中国中免(601888) 投资要点： 公司3月28日发布2023年年报。2023年实现收入675亿元，同比增长24.1%；归母净利润67.1亿元，同比增长33.5%，扣非归母净利润66.5亿元，同比增长35.71%。摊薄EPS为3.2元；净资产收益率13.12%，经营性现金流净额151.3亿元。2023年分红预案：向全体股东每10股派发现金红利16.50元（含税）。 简评及投资建议。 1.2023年收入增长24.1%，毛利率增加3.4pct。公司2023年实现收入675亿元，同比增长24.1%，其中4Q2023同比增长10.8%；全年综合毛利率增加3.4pct至31.8%，1Q-4Q2023主营业务毛利率各29.0%/32.8%/34.3%/32.0%，受公司商品促销的影响，4Q23毛利率有所回落。 ①分品类：免税商品销售、有税商品销售分别同比增长69.9%/-20.1%，毛利率分别为39.49%/15.25%，较去年同期增长0.1/-2.2pct。②分地区：海南地区、上海地区营业收入分别为396.5/178.2亿元，分别同比增长14.25%/25.99%，毛利率分别为25.76%/23.80%，较去年同期增加0.33/0.86pct。③按分部：2023年中免国际/三亚市内免税店/日上上海/海免公司营业收入分别达到460.5/283.6/178.2/49.2亿元，同比增长9.6%/-6.2%/26%/-12.8%，归属于上市公司股东净利润分别为20.0/26.5/2.6/2.0亿元，分别较去年同期增长65.2%/3.6%/-59.1%/-42.8%；2023年新增分部海口免税城公司，营业收入为68.38亿元，归母净利润为0.33亿元。 持续优化业务布局，稳步拓展渠道资源。三亚国际免税城C区于2023年12月28日开业运营，截止报告期末累计产生收益0.62亿元，酒店部分正按既定计划有序推进中；2023年公司成功中标天津滨海国际机场进出境免税店项目以及大连周水子国际机场、云南天保口岸、云南瑞丽口岸、云南南畹町口岸等出境免税店项目经营权，获得成都双流国际机场、上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场、哈尔滨太平国际机场、广州南站等有税项目经营权，夯实在国内中大型机场及口岸的渠道既有优势；海外渠道方面，获得柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权、新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权均实现开业。 2.2023年期间费用率增加4.1pct，4Q23期间费用率同比增加4.8pct。全年销售费用为94.2亿元，同比增长133.7%，销售费用率增加6.5pct至13.9%，增长主因是重点机场客流恢复导致租赁费用增加，同时2022年的基数较低共同导致；管理费用为22.1亿元，管理费用率同比减少0.8pct至3.3%；财务费用为-8.7亿元，同比下降494.4%，销售费用率降低1.7pct至-1.3%。 4Q2023期间费用率为17.4%，同比增加4.8pct。①销售费用24.8亿元，同比增加79.0%，销售费用率为14.9%，同比增长5.7pct。③管理费用6.7亿元，同比减少23.9%，管理费用率为4.0%，同比增加-1.8pct。④财务费用-2.9亿元，同比增加1.2亿元，财务费用率为-1.7%，同比增加1.0pct。 3.持续耕耘供应链优势。公司长期深耕免税领域，与全球超过1400个知名品牌建立了长期稳定的合作关系，三亚国际免税城C区聚合了Chanel、Dior、Estee Lauder、Lancome等核心品牌的双层旗舰店，三亚国际免税城实现LV、Dior等顶级重奢品牌及Buccellati、Celine、Loro Piana等超30家国际高端品牌开业。线下渠道上，公司开设约200家免税店，覆盖超过100个城市，在海南省拥有6家离岛免税店，包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体——海口国际免税城和三亚国际免税城。线上业务对客端（含APP、小程序、网站）进一步整合，并进一步优化线上品台功能，同时积极实施中免会员积分新政，扩充会员服务权益，以高端服务深挖会员消费潜力，会员总数已超过3200万人。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为79.38亿元、93.38亿元、99.02亿元（原2024-25预测为85.0亿、115.3亿元，）。23年，在宏观经济弱复苏背景下，公司取得经营效率提升。公司分红比例提升，在央企经营考核背景下，公司提质增效的管理动能强。24年建议关注宏观预期改善，汇率影响及海南封关政策影响。给予2024年30倍PE（原为25x2024年EV/EBITDA），对应目标价115.2元/股（-21%），维持“优于大市”评级。 风险提示：居民消费力不足风险，竞争加剧风险，新项目爬坡不达预期风险。

     中国中免(601888) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，公司实现营业收入675.4亿元，同比增长24.1%；归母净利润67.1亿元，同比增长33.5%；毛利率为31.8%，同比增长3.4%；净利率为10.8%，同比下降0.6%。 免税业务复苏显著，销售费用率明显增长。2023年，公司免税商品销售营收为442.3亿元，同比增长69.9%，毛利率为39.5%，同比增加0.1个百分点；有税商品销售营收为223.4亿元，同比下降20.1%，毛利率为15.3%，同比减少2.2个百分点。公司期间费用率为16.0%，同比增加4.1个百分点，细分来看，由于疫后机场客流复苏导致公司租赁费用增加，公司销售费用率为14.0%，同比增加6.5个百分点；由于公司汇兑收益和利息收入大幅增加，财务费用率为-1.3%，同比减少1.7个百分点；管理费用率为3.3%，同比减少0.8个百分点。 当前居民旅游消费倾向高，旅游市场高景气有望带来免税消费客群增长。根据中国旅游研究院的数据，2024Q1城乡居民出游意愿为91.48%，环比提升1.67个百分点。中国旅游研究院预测2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别增长24.9%、21.0%，旅游市场的高景气有望带动公司海南离岛免税市场及口岸免税销售收入的提升。 海南市场布局加速推进，市场竞争力提升。在产品端，2023年，公司海南区域新增177个国内外知名品牌，重点推出全球限量、全球首发、中免限定产品，离岛免税市场竞争力进一步强化。在区域布局上，三亚凤凰机场免税店二期实现开业，共涵盖腕表珠宝、香化、电子产品等众多品类；三亚国际免税城二期云戒岛改造升级，LV、Dior等顶奢品牌入驻；三亚国际免税城一期2号地商业部分已开业运营，酒店部分、免税城三期及海口国际免税城后续项目正有序施工。随着国内旅游市场的持续回暖，公司在海南市场布局的逐步推进将有利于公司吸引力的持续提升。 国内外口岸免税店持续扩张，国际影响力提升。公司与首都机场、上海机场签署补充协议，成功中标大连、天津机场免税店经营权及成都、上海、哈尔滨等机场有税项目的经营权，进一步加强机场免税业务市场竞争力；在海外拓展方面，公司深度参与TFWA亚太展览会等行业活动，布局柬埔寨及新加坡机场项目，打开海外市场发展空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为3.83元、4.50元、5.19元，对应动态PE分别为22倍、19倍、16倍。公司为免税行业龙头，有望在消费持续复苏下实现业绩稳健增长，维持“持有”评级。 风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。

     中国中免(601888) 核心观点： 事件：2023年公司实现营收675.4亿元/同比+24%；归母净利67.1亿元/同比+33%，扣非净利66.5亿元/同比+36%。4Q23公司实现营收167.0亿元/同比+11%，归母净利15.1亿元/同比+275%，扣非净利14.6亿元/同比+359%。 核心销售渠道均实现恢复性增长，竞争优势持续巩固 分渠道看，2023年公司海南地区实现营收396.5亿元/同比+14%，我们预计主要受益于：1）海南离岛免税市场实现恢复性增长；2）公司海口国际免税城进入完整运营年度，2023年实现营收68.3亿元，收入体量已达公司三亚业务的24%，并取得3300万盈利。机场免税方面，日上上海2023年实现营收178亿元/同比+26%，归母净利率约1.4%，考虑2024年受益于机场出入境客流进一步恢复+新租金协议开始执行，我们预计公司核心机场渠道盈利能力将有显著回升。此外，虽然2023年中国整体消费环境表现不佳，但公司仍在通过扩大投资巩固自身竞争优势，2023年公司三亚凤凰机场免税店二期、三亚国际免税城C区及二期项目改造升级均已成功实施，并实现对顶奢品牌LV的引入，进一步巩固自身在海南离岛免税市场的竞争优势。 Q4毛利率表现好于21年以来同期水平，管理效能持续释放 2023年公司免税/有税业务毛利率各为39.5%、15.3%，同比+0.1pct、-2.2pct。其中，公司Q4毛利率32.0%/同比+11pct，为2021年以来Q4同期最佳水平。净利润率方面，公司全年归母净利率9.9%/同比+0.7pct，其中Q4净利率9.0%，同比+6.3pct，环比+0.1pct。公司盈利能力改善，预计主要来自于管理效能提升及营销策略优化。机场租金协议重签由于12月才生效，预计对净利率改善影响较小，但考虑到2024年国际航班恢复率进一步提升至80%，公司与机场协议重签，带来的租金成本改善预计将在2024年得到显著体现。 高比例分红展现头部央企担当，股息率有望逐步提升 公司审议通过2023年利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利1.65元（含税），合计拟派发现金红利34.1亿元，分红率大幅提升至51%，展现公司作为头部央企，积极响应号召提高股东回报。考虑公司整体经营稳健、资产负债结构优异，我们认为若未来分红率持续维持高位，伴随公司业绩持续增长，未来股息率将由当前的1.9%逐步提升，增强中长期投资价值。 投资建议 我们认为2024年核心催化在于：1）国人市内免税政策落地；2）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。预计2024-26年公司归母净利各为82亿、98亿、114亿，对应PE各为22X、18X、16X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级。 风险提示：口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进展低于预期的风险。

     中国中免(601888) 投资要点 收入利润符合预期。2023年实现收入675.40亿元/同比+24.08%，归母净利润67.14亿元/同比+33.46%，扣非归母净利润66.52亿元/同比+35.71%；其中2023Q4收入167.03亿元，归母净利润15.07亿元，扣非归母净利润14.61亿元。整体符合此前业绩快报。拟向全体股东每股派发现金红利1.65元（含税），合计派发现金红利34.14亿元，年内公司现金分红比例为50.85%。 国内消费环境复苏，低基数下免税业务高增。分业务看，免税收入442.31亿元/同比+69.91%，毛利率39.49%/同比+0.08pct；有税收入223.44亿元/同比-20.12%，毛利率15.25%/同比-2.17pct。分地区看，海南地区营业收入396.50亿元/同比+14.25%，毛利率25.76%/同比+0.33pct；上海地区营业收入178.2亿元/同比+25.99%，毛利率23.8%/同比+0.86pct。 业务结构优化带动毛利率改善，租金上涨导致期间费用率增长。全年毛利率31.82%/同比+3.43pct，主要受益于高毛利率免税业务占比提升，品类结构调整和定价举措开始生效后价格竞争压力持续缓解。销售/管理/研发费用率分别为13.95%/3.27%/0.09%，同比分别+6.54pct/-0.79pct/+0.01pct，期间费用率合计16.02%/同比+4.08pct。其中销售费用率增加主要为机场租金费用增长，23年12月上海机场开始执行新租金协议。 1-2月离岛免税消费受高基数影响有所下滑，23年多个新项目稳健推进。根据海口海关数据，24年1-2月离岛免税销售额97亿/同比-21%，购物人次/人均消费金额同比分别-3%/-19%，主要系去年疫情放开后基数较高。三亚凤凰机场免税店二期实现开业，作为机场隔离区内独栋免税购物综合体，涵盖腕表珠宝、香化、电子产品等众多品类；三亚国际免税城C区全球美妆广场开业运营，独栋经营香化品类，聚合了Chanel（香奈儿）、Dior（迪奥）、Estee Lauder（雅诗兰黛）、Lancome（兰蔻）等核心品牌的双层旗舰店；三亚国际免税城二期云戒岛（原河心岛）改造升级，实现LV（路易威登）、Dior（迪奥）等顶级重奢品牌及Buccellati（布契拉提）、Celine（思琳）、Loro Piana（诺悠翩雅）等超30家国际高端品牌开业。 持续优化业务布局，稳步拓展渠道资源。23年，口岸渠道方面，公司与首都机场、上海机场签署补充协议，有利于进一步提高机场免税业务市场竞争力；公司成功中标国内多个机场及口岸免税、有税店项目经营权，进一步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。市内渠道方面，公司正积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作。海外渠道方面，公司有成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权等。 投资建议：看好公司受益于出入境客流恢复及新协议带来的盈利能力提升，基于2023年报表现及上海机场新租金协议，我们预计24/25/26年营业收入分别为825.59/964.33/1078.54亿元，增速分别为22.2%/16.8%/11.8%；归母净利润分别为82.17/95.20/107.74亿元，增速分别为22.4%/15.9%/13.2%，当前股价对应PE分别为22/19/17X。 风险提示：宏观经济波动、离岛免税政策变动、行业竞争加剧、新项目推进不及预期。

     中国中免(601888) 公司发布2023年年报。23年公司实现营收675.40亿元，同比+24.08%，归母净利润67.14亿元，同比+33.46%。公司盈利能力持续优化，并提高分红比例回馈股东，看好后续各渠道高质量发展，维持买入评级。 支撑评级的要点 盈利能力持续优化，拟提高现金分红比例。23年公司实现营收675.40亿元，同比+24.08%，归母净利润67.14亿元，同比+33.46%。其中23Q4实现营收167.03亿元，同比+10.85%，归母净利润15.07亿元，同比+274.72%。且公司显著提高分红力度，拟向全体股东每股派发现金红利1.65元（含税），共计派发现金红利34.14亿元，分红比例达到50.85% 线下免税销售持续恢复，销售结构优化带动毛利提升，1)分板块来看，免税/有税业态的营收分别为442.31/223.44亿元，同比分别+69.91%/-20.12%，毛利率分别为39.49%/15.25%。线下免税业态的恢复带动整体毛利提升，23年公司的毛利率为31.82%，同比+3.43pct。2)分地区来看，海南/上海地区的营收分别为396.50/178.21亿元，同比分别+14.25%/+25.99%，毛利率分别为25.76%/23.80%。 离岛免税：短期销售较为平淡，新项目建设稳步推进。据海口海关数据，24年1/2月，海南离岛免税销售额同比分别-43.7%/+2.5%，在去年高基数叠加消费力尚未完全恢复的影响下，销售短期承压但环比有所改善。2023年末，公司旗下的cdf三亚国际免税城C区全球美妆广场正式开业；免税城二期改造升级，实现LV、DIOR等30多家国际高端品牌开业；三期已完成建筑方案设计及土方施工，海南地区免税供给进一步扩容。 口岸免税：跨境客流加速修复，补充协议落地缓解成本压力。公司与首都机场、上海机场签署补充协议，协议生效后有望减轻公司的成本压力，增厚公司利润。24年2月，上海/首都机场境外航线客流分别已恢复至19年的87%/50%，随着跨境客流持续修复，口岸免税销售增量可期。 估值 短期建议关注口岸渠道销售的快速恢复以及降租对利润的增厚；中长期仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，并建议关注市内免税新政的催化。考虑到1-2月海南离岛免税销售承压，我们调整公司24-26年EPS至3.90/4.71/5.63元，对应市盈率为22.1/18.3/15.3倍，维持买入评级 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、国际客流修复不及预期、消费意愿恢复不及预期投资摘要

     中国中免(601888) 核心观点 2023年实际业绩与快报一致，现金分红率显著提升。2023年，公司实现营收675.4亿元/+24.08%；归母净利润67.14亿元/+33.46%；EPS3.25元/股，与此前业绩快报基本一致。2023Q4，公司实现营收167.03亿元/+10.85%；归母净利润15.07亿元/+274.88%。2023年公司拟每10股派现16.5元，分红率50.85%，较此前30%+的分红率水平明显提升，股息率约2%。 2023年海南经营表现平稳，机场免税相对承压。2023年，公司海南整体收入396.50亿元/+14.25%，其中三亚店公司收入/归母净利润同比-6%/+4%，净利率增约1pct(线下占比提升和新开C栋综合影响）；海免收入/归母净利润同比-13%/-43%，净利率降2pct；新海港贡献增量收入/归母净利润68.38/0.30亿元，首个完整经营年度仍盈利。同时，京沪等机场线下免税因收入渐进复苏和较高租金压力预计承压。其中日上上海兼顾机场压力和线上有税业务影响，收入/归母净利润178.21/2.57亿元，同比约+26%/-59%。 机场租金显著拖累销售费率，管理费率控制较好，利息收入和汇兑收益助力。2023年主业毛利率+3.34pct，免税收入占比+18pct推动；分拆看，免税和有税毛利率各+0.08/-2.17pct；租金大增致销售费率+6.54pct；管理费率略优化0.80pct;财务费率降低1.70pct，利息收入+汇兑收益贡献。 央企考核全面强化下，管理优化优势全面升级，更重视资本市场回报。虽然消费渐进复苏和香化周期仍需跟踪，但伴随央企市值等考核全面强化，公司近两年管理也更趋主动积极：优化品类结构；争取租金调整等更有利的上下游合作方式；升级供应链和营销定价数字化管理；提高资金效率，全面提升精细化管理能力。本次分红率全面提升，彰显公司也与时俱进更加注重资本市场回报，传递更加积极信号。长期来看，贝塔周期起伏难免，品类亦有迭代，但公司也正从单纯免税赛道溢价逐步走向旅游零售为核心，全品类、广渠道、高效率零售巨头，成长仍有期待。 风险提示：政策风险；宏观等系统性风险；香化品类周期，新项目风险等。投资建议：维持“买入”评级。考虑消费渐进复苏，下调2024-2026年归母净利润至77.34/93.62/105.28亿元（此前2024-2025年归母净利润为80.89/99.19亿元，新增2026年预测），对应EPS为3.74/4.53/5.09元，PE估值22/18/16x。虽外部环境仍有挑战，但央企考核全面强化下，公司正在全面提升运营管理和购物环境，积极打造全品类全渠道高效率的旅游零售运营商龙头；分红率提升彰显公司更注重资本市场回报，维持“买入”评级。

     中国中免(601888) 公司发布2023年年报，业绩符合预期。2023年公司实现收入675.40亿元/yoy+24.08%，归母净利润67.14亿元/yoy+33.46%，扣非归母净利润66.52亿元/yoy+35.71%；23Q4公司实现收入167.03亿元/yoy+10.85%，归母净利润15.07亿元/yoy+274.72%，扣非归母净利润14.61亿元/yoy+358.90%；整体业绩符合预期。 全年盈利能力同比改善，租金减免下Q4销售费率降低带动归母净利率环比改善。2023年公司毛利率为31.82%/yoy+3.43pcts，归母净利率为9.94%/yoy+0.7pcts。24Q4公司毛利率为32.04%/环比-2.42pcts，我们认为或与Q4促销折扣降低有关，归母净利率为15.07%/环比+1.66pcts，主要为销售费用率和财务费用率优化带来。24Q4公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率各14.85%/4%/0.29%/-1.72%，各环比-2.95pcts/+0.44pcts/+0.23pcts/-0.22pcts，其中销售费用率下降显著，我们认为或与2023年12月公司新签署的租金协议有关，协议自2023年12月生效，故在23Q4租金减免已经开始显现。 海口免税城带动海南地区收入增长，线上收入提升显著受租金影响利润有所下滑。1）分地区来看，2023年海南地区收入396.5亿元/yoy+14.25%，毛利率25.76%/yoy+0.33pcts；上海地区营业收入178.21亿元/yoy+25.99%，毛利率23.80%/yoy+0.86pcts。2）分公司来看，23年中免国际收入460.53亿元，归母净利润19.97亿元；三亚市内免税店收入283.64亿元/yoy-6.22%，归母净利润26.47亿元/yoy+3.59%；海口免税城开业首年实现收入68.38亿元，归母净利润3299.43万元；海免公司收入49.18亿元/yoy-12.77%，归母净利润1.98亿元/yoy-42.78%；日上上海收入178.21亿元/yoy+25.99%，归母净利润2.57亿元/yoy-59.11%，主要受租金提升影响。 分红率显著提升回馈股东，库存优化。2023年公司计划每股派发现金红利1.65元，合计派发现金红利34.14亿元，现金分红率达50.85%，较2022年的32.9%显著提升。库存方面，2023年年末公司存货210.57亿元，环比下降18亿元，同比下降68.69亿元，库存有所优化。 投资建议：新租金协议有望降低公司机场租金费用，出入境客流修复有望带动口岸免税收入，增收降费下我们认为公司口岸免税业务后续将贡献业务弹性；市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。此外，公司实控人为国务院国资委，隶属央企，长期看公司未来市值表现将和企业负责人考核挂钩，经营效益有望提升。我们预计公司24-26年归母净利润分别为78.72、95.40、111.21亿元，对应3月28日收盘价PE分别为23x/19x/16x，维持“推荐”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等

     中国中免(601888) 24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比+33.46%，归母净利率9.94%，同比+0.7pct；实现扣非后归母净利润66.52亿元，同比+35.71%；2）23Q4实现营收167.03亿元，同比+10.85%，环比+11.51%；实现归母净利润15.07亿元，同比+274.72%，环比+12.44%，归母净利率9.03%；实现扣非后归母净利润14.61亿元，环比+9.29%。3）公司每10股拟派发现金红利16.5元，现金分红总额34.13亿元，股利支付率从过往约30%大幅提高至50.85%。 分业务来看：1）免税业务：海南+出入境客流恢复带动免税收入快速增长，23年免税销售442.31亿元，同比+70%，毛利率39.49%，同比+0.08pct；2）有税业务：线下门店恢复叠加香化渠道竞争激烈，23年有税销售223.44亿元，同比+20%，占比33.1%，毛利率15.25%，同比-2.17pct，业务结构优化也有利于毛利率持续修复。 分地区来看：1）海南地区：23年海南板块营收396.5亿元，同比+14%，受打击代购及消费力疲软影响恢复速度不及客流，毛利率25.76%，同比+0.33pct；2）上海地区：23年上海板块实现营收178.21亿元，同比+26%，毛利率23.8%，同比+0.86pct；3）剔除海南和上海外，其他地区贡献收入体量约达100亿元，我们预计或源于各地线下免税店整体恢复情况较好。 分版块来看： 1）三亚市内店：主要运营三亚海棠湾店、三亚机场店、线上预订、补购业务，23年营收283.64亿元，同比-6%；归母净利润26.47亿元，同比+4%，归母净利率9.33%，同比+0.88pct。 2）海口国际免税城：23年为海口国际免税城首个完整年度，收入贡献达68.38亿元，子公司层面盈利0.33亿元。 3）海免公司：主要运营美兰机场店、日月店、博鳌店，受打击代购及新海港店分流影响，23年营收49.18亿元，同比-13%，归母净利润1.98亿元，同比-43%，归母净利率4.03%，同比-2.11pct，我们预计主要受到供货利润调整影响。 3）日上上海：23年营收178.21亿元，同比+26%；客流恢复带来租金大幅增长，归母净利润2.57亿元，同比-59%，归母净利率1.44%，同比-3pct，其中23H2归母净利润2.49亿元，年底租金新合同落地从23年12月1日起执行，我们预计24年有望贡献可观业绩增量。 4）中免国际：向各免税店供货获得供货利润，同时运营cdf会员购平台，23年实现营收460.53亿元，同比+10%，归母净利润19.97亿元，其中23H2仅2.33亿元。 5）剔除上述主要板块利润后，仍有约15亿归母净利润，我们预计主要由各地免税门店贡献；此外日上互联科技贡献投资收益1.03亿元。 财务分析：1）毛利端：23年毛利率31.82%，同比+3.43pct，虽然受汇率贬值影响较大，但公司收窄折扣及积分政策，叠加免税业务占比提升，毛利率持续回升；23Q4毛利率32.04%，同比+11.05pct。2）费用端：23年税金及其他费率2.43%，同比+0.2pct；销售费用94.21亿元，同比+134%，其中租赁费用达43亿元，销售费率13.95%，同比+6.54pct；管理费用22.08亿元，基本与往期一致，管理费率3.36%，同比-0.8pct；财务费率-1.29%，同比-1.69pct，主要由汇兑收益和利息收入贡献；研发费用0.6亿元，研发费率约0.09%。3）库存及现金流：23年末公司存货210.6亿元/-25%，资产减值损失6.38亿元；公司经营性现金流151.26亿元，账面货币资金达318.38亿元。 展望后续，我们看好利润率改善及消费力恢复带来的业绩弹性： 销售额：1）23年消费力疲软及打击代购等原因，海南离岛免税客单价及购物率或已触底，而中免海棠湾C馆开业提升物业承载力、新海港店仍处于爬坡期，销售额有望伴随消费力修复而获得较强弹性。2）出入境客流持续复苏背景下，线下免税店整体经营向好，且中免口岸免税渠道多次中标，有望共同驱动销售额提升。 利润端：1）上机与首机租金减免落地，有望带来利润贡献；2）折扣力度持续收窄、业务结构不断优化，有望推动毛利率进一步提升。3）库存结构优化资产减值损失有望减少，同时汇率的负面影响或有望收窄。 24年来看，收入端物业增量+口岸店恢复、利润端租金减免+毛利率进一步优化有望共同驱动中免业绩兑现；中长期看海南及中免竞争优势较为明确，免税行业有望在经济周期上行阶段展现可观弹性；此外，考虑到封关政策边际变化对估值的有效催化，仍然重点推荐中国中免。我们预计公司24-26年归母净利润78.7、90.7、103.1亿元，对应3月28日收盘价PE分别为23、20、17X，维持“买入”评级。 风险因素：政策风险，市场竞争加剧，消费力疲软等。

     中国中免(601888) 事件描述 公司发布2023年财务报告，期内实现营收675.4亿元（+24.08%），归母净利润67.14亿元（+33.46%），扣非归母净利润66.52亿元（+35.71%），EPS3.25元，拟向全体股东每股派发现金红利1.65元（含税），年内公司现金分红比例为50.85%。2023Q4实现营收167.03亿元（+10.85%），归母净利润15.07亿元（+274.72%），扣非归母净利润14.61亿元（+358.9%）。期内公司归母净利润、扣非归母净利润同比增速均超30%，系外部消费复苏、出入境政策放开，叠加内部公司优化商品结构、提升运营效率，带动盈利能力持续修复。 事件点评 线下门店经营恢复带动免税业务大幅增长。期内公司免税收入442.31亿元（+69.91%），毛利率39.49%（+0.08pct）；有税收入223.44亿元（-20.12%），毛利率15.25%（-2.17pct），主要系年内线下门店恢复正常营业，线上平台销售有所收窄。分销售地区，海南地区营收396.5亿元（+14.25%），毛利率25.76%（+0.33pct），离岛免税人均购物金额6477元（-21.61%）；上海地区营收178.21亿元（+25.99%），毛利率23.8%（+0.86pct），离岛免税和机场免税业务营收、利润率稳步恢复。 新项目建设稳步推进。三亚国际免税城一期2号地商业部分已于2023年12月28日开业运营，是全球首个专门经营香化品类的独栋综合体，为离岛免税提供新消费场景；酒店部分推进地上结构施工。三亚国际免税城三期完成建筑方案设计和土方施工。海口国际免税城地块一完成主体结构封顶，地块二实现集中交付，地块三实现竣工验收，其他地块建设有序推进中。 补充协议有效缓解机场租金压力。公司与上海机场、首都机场签署补充协议，分别于2023年12月和2024年1月开始实行新租金协议。与2019年 公司与浦东机场/虹桥机场协定扣点率为42.5%，与首都机场T2/T3协定扣点率分别为47.5%/43.5%相比，补充协议扣点率按照香化、烟、酒、百货、食品5个品类的不同下调到18%-36%。随着机场出入境客流逐步恢复，公司机场免税业务盈利能力将进一步提升。 公司期内毛利率31.82%（+3.43pct），净利率10.76%（-0.61pct）。整体费用率16.02%（+4.08pct），其中销售费用率13.95%（+6.54pct）系重点机场客流恢复导致租赁费用增加，以及去年同期租金减免影响基数较低；管理费用率3.27%（-0.79pct）；研发费用率0.09%（+0.01pct）系研发活动支出增加；财务费用率-1.29%（-1.69pct）系期内汇兑收益和利息收入大幅增加。经营活动产生现金流净额151.26亿元（上年同期-34.15亿元）系期内商品销售增加致现金流入增加。 投资建议 中长期继续看好公司作为旅游零售龙头受益于出入境客流恢复和市内免税店政策，维持消费赛道中较高行业增速能力。我们预计公司2024-2026年EPS分别为4.2\5.35\6.94元，对应公司3月27日收盘价83.18元，2024-2026年PE分别为19.8\15.5\12倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；离岛免税政策变化风险；消费者购买力不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。

     中国中免(601888) 事件： 公司发布2023年业绩公告。2023年公司实现营业收入675.4亿元/YOY+24.1%，归母净利润67.1亿元/YOY+33.5%，扣非归母净利润为66.5亿元/YOY+35.7%，与此前业绩快报基本一致。单Q4，公司实现营收167.0亿元/YOY+10.8%，归母净利润为15.1亿元/YOY+274.7%，扣非归母净利润为14.6亿元/YOY+358.9%。 商品结构优化，租金压力明显 2023年公司免税/有税收入分别为442.3/223.4亿元，同比+69.9%/-20.1%。得益于商品结构优化，全年毛利率为31.8%/同比+3.4pct，季度间毛利率略有波动，Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为29.0%/32.8%/34.5%/32.0%。费用端，公司管理费用保持稳定，管理费用率3.3%/同比-0.8pct。销售费用受租赁拖累，压力增大，销售费用率达13.9%/同比+6.5pct。全年归母净利率为9.9%/同比+0.7pct，各季度归母净利率分别为11.1%/10.4%/9.0%/9.0%。 日上收入继续恢复，新海港实现盈利 2023年三亚市内免税店/海免公司/日上上海/海口免税城分别实现收入283.6/49.2/178.2/68.4亿元，同比增速为-6.2%/-12.8%/+26.0%/-。净利润上，三亚市内免税店/海免公司/日上上海/海口免税城贡献归母净利润26.5/2.0/2.6/0.3亿元，同比+3.6%/-42.8%/-59.1%/-，对应净利率为9.3%/4.0%/1.4%/0.5%，同比分别+0.9pct/-2.1pct/-3.0pct/-。 分红比例提升，存货继续优化 公司拟分红34.1亿元，分红比例达50.85%，较2022年末的32.90%大幅提升，对应股息率也抬升至2.0%，股东回报得以强化。从运营能力视角看，23年末，公司存货同比-24.6%，周转天数为191.47，存货周转加快。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为821.0/949.4/1054.1亿元，同比增速分别为21.6%/15.6%/11.0%，归母净利润分别为81.2/98.4/113.8亿元，同比增速分别为20.9%/21.2%/15.6%，EPS分别为3.9/4.8/5.5元/股，3年CAGR为19.2%。鉴于公司竞争优势高筑，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价98.10元，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。

     中国中免(601888) 投资要点 事件：2024年3月27日，中国中免发布2023年报，2023年实现营业收入675.40亿元，同比+24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比+33.46%，扣非归母净利润66.52亿元，同比+35.71%。符合此前业绩快报披露值。 Q4业绩符合预期，提高现金分红比例。2023Q4收入为167.03亿元，同比-11%，较2021年同期-8%；归母净利润为15.07亿元，同比+275%，较2021年同期+30%；扣非归母净利润为14.64亿元，同比+359%，较2021年同期+28%。Q4归母净利率为9.0%，同比+6.4pct。董事会决议年度利润分配方案为现金分红51%，较往年30%水平显著提升。 线下免税销售占比提升带动毛利率恢复。2023年线下消费场景恢复带动免税销售业务增长，免税商品销售/有税商品销售营收分别为442.3/223.4亿元，收入占比为65%/33%；线下/线上毛利率分别为39.49%/15.25%，毛利润占比81%/16%。免税销售占比提升带动公司整体毛利率提升至31.8%，同比+3.4pct，Q4毛利率为32.0%，同比+11.1pct。 海南市场销售额占总营收6成，2024年口岸免税销售有较大发展潜力。2023年海南地区/上海地区分别实现营收396.5/178.2亿元，同比+14%/26%，营收占比分别为59%/26%。租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。2024年2月，北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场/全国整体的国际客流恢复至2019年同期的50%/87%/74%/81%，随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在2024年有较大发展潜力。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。维持2024/2025年及新增2026年盈利预期，2024-2026年中国中免归母净利润分别为82.8/96.7/113.8亿元，对应PE为21/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等

     中国中免(601888) 结论与建议： 事件概要： 公司董事会审议通过《关于三亚国际免税城一期二号地项目追加投资的议案》，拟对三亚国际免税城2号地项目追加投资10.7亿元（2021年董事会批准投资额为36.9亿），主要由于增加建筑面积、停车面积、外立面及幕墙品质提升、机电系统及电力系统配置提升等。 点评： 加码投资，巩固离岛优势。近年来，深耕海南、加码离岛免税一直是公司工作重点，目前已实现市内商业体、机场、港口等多流量入口覆盖。春节期间三亚国际免税城春节期间日均进店超6万人次，客流同比增40.4%；海口国际免税城累计待客逾36万人次，同比增9.8%。三亚国际免税城一期2号地为免税商业和高端酒店一体的旅游零售综合体，于2021年中开工建造，2023年底对外开业，占地约163亩，总建筑面积超21万平方米，本次追加投资将进一步改进购物体验，强化游客吸引力。 口岸客流复苏加速，机场免税修复可期。据民航局数据，1月国际及地区民航客运量为512.4万人，恢复至2019年同期的72%，春节期间国家移民局通报春节假期全国边检共保障1351.7万人次出入境，较去年春节增长2.8倍，恢复至2019年同期近九成。我们预计在免签、航班恢复加速等利好消息刺激下，出境游复苏有望加快，叠加去年末公司与北上两大机场签订补充协议，理顺未来合作细节，机场免税店销售将稳步修复。此外，公司疫情期间持续推进市内免税店前期规划及布局，未来政策落地有望率先从中获益。 维持盈利预测，预计2023-2025年将分别实现净利润67.2亿、86.5亿和109.7亿，分别同比增33.5%、28.8%和26.8%，EPS分别为3.25元、4.18元和5.30元，当前股价对应PE分别为27倍、21倍和15倍，维持“买进”建议。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税竞争超预期

     中国中免(601888) 事项： 据央视网2月16日晚报道，春节假期前6天（2月10-2月15日），海南离岛免税销售金额突破19亿元，免税购物人数23.47万人次。据海南日报，今年春节前5天，海口海关共监管离岛免税销售额15.85亿元。国信社服观点： 1、海南免税春节迎开门红：前5天销售额超去年7天总和，日均较去年春节增40%+，一改此前颓势。预计一是春运以来海南客流增长且旺季客群消费力良好，二是公司免税经营面积显著扩容（海棠湾免税面积+65%，三亚机场等扩容和新海港爬坡改善等）、供给优化和经营管理提升等助力。具体看，前6天海南免税日均购物客流同比增7成，系主要驱动；客单价同比下滑19%，价格降幅环比此前收窄。 2、2024年央企经营和市值考核压力强化，有望进一步激发公司未来管理势能。2023年公司股价调整较多，考虑今年央企市值考核要求，我们预计公司未来有望进一步提升经营管理和利润规模，以期提升市值表现。3、市场目前主要担忧：后续整体消费需求、香化品牌周期及海南封关等政策不确定。我们认为：1）消费后续需求趋势仍待跟踪，但目前春节良好助力一季度表现，且二季度后基数压力有望逐步缓解，未来若消费基本盘整体稳定，公司供给优化和经营管理能力提升下也可有更多期待；2）香化周期问题：公司已通过品类优化降低其影响，去年兼有去库存、去代购等多重负面因素叠加影响，今年不排除有望逐步更趋合理正常化发展，而C栋开业后公司香化整体竞争力也有所增加；3）海南封关政策需要待后续明确，但考虑海南与国内其他区域有税市场的平衡协调发展，我们初步可能系渐进模式推进，离岛免税阶段影响可控。 4、盈利预测与投资建议：结合春运以来尤其春节以来海南免税经营趋势，我们略上调2023-2025年归母净利润为67.17/80.89/99.19亿元(2023年不变，此前2024-2025年归母净利润为78.16/98.58亿元），对应EPS为3.25/3.91/4.79元（此前为3.25/3.78/4.76元），对应PE估值26/22/18x。综合来看，面对新形势下的各种挑战和央企考核持续强化，公司在全面提升运营管理和购物环境，积极打造全品类全渠道高效率的旅游零售运营商龙头；且未来国人离境市内免税政策仍不排除有一定期待，维持“买入”评级。 5、风险提示：宏观系统性风险、政策风险、竞争加剧、新项目投入不及预期等风险。