中国中免(601888) 2024年业绩承压，毛利率略增 2024Q4：营收135亿元/yoy-19.46%，归母净利3.48亿元/yoy-76.93%，扣非归母净利2.71亿元/yoy-81.42%，主要系海南离岛免税流量承压。 2024全年：营收565亿元/yoy-16.38%，归母净利43亿元/yoy-36.44%，扣非归母净利41亿元/yoy-37.70%。毛利率32.0%/yoy+0.2pct，归母净利率7.6%/yoy-2.4pct；销售/管理/研发费用率16.0%/3.5%/0.04%，yoy+2.1/+0.3/-0.05pct。 2024年拆分：免税品营收387亿元/yoy-13%/占比68%/毛利率40%，有税品营收171亿元/yoy-23%/占比30%/毛利率13%。高毛利产品占比提升，产品结构优化带动全年毛利率增长。 分红：2024年拟每股派发现金红利1.05元（含税），分红率50.91%，连续两年分红率超50%。 海南流量承压，市占率逆势提升 2024年海南离岛免税购物金额309亿元/yoy-29.3%，购物人数568万人次/yoy-15.9%，购物件数3308万件/yoy-35.5%。中免市场地位稳固，市占率同比提升接近2pct。 三亚市内免税店（全资）：2024年营收204亿元/yoy-28%，归母净利润3.67亿元/yoy-86%，我们认为主要系海南离岛免税整体销售疲软； 日上上海（持股51%）：2024年营收160亿元/yoy-10%，归母净利润5.13亿元/yoy+100%，我们认为主要系出入境客流恢复带动； 海口免税城公司（全资）：2024年营收56亿元/yoy-18%，归母净利润为-1.76亿元；海免公司（持股51%）：2024年营收36亿元/yoy-28%，归母净利润0.58亿元/yoy-71%。 有望受益市内免税政策 2024年8月财政部等五部门印发《关于完善市内免税店政策的通知》，10月1日正式落地。中免全力推进原有市内免税店转型升级，完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州、深圳、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店经营权。市内免税政策落地，有助于国人出境购物需求释放，助力海外消费回流，进一步激发内需消费活力，中免有望优先受益。 投资建议：公司仍为渠道能力和品牌力领先的龙头免税运营商，2024年海南离岛免税客流量承压影响公司业绩，2024年12月起离岛免税金额降幅边际收窄且客单价提升，同时有望优先受益市内免税扩容。基于海南客流量承压，我们下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年营收为590/635/694亿元（2025-2026年前值为731/813亿元），归母净利为47/55/65亿元（2025-2026年前值为75/85亿元），对应PE为27/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观需求不及预期，竞争加剧，外汇波动，新项目建设不及预期。

     中国中免(601888) 事件：中国中免发布2024年年报：报告期内，公司实现营业收入564.74亿元，同比下降16.38%；实现归母净利润42.67亿元，同比下降36.44%；实现归母扣非净利润41.44亿元，同比下降37.7%。 其中Q4公司实现营业收入134.53亿元，同比下降19.46%；实现归母净利润3.48亿元，同比下降76.93%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比下降81.42%。 点评： 营收净利双降，多重因素影响下消费疲软。中国中免2024年营业收入和净利润的大幅下降，主要是受市场环境及行业周期等多重因素影响。消费需求的放缓，使得免税行业整体增长动力不足。从收入构成看，免税商品销售收入约386.66亿元，同比减少12.58%；有税商品销售收入约170.95亿元，同比减少23.49%，跨境电商、海淘的竞争下，中免线上业务进一步收窄。 海南地区营收大幅下滑27.13%，降至约288.92亿元。海南地区是中免免税业务的核心市场，这一下滑幅度远超公司整体营收降幅，成为拖累公司业绩的关键因素。尽管公司在海南离岛免税市场的份额同比提升近2个百分点，但市场整体规模的萎缩使得份额提升并未转化为营收增长。根据海口海关统计，2024年海口海关共监管海南离岛免税购物金额309.4亿元/-29.3%，购物人数568.3万人次/-15.9%，购物件数3308.2万件/-35.5%，与2023年相比，三项数据均有一定程度下滑，反映出海南离岛免税市场的需求疲软。 境内出入境门店表现亮眼。受益于免签国家范围扩大、过境免签政策优化以及国际客运航班量增加，公司在境内出入境免税业务取得了较好成绩。北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过115%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近32%。这表明随着出入境政策的不断优化和航空客运市场的复苏，出入境免税业务展现出较强的增长潜力，成为公司业绩的重要支撑点。 渠道拓展多点开花，市内免税店仍待突破。2024年，公司在渠道拓展方面动作频繁，成功中标广州白云国际机场、昆明长水国际机场等10个机场及口岸免税项目经营权，进一步巩固了在国内大中型机场及口岸的渠道优势。同时，公司在市内免税店布局上也取得进展，完成了北京、上海、三亚等6家市内免税店的经营协议签署，并中标广州、深圳等6家新增城市市内免税店经营权。目前，市内免税店尚未能充分发挥其潜力，后续如何有效拓展客群、提升销售规模，成为公司业务发展的重点。 毛利率小幅提升，期间费用率有所提升。2024年公司整体毛利率32.03%，同比提高0.21pct，主要由于有税商品销售占比下降带来的结构性变化。其中免税商品毛利率基本持平，有税商品毛利率下降1.8pct。公司整体净利率8.61%，同比下滑2.15pct。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.05%/3.52%/0.04%/-1.63%，同比分别为+2.1pct/+0.25pct/-0.05pct/-0.34pct，销售费用率有较大幅度增长。 投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润49.51/57.09/64.41亿元，同比增速16.04%/15.31%/12.81%。预计2025-2027年EPS分别为2.39/2.76/3.11元/股，对应2025-2027年PE分别为26X、22X和20X，关注政策催化下的需求回暖以及中免市内免税店运营情况，给予“增持”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

     中国中免(601888) 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收565亿/同比-16.4%，归母净利42.7亿元/同比-36.4%，扣非归母净利41.4亿元/同比-37.7%。其中Q4公司实现营收134.5亿/同比-19.5%，归母净利3.5亿/同比-76.9%，扣非归母净利2.7亿/同比-81.4%。 需求仍承压，机场渠道盈利能力改善。受国内中高端人群奢侈品消费需求波动影响显著，在整体宏观消费复苏路径曲折及出境游分流影响下，2024年公司经营承压，其中Q4营收同比仍-19%，但较Q3有所改善。渠道层面，海南离岛免税受冲击显著，2024年三亚及海口相关业务营收（含有税）同比-28%、-23%：机场线下免税销售恢复，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）、上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比+115%/+32%；其中，受益机场租金协议优化，日上上海净利率恢复至3.2%/同比+1.7pct FY24毛利率稳中有升，资用管控加强。公司持续优化商品销售结构，提升高毛利产品占比，FY24毛利率32.1%/同比+0.3pct。费用层面，受益于与主要机场机场就租金协议进行优化，公司期间费用同比下降，但受需求不振影响，期间费用率同比有所提升，导致净利率同比继续下滑。其中，FY24销售费用同比-3.7%，销售费用率16.0%/同比+2pct；管理费用同比-10%，管理费用率3.5%/同比+0.2pct；财务结构优化，净利息收入9.23亿元/同比+6%。FY24公司扣非净利7.3%，同比-2.6pct。 市内店+出海布局逐步完善，国际化战略起步。国人市内免税政策落地，公司已完成6家市内免税店焕新开业。此外，公司加速推进海外业务扩张，新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店开业，东京银座珠宝类品牌免税专柜及斯里兰卡免税店均已开业，未来有望携手国货消费品牌出海，推动国际化战略加速。 投资建议：预计公司2025-27年归母净利至51.2、58.7、71.6亿元，对应PE各为25x/22x/18x。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，且渠道布局完善、竞争优势明确，待宏观环境回暖仍具配置价值，维持“推荐“评级 风险提示：市内店政策效果低手预期的风险；宏观经济持续下行的风险

     中国中免(601888) 投资要点 事件：2025年3月28日，中国中免发布2024年年报，2024年全年公司实现营收564.7亿元，yoy-16%，归母净利润42.7亿元，yoy-36%，扣非归母净利润41.4亿元，yoy-38%，符合此前业绩快报披露值。 Q4业绩符合预告值：2024年Q4，公司实现营收134.5亿元，yoy-19%；营业利润7.2亿元，yoy-66%；归母净利润3.5亿元，yoy-77%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy-81%。Q4归母净利率为2.6%，同比-6.4pct，环比-2.8pct，奢侈品消费需求承压，叠加公司营销力度加大，利润率下滑。 线下免税销售占比继续提升：2024年免税商品销售/有税商品销售营收分别为386.7/170.9亿元，同比-13%/-23%，收入占比为68%/30%；免税/有税毛利率分别为39.50%/13.45%，毛利润占比84%/13%。2024年公司毛利率32.0%，同比+0.2pct。 海南离岛免税销售降幅收窄：2024年海南地区/上海地区分别实现营收288.9/160.3亿元，同比-27%/-10%，营收占比分别为51%/28%。根据海口海关数据，2024年海南离岛免税销售额合计309.4亿元，yoy-29%，其中公司市占率提升近2个百分点。2025年1-2月海南离岛免税销售额为84.1亿元，yoy-13%，降幅较Q4的-22%有所收窄。 市内免税有望带来增量，关注消费刺激政策效果：2024年12月31日，中免大连市内免税店焕新开业，我们预计中免原有6家市内免税店将陆续开业；新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，预计短期可贡献数十亿元水平销售额。关注2025年提振消费和扩大内需相关政策的传导作用。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑免税消费需求承压，下调公司2025/2026和新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为49.8/57.6/66.9亿元（2025/2026前值为60.2/69.7亿元），对应PE为26/22/19倍。当前估值为历史估值中枢25-40倍的偏下沿位置，等待消费刺激政策及市内店政策落地放量带动预期好转，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

     中国中免(601888) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，公司实现营业收入564.7亿元，同比下降16.4%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.4%；毛利率为32.0%，同比增加0.2个百分点；净利率为8.6%，同比减少2.2个百分点。 受整体免税消费市场低迷影响，公司免税商品销售与有税商品销售业务营收均出现下滑。2024年，公司免税商品销售营收为386.7亿元，同比下降12.6%，毛利率为39.5%，同比基本保持不变；有税商品销售营收为170.9亿元，同比下降23.5%，毛利率为13.5%，同比减少1.8个百分点。公司期间费用率为18.0%，同比增加2.0个百分点，细分来看，由于公司经营状况相对承压，公司销售费用率为16.1%，同比增加2.1个百分点；财务费用率为-1.6%，同比减少0.3个百分点；管理费用率为3.6%，同比增加0.2个百分点。 海南市场需求偏弱，机场渠道增速明显。根据海口海关数据，2024年离岛免税购物金额为309.4亿元，同比下降29.3%；免税购物实际人次为568.3万人次，同比下降15.9%；免税购物件数3308.2万件，同比下降35.5%。公司2024年海南地区收入为288.9亿元，同比下降27.1%，优于海南市场平均表现。北京机场免税渠道/上海机场免税渠道门店收入同比分别增长约115%/32%。 公司注重优化商品销售结构，中免会员数量实现快速增长。2024年，公司共引进超200个国际国内知名品牌，包括中免独家品牌20余个；海南各店全年引进超150个新品牌。产品结构的升级调整叠加公司进行的私域一体化建设、会员精细化运营等措施，消费者满意度提升，2024年的中免会员人数已突破3800万人，相较于2023年的3200余万人有明显增长，会员复购率同比提升1个百分点。 海南省封关在即，公司有望迎来重要机遇。海南预计在今年年底实现全岛封关运作，目前正加紧落实封关运作方案，推进自由贸易港核心政策落地。未来海南省的封关运作将有力促进区域和全球贸易投资自由化便利化，使得海南市场的全球竞争力提升，公司有望受益于海南市场客流提升带动的免税销售额增加。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.44元、2.94元、3.51元，对应动态PE分别为25倍、21倍、18倍。公司为免税行业龙头企业，受益于免税市场复苏，给予公司2025年31倍PE，对应目标价75.64元，上调至“买入”评级。 风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。

     中国中免(601888) 事项： 2024年公司实现总营业收入564.74亿元（同比-16.38%），归母净利润42.67亿元（同比-36.44%），扣非后同比-37.70%至41.44亿元，非经常性损益主要是政府补助项目。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为79.39亿元（同比-47.51%）；每股派发现金红利1.05元（含税），年度分红总额为21.72亿元（股利支付率达50.91%，与上年的50.85%基本持平），最近三年累计分红总额达到72.41亿元。 2024年公司毛利率为32.03%(+0.21pct)，净利率为8.61%(-2.15pct)，销售费用同比（下同）-3.8%至90.63亿元，销售费用率16.05%，+2.1pct；管理费用-9.91%至19.89亿元，管理费用率3.52%，+0.25pct。 2024单Q4公司收入134亿元（同比-19.46%），归母净利润3.48亿元（同比-76.93%），除收入下降，Q4公司计提了3.54亿元的资产减值损失（2024Q3计提了1.46亿元，2023Q4计提1.60亿元）对利润也造成一定影响。 平安观点： 公司此前已披露业绩快报，最终业绩基本与快报符合。受消费环境影响，2024年公司收入同比-16.38%至564.74亿元，其中：免税商品销售收入为386.66亿元（较去年同期下降12.58%，占营收比例为68.45%），毛利率基本与去年持平为39.50%；有税商品销售收入为170.95亿元（同比-23.49%），毛利率为13.45%（同比-1.8pct）。按地区看2024年公司在海南地区的收入为288.92亿元，同比-27.13%，毛利率减少2.03pct至23.73%；上海地区收入160.35亿元（同比-10.02%），毛利率为25.80%（同比增加2.00pct）；其他地区收入为113.28亿元。2024年公司销售费用同比-3.80%至90.63亿元，相对较为刚性；全年计提资产减值损失（存货跌价损失）7.42亿元，对净利润产生一定影响，年内同时对此前存货跌价损失的减值计提转回了7.85亿元。 《2025年海南省政府工作报告》显示，2024年海南离岛免税经营主体销售额达470.3亿元（2021、2023年时分别为601.73和580.9亿元），全 年离岛免税购物金额为309.4亿元，同比下降29.3%，海南离岛免税销售承压与“摩羯”台风、出境消费分流、国货品牌挤压免税市场份额及客群更加追求性价比等因素相关。2024年公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场份额提升近2pct，其中三亚市内免税店收入204.18亿元，海口免税城销售55.74亿元，海免公司销售35.54亿元（与上文公司在海南地区收入总和略有出入，是因有内部抵消影响，除此之外公司还在三亚和海口等地有机场免税店），三者归属于上市公司股东的净利润分别为3.67、-1.76和0.58亿元。此外，日上上海2024年归属于上市公司股东的净利润为5.13亿元，在采用新的租金提成比例后净利率有明显改善（2019年日上上海收入及归属上市公司股东的净利润分别为151.49亿元和4.49亿元；2023年对应分别为178.21亿元和2.57亿元）。 尽管宏观消费环境有不利影响，公司仍持续夯实竞争优势。2024年在品牌引进、渠道布局、经营特色方面继续加强：1）引进超200个国际国内知名品牌（包括中免独家品牌20余个），与多品牌合作推出中免独家销售及全球限量款商品共计19个系列500余款；2）三亚国际免税城打造了COACH、Estee lauder双层旗舰店、Lancome玫瑰庄园概念旗舰店等首店，海口国际免税城Prada、Gucci精品店亮相；3）加强线上线下协同，致力于为消费者提供性价比商品、便捷服务和优质体验，中免会员人数已突破3,800万人；4）中标广州白云机场T1出境免税店、昆明长水机场出境免税店等10个机场及口岸免税项目经营权，境内出入境免税门店销售实现大幅增长，此外2024年公司先后中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店项目；5）扩大了海外业务版图，实现新加坡樟宜机场精品店、香港国际机场精品店、日本东京银座珠宝类品牌免税专柜以及斯里兰卡免税店等开业，同时公司积极推动“国潮”出海。 投资建议：考虑目前宏观经济环境和消费意愿，我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为50.15、59.25亿元（此前分别为82.7、100.5亿元），并增加2027年业绩预测为65.82亿元，当前市值（以3月28日收盘价计）对应估值分别约25.4、21.5、19.4倍PE。公司为全球旅游零售头部企业之一，长期以来积累了丰厚的竞争优势，不断优化供应链、运营精细化逐步提升，国内同类可比公司较少，目前处在2019年来估值低位，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不及预期影响消费意愿。如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店、市内免税店销售可能不及预期。2）出入境政策及国际环境不利影响。出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。3）市场竞争激烈。近年来包含化妆品在内的多个细分行业的品牌商积极拓展多个渠道，且目前出入境旅游恢复，国内免税参与全球免税运营商的竞争，若市场竞争加剧，则影响公司销售和利润率水平。4）战略项目投资及管理未达预期的风险。公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。

     中国中免(601888) 核心观点 公司发布2024年业绩快报，预计收入下降16%，归母净利润下降36%。公司披露2024年业绩快报，2024年收入564.92亿元/-16.36%，归母净利润42.63亿元/-36.50%；2024Q4收入134.72亿元/-19.35%，略好于Q3降幅（-21.5%）；归母净利润3.44亿元/-77.20%，环比Q3降幅（-52.5%）进一步承压，我们预计主要系海南年末大促扰动毛利率、经营压力下存货减值计提增加等。 公司海南免税业务承压但份额提升，机场免税恢复性增长但利润贡献有限。根据海口海关，2024年海南离岛免税销售额309.4亿元/-29%，其中估算航班+轮渡进出岛人次合计同比增长3%，但购物转化率-4pct，客单价-16%，海南市场客流平稳有增，但受居民消费力变化整体影响、高端客人出境分流的结构性扰动，海南免税销售整体承压。中免通过积极调整品类、丰富品牌，全年海南市场份额同比增加2pct，但部分运营成本相对刚性、项目扩容、价格促销致利润率下行。伴随国际客流恢复，2024年公司北京/上海机场店收入同比增长超115%/近32%。此外公司新开新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店加速出海扩张，但预计短期业绩贡献较有限。 跟踪消费趋势变化，中线有望最大化分享市内免税店政策增量。展望后续，1）海南免税目前仍系公司利润贡献核心，目前一方面整体消费恢复趋势仍待跟踪；另一方面2025年底前海南封关运作危与机共存，后续建议持续跟踪海南封关进展，但中免在核心区域商业体布局的先发优势和近两年的持续加码仍有助于巩固龙头地位，而短期海南也不排除作为部分出境替代目的地带来阶段正向作用。2）自去年离境市内免税店新政公布以来，国内8城市内免税店均已招标完毕，中免已中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6个项目，我们预计其原有7家存量市内店和其参股中出服12家有望逐步转换开业。考虑中免与中出服基本已经卡位国际客流居前的核心城市，本身对应的离境市内免税空间更为广阔，中线有望最大化分享市内免税新政红利。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：综合公司2024年业绩快报经营承压及海南免税市场情况，我们下调公司2024-2026年归母净利润至42.6/49.6/61.5亿元（此前为49.7/59.0/70.1亿元），对应PE估值30/26/21x。公司当下基本面核心受制于消费趋势与国际香化周期变化，海南封关竞争格局的不确定性对估值的压制仍在；但公司作为全球免税龙头，旅游零售核心卡位和流量价值有支撑。

     中国中免(601888) 核心观点 事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营收565亿/同比-16.4%，归母净利42.6亿元/同比-36.5%，扣非归母净利41.5亿元/同比-37.7%。其中Q4公司实现营收134.7亿/同比-19.3%，归母净利2.3亿/同比-84.7%，扣非归母净利2.7亿/同比-81.4%。 受消费需求放缓及行业周期影响，公司基本面持续承压。公司收入端受国为中高端人群奢侈品消费需求波动影响显著，在整体宏观消费复苏偏慢背景下，2024年营收持续承压，Q1-Q4公司营收同比各-9%、-17%、-22%、-19%。从渠道情况看，公司营收降幅主要受海南离岛免税市场消费需求不振影响，部分被国内机场渠道销售额恢复所抵消。其中，预计海南市场同比降幅好于行业整体，因公司市占率提升2pct。此外，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）、上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比+115%/+32%，部分抵消海南市场不利影响，但考虑到2025年国际航班恢复率已超过80%，机场渠道流量修复带来的收入恢复效应正在边际减弱。 市内店+出海布局逐步完善，关注后续运营情况。伴随国人市内免税政策落地，公司积极拓展新增城市市内店项目，先后中标深圳、广州、西安、福州4家市内免税店项目，已在9个城市拥有市内免税店。此外，公司加速推进海外业务扩张，新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店开业，东京银座珠宝类品牌免税专柜及斯里兰卡免税店均已开业，未来有望进一步拓展全球国际旅客的旅游零售消费需求。 投资建议：考虑海南旅游市场或进一步承压，以及国人对中高端消费品需求超势尚不清晰，我们下调盈利预测。预计公司2024-26年归母净利各为42.6、51.3、67.2亿元，对应PE各为30X/25X/19x。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，且渠道布局完善、竞争优势明确，待宏观环境回暖仍具配置价值，维持“推荐“评级。 风险提示：市内店政策效果低于预期的风险：宏观经济持续下行的风险。

     中国中免(601888) 结论与建议： 业绩概要： 公司预告2024年全年实现营收564.9亿，同比下降16.4%，录得归母净利润42.6亿，同比下降36.5%。据此计算，4Q实现营收134.7亿，同比下降19.3%，录得归母净利润3.4亿，同比下降77%，4Q业绩符合预期。 点评： 离岛业务承压影响业绩，机场免税保持复苏节奏。2024年公司业绩承压，主要由于离岛免税受出境游复苏和消费景气影响表现低迷，据海口海关公布的数据，2024年海关共监管离岛免税购物金额309.4亿，同比下降约29%。然而，另一方面，受益过境免签政策和国人出境复苏，2024年全国移民管理机构累计查验出入境人员6.1亿人次，同比上升43.9%，过境免签政策适用人数同比上升113.5%，驱动机场免税店经营向好，公司层面看，北京机场免税门店收入同比增超115%，上海机场免税店收入同比增32%。单季度看，4Q净利润降幅扩大除海南因素外，年终大促和23Q4高基数等均有影响。 2025年经营面要素闪现。我们认为公司至暗时刻已逐步度过，新一年改善可期。一方面，以海南全年数据倒推，12月离岛免税销售在年关大促加持下，海关口径数据显着回暖（10-12月销售额分别同比-35%、-22%和-7%，客单价分别同比-9%、-8%和+6%），2025年考虑旺季催化和东南亚部分出境回流，海南旅游热度有望持续提升，离岛业绩压力将有缓解。另一方面，2025年政策上已支持适当延长过境免签政策，且公司在市内免税店方面布局不断优化，目前合计在13个城市拥有市内免税店，机场免税店积极态势有望延续，与市内店共振也将有加强。 预计2024-2026年将分别实现净利润42.6亿、50、2亿和55.4亿，分别同比下降36.5%、增17.7%和10.5%，EPS分别为2.06元、2.43元和2.68元，对应A股PE分别为30倍、25倍和23倍，H股PE为26倍、22倍和20倍，上调至“买进”。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

     中国中免(601888) 报告摘要 核心观点：消费需求承压，导致公司收入利润下滑，当前仍是交易预期。 下调业绩预期，维持“买入”评级。公司24Q1-Q3实现收入430.21亿元，同比降15. 38%，实现归母净利润39.19亿元，同比降24.72%。其中，Q3收入117.56亿元，同比降21.52%；实现归母净利润6.36亿元，同比降52.53%。根据海口海关数据，24年7-9月，离岛免税销售额/购物人次/客单价分别为55.49亿元/110万人/5023元，yoy-35.6%/-27.2%/-11.6%。下调公司未来的业绩预期，预计24—26年公司归母净利润51.46/62.80/76.17亿元（此前预测24/25/26年归母净利润为73.33/88.22/96.03亿元），对应PE30.5/25.0/20.6，维持“买入”评级。 预期仍然是当前影响股价核心因素。我们在中免上篇研报中已经明确提出，需求不振下，当前的中免并非按当期业绩定价。随着提振消费的宏观政策陆续出台，未来消费预期有望随之提振，中免或因此受益。 消费需求不振，24Q3核心财务数据承压。24Q3单季度综合毛利率32.0%，环比24Q2降1.9pct，同比23Q3降2.5pct。判断可能是收入结构变化导致。即高毛利率业务的海南板块收入占比下滑，低毛利率业务的机场渠道板块收入占比提升。费用管控较好，24Q3销售费用率18.4%，同比增0.6pct；管理费用率4.0%，同比增0.4pct。24Q3期末存货186.9亿元，环比24Q2期末降3.3亿元。 青岛建设临空免税城，关注重大项目后续进展。青岛是免税行业较为重要的城市，根据五部委今年8月发布的《关于完善市内免税店政策的通知》，青岛市内店两所，分别为中免市内免税店和中出服外汇商品免税店，另有机场渠道店等各类免税店，免税店数量位居全国城市前列。根据媒体信息，11月1日，青岛胶东临空经济示范区管委会与中国中免举行战略合作协议签约仪式，中免将在青岛临空经济区建设免税城，打造免税商业、高端酒店、文旅等业态融合的区域核心项目，项目有望为中免贡献远期eps，建议关注后续进展。 风险提示：（1）海南岛自然灾害导致客流不及预期的风险；（2）消费需求复苏不及预期的风险。

     中国中免(601888) 事件描述 三季度营收、净利润均下滑，利润端持续承压 2024年10月30日，中国中免发布2024年第三季度报告，2024Q1-Q3公司营业收入430.21亿元/yoy-15.4%;归母净利润39.2亿元/yoy-24.7%。2024Q3来看，公司营收117.56亿元/yoy-21.5%；归母净利润为6.36亿元/yoy-52.5%，公司在收入和利润方面承压明显。 事件点评 毛利率回落，销售费用上升，整体投入力度加大 2024Q3公司毛利率32.0%，同比下降2.4%；财务费用率-1.6%，同比下降0.1%；公司销售/管理/研发费用率分别为18.4%/4.0%/0.1%，分别同比提升0.56/0.48/0.01pct。在离岛免税政策尚未放开免税经营国产酒水品类背景下，公司强化完税创新业务模式在旅游零售市场作用。2024年9月19日，旅游零售渠道首家五粮液专卖店在三亚国际免税城开业。公司在2024Q3加大对营销、管理、研发等方面的投入力度，导致销售费用率的同比提升与毛利率的同比下降。 口岸免税销售强劲，中免持续受益于市场复苏 受益于免签政策和国际航班恢复，口岸免税表现出色，公司于北京和上海机场的免税店收入分别同比增长超过140%和近60%，公司前三季度通过引进165个新品牌，特别是超过40%的国产品牌，显示出消费者对国潮产品的认可。总体来看，中免在市内和口岸免税市场均呈现积极发展态势。 受季节性台风影响，海南离岸免税销售承压 受9月份台风影响，海南客流量和免税销售额均有所承压。根据海口海关的数据，2024Q1-Q3海南离岛免税销售额为240亿元人民币/yoy-31.3%，Q1-Q3海南离岛免税购物人次446.6万人次/yoy-14.9%。其中，9月海南离岛免税购物人次30.2万人次/yoy-40.0%。 风险提示：1、免税政策变化； 2、居民消费复苏不及预期。

     中国中免(601888) 公司发布2024年三季报。24Q3实现营收117.56亿元，同比-21.52%；归母净利润6.36亿元，同比-52.53%。Q3离岛免税销售承压，机场口岸销售实现快速修复，市内免税新政落地有望贡献业绩增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 Q3业绩符合预告值。24Q1-3公司实现营收430.21亿元，同比-15.38%；归母净利润39.19亿元，同比-24.72%；扣非归母净利润38.73亿元，同比-25.40%。其中24Q3实现营收117.56亿元，同比-21.52%；归母净利润6.36亿元，同比-52.53%；扣非归母净利润6.35亿元，同比-52.49%。 国内海岛旅游景气度下滑，离岛免税销售疲软。据海口海关，24Q1-3离岛免税销售额为240.06亿元，同比-31.30%，其中24Q3销售额为55.49亿元，同比-35.61%。一方面整体消费力仍然承压，另一方面出境游的便利度提高，海岛游被东南亚等地区分流，海南旅游市场景气度受到影响 国际旅客逐步恢复，带动口岸免税销售改善。受益于免签国家范围持续扩容和国际客运航班量的持续增加，公司出入境免税门店销售实现大幅增长。Q3北京两大机场免税门店收入同比增长超过140%，上海两大机场免税门店收入同比增长近60%。 市内免税新政落地，关注门店新设与改造进展。市内免税新政于10月1日正式施行，允许公司及旗下控股、参股企业中侨、中服的18家市内免税店经营国人出境前免税购物。当前已经开业的19家市内免税店均由公司和中出服（公司参股49%）经营。11月公司与青岛胶东临空经济示范区管委会签订合作协议，将在青岛临空经济区建设免税城项目，这也是公司的免税版图向北方拓展的一大举措，未来市场增量可期。 估值 由于当前离岛免税业务仍为公司的主要收入构成，且短期内该渠道销售持续承压，我们调整24-26年EPS为2.55/3.25/3.76元，对应市盈率为27.5/21.6/18.7倍。短期建议关注口岸渠道销售的快速恢复和市内店的逐步落地；中长期仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局。当前公司估值已基本消化，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

     中国中免(601888) 投资要点 事件：2024年10月30日，中国中免发布2024年三季报，2024Q1-Q3公司实现营业收入430.21亿元，同比-15%；归母净利润为39.19亿元，同比-25%；扣非归母净利润为38.73亿元，同比-25%。 Q3业绩符合预告值：单Q3公司实现营收117.56亿元，同比-22%；营业利润9.25亿元，同比-43%；归母净利润为6.36亿元，同比-53%；扣非归母净利润为6.35亿元，同比-52%，业绩与预告值基本一致。Q3毛利率为32.0%，同比-2.4pct，环比-1.8pct；销售、管理和财务费用率合计20.8%，同比+1.0pct，环比+2.0pct；归母净利率为5.4%，同比-3.5pct，环比-2.4pct。 海南离岛免税销售持续承压：根据海口海关数据，2024年Q3海南离岛免税销售额为55亿元，同比-36%，Q3离岛免税购物人次111万人次，同比-27%；平均客单价为5022元，同比-12%。其中M7/M8/M9销售额同比分别下滑36%/33%/38%，国庆数据降幅延续，9/10月台风多发影响离岛免税销售，关注促消费政策传导进展。 市内免税店政策落地，中免有望率先受益。8月27日，市内免税政策落地，国人出境前60天内可在市内店购物、口岸提货，不设购物额度。共19家免税店转为新型出境游客市内免税店，同时批准在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市各建立1家市内免税店。第一批转型市内店均为中免系，公司有望率先受益于市内店驱动的市场扩容。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑9/10月海南台风多发对离岛免税销售有负面影响，下调中国中免盈利预期，2024-2026年归母净利润分别为50.9/60.2/69.7亿元（前值为55.2/62.3/71.6亿元），对应PE为28/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

     中国中免(601888) 核心观点 第三季度归母净利润同比下滑52%，与此前业绩快报一致。2024Q3，公司实现收入117.56亿元/-21.52%，实现归母/扣非净利润6.36/6.35亿元，同比各降52.53%/52.49%，环比Q2（收入-17.4%，归母业绩-37.6%）进一步承压。前三季度，公司实现营收430.21亿元/-15.38%；归母/扣非净利润各39.19/38.73亿元，同比下降24.72%/25.40%，与公司此前业绩快报一致，但逊于我们最早业绩前瞻的预测，整体经营承压。 海南免税继续承压，出入境机场免税收入增长但利润贡献仍有限。海南层面：1、由于消费需求疲软，今年来海南免税仍持续承压。2024年前三季度海南离岛免税销售额同降31%（购物人次/客单价各-15%/-19%），其中Q3销售额同降36%（购物人次/客单价各-27%/-12%）；据此我们估算中免海南免税收入Q3同比下滑超30%。同时，由于促销增加、海棠湾C栋等新项目带来成本费用增加，且公司海南经营部成本费用相对刚性，我们预计公司海南免税Q3净利润降幅相对大于其收入降幅，直接拖累公司Q3表现。2、出入境机场免税逐步复苏。前三季度，公司出入境免税门店销售实现大幅增长，其中北京机场免税门店收入同增140%+，上海机场免税门店收入同增近60%。我们预计Q3京沪机场盈利同比转正（参考少数股东损益2023Q3VS2024Q3各为-0.12/0.28亿元），但因净利率估算仅低个位数，对整体利润贡献尚有限。 积极丰富品牌拓展，促销等扰动Q3毛利率有所下滑。公司不断调整和丰富产品品牌，前三季度引进各类商品品牌165个，其中国产品牌数量占比超过40%。2024Q3，受促销等因素影响，公司毛利率为32.03%，同比和环比略降2pct左右；但前三季度，公司毛利率为33.12%，仍提升1.37个百分点。 踪消费趋势变化，期待未来市内免税店新政带来新增量。国庆7天海南离岛免税销售额同降30%+，仍承压，后续需跟踪消费大盘趋势。但公司也在持续丰富免税SKU供给和助力购物环境扩容升级，储备后续成长。同时，今年8月底，离境市内免税店新政出台。中免旗下6家市内免税店和其拟参股49%的中出服旗下12家市内免税店等有望作为首批门店转型为针对出境人群的市内免税店，覆盖包括北京、上海等15个核心城市；且未来广州、深圳、成都等8个城市有望新设开市内免税店，中免也依托其全国免税牌照优势和旅游零售全产业链布局优势积极争取，从而最大化分享市内免税新政红利。若后续消费复苏，出入境机场和市内店联动也可能带来进一步想象空间。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。考虑整体消费环境以及出境游分流对公司海南免税业务的不利影响，且新项目盈利爬坡可能进一步延长，以及促销及销售结构变化等影响，我们下调海南收入假设（2024-2026年收入增速从-24%/+7%/+14%降至-30%/+5%+12%)和整体净利率假设（从10/11%/12%降至9%/9%/10%），进而下修公司2024-2026年归母净利润至49.7/59.0/70.1亿元（此前为59.6/71.3/86.9亿元），对应PE估值28/24/20x。后续消费趋势仍待跟踪。但如若可选消费企稳复苏，公司依托近几年持续提升旅游零售全渠道运营能力和不断丰富的产品供给，未来成长仍有向上看点。且伴随市内免税店新政落地，未来出入境机场和市内免税店联动做大也有一定想象空间，维持“优于大市”评级。

     中国中免(601888) 公司发布24Q3财报。24Q1-Q3，公司实现营收430.21亿元，同比-15.38%，实现归母净利润39.19亿元，同比-24.72%，实现扣非归母净利润38.73亿元，同比-25.4%。其中，24Q3，实现营收117.56亿元，同比-21.52%，实现归母净利润6.36亿元，同比-52.53%，实现扣非归母净利润6.35亿元，同比-52.49%，主要是受消费者消费意愿不足及9月份台风等因素的影响，公司销售收入下降所致。 24Q3公司毛利率略降。24Q1-Q3，公司毛利率为33.12%/yoy+1.37pct公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.8%/3.3%/0.02%/-1.52%，同比各+2.15/+0.27/0/-0.38pct，综合影响下，24Q1-Q3，公司归母净利率为9.11%/yoy-1.92pct。24Q3，公司毛利率为32.03%/yoy-2.43pct，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为18.36%/4.04%/0.07%/-1.57%，同比各+0.56/+0.48/+0.01/-0.07pct，综合影响下，24Q3，公司归母净利率为5.41%/yoy-3.54pct。 海南离岛免税承压，口岸免税恢复良好。根据海口海关数据，24Q3海南离岛免税销售额为55.49亿元/yoy-37%，整体表现相对承压。口岸免税方面，受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司出入境免税门店销售实现大幅增长。其中北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。 投资建议：新租金协议有望降低公司机场租金费用，出入境客流修复有望带动口岸免税收入，增收降费下我们认为公司口岸免税业务后续将贡献业绩弹性；市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。此外，公司实控人为国务院国资委，隶属央企，长期看公司未来市值表现将和企业负责人考核挂钩，经营效益有望提升。我们预计公司24-26年归母净利润分别为55.46/66.08/77.76亿元，对应10月31日收盘价PE分别为25x/21x/18x，维持“推荐”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等。

     中国中免(601888) 核心观点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营收430.2亿元人民币/同比-15%，归母净利39.2亿元/同比-25%，扣非归母净利38.7亿元/同比-25%。 受海南市场表现不佳影响，03营收降幅扩大。公司03实现营收117.6亿元/同比-22%，降幅较Q1-02扩大，低于我们预期。其中，我们预计海南渠道的疲弱仍是营收下滑的主要原因。根据海口海关数据，7-8月海南离岛免税销售额各降36%、31%，主要因购物人次下降21%、45%。此外，受实物消费偏弱影响，我们预计03公司其他渠道（机场、口岸、完税电商）销售额同比持平或略有下降。 受经营杠杆及渠道结构变化影响，毛利率、净利率承压。公司前三季度毛利率32.57%/同比+1.0pct，但受需求端不振影响，Q3公司毛利率录得32.0%同比-2.5pct。此外，由于公司于海南市场的固定成本占比较高，受销售额下降影响，净利率明显承压，抵消了机场租金协议调整带来的正面影响，整体期间费用率20.8%/同比+0.9pct，其中销售/管理费用率同比+0.6pct/+0.4pct。受此影响，公司Q3净利率约5.7%/同比-3.2pct，推动公司Q3扣非净利录得6.3亿元/同比-53%。 内生经营能力仍在持续优化，关注外部环境改善+市内店政策落地带来的增量机遇。8月28日财政部等五部门发布《关于完善市内免税店政策的通知》，允许公司及公司旗下控股、参股企业中侨、中服的18家市内免税店经营国人出境前免税购物。我们此前测算成熟阶段京沪市内免税店有望带来100300亿市场增量，预计该政策有望落地有望为公司带来的新成长空间。此外公司仍持续推动供应链优化并拓展海外市场，前三季度共引进165个品牌，其中国产品牌数量占比超40%。同时，公司不断拓展销售新渠道，目前已携手周大福于东京开设珠宝免税专柜，并与MCM集团合作经营MCM潮流精品店。 投资建议：考虑国庆海南离岛免税销售表现仍然承压，以及国人对中高端消费品需求超势尚不清晰，我们下调此前盈利预测。预计公司2024-26年归母净利各为49.4、69.8、82.8亿元，对应PE各为28X/20X/17x。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，渠道布局完善且竞争优势明确，维持“推荐“评级。 风险提示：市内店政策效果低于预期的风险；宏观经济持续下行的风险。

     中国中免(601888) 事件 公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度公司实现营收430.2亿元，同比下滑15.4%，归母净利润39.2亿元，同比下滑24.7%，扣非归母净利润38.7亿元，同比下滑25.4%。其中，2024Q3实现营收117.6亿元，同比下滑21.5%，归母净利润6.4亿元，同比下滑52.5%，扣非归母净利润为6.4亿元，同比下滑52.5%。 海南市场销售承压，出入境免税门店销售实现增长 受消费者消费意愿不足及9月份台风等因素的影响，2024Q3公司销售收入同比下降21.5%。从海南市场大盘来看，根据海口海关统计数据，2024Q3离岛免税购物金额为55.5亿元，同比下降35.6%，其中免税购物人数/免税销售客单价同比分别下降27.2%/11.6%。进一步结合海南机场旅客吞吐量数据来看，海南离岛免税购物转化率下降，预计与出境游分流高端客群有关。口岸免税的销售上行略弥补离岛免税的下滑，具体来看，受益于出入境客流回升，2024年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。 成本费用上行，净利润层面更为承压 2024Q3公司毛利率为32.0%，同比下滑2.4pct，预计与促销力度上行有关。同期公司销售费用/管理费用分别为21.6/4.8亿元，对应销售费用率/管理费用率为18.4%/4.0%，同比+0.6pct/+0.5pct。在销售端承压，成本费用上行的压力下，2024Q3公司归母净利率仅5.4%，同比下滑3.5pct。从营运视角看，2024年9月末，公司存货为186.9亿元，环比、同比优化明显，当期存货周转天数为186天。 高护城河，维持“买入”评级 考虑到消费意愿等因素，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为581.9/649.3/718.7亿元，同比分别-13.8%/+11.6%/+10.7%；归母净利润分别为50.5/59.9/68.3亿元，同比增速分别为-24.7%/+18.5%/+14.0%。EPS分别为2.4/2.9/3.3元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险等。

     中国中免(601888) 事件 公司发布2024年前三季度业绩快报公告，2024年前三季度公司实现营收430.2亿元/同比-15.4%，归母净利润39.2亿元/同比-24.7%，扣非归母净利润38.7亿元/同比-25.4%。其中，2024Q3实现营收117.6亿元/同比-21.5%，归母净利润6.4亿元/同比-52.4%。 海南市场销售承压，旅客吞吐量/购物转化率/客单价均有下滑 2024年以来海南离岛免税市场销售持续承压。根据海口海关统计数据，2024年7-8月，离岛免税购物金额为38.7亿元，同比下降34.3%，其中免税购物人数为80.3万人次，同比下降20.7%，免税销售客单价为4823元，同比下降17.2%。以国庆假期数据来看，免税经营压力延续，2024年国庆假期海南离岛免税日均购物金额为1.1亿元，同比下滑32.5%，其中日均购物人次同比下滑25.9%，人均消费同比下滑8.9%。进一步结合海南机场旅客吞吐量数据来看，海南离岛免税购物转化率下降，预计与出境游分流高端客群有关。 出入境客流回归，出入境免税门店销售实现增长 受益于免签国家持续扩容、免签政策不断优化和国际客运航班量持续增加，出入境客流明显回升，2024Q3首都机场/浦东机场国外及地区旅客吐吞量同比增长均超58%。客流的回升带动出入境免税门店销售实现大幅增长，其中2024年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。 毛利率同比下滑，净利润层面更为承压 结合公司披露的2024年前三季度及2024年上半年主营业务毛利率情况，推算2024Q3公司毛利率为31.6%，同比明显回落，预计与折扣力度上行有关。且在经营杠杆作用下，2024Q3公司归母净利润同比-52.4%。 高护城河，给予“买入”评级 考虑到消费疲软及优质客群存在出境分流压力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为581.9/649.3/718.7亿元，同比分别-13.8%/+11.6%/+10.7%；归母净利润分别为50.5/59.9/68.3亿元，同比增速分别为-24.7%/+18.5%/+14.0%。EPS分别为2.4/2.9/3.3元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险等。

     中国中免(601888) 投资要点 事件：2024年10月15日，中国中免发布2024年前三季度业绩快报，2024Q1-Q3公司预计实现营业收入430.21亿元，同比-15%；归母净利润为39.20亿元，同比-25%；扣非归母净利润为38.74亿元，同比-25%。 Q3营收略低于预期，利润端低于预期，毛利率环比略降：公司预计单Q3营收为117.56亿元，同比-22%；营业利润9.27亿元，同比-43%；归母净利润为6.38亿元，同比-52%；扣非归母净利润为6.36亿元，同比-52%，利润端低于预期。前三季度主营业务毛利率为32.57%，同比+1.09pct，计算得Q3毛利率为31.6%，环比-1.7pct；Q3归母净利率为5.4%，同比-3.5pct，环比-2.4pct。 海南离岛免税销售持续承压：根据海口海关数据，2024年1-8月海南离岛免税销售额为223亿元，同比-31%，M1-8离岛免税购物人次163万人次，同比-12%；平均客单价为5363元，同比-21%。其中M6/M7/M8销售额同比分别下滑33%/36%/33%，国庆数据降幅延续，关注促消费政策传导进展。 市内免税店政策落地，中免有望率先受益。8月27日，市内免税政策落地，国人出境前60天内可在市内店购物、口岸提货，不设购物额度。共19家免税店转为新型出境游客市内免税店，同时批准在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市各建立1家市内免税店。第一批转型市内店均为中免系，公司有望率先受益于市内店驱动的市场扩容。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。基于海南离岛免税销售承压，下调中国中免盈利预期，2024-2026年归母净利润分别为55.2/62.3/71.6亿元（前值为61.5/68.9/80.1亿元），对应PE为26/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。