中国建筑(601668) 摘要： 事件：公司发布2024年年报和2025年1-2月经营情况。 经营现金流改善。2024年，公司实现营收21871.48亿元，同比下降3.46%。其中房建营业收入13218亿元，同比下降4.5%，实现毛利978.5亿元，同比下降2.6%；基建营收5,509亿元，同比下降1.0%，实现毛利552.4亿元，同比增长1.0%。房地产营收3,062亿元，同比下降0.8%，实现毛利529.3亿元，同比下降5.9%；勘察设计营收108亿元，同比下降7.9%，实现毛利22.8亿元，同比下降8.9%。公司实现归母净利润461.87亿元，同比下降14.88%；实现扣非净利润415.81亿元，同比下降14.3%。经营活动现金净流量为157.74亿元，同比增长43%，主要由于公司积极采取有效措施加强现金流管控。 资产减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为9.86%，同比提高0.03pct；净利率为2.87%，同比下降0.38pct。期间费用率为4.95%，同比提高0.24pct。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/1.58%/0.89%/2.08%，同比+0.06pct/+0.06pct/+0.07pct/+0.05pct。应收账款为3170.94亿元，同比增长23.05%。资产负债率为75.81%，同比提高0.99pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计200.91亿元，同比增加57.89亿元，主要系应收账款和存货等减值损失较多所致。 工业厂房、能源工程、水务及环保新签合同增速快。2024年，公司新签合同4.5万亿元，同比增长4.1%。建筑业务新签合同4.08万亿元，同比增长5.4%。其中，房建新签合同26516亿元，同比下降1.4%；基建新签合同14149亿元，同比增长21.1%；勘察设计新签合同142.7亿元，同比下降3.8%。海外新签合同2213亿元，同比增长19.0%。从结构看，工业厂房新签合同7216亿元，同比增长16.0%；能源工程新签合同5008亿元，同比增长85.6%；水务及环保新签合同2040亿元，同比增长76.3%。2025年1-2月，公司新签合同7136亿元，同比增长5.6%。其中基建新签合同2317亿元，同比增长30.8%。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为482.69、509.76、546.70亿元，分别同比+4.51%/+5.61%/+7.25%，对应P/E分别为4.61/4.36/4.07x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国建筑(601668) 核心观点 收入小幅下滑，回款压力增大拖累盈利。2024年公司实现营收21871亿元，同比-3.5%，实现归母净利润462亿元，同比-14.9%。其中2024Q4公司实现营业收入5606亿元，同比-5.7%，实现归母净利润65亿元，同比-38.9%。2024年公司归母净利润降幅大于收入降幅，主要原因有二：1）2024年公司计提信用/资产减值损失分别增加7.5/50.3亿元，同比+13.1%/+58.5%；2）2024年公司终止确认的金融资产金额有所增加，确认的终止确认损失增加14.1亿元，同比+84.4%，二者均与应收款质量下降相关。 新签订单逆势增长，地产销售彰显韧性。2024年公司全年建筑业新签合同额40808亿元，同比+5.4%，其中房屋建筑新签26516亿元，同比-1.4%，基础设施新签14149亿元，同比+21.1%，境内新签38697亿元，同比+4.7%，境外新签2110亿元，同比+20.3%。地产方面，2024年公司实现合约销售额4219亿元，同比-6.5%，实现合约销售面积1464亿元，同比-21.2%。 毛利率筑底回稳，费用率保持平稳。2024年公司整体毛利率为9.86%，同比上升0.03pct，其中房建/基建/地产毛利率分别为7.40%/10.03%/17.28%，同比+0.14/+0.20/-0.93pct，建筑业务毛利率筑底回稳有效抵消了地产业务毛利率下行。2024年公司期间费用率为4.95%，同比上升0.24pct，其中管理研发/销售费用分别同比+0.6%/-1.3%/+14.4%。销售费用增长主因地产业务加大广告投入，相应支付的费用增加。 经营性现金流连续五年为正，投资收支比显著改善。2024年公司经营活动产生的现金流量净额157.7亿元，连续五年为正。收现比/付现比分别为102.4%/102.2%，分别同比+1.3/+0.2pct。同时，公司严控新增投资项目质量，加大项目投资回款力度，投资收支比显著提升，2024年投资性现金流净流出25.1亿元，净流出规模为2006年以来最小值。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受建筑地产行业下行影响，公司在手订单执行和回款周期拉长，收入和利润承压。2024年，公司新签订单保持稳健增长，现金管理成效显著，持续加大分红力度，彰显行业龙头投资价值。结合公司高质量发展目标，预计公司未来将持续控制经营风险，提升经营质效，预测未来三年归母净利润493/507/520亿元（前值605/642/677亿元），每股收益1.19/1.22/1.25元（前值1.44/1.53/1.62元），对应当前PE为4.54/4.41/4.30X，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，地产和基建相关政策变化的风险，房地产行业持续下行的风险，国际经营风险，应收账款和合同资产减值风险。

     中国建筑(601668) 现金分红比例稳步提升，股息率价值凸显 公司24年实现营业收入21871.5亿元，同比-3.46%，实现归母净利润461.9亿元，同比-14.88%，扣非归母净利润415.8亿元，同比-14.30%，其中24Q4单季度实现营收5606.1亿元，同比-5.67%，实现归母净利润64.8亿元，同比-38.89%，24年建筑市场竞争加剧、房地产业深度调整，导致公司收入业绩显著承压，同时24年减值计提显著增加，影响了较多利润。订单角度，24年公司累计新签建筑业务合同40808亿元，同比+5.4%。此外，公司制定24年每10股派息2.715元，现金分红比例为24.29%，同比提升3.47pct，截至4月15日收盘对应24年股息率为5.05%，建议关注中长期投资价值。 订单结构持续优化，工业厂房、能源、水利高景气 分业务看，24年房建、基建、勘察设计业务分别实现收入13218、5509、108亿元，同比分别-4.5%、-1.0%、-7.9%，新签合同额分别为26516、14149、143亿元，同比分别-1.4%、+21.1%、-3.8%，房建业务聚焦工业厂房、科教文卫体设施、商业综合等公共建筑领域，上述类型新签合同占比提升至65.6%，其中工业厂房新签7216亿元，同比+16.0%，跃居房建业务细分领域规模首位。基建业务中，能源工程、水务及环保等细分领域快速扩容，新签合同额分别同比+85.6%、+76.3%。地产开发业务方面，24年实现收入3062亿元，同比-0.8%，合约销售额4219亿元，同比-6.5%，销售面积1461万平米，同比-21.4%。新增土储882万平方米，24年末土储7718万平方米。境外业务方面，24年新签合同2213亿元，同比+19.0%，实现收入1186亿元，同比+2.5%，继续维持稳健增长态势。此外，24年公司战略性新兴产业实现营业收入2241.8亿元，占营业收入比重达10.25%。 毛利率小幅改善，现金流稳步向好 公司24年毛利率为9.86%，同比+0.02pct，其中房建、基建、地产开发、勘察设计业务毛利率分别为7.4%、10.0%、17.3%、21.0%，同比分别+0.1、+0.2、-0.9、-0.3pct。24年期间费用率为4.95%，同比+0.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、+0.06、+0.04、+0.07pct。24年公司合计计提了200.9亿元的资产及信用减值损失，同比多损失57.88亿元。综合影响下24年净利率为2.87%，同比-0.38pct。现金流方面，24年CFO净额为157.74亿元，同比多流入47.43亿元，收现比同比+1.28pct至102.38%，付现比同比+0.21pct至102.19%。 看好公司中长期投资价值，维持“买入”评级 我们认为公司有望凭借龙头优势在行业下行周期内提升市场份额，考虑到24年业绩不及我们预期，我们预计25-27年归母净利润为475、487、500亿元（25-27年前值为542、563亿元），维持“买入”评级。 风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，应收账款减值风险。

     中国建筑(601668) 投资要点： 行业龙头地位稳固，经营业绩持续增长。中国建筑是全球领先的投资建设集团，长期稳居ENR全球最大工程承包商榜首，在房建、基建、房地产开发及勘察设计等领域具备显著优势。2024年公司位列《财富》世界500强第14位，业务遍及全球100多个国家，承建众多高技术含量工程。2013-2023年，公司营业收入从0.68万亿元增至2.27万亿元，CAGR为12.8%；归母净利润由204亿增至543亿，CAGR为10.3%。2024年建筑业务新签合同额达4.08万亿元，同比增长5.4%，展现稳健的增长态势。 三大业务：基建快速增长，房建地产市占率提升。①房建业务在施工规模收缩背景下市占率逆势提升，2024H1实现营收7,493亿元，同比增长1.7%。公司聚焦中高端“新房建”领域，尤其是工业厂房需求快速增长，2024H1新签合同额达3,891亿元，同比增长26.1%。②基建业务受益于财政扩张和政策红利，2024H1基建业务营收同比增长11.7%，全年新签合同额1.4万亿元，同比增长21.1%。2025年《政府 工作报告》提出地方专项债增至4.4万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债，资金保障增强有望推动基建投资加速落地，未来增长动能充足。③地产开发业务在行业承压背景下，凭借央企资金和平台优势，逆势布局一线城市优质地块，旗下中建壹品、中海地产等企业在行业内排名领先。2024年中海地产权益销售金额位居行业第一，未来公司地产业务市占率有望迎来进一步提升。 强化市值管理，股东回报水平提升。公司自2009年上市以来，持续进行现金分红并保持稳健增长，2023年分红率达20.82%，对应当期股息率达5.0%，在164家申万建筑装饰公司中排名第5，高于其他七大建筑央企。2024年初以来，国务院国资委与证监会多次强调央企市值管理，相关考核体系逐步建立。伴随业绩增长及央企市值管理政策推进，公司估值有望迎来修复。 “一带一路”加速国际化布局，海外业务快速增长。中国建筑深度参与“一带一路”建设，业务覆盖一百多个国家和地区，聚焦基础设施、房建、工业园区等领域。截至2024H1，公司境外业务收入565亿元，同比增长3.7%。2024年海外市场新签合同额达2110亿元，同比增长20.3%，增速高于国内市场。公司在东南亚、中东、非洲等区域的基础设施建设优势明显，未来有望进一步扩大海外市场，为长期增长提供有力支撑。 盈利预测与评级：公司是国内基建房建领域龙头，受益于财政扩张及“一带一路”深化，基本盘预计将保持稳健增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为524亿元、546亿元、573亿元，对应当前股价PE为4.3、4.1、3.9倍。参考中国交建、中国铁建、中国中铁等可比公司2025年平均5.93倍的PE估值，结合央企市值管理推进，估值修复可期，海外业务持续拓展，长期成长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期。