中国建筑(601668) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，实现营业收入5493.2亿元，同比+4.7%，归母净利润149.2亿元，同比+1.2%，扣非归母净利润147.4亿元，同比+1.1%。 房建基建业务增长平稳，地产开发业务盈利能力有所改善：24Q1公司实现营业收入5493.2亿元，同比+4.7%，实现综合毛利率8.1%，同比基本持平。分业务来看，24Q1公司房建/基建/房地产开发/勘察设计业务分别实现营收3658/1277/465/26亿元，同比分别+6.1%/+6.4%/-8.8%/+2.5%，分别实现毛利率6.2%/8.6%/19.2%/10.8%，同比分别基本持平/+0.1pct/+2.9pct/-3.2pct；公司房建、基建业务增长平稳，房地产开发业务收入承压，但盈利质量有所改善；24Q1公司境外业务实现营业收入220亿元，同比+3.9%。 净利率水平稳定，经营活动现金流受地产业务影响承压：（1）24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.5%/1.2%/0.8%，同比分别基本持平/-0.1pct/-0.1pct/+0.3pct，财务费用率提升主要是受到汇兑损失增加的影响；24Q1公司资产/信用减值损失分别为-567/3172万元，同比分别少计提1.5/1.1亿元，投资净收益为6.8亿元，同比-4.0亿元；综合影响下公司24Q1归母净利率为2.7%，同比-0.1pct；（2）24Q1公司经营活动现金流净额为-966.0亿元，同比多流出311.7亿元，主要是受到地产业务销售回款减少、购置土地增加双重因素影响，收现比/付现比分别为100.7%/118.7%。同比分别-1.5/+3.8pct；截至24Q1末公司带息债务余额为8856亿元，环比23Q4末+783亿元，资产负债率为74.8%，环比23Q4末略下滑0.1pct。 基建房建业务一季度订单稳健增长，订单结构有所优化：24Q1公司实现新签合同额1.19万亿元，同比+9.6%，其中境外地区实现新签合同额272亿元，同比+59.0%；分业务来看，房建业务实现新签8062亿元，同比+11.4%，其中工业厂房新签合同额2157亿元，同比+39.5%，公共建筑类项目占比持续提升；基建业务实现新签3005亿元，同比+23.2%，其中能源工程/水务及环保/水利水运业务新签合同额大幅增长235%/86%/156%；房地产开发业务实现销售额778亿元，新购置土储主要位于一线及强二线城市。 盈利预测与投资评级：公司是全球规模最大的工程承包商，新一轮国企改革驱动经营质量进一步提升，“一带一路”倡议带来海外发展新机遇。基于地产投资缓慢复苏，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测至575/609亿元（前值为585/634亿元），新增2026年预测为655亿元，4月30日收盘价对应PE为3.9/3.7/3.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业景气恢复不及预期；基建投资增速不及预期；“一带一路”提振海外业务不及预期；国企改革推进不及预期。

     中国建筑(601668) 核心观点 营业收入增长10.2%，归母净利增长6.5%。2023年，公司实现收入22655亿元，同比+10.2%，实现归母净利542.6亿元，同比+6.5%。2023Q4公司实现营业收入5943亿元，同比+14.5%，实现归母净利106.1亿元，同比+43.1%。公司四季度收入和业绩增长较快主要原因为：上年Q4受疫情影响毛利率下降，导致基数较低，2023年Q4归母净利较2021年仍有22%的降幅，主要系毛利率略有下降，土地增值税和利息费用增加所致。 新签合同保持双位数增长，境外新签显著回暖。2023年公司建筑业新签合同额38727亿元，同比+10.6%，其中房建新签26894亿元，同比+8.8%，基建新签11685亿元，同比+15.1%；境外新签合同额1755亿元，同比+15.4%，回升至疫情前2019年水平。2024年Q1公司新签合同额11107亿元，同比+14.3%，其中房建/基建新签同比+11.4%/+23.2%，境外新签合同额224亿元，同比+38.4%，新签合同额保持较快增长趋势。 房建业务逆势增长，市占率大幅提升。2023年全国房屋新开工面积9.54亿平方米，同比-20.9%，中国建筑房建新开工面积3.77亿平方米，同比+1.5%，以新开工面积衡量，公司的市场占有率由2020年的15.3%大幅提升至2023年的39.6%。公司房建订单对地产行业的依赖程度有限，2023年公司住宅新签合同额（不含保障房）6619亿元，仅占房建新签合同额的24.6%，公司具有相对较强的品牌优势和相对更低的融资成本，在市场调整阶段竞争力不断加强。 地产销售修复，地产毛利率边际企稳。2023年公司实现合约销售面积1858万平方米，同比+7.9%，实现合约销售额4514亿元，同比+12.4%，其中公司旗下两大品牌中海地产/中建地产销售额分别为2670/1844亿元，分别占比59.1%/40.9%，中建地产销售占比持续提升。2023年公司地产业务实现收入3088亿元，同比+9.5%，毛利率18.2%，同比下滑0.8pct，在房地产行业持续调整的背景下，地产毛利率边际企稳。 应收账款周转速度放缓，应收账款处置成本持续降低。2023年末，公司应收账款3030亿元，较上年末增加22.0%，其中一年以内的应收账款占比66.7%，较上年末上升0.7pct，公司应收账款规模增长较快，应收账款周转率由2022年的8.9次下滑至2023年的8.2次。2023公司应收账款终止确认金额（包含保理和资产证券化）526亿元，较上年减少14.1%，折价费率（处置成本率）3.18%，较上年下降0.33pct。 减值规模维持高位，但占营收和利润的比例相对较低。2023年公司计提资产和信用减值损失合计143.0亿元，同比+5.6%，连续三年处于120亿以上高位。减值损失与营业收入和归母净利的比值分别为0.63%和26.4%，在同业中处于较低水平，对利润的影响相对较小。 经营性现金流改善，收付现比倒挂有所缓解。2023年公司经营活动产生的现金流量净额110.3亿元，较上年增加188%，单四季度经营性现金流净额273.8亿元，同比-51.4%，反映年末回款压力仍然较大。2023年公司收现比101.1%，付现比102.0%，收付现比较上年分比-2.44%/-3.16%，但仍维持在100%以上，收付现比之差-0.89pct，倒挂差额较上年收窄0.73pct。 风险提示：宏观经济下行风险，地产和基建相关政策变化的风险，房地产行业持续下行的风险， 国际经营风险， 应收账款和合同资产减值风险。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“买入” 评级。 公司建筑业务逆势增长， 地产业务边际企稳， 行业龙头地位持续巩固。 由于地产行业景气度能否企稳尚需观察， 基建投资与地方债务之间的矛盾仍需化解， 且公司仍然存在一定规模的潜在减值风险， 小幅下调盈利预测， 预测公司 24-25 年归母净利由606/637 亿元下调至561/605 亿元， 每股收益由1.44/1.52 下调至 1.34/1.44元， 对应当前股价 PE 为 4.0/3.7X， 维持“买入” 评级。

     中国建筑(601668) 龙头优势持续彰显，看好中长期投资价值 23年公司实现营业收入22,655亿元，同比+10.2%，实现归母净利润542.6亿元，同比+6.5%，扣非归母净利润485.4亿元，同比+7.3%。单季度看，23Q4公司实现收入5942.87亿元，同比+14.5%，归母净利润106.11亿元，同比+43.1%，业绩整体维持稳健增长，四季度业绩释放明显提速，建筑龙头优势彰显。23年及24Q1公司订单持续维持较好增长，订单充裕或给后续收入增长提供较好支撑。此外，23年公司现金流改善明显，现金分红总额112.98亿元，现金分红比例为20.8%，对应4月19日收盘股息率为5.06%，PE处于近五年22.2%历史分位，我们认为在后续国资委市值管理考核、加大现金分红力度的推动下，看好公司中长期投资价值。 订单结构转型优化，给收入增长提供较好支撑 23年公司房建、基建、地产开发、勘察设计业务分别实现收入13837、5566、3088、117亿元，同比分别+9.4%、+12.8%、+9.5%、+9.1%；订单层面，23年公司新签43241亿元，同比+10.8%，建筑业务新签38727亿元，同比+10.6%，其中房建、基建、勘察设计分别为26894、11685、148亿元，同比分别+8.8%、+15.1%、+8.8%。房建订单结构逐步优化，其中工业厂房类订单新签6218亿元，同比+58.9%，此外基建订单保持快速增长，能源、水利新签表现亮眼。23年公司地产合约销售4514亿元，同比+12.4%，合约销售面积1858万平方米，同比+7.9%。24Q1公司新签建筑业务订单11107亿元，同比+14.3%，其中房建、基建、勘察设计同比分别+11.4%、+23.2%、-3.6%，地产合约销售778亿元，同比-30.8%，合约销售面积263万平方米，同比-48%，24Q1地产销售仍有所承压，建筑业务新签保持较好增长。 盈利能力小幅下滑，现金流明显改善 23年公司毛利率为9.8%，同比-0.6pct，其中房建、基建、地产开发、勘察设计毛利率分别为7.3%、9.8%、18.2%、21.3%，同比分别-0.7、-0.6、-0.8、+0.4pct。期间费用率为4.7%，同比-0.6pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、-0.14、-0.39、-0.14pct，销售费用率有所提升，系公司加强了地产业务的营销力度所致。23年公司计提资产及信用减值损失合计143.02亿元，同比多损失7.55亿元，综合影响下净利率为3.25%，同比-0.12pct。23年公司CFO净额为110.3亿元，同比大幅增加72.01亿元，收现比、付现比分别同比-2.44、-3.16pct至101.1%、102.0%。 看好公司中长期投资价值，维持“买入”评级 考虑到23年地产景气度延续承压，公司收入及业绩增长不及我们此前预期，我们预计公司24-26年归母净利润分别为580、616、653亿元（24-25年前值为589、648亿元），同比分别+7%、+6%、+6%，维持“买入”评级。 风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，减值风险。

     中国建筑(601668) 事件：公司发布2023年年度报告，期内公司实现营业收入22655.29亿元，同比+10.20%，实现归母净利润542.64亿元，同比+6.50%，实现扣非归母净利润485.39亿元，同比+7.3%。拟向全体股东每10股派息人民币2.71763365999元，分红率为20.85%，股息率5.64%。 营业收入稳步增长，Q4业绩增速大幅提升。公司2023年全年实现营收22655.29亿元，同比+10.20%，营收增速较2022年和2023年前三季度营收增速均有提升，分别提升1.66个和1.43个pct，分季度看，23Q1-Q4各单季度营业收入增速分别为8.12%、2.20%、17.52%和14.49%，Q3、Q4营收明显提速。2023年，公司各业务板块营收均实现同比正向增长，房建工程和基建工程仍为公司营收主要构成部分，占比分别为61.08%、24.57%，其中基建工程营收占比较上年提升0.56个pct，营收增速分别为9.40%、12.80%，房地产开发和勘察设计营收分别同比增长9.50%、9.10%。期内公司归母净利润和扣非归母净利润分别yoy+6.50%、7.30%，23Q4单季度归母和扣非归母净利润同比增速分别高达43.12%和35.15%，主要由于23Q4期间费用率同比显著下降。 期间费用率显著下降，经营性现金流大幅改善。期内公司整体毛利率为9.83%，同比-0.63个pct，主要由于期内房建工程、基建工程和地产开发三大主营业务毛利率均同比下滑，分别为7.3%（同比-0.7个pct）、9.8%（同比-0.6个pct）、18.2%（同比-0.8个pct）。公司期间费用率控制有效，由5.35%降至4.71%，同比-0.64个pct，其中管理费用率、研发费用率和财务费用率均同比下降，分别同比-0.13个、0.14个和0.39个pct，期内公司汇兑损失减少，同时管理效率以及研发收益改善明显。期内公司信用减值和资产减值损失合计为143.02亿元，较2022年增长7.54亿元，yoy+5.57%。公司2023年净利率为3.25%，同比-0.12个pct，或主要受毛利率下降影响所致。期内经营活动产生的现金流量净额为净流入110.30亿元，上年同期为净流入38.29亿元，经营现金流大幅改善，主要由于公司加强现金流管理，本期收取的工程款、购房款等增加所致。 新签合同稳健增长，房建工程业务结构改善，基建/海外业务快速成长。公司全年新签合同额4.32万亿元，yoy+10.8%，其中境外业务和基建工程业务增速超过整体水平，境内和境外新签合同分别yoy+10.4%、15.4%，房建工程和基建工程新签合同分别yoy+8.8%、15.1%。在地产行业承压背景下，公司积极改善房建工程业务结构，收缩地产相关房建业务，保持房建业务的稳态增长。若观察公司房建工程业务细分领域，期内公司工业类房建工程实现高速增长，工业厂房领域新签合同同比+58.9%，占房建工程订单比重由15.82%提升至23.12%，而住宅类工程新签合同额同比-11.80%，占比由24.61%收缩至30.35%。2023年公司基建工程新签合同额同比增速超15%，其中市政工程新签合同额同比+17.0%，能源工程和水利水运工程订单实现成倍增长。公司2023年基建工程毛利率高于房建工程，分别为9.8%和7.3%，基建业务占比提升有望助力整体毛利率水平改善。 盈利预测和投资建议：公司为全球建筑工程龙头企业，2023年主营业务板块均实现同比增长，体现龙头企业的经营韧性，公司房建工程业务细分领域结构改善，新兴基建和海外业务快速增长，长期稳健发展可期，国企改革和央企市值管理推进有望助力公司经营指标持续改善和估值提升。预计公司2024-2026年营业收入分别为24467.72亿元、26302.80亿元和28143.99亿元，分别同比增长8.0%、7.5%、7.0%，归母净利润分别为586.80亿元、634.69亿元和685.21亿元，分别同比增长8.14%、8.16%和7.96%，动态PE分别为3.8、3.5、3.3倍，给予“买入-A”评级，6个月目标价7.05元，对应2024年PE为5.0倍。 风险提示：基建投资不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，原材料价格上涨。

     中国建筑(601668) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 业绩稳健增长，能源、水利水运表现亮眼。公司2023年实现营业收入2.27万亿元，同增10.2%；实现归母净利润542.6亿元，同增6.5%；实现扣非后归母净利润485.39亿元，同增7.3%。分行业看，房建、基建、地产、设计勘察业务分别实现收入1.38万亿元、5566亿元、3088亿元、117亿元，分别同增9.4%、12.8%、9.5%、8.8%。2023年实现新签合同额4.32万亿元，同增10.8%，分业务看，房建、基建、设计勘察业务分别新签2.69万亿元、1.17万亿元、148亿元，分别同增8.8%、15.1%、8.8%。公司抢抓稳增长政策持续发力的机遇，在能源、水利水运领域表现亮眼，新签合同额分别同增151.4%、229.6%。房地产实现合约销售额4514亿元，同增12.4%，实现合约销售面积1858万平方米，同增12.8%，新开工面积1428万平方米，同降36.1%，竣工面积2139万平方米，同降16.8%，在建面积6321万平方米，同降15.4%。2024年一季度，公司建筑业新签项目总金额1.11万亿元，同增14.3%，其中房建、基建、勘察设计分别同比+11.4%、+23.2%、-3.6%；地产业务合约销售额778亿元，同降30.8%，合约销售面积263万平方米，同降48%。 勘察设计毛利率小幅提升，经营现金流明显改善。公司2023年综合毛利率为9.8%，同比下降0.6pct，分行业看，房建、基建、房地产业务毛利率分别为7.3%、9.8%、18.2%，分别同降0.7pct、0.6pct、0.8pct，勘察设计业务毛利率为21.3%，同升0.4pct。2023年公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别+16.6%、+1.2%、-5.6%、-7.4%，销售费用增长的主要原因是公司持续加强市场开拓力度，加快推进项目履约进度，业绩规模稳步增长。2023年公司经营性现金流净流入110.3亿元，同比多流入188.1%，主要主要是公司加强现金流管理，本期收取的工程款、购房款等增加所致。 加速布局三大工程建设，一带一路成果丰硕。公司主动研究布局城市更新、运营新市场，深入参与“三大工程”建设，在北京、上海、广州等多地承建了一批重大民生工程，在广州接续投资三个城市更新项目，总投资超过650亿元。2023年公司境外业务新签合同额1860亿元，同增12.3%，在医疗设施、工业厂房、轨道交通、公路桥梁等领域斩获一批重点工程，承接香港启德新急症医院（SiteA）、澳门轻轨东线南段设计连建造工程、新加坡地铁跨岛线榜鹅延长线P103标段、阿联酋卡瓦利卡萨高层住宅、东山精密泰国龙炎工业园、哈萨克斯坦阿斯塔纳市市域铁路一期等项目。公司承建的阿联酋迪拜观景市中心、伊提哈德铁路二期A标项目、迪拜歌剧院大厦、迪拜达玛克运河城B座等多个项目集中交付，科特迪瓦重要交通基础设施项目阿比让四桥正式通车。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为2.42万亿元、2.61万亿元、2.83万亿元，同比分别增长6.84%、7.73%、8.68%，归母净利润分别为586.27亿元、645.75亿元、708.22亿元，同比分别增长8.04%、10.15%、9.67%，EPS分别为1.41元/股、1.55元/股、1.70元/股，对应当前股价的PE分别为3.82倍、3.47倍、3.16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国建筑(601668) 中国建筑是地产、建筑行业龙头企业，订单及业绩规模稳步增长。短期视角下稳增长及地产宽松政策环境利于公司业务发展，长期视角下公司经营质量有望不断提升。目前公司估值水平处于较低区间，未来有望回升。首次覆盖，给予增持评级。 支撑评级的要点 建筑、地产双龙头，经营稳健：中国建筑是我国建筑、地产行业龙头企业，主营房建、基建、地产开发、设计勘察等业务。上市以来公司新签订单及业绩规模稳步增长，穿越多个周期，收入结构、经营质量日益改善。 股价周期性特征显著：公司股价走势与建筑和地产行业发展态势关系密切，周期性特征明显，在基建稳增长行情和地产复苏行情启动时随行业指数抬升获得较高收益；安邦举牌、业绩超预期、股权激励等事件也带动公司股价上涨。 短期来看，稳增长及地产宽松政策环境利于公司业务发展：2024年，我国“稳增长、稳预期、稳就业”政策方向不变，宏观政策逆周期和跨周期调节继续强化。地方政府专项债新增额度较2023年继续提升，且从2024年开始将连续几年发行超长期特别国债用于国家重大战略实施。资金供给相对充足，预计2024年基建投资较高增速有望持续。叠加2023年地产宽松政策持续落地，利于公司业务发展。 长期来看，公司经营策略稳健，经营质量有望不断提升：1）地产业务领域，中海地产秉持稳健发展理念，土地储备均位于经济发达地区，去化难度较低，负债压力明显低于同业；坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的投资策略使中海形成差异化竞争优势，盈利能力较同业企业明显更强。此轮地产下行周期已历两年，行业集中度不断提升，中国建筑地产板块同样具备市占率提升的逻辑。2）施工业务领域，公司基建订单金额及占比不断提升，2022年新签基建订单占比已达到29.0%，当年基建业务收入占比达到24.0%。公司房建订单结构持续优化，2023H1住宅订单占比低于30%，工业厂房、保障性住房等新签订单占比不断提升。建筑央企在资金成本、市场资源等方面具备优势，近年行业新签订单逐渐向央企集中，中国建筑市占率不断提升。3）专业工程领域，中国建筑产业链布局齐全，下属公司涉及装配式建筑、钢结构、环保、混凝土等各个专业领域，并取得较多发展成果。以装配式建筑为例，中建海龙独创的MiC模块化建筑技术开辟国内装配式建筑新时代，与普通建筑企业相比，工期、人均产值、利润率等方面均有明显优势。 估值 我们认为短期内政策环境利于公司业务发展，长期经营质量有望稳步提升。我们预计2023-2025年公司可实现营业收入21,659.20、23,334.39、25,193.20亿元，归母净利分别为532.45、590.24、670.78亿元，EPS分别为1.28、1.42、1.61元，PE分别为4.1、3.7、3.3倍。首次覆盖，给予增持评级。 评级面临的主要风险 房地产行业复苏不及预期，基建投资增速不及预期，专业工程推进不及预期。

     中国建筑(601668) 事件： 公司发布23年经营情况公告，23年公司建筑业务新签合同3.9万亿，yoy+10.6%；12月新签4,466亿元，yoy+5.6%。23年公司地产合约销售额4,514亿元，yoy+12.4%；其中12月地产合约销售额489亿元，yoy-8.1%。全年建筑新签与地产销售均较快增长。 23年工程业务境外表现持续优于境内，关注后续新开工修复动能 建筑业务新签分领域，23年房建/基建/勘察设计分别新签26,894/11,685/148亿元，yoy分别+8.8%/15.1%/8.8%；12月新签yoy分别+14.7%/-6.2%/-5.0%。12月房建快速增长，基建、勘察设计同比略减，全年主要领域新签增长强度较好。分区域，境内/境外分别新签36,973/1,755亿元，yoy分别+10.4%/15.4%；12月境内/境外yoy分别-0.9%/+74.3%。23年境外表现持续优于境内。 实物量方面，23年公司房屋新开工/竣工面积yoy分别+1.5%/2.3%；12月新开工/竣工yoy分别-1.7%/+17.1%，新开工偏弱，单月完成竣工较多。 地产12月销售承压，23Q4拿地力度明显加大 23年公司地产合约销售额4,514亿元，yoy+12.4%；12月地产合约销售额489亿元，yoy-8.1%。23年合约销售面积1,858万平，yoy+7.9%；12月销售面积239万平，yoy-16.4%。总体上23Q4地产销售动能偏弱。截止23年末公司土地储备8,369万平，yoy-4.3%；23年新增土储1,201万平，yoy-2.7%（vs23Q1-3为-36.6%），23Q4拿地力度明显加大。 估值有修复空间，给予“买入”评级 万亿国债增发落地、专项债发行预计保持较高强度，基建景气度或提升。地产行业政策组合拳频出，行业或筑底回暖。地产行业加速分化背景下，公司地产业务发展前景或更优。近期公司控股股东中建集团增持公司A股股份，显示对公司长期发展信心。预计公司23-25年归母净利分别为548/596/651亿元，yoy分别+7.6%/8.7%/9.2%。给予公司2024年6倍PE，目标价8.53元，给予“买入”评级。 风险提示：地产需求景气度低于预期、基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏放缓、回款风险、减值风险