华泰证券(601688) 事件：4/29晚间华泰证券发布25年一季报。2025年一季度，公司营业收入82亿元，环比-18.0%，同比+34.8%，同比增速较24Q4增加27.41pct；归母净利润36亿元，环比+28.7%，同比+59.0%，接近4/10业绩预增公告区间（50%~60%）上沿，同比增速较24Q4增加69.57pct，单季归母净利润同比增速实现由负转正。 单季自营收入同比转为增长，利息净收入与经纪收入同比保持高位，投行同比小幅负增，资管业务同比转负。2025年一季度公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为28/19/10/5/4亿元，同比+47%/+43%/+320%/-6%/-62%，占比33%/24%/12%/7%/5%。资金类业务表现亮眼，其中25Q1自营业务收入同比由24Q4的-38%转为+47%，利息净收入同比大增3.20倍；收费类业务中，单季经纪业务收入同比增长42.6%，同比增速仍保持高位；投行业务收入同比下降5.9%，降幅较24Q4小幅扩大；而资管业务收入环比回落至近期低位，同比转为下降61.7%。 分各业务来看：（1）自营业务方面，25Q1单季自营收入环比提升，主要是自营杠杆率企稳回升，且自营投资收益率保持稳定。25Q1公司自营投资收入（不含OCI变动）28亿元，环比+11.9%，同比+46.5%，同比环比均转为增长。从金融投资规模来看，25年一季度末公司金融投资3780亿元，环比+5.1%，同比降幅也较24Q4末收窄。其中净资产与自营杠杆率分别环比+1.9%/+3.1%，自营杠杆率连续4个季度环比下降后首度企稳转增。持仓结构方面，25Q1公司对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI均环比增配，而债权AC规模环比变动不大。自23Q4后公司首次环比增配交易性金融资产，同时债权OCI和权益OCI规模环比+68.2%/+14.61倍。交易性金融资产/债权AC/债权OCI/权益OCI占比分别为82.4%/12.6%/4.5%/0.5%，较24Q4分别-1.46pct/-0.82pct/+1.69pct/+0.48pct。投资收益率方面，25Q1华泰证券年化自营投资收益率2.9%，环比小幅提升，同比大幅增长。随着公司资产负债结构优化，自营杠杆率企稳回升，高股息与高票息策略有望推动自营投资收入平稳增长。 （2）经纪业务方面，25Q1经纪业务收入同比增长42.6%，代买证券款规模保持高位。24Q4华泰证券经纪业务手续费净收入19亿元，环比-22.0%，同比+42.6%，较24Q4下降43.54pct，单季经纪收入连续2个季度同比增长。25Q1末代理买卖证券款1839亿元，仍处在2017年至今高位，近3个季度规模大致持稳，同比+27.8%。根据易观千帆统计，2025年3月公司涨乐财富通APP活跃人数达1149.19万人，环比保持增长。资本市场交投热度保持高位，投资者入市热情不减，公司经纪业务收入有望稳步提升。 （3）信用业务方面，债务规模及资金成本下行，利息支出继续同比回落。 25Q1公司利息净收入10亿元，环比-31.2%，同比+319.5%，净收入规模自24Q4高点有所回落。有息债务规模及资金成本下行，推动利息支出下降。24Q4末公司卖出回购规模1268亿元，同比-19.0%。25Q1利息支出22亿元，同比-33.4%，连续4个季度同比回落。公司两融与股质规模保持同比上升，24Q4末融出资金/买入返售规模1336亿元/128亿元，同比+27.3%/+4.0%。但25Q1利息收入32亿元，同比-11%，可能受两融/股质收益率下行影响。 （4）投行业务方面，25Q1投行收入同比仍负增，再融资同比转为增长，债券承销保持较快增速。25Q1华泰证券投行业务收入5亿元，环比-26.7%，同比-5.9%，同比降幅较24Q4扩大5.08pct。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q1公司IPO/再融资承销金额分别为21亿/19亿元，同比-39.9%/+23.3%IPO同比转负但再融资同比增速转为增长。债券承销方面，25Q1债权主承销金额2886亿元，同比+29.5%，债承规模仍保持较快增速。 （5）单季资管收入环比降幅明显。24Q4资管业务净收入4亿元，环比-61.9%，同比-61.7%，单季资管业务收入为2017年至今低位。根据iFinD统计，截至25Q1末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM规模分别为1.31万亿/6510亿元，同比+10.4%/+43.8%，同比增速保持高位，但增速较24Q4均有所放缓。25Q1末华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模3387亿元，同比+73%。我们认为随着公募降费落地，参公大集合产品公募化改造收官，未来公司资管业务收入有望保持稳定。 净资产收益率与归母净利率同比回升，业务及管理费率明显下降。2024年末公司总资产8233亿元，同比-4.6%。归母净资产1953亿元，同比+7.6%。年化加权平均ROE8.4%，同比+2.92pct。25Q1归母净利率环比升至44.2%，若不考虑出售AssetMark导致投资收益大幅增长的24Q3，25Q1净利率为21Q2以来单季新高，同比+6.72pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）43.0%，同比-19.37pct；而其他业务成本率96.7%，同比+2.52pct。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应4月30日收盘价的PE为9/8/7倍。公司经纪业务优势稳固，“涨乐财富通”APP活跃用户数保持证券行业首位。随着增量财政与货币政策逐步出台，我们认为公司在经纪、投行等业务条线龙头优势有望持续增强。维持“推荐”评级。 风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

     华泰证券(601688) 【信用与自营业务收入大幅提升，带动净利润高增】 华泰证券25年Q1实现调整后营收73亿元，同比+28.2％；实现归母净利润36亿元，同比+59.0％。公司经纪、信用与自营业务为业绩高增的主要推手，经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+42.6%/-5.9%/-61.7%/+319.5%/+46.5%。ROE为8.4%，较24年同期+2.9Pct；杠杆率下滑0.69x至3.27x。 【轻资产业务：经纪业务受市场提振大幅上升，其余轻资产业务略有承压】经纪业务方面，公司25年Q1实现经纪业务收入19.4亿元，同比+42.6%，25年一季度市场成交量改善明显，25年Q1累计股基日均成交额17465亿，较24年同期同比+70.9%，资本市场交投回暖为经纪业务收入增长的主要原因，也为公司持续打造兼具规模化优势与专业化特色的一流财富服务平台打好坚固的基础。 投行业务方面，公司25年Q1实现投行业务收入5.4亿元，同比-5.9%，小幅下滑的主要原因是公司证券承销规模略有收窄，按发行日口径统计，其中25年一季度IPO/再融资规模分别为15.5/61.3亿元，分别同比-69.5%/+113.5%，股权承销规模合计为76.7亿元，较24年Q1同比-3.0%。政策不断鼓励并购重组，公司持续以并购重组业务作为差异化服务客户的切入点，强化并购重组业务品牌，提升产业优质客户黏性。 资产管理方面，公司25年Q1实现资管业务收入4.2亿元，同比-61.7%；非货公募管理规模有所扩大，25年Q1旗下南方基金（持股41.16%）非货保有规模6327亿，同比+17.6%；华泰柏瑞基金（持股49%）非货保有规模5523亿，同比+57.5%；华泰资管（持股100%）非货保有规模259亿，同比+17.3%，三家合计保有规模5569亿，同比+34.1%。我们认为，费率下降导致了在非货公募管理规模扩大的情况下，资管业务收入依然出现下行。 【重资产业务：信用业务与自营业务大幅回暖，助力整体业绩高增】 信用业务方面，25年Q1公司实现信用业务收入9.7亿元，同比+319.5%；两融市场活跃度提升，25年一季度末两融余额为19186亿元，较24年同期+24.8%；同时叠加公司有息债务规模及资金成本下降，导致利息支出减少，共同助力公司信用业务收入大幅回暖。 自营业务方面，25年Q1公司实现自营业务收入27.6亿元，同比+46.5%。25年Q1公司自营金融资产规模为3854.7亿元，同比-15.6%，但投资收益率出现较大改善，25Q1投资收益率上升1.34Pct至2.92%，在25Q1市场股市债市未有大幅上行的情况下，公司投资收益率的大幅改善凸显公司自营业务的韧性与投资策略的稳健。 投资建议：我们认为，公司在财富管理、投资交易等核心业务水平处于行业领先地位，同时政策提出稳住股市，“持续稳定和活跃资本市场”，在未来成交量有望保持稳定或有望进一步提升的情况下，公司财富管理、投资交易等业务或将充分受益并带动业绩的增长。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年前值为158/179/192亿元，在资本市场政策发力叠加成交量维持活跃的情况下，现25/26/27年调整为161/182/194亿元，预计25-27归母净利润同比增速+4.8%/+12.9%/+6.5%，维持“买入”评级。 风险提示：公司财富管理业务市占率下滑；政策落地效果不及预期；资本市场大幅震荡。

     华泰证券(601688) 投资要点 事件：华泰证券发布2025年一季报。公司2025年一季度实现营业收入82.3亿元，同比+34.8%；归母净利润36.4亿元，同比+59.0%；对应EPS0.38元，ROE2.1%，同比+0.7pct。 经纪业务增速亮眼，两融市占率维持高位：25Q1公司经纪业务收入19.4亿元，同比+42.6%，占营业收入比重26.5%。25Q1全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司充分发挥金融专业能力和金融科技优势，不断优化平台化运营策略与服务体系。“涨乐财富通”持续深化AI技术应用，不断丰富客户服务核心场景，着力完善ETF专项、资产配置、“领投官”等特色服务。截至25Q1公司两融余额1336亿元，较上年同期+27%，较年初+0.8%；市场份额7.0%，较年初-0.1pct。25Q1全市场两融余额19187亿元，较年初+24.8%。 投行业务收入小幅下滑，承销规模排名仍居前列：25Q1公司投行业务收入5.4亿元，同比-5.9%。1）股权投行：25Q1公司股权主承销规模57.7亿元，同比-27.1%，排名第5；其中IPO2家，募资规模15亿元；再融资3家，承销规模42亿元。2）债券投行：25Q1公司债券主承销规模2870亿元，同比+26.7%，排名第4；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为1805亿元、450亿元、205亿元。 资管业务收入有所回落，资管规模仍稳健增长：2025Q1公司资管业务收入4.2亿元，同比-61.7%。2024年末资产管理规模5563亿元，同比+17.0%。截至2025Q1，南方基金管理规模12657亿元，较24年末-2%；华泰柏瑞基金管理规模6123亿元，较24年末-3%。 自营业务收入显著回升：2025Q1公司投资收益（含公允价值）27.6亿元，同比+46.5%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）25.2亿元，同比+31.3%。 盈利预测与投资评级：基于公司2025年一季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为140.16/151.26/160.75亿元，对应同比增速分别为-8.70%/+7.92%/+6.28%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.62/0.59/0.56倍。看好交投情绪恢复后公司不断巩固头部券商竞争壁垒，同时依托科技核心竞争力延续增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

     华泰证券(601688) 核心观点 华泰证券公布2025年一季度报告。2025年一季度，公司实现营业收入82.32亿元，同比提升34.83%；实现归母净利润36.42亿元，同比提升58.97%；扣除非经常性损益后的净利润为36.14亿元，同比提升61.42%，对应EPS0.38元，同比增长58.33%；ROE为2.1%，同比增0.73pct。业绩上涨主要因资本市场回暖，公司财富管理、机构业务、投资管理及信用业务等主要业务线均同比显著增长，后续公司持续推进科技赋能下的“双轮驱动”发展战略，围绕数字化、平台化、生态化理念，完善FICC代客体系，探索“AI智能提升”，“业务+科技”交融提升价值。 自营、利息业绩成业绩增长主要驱动力。一季度，因权益、衍生品、股权市场回暖，投资规模和收益率增长驱动投资收入大幅提升，当期实现投资业务收入（含公允价值变动）9.65亿元，同比提升46.53%；公司金融资产规模3855亿元，比2024年末提升4.24%。一季度，利息净收入9.65亿元，同比大幅提升3倍，主要系有息债务规模及资金成本下降，利息支出下降所致。 财富架构优化见效，经纪业务业绩提升。2025年一季度，受市场活跃度持续回暖影响，经纪业务收入19.36亿元，同比提升42.6%。公司期末货币资金1,636.72亿元、同比增长3.11%，主因客户资金增加。公司持续优化财富管理业务架构，深化核心客户服务，升级理财及交易服务体系，提升客户粘性。截至2024年末，“股票+混合”与非货币市场公募基金保有规模分别为2289、1666亿元，仅次于中信排券业第二，同时买方基金投顾业务持续提升，整体公司形成多层次零售客户财富服务体系。 投行、资管业绩持续承压。2025年一季度，IPO、再融资监管趋严常态化，投行业务持续承压，同期公司实现投行业务收入5.42亿元，同比小幅下降5.93%。一季度，公司股权承销金额76.65亿元，同比小幅下滑3.02%；债券承销金额2861.23亿元，同比提升26.39%。当前公司IPO储备项目为6单，排名行业第五，后续并购业务有拓展潜力。一季度，公司资管业务实现净收入4.24亿元，同比下降61.7%。 风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险。投资建议：我们对公司的盈利预测维持不变，预测2025-2027年公司归母净利润分别为160.19元、175.59亿元、189.37亿元，同比增长4.3%/9.6%/7.8%，当前股价对应的PE为10/9.1/8.4x，PB为0.79/0.74/0.7x。作为行业转型范例，对公司维持“优于大市”评级。

     华泰证券(601688) 公司披露2024年年报 2024年公司实现营收414.66亿元（+13.37%），实现归母净利润153.51亿元（+20.40%），扣非后归母净利润90.34亿元（-29.90%），基本每股收益1.62元（+20.00%）。2023年ROE为9.24%，较上年同期增加1.12pct。 财富管理保持优势地位 2024年，公司实现经纪业务净收入64.47亿元（+8.19%）。截至24年底，公司期末货币资金1776.39亿元，同比增长18.17%，主因客户资金增加。公司代销金融产品业务规模扩张，截至24年底，公司金融产品保有数量（除现金管理产品“天天发”外）16,760只（+51.40%），金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外）人民币5,039.91亿元（+13.63%）。另一方面，公司公募基金销售保有规模保持行业领先，2024年下半年，公司权益基金、非货币市场基金、股票型指数基金保有规模分别为1,202亿元、1,666亿元、1087亿元，均排名券商行业第二。 股债承销规模行业领先 2024年，公司实现投行业务净收入20.97亿元（-30.95%），其中，股权主承销规模达到548.97亿元（-39.87%），行业排名第二。IPO和增发承销规模分别达到85.38亿元（-50.80%）和76.81亿元（-79.67%），报告期内，全市场前十大IPO项目公司参与2单，前十大再融资项目参与2单，大项目优势持续巩固。债券主承销规模达到12,960.48亿元（+3.120%），行业排名第三。公司地方政府债券实际中标金额人民币345.58 亿元、实际中标地区数33个，行业排名均为第一。 资管规模显著增长 2024年，公司实现资管业务净收入41.46亿元（-2.58%）。公司资产管理规模显著增长（5,562.67亿元，+16.98%），主要是得益于集合资管（632.71亿元，+18.45%）和单一资管（1,562.32亿元，+19.49%）规模增长，专项资管规模（1,980.95亿元，+1.38%）小幅上升。公募基金方面，公司基金子公司南方基金管理规模达2.47万亿元（+30.54%），华泰柏瑞管理资产规模6,882.08亿元（+72.82%）。 自营业务带动业绩增长 2024年，公司实现自营业务收入145.00亿元（+24.24%），是业绩增长的主要驱动力。公司2024年交易性金融资产布局与2023年有所不同，债券投资比重提升，权益类投资比重小幅下降，其中，债券投资规模占比56.86%，股票和基金投资规模合计占比39.04%。此外，公司场外期权衍生品业务规模小幅缩减，截至报告期末，收益互换存续规846.99亿元（-15.03%），场外期权存续规模1,345.58亿元（-9.81%）。 国际业务收入大幅提升 2024年，公司国际业务收入143.40亿元（+80.93%），占总收入比例34.58%。报告期内，华泰金控（香港）完成7单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三。公司人民币-港币双柜台做市交易业务已覆盖全部 24个做市标的，成交量市占率持续提升，位列市场第一梯队。 投资建议 公司自营业务稳健正增，财富管理保持行业领先地位。目前，随着经济基本面逐步向好，权益市场温和上行，同时资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，券商估值有望跟随市场交投热情的持续和政策改革的发力实现估值抬升。基于以上我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.73元、1.80元、1.95元，每股净资产分别为17.60元、18.91元、20.37元，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

     华泰证券(601688) 15.542024年年报概况:华泰证券2024年实现营业收入414.66亿元，同比+13.37%；实现归母净利润153.51亿元，同比+20.40%；基本每股收益1.62元，同比+20.00%；加权平均净资产收益率9.24%，同比+1.12个0.86百分点。2024年末期拟10派3.70元（含税）。 点评：1.2024年公司投资收益（含公允价值变动）、利息净收入、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入占比出现下降。2.代买净收入增幅明显，席位、代销均随市有所承压，合并口径经纪业务手续费净收18.10入同比+8.19%。3.投行业务随市虽有承压但整体竞争力依然处于行业前列，合并口径投行业务手续费净收入同比-30.95%。4.券商资管规模小幅回升，公募基金规模增速较快，合并口径资管业务手续费净收入同比-2.58%。9.245.权益自营强化抗风险能力，固收自营持续打磨稳健盈利能力，合并口径90.27投资收益（含公允价值变动）同比+18.22%。6.两融余额小幅回升，股票质17.19押规模降幅明显，合并口径利息净收入同比+184.14%。7.实现国际业务收入143.40亿元，同比+80.93%，主要是出售AssetMark所致。 投资建议:报告期内公司证券经纪及财富管理业务表现稳健，多项指标持续位居行业前列；虽然股权融资业务受市场环境影响承压较重，但行业排名逆市提升，凸显投行业务整体竞争力；大资管优势进一步巩固，控股公募基金管理规模及营业收入均呈现快速增长。公司三季度出售AssetMark后所产生的投资收益明显增厚了2024年的经营业绩，并凭借本次交易实2025.04现营收及净利的同比增长。目前公司在头部券商以及券商板块中均具备较为明显的估值优势。预计公司2025、2026年EPS分别为1.30元、1.36元，BVPS分别为19.05元、20.03元，按4月10日收盘价15.54元计算，对应P/B分别为0.82倍、0.78倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

     华泰证券(601688) 事件：3/28晚间华泰证券发布24年年报。2024年全年，公司营业收入415亿元，同比+13.4%，较前三季度-2.04pct；归母净利润154亿元，同比+20.4%，较前三季度-10.23pct。年度营收及归母净利润均创历史新高。单季方面，24Q4营业收入100亿元，环比-28.2%，同比+7.4%，同比较24Q3-50.40pct；归母净利润28亿元，环比-60.8%，同比-10.6%，同比较24Q3-148.57pct。 信用净收入同比增速明显提升，经纪全年同比转为增长，投行与资管业务收入降幅收窄，自营收入增速有所放缓。2024年全年公司自营/经纪/资管/信用/投行业务收入分别为145/64/41/27/21亿元，同比+24%/+8%/-3%/+184%/-31%，占比35%/16%/10%/7%/5%。从同比增速变化情况来看，2024年信用净收入增速大幅提升，全年较2024年前三季度+131.95pct；经纪收入全年累计同比也转为增长，较24Q1-Q3提升22.46pct；投行与资管业务收入同比降幅分别收窄9.80pct/1.09pct；而自营业务收入同比增幅下降32.60pct。 分各业务来看：（1）24Q4单季自营收入同比负增，主因自营投资收益率同比转负，且金融投资规模同比降幅扩大。24Q4公司自营投资收入（不含OCI变动）25亿元，环比-68.5%，同比-38.4%，同比增速连续两个季度大幅增长后，本季转为负增。从金融投资规模来看，24Q4末公司金融投资3598亿元，同比-25.0%，降幅较24Q3末扩大14.24pct。24Q4末公司净资产规模1917亿元，同比+7.0%，增速也较24Q3末有所放缓；自营杠杆率1.88倍，同比-30.0%，同比降幅有所扩大。持仓结构方面，环比增配债权OCI，但减配交易性金融资产、权益OCI和债权AC，24年6月/12月末股票仓位保持低位，保持稳健风格。交易性金融资产/债权OCI/债权AC占比分别为83.9%/2.8%/13.3%，较24Q3分别-1.60pct/+0.41pct/2.37pct。交易性金融资产规模3017亿元，环比24Q3大幅下降11.9%，规模为21Q2以来最低值。从投资收益率来看，2024Q4华泰证券年化自营投资收益率2.7%，保持在24年仅次于Q3的次高水平，但同比转负；考虑OCI变动后的收益率3.5%。我们认为随着公司资产负债结构优化，自营投资收入有望实现稳步增长。 （2）单季经纪业务收入转为大幅增长，其中半年度代买证券与席位租赁收入同比转增，代销产品收入同比降幅收窄。24Q4公司经纪业务手续费净收入25亿元，环比+99.7%，同比+86.1%，较24Q3大幅提升101.76pct，单季经纪收入同比自22Q2以来首次转为增长。从净收入结构来看，24年下半年公司代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪净收入占比78%/9%/7%/7%，较24H1分别变动+7.3pct/-4.6pct/-2.6pct/-0.2pct。个人投资者积极入市对公司经纪收入贡献显著。24年下半年代买证券收入同比大增49.7%。24年末代理买卖证券款中，个人/机构资金占比68%/32%，资金同比+43.8%/-1.5%。其他经纪业务中，24年上/下半年席位租赁净收入分别同比-10.0%/+3.2%，代销金融产品净收入分别同比-28.0%/-19.0%，同比增速均有所回升。24H2末华泰证券非货公募基金销售保有规模1666亿元，位列行业第二，规模同比+4.3%，增速较24H1末也明显回升。 （3）单季资管收入环比回升，全年资管规模同比提速但资管费率回落。 24Q4资管业务净收入11亿元，环比+36.9%，同比+0.5%，24Q3市场热度低点资管收入短暂回落，24Q4环比回升。24年资管规模转增后持续提速，24年末华泰证券资产管理规模5563亿元，同比+17.0%，增速较24H1的10.7%继续提速6.27pct。其中集合/单一/专项资产管理计划规模同比+18.4%/+19.5%/+1.4%，公募基金规模同比增长44.5%。费率方面，24全年资管费率0.75%，较23年全年的0.90%有所回落。南方基金与华泰柏瑞基金规模大幅提升，24年末，南方基金管理资产规模2.47万亿元，同比+30.5%；华泰柏瑞基金管理资产规模6882亿元，同比+72.8%；华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模达3596亿元，同比+174%，规模位居沪深两市非货币ETF规模市场第一。 （4）信用业务方面，全年利息支出分项同比回落，融资融券规模创2021年后新高。24Q4公司利息净收入14亿元，为21Q3以来单季最高值，同比增长13.55倍。利息支出分项同比显著回落，24Q4末公司卖出回购/拆入资金余额分别为1210亿/301亿元，同比-16.0%/-23.8%，对应的全年利息支出分别同比-13.7%/-59.8%。其他利息支出分项中，应付债券/代买证券/应付短期融资款/短期借款利息支出也同比减少。融资融券规模提升但股票质押回落，24Q4末融资融券业务余额1301亿元，为2021至今最高年末值，同比+6.2%，增速较24H1末增长14.86pct。24Q4末股票质押式回购待购回余额162亿元，同比-37.8%，降幅较24H1末扩大16.26pct。23-24年融出资金收益率从7.0%下行至5.1%，同期买入返售收益率从4.2%下行至2.8%。24年全年融出资金和买入返售利息收入分别同比-13.6%/-19.2%。 （5）投行业务方面，全年债券承销金额保持增长，IPO承销保持韧性。24Q4 公司投行业务收入7亿元，环比+73.5%，同比-0.8%，较24Q3提升36.57pct 股权承销方面，2024年全年新股发行/增发新股承销金额分别为85亿/77亿元，同比-50.8%/-79.7%。IPO同比降幅具备韧性，其中科创板、创业板IPO主承销金额27.84亿/30.22亿元，行业排名均为第一。债券承销方面，2024年全年债券主金额6803亿元，地方政府债券实际中标金额345.58亿元、实际中标地区数33个，均排名行业第一。国际业务方面，华泰金控(香港)完成7单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三。 净资产收益率回升至9.2%，归母净利率升至2017年以来新高。2024年末公司总资产8143亿元，同比-10.1%。归母净资产1917亿元，同比+7.0%。年化加权平均ROE9.2%，23-24年连续两年回升，同比+1.12pct。24年归母净利率37.0%，创2017年（43.9%）以来新高，同比+2.16pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）52.1%，同比-2.19pct；其他业务成本率100.3%，同比+2.12pct，其中大宗商品销售收入/成本分别达到78.6亿/79.5亿，规模升至21年以来新高，同比分别+60.7%/+61.0%。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应3月31日收盘价的PE为9/8/8倍。公司APP“涨乐财富通”月度活跃用户数保持证券行业首位，非货基金销售保有规模稳居行业前列，华泰柏瑞与南方基金AUM高增。随着资本市场交投热度稳步回升，我们认为公司经纪、资管等业务头部优势有望持续强化。维持“推荐”评级。 风险提示：经纪佣金率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

     华泰证券(601688) 【业绩整体符合预期，经纪与信用业务为业绩增长的主要推动力】 华泰证券Q4单季/2024年全年实现调整后营收94/334亿元，同比+28.9%/+6.0％；分别实现归母净利润28/154亿元，同比-10.6%/+20.4％。从全年维度来看，公司经纪、信用与自营业务较有韧性，其余业务条线略有承压，24Q4单季：经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+86.1%/-0.8%/+0.5%/+1355.4%/-38.4%；24年全年：经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+8.2%/-31.0%/-2.6%/+184.0%/+24.3%。ROE为9.2%，较去年同期+1.1Pct；杠杆率下滑0.96x至3.29x。 【轻资产业务：四季度市场交投活跃度提升，轻资产业务明显改善】 经纪业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现经纪业务收入24.8/64.5亿元，分别同比+86.1%/+8.2%，市场交投活跃度回暖，24年Q4单季/全年累计股基日均成交额分别为20684/12102亿，分别较去年同期同比+119.3%/+22.0%，成交量大幅提升为经纪业务收入增长的主要原因。 投行业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现投行业务收入7.4/21.0亿元，分别同比-0.8%/-31.0%；投行业务受监管政策趋严影响，公司证券承销规模下滑明显，其中IPO/再融资规模分别为85.4/168.6亿元，分别同比-50.8%和-80.4%，承销规模的大幅下行导致投行业务收入有所承压。在当下政策鼓励并购重组的浪潮开启之时，公司在并购重组业务上保持优势，后续此类业务或有望增厚业绩。 资产管理方面，公司24Q4单季/全年分别实现资管业务收入11.1/41.5亿元，分别同比+0.5%/-2.6%，资管业务较为稳定，收入小幅下滑的主因系公募降费；非货公募管理规模显著增长，旗下南方基金（持股41.16%）非货保有规模6485亿，同比+32.6%；华泰柏瑞基金（持股49%）非货保有规模5658亿，同比+98.6%；华泰资管（持股100%）非货保有规模245亿，同比+11.5%，三家合计保有规模5687亿，同比+56.7%。即使非货公募管理规模大幅扩大，但受到费率下降的影响，整体资管业务收入稳中略降。 【重资产业务：信用业务大幅增长，全年自营业务在扣除出售AssetMark后出现负增长】 信用业务方面，24年Q4单季/全年公司分别实现信用业务收入14.0/27.1亿元，分别同比+1355.4%/+184.0%；资本市场交投活跃，24年融资融券余额上行，24年12月底两融余额为18646亿元，较23年同期+12.9%；同时叠加在暂停转融券的背景下，公司转融通利息支出大幅减少，共同助力公司信用业务收入大幅正增长。 自营业务方面，在扣除出售AssetMark的收入后，24年全年公司实现自营业务收入83.0亿元，同比-28.9%。24年自营金融资产规模出现下滑，同比-25.5%至3698亿元，在资本市场回暖，24年沪深300指数涨幅达14.7%的情况下，公司自营收入出现负增长，较为不及预期。 投资建议：我们认为，公司财富管理业务优势明显，在当下政策红利充分释放，资本市场情绪回暖的背景下，财富管理业务或将受益于成交量的上行，公司整体有望实现财富管理与机构服务的“双轮驱动”。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26年前值为195/218亿元，在市场成交量较前期有所下降的情况下，现25/26/27年调整为158/179/192亿元，预计25-27归母净利润同比增速+3.1%/+12.9%/+7.3%，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争激烈；财富管理转型效果不及预期；资本市场大幅震荡。

     华泰证券(601688) 投资要点 事件：华泰证券发布2024年业绩。公司2024年实现营业收入414.7亿元，同比+13.4%；归母净利润153.5亿元，同比+20.4%；对应EPS1.62元，ROE9.2%，同比+1.1pct。第四季度实现营业收入100.4亿元，同比+7.4%，环比-28.2%；归母净利润28.30亿元，同比-10.6%，环比-60.8%。 经纪业务保持领先优势，科技赋能持续深化：2024年华泰证券经纪业务收入64.5亿元，同比+8.2%，占营业收入比重19.3%。全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%。公司充分发挥金融专业能力和金融科技优势，不断优化平台化运营策略与服务体系。“涨乐财富通”持续深化AI技术应用，不断丰富客户服务核心场景，着力完善ETF专项、资产配置、“领投官”等特色服务。公司两融余额1325亿元，较年初+18%，市场份额7.1%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。 投行业务收入同比下滑，承销规模排名仍居前列：2024年公司投行业务收入21.0亿元，同比-31.0%。公司2024年股权主承销规模549亿元，同比-40.4%，排名第2；其中IPO9家，募资规模85亿元；再融资14家，承销规模464亿元。债券主承销规模12535亿元，同比+4.3%，排名第3；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为6650亿元、2175亿元、2026亿元。IPO储备项目8家，排名第8，其中两市主板7家，北交所1家。 资管业务收入同比微降，资产管理规模强势增长：2024年公司资管业务收入41.5亿元，同比-2.6%。资产管理规模5563亿元，同比+17.0%。截至2024年末，南方基金合计管理规模24705亿元，较上年末+31%，其中公募业务管理资产规模13194亿元，较上年末+24%。华泰柏瑞前瞻性布局被动投资领域，不断优化产品设计和投资策略，年末旗下宽基指数基金沪深300ETF规模为3596.27亿元，位居沪深两市非货币ETF规模市场第一。 三季度出售AssetMark股权大幅增厚投资收益：2024年公司投资收益（含公允价值）145.0亿元，同比+24.3%；第四季度投资收益（含公允价值）24.6亿元，同比-38.4%。24Q3公司出售所持AssetMark全部股权完成交割，计入当期损益62.29亿元，大幅增厚全年投资收益。 盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为140.16/151.26亿元（前值分别为134.88/144.00亿元），对应增速分别为-8.70%/+7.92%；预计2027年公司归母净利润为160.75亿元，同比+6.28%。当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.62/0.59/0.56倍。看好交投情绪恢复后公司不断巩固头部券商竞争壁垒，同时依托科技核心竞争力延续增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

     华泰证券(601688) 核心观点 华泰证券发布2024年年报。2024年公司实现营业收入414.66亿元，同比提升13.37%；实现归母净利润153.51亿元，同比提升20.4%；扣除非经常性损益后的净利润为90.34亿元，同比下滑29.9%，对应EPS1.62元，同比提升21.8%；ROE为9.24%，同比增加1.12pct，业绩上涨主要因政策落地提振市场回暖、交投活跃度提升及有息负债利息支出下降影响，投资收益与利息收入大幅度增加所致。公司围绕国际化和智能化两条主线，持续探索“AI智能提升”、“科技赋能平台”等业务赋能机会，释放“业务+科技”机会。 自营、利息业绩成主要驱动力。2024年，公司实现投资业务收入（含公允价值变动）145.01亿元，同比提升24.25%，主要因权益、衍生品、股权市场回暖，公司积极推进FICC量化交易战略转型，投资收益增加。2024年，利息净收入27.05亿元，同比大幅提升184.09%，主要系有息负债利息支出下降所致。 市场活跃度提升经纪业务业绩回暖。2024年，公司经纪业务收入64.47亿元，同比提升8.19%。公司期末货币资金1776.39亿元，同比增长18.17%，主因客户资金增加。截至12月末，公司权益基金、非货币市场基金和股票型指数基金保有规模分别为1202亿元、1666亿元和1087亿元，均排名证券行业第二；买方基金投顾业务稳健发展，业务规模达180.79亿元。公司持续深化财富管理和机构服务“双轮驱动”战略，优化财富管理业务架构，构建完善全业务链联动的客户服务体系，提升客户粘性。 资管、投行业绩持续承压。2024年公司资管业务实现净收入41.46亿元，同比下滑2.58%。截至12月末，华泰柏瑞AUM达6882亿元（同比+73%），其旗下宽基指数基金沪深300ETF规模近3600亿元，位居沪深两市非货币ETF规模市场第一；南方基金AUM达2.47万亿元（同比+30%）。2024年，市场股票融资总规模持续下降，公司实现投行业务收入20.97亿元，同比下滑30.96%。2024年公司股权承销金额548.97亿元，同比下滑40%，行业排名第二；债券承销金额1.3万亿元，同比提升3%，行业排名第三。 风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险等。投资建议：基于资本市场回暖与市场政策的持续支持对证券业务的影响，我们对公司2025年和2026年的盈利预测分别上调3.92%和6.2%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为160.19元、175.59亿元、189.37亿元，同比增长4.3%/9.6%/7.8%，当前股价对应的PE为10/9.1/8.4x，PB为0.79/0.74/0.7x。作为行业转型范例，对公司维持“优于大市”评级。