邮储银行(601658) 事件：邮储银行发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入、归母净利润3557.28亿元、874.04亿元，同比分别+1.99%、+1.07%；年化加权平均ROE为8.67%，同比-1.17pct。 对公信贷发力，存款结构优化。截至报告期末，客户贷款总额达9.65万亿元，较上年末+8.25%。信贷结构延续“对公强、零售弱”特征，公司贷款同比大幅+17.09%至4.27万亿元，主要投向基建、制造业及科技等国家战略领域；个人贷款4.84万亿元，同比+1.53%。截至报告期末，客户存款达16.54万亿元，同比+8.20%。公司大力发展低成本自营存款，有效优化整体负债结构。 息差韧性充足，负债护城河稳固。报告期内，公司净息差为1.66%，同比-21bp。息差下行主要受LPR下调及存量房贷利率调整拖累，生息资产平均收益率同比-48bp至2.84%。为对冲资产端压力，公司强化负债成本管控，公司2024年底及2025年初分别进行了代理储蓄费率的调整，25年代理费综合费率降至1.05%（同比-10bp），在代理储蓄存款增长8.12%的情况下，储蓄代理费总额同比-1.33%。报告期内，付息负债平均付息率同比-28bp至1.19%。 财富管理与投行发力，债市交易增厚利润。中收方面，手续费及佣金净收入同比+16.15%至293.65亿元。增量主要来自：1)对公板块投行业务快速放量，投资银行业务手续费收入同比+38.52%至45.96亿元；2）财富管理转型成效显现，理财业务手续费收入同比+35.99%至53.73亿元，全行零售AUM突破18万亿元。投资收益方面，投资及公允价值变动收益合计449.33亿元，同比+22.01%，主要系公司把握市场利率波段机会，加大高RAROC政府债券配置，并加快债务工具、票据等资产交易流转。 对公地产不良加速出清，零售风险仍处暴露期。截至报告期末，不良率为0.95%，较上年末+5bp。对公贷款不良率维持在0.39%的极低水平，其中房地产业不良率较上年末-36bp至1.58%，风险加速出清。零售端压力仍存，小企业贷款不良率同比+11bp至1.49%，个人小额贷款不良率同比+23bp至2.44%。截至报告期末，拨备覆盖率为227.94%，同比-58.21pct，拨备释放对利润形成一定反哺。 投资建议：公司通过积极的负债管理支撑息差韧性，资本补充到位下非息收入表现出色，整体资产质量保持稳健。预计2026-2028年公司营业收入为3678.42、3845.99、4043.50亿元，归母净利润为894.32、921.65、958.80亿元，每股净资产为8.93、9.46、10.03元，对应4月10日收盘价的PB估值为0.56、0.53、0.50倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、净息差持续收窄、资产质量恶化

     邮储银行(601658) 投资要点 事件：2025年，公司实现营业收入3557.28亿元，同比增长1.99%；归母净利润874.04亿元，同比增长1.07%。Q4单季实现营业收入906.48亿元，同比增长2.51%；归母净利润108.42亿元，同比增长1.70%。 2025年Q4末总资产同比增速较Q3回落，主要与债券投资与对公贷款节奏调控有关。债券投资放缓或与债市波动后公司主动控制长久期和交易盘敞口有关。贷款端，一般对公贷款和零售贷款环比均有所减少，票据贴现明显增加。从全年节奏看，Q1-Q3对公投放整体较强，新投放力度明显好于前几年，Q4更像是在年末阶段主动平滑投放节奏、为2026年留出空间。零售贷款继续较弱，与行业需求相符。结合邮储过往投向结构和资源禀赋，后续信贷增量更可能来自县域、涉农、普惠小微和重点领域对公投放。往前看，今年以来对公融资需求仍然较强、零售信贷恢复相对偏慢，邮储的投放节奏大概率也将延续这一特征。 息差压力缓解，核心仍是负债成本优势延续。2025年Q4净息差继续承压，但降幅较上半年已明显收敛。资产端，一方面贷款收益率仍受存量按揭重定价和LPR下调影响，另一方面到期新配债券收益率仍显著低于存量，带动债权投资收益率降幅较为明显。2025年下半年以来贷款和债券收益率已基本稳住，当前更多体现为低收益资产滚动配置的滞后影响，而非资产端定价再度明显下行。负债端，邮储个人存款占比高、低成本负债基础稳固，这一优势决定了其负债成本中枢仍明显低于可比同业，但也意味着进一步压降存款成本的空间相对有限，后续改善更多来自存款挂牌利率下调继续释放、市场化负债成本回落以及负债结构微调。综合来看，2026年净息差仍会收窄，但收窄幅度有望好于2025年。此外，储蓄代理费率调整机制持续发挥作用，有望继续从费用端对业绩形成正贡献。 非息收入改善仍在延续，关注市场环境的潜在影响。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速较Q3明显提升，但驱动更多来自支出下降，或与银行卡、代理及结算清算等条线的营销投放、渠道分成和清算费用下降有关，反映公司在中收承压背景下更注重费用投放效率。从结构看，中收修复主要仍由理财、投行、托管等条线支撑，银行卡和代理业务偏弱，结算业务增速也相对有限，说明本轮中收改善更偏结构性、弹性更多集中在对公综合服务和理财相关条线。其他非息收入方面，投资收益加公允价值变动在债市震荡行情中边际承压。往前看，对公补短板策略及居民较大的金融资产配置需求支撑下，邮储非息更值得期待的仍是理财、托管、投行和对公综合服务修复，银行卡改善则仍需等待居民消费复苏。 资产质量总体稳健，零售仍在出清，对公保持低波动。年末不良率为0.95%，较Q3小幅上升1BP，关注率升至1.57%，逾期率升至1.30%，反映零售风险暴露仍在延续。结构上，对公贷款不良率维持低位，地产等重点领域风险继续收敛；零售端仍是主要扰动项，个人小额贷款和消费贷风险仍在释放，按揭风险总体可控，信用卡风险持续改善。邮储客户基础分散、单笔授信小、县域覆盖深，决定其资产质量波动通常低于可比同业，但也意味着零售风险出清节奏更慢、更偏结构性。结合今年以来的宏观环境看，对公风险大概率仍较平稳，后续更值得跟踪的仍是零售尾部风险何时出现更明确的拐点。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为3706、3930和4172亿元（2026-2027年原预测为3677、3894亿元），归母净利润分别为897、924和962亿元（2026-2027年原预测为897、925亿元），对应BVPS分别为8.98元、9.56元和10.16元。公司核心优势仍在稳固负债基础、储蓄代理模式优化以及县域客群、普惠小微和涉农领域的经营能力。同时，公司息差压力有望随行业明显减轻，维持“增持”评级。 风险提示：个人小额贷款、消费贷质量超预期恶化；息差下行压力持续；中间业务修复不及预期。

     邮储银行(601658) 事件：3月27日，邮储银行公布2025年年报。全年营收、归母净利润同比增长2.0%、1.1%（较前三季度提升0.2pct、0.1pct）。年化加权平均ROE为8.67%，同比下降1.17pct。年末不良贷款率0.95%，环比上升1bp；拨备覆盖率227.94%，环比下降12.3pct。 盈利表现 核心营收改善，中收增长亮眼。25年邮储银行营收同比+2.0%，较前三季度+0.2pct，主要是净利息收入和中收（核心营收）增速改善。具体来看，1）净利息收入同比-1.6%，较前三季度改善0.5pct，主要得益于资产增速稳中有升。2）手续费净收入同比+16.1%，较前三季度改善4.7pct。其中，理财业务中收同比+36.0%，主要得益于理财销售规模增长（代销理财存量规模较上年末+27.2%）；投行业务中收同比+38.5%，主要是银团贷款、财务顾问等收入较快增长。3）其他非息收入同比+19.7%，较前三季度下降7.8pct，主要是高基数影响。 成本管控推动拨备前利润实现高增，26年继续主动调降代理费率。25年业务及管理费用同比下降1.4%，主要是主动调降储蓄代理费率（综合费率同比下降10bp至1.05%、储蓄代理费同比下降3.7%）。拨备前利润同比+8.0%，领先国有大行。3月27日，董事会通过新一轮代理费率调整方案，拟等比例下调三年期级以下代理储蓄存款费率3.86%。按25年末代理存款为基础，测算储蓄代理费下降45.72亿，综合费率下降4bp至1.01%。 拨备计提审慎充分。25年信用减值损失同比+15.8%，主要源于不良生成率上行，公司审慎计提拨备。归母净利润同比+1.1%。较前三季度+0.1pct。 核心指标 一般贷款增速领先同业，对公贷款增长较好。25年末邮储银行总资产、贷款同比+9.3%、+8.2%，较前三季度-1.8pct、-1.7pct。一般贷款（剔除票据融资）同比+8.3%，领先国有大行。具体来看，对公、零售贷款分别同比+17.1%、+1.5%。在零售需求偏弱的市场环境下，邮储银行聚焦五篇大文章等重点领域、深挖市场缝隙，对公贷款强劲增长对贷款增长形成支撑。 净息差降幅保持稳定，负债成本继续下降。25年净息差为1.66%，同比下降21bp、降幅与前三季度相当。生息资产收益率同比下降48bp至2.84%，计息负债付息率同比下降28bp至1.19%。展望26年净息差降幅有望进一步收窄，主要源于定期存款重定价、同业存款利率自律机制升级等有利因素推动负债成本持续下降。 关注贷款率环比上升，拨备覆盖率下降。25年末不良贷款率0.95%，环比3Q25上升1bp、同比上升5bp，仍保持同业较优水平。不良贷款生成率0.93%，环比持平、同比上升9bp。前瞻性指标关注率和逾期率环比分别上升19bp、3bp至1.57%、1.3%。行业来看，现阶段不良压力主要来自零售业务，属于行业共性特征。个人贷款不良率1.42%，同比上升14bp；其中，个人小额贷款、消费贷、信用卡不良生成压力相对更大，零售风险拐点需关注未来房地产市场企稳和居民就业收入修复情况。公司贷款不良率同比持平于0.54%，保持较低水平。拨备方面，25年末拨备覆盖率227.9%，较3Q25末下降12.3pct。 投资建议：邮储银行25年业绩表现整体符合预期。展望来看，在“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合下，公司总资产规模有望平稳增长；负债成本持续改善下，息差降幅有望进一步收窄；资本市场保持活跃及居民存款再配置下，中收有望保持增长趋势。同时，今年公司继续主动调降代理费率，积极管控成本。随着宏观经济复苏，零售不良生成有望逐步放缓，资产质量预计整体稳定。综合来看，预计2026-2028年归母净利润增速分别为2.0%、3.3%、3.6%，对应BVPS分别为9.15、9.92、10.72元/股。4月1日收盘价对应2026年0.57倍PB估值。2025年公司分红率维持30%，A、H股对应2026E股息率为4.4%、5.2%，具备配置价值。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

     邮储银行(601658) 投资要点: 营收和归母净利润同比增速均保持回升态势：2025年公司实现营收和归母净利润分别为3557亿元和874亿元，同比增速分别为1.99%和1.07%，均处于回升态势。其中，受益于理财、投行业务的回暖以及费用端的节约，手续费及佣金净收入同比增速达到16.1%。 规模增长稳健，分红率保持稳定：截至2025年末，资产总额达到18.7万亿元，同比增长9.3%，贷款和存款同比增速分别为8.7%和8.2%，风险加权资产同比增速为10.6%，核心一级资本充足率10.53%。2025年分红率保持在30%，公司A股对应的股息率4.3%，仍具有配置价值。资产质量指标略有波动：截至2025年末公司不良贷款率和关注率分别为0.95%和1.57%，环比3Q末分别上升0.01个百分点和0.19个百分点，仍处于行业相对较优水平；拨备覆盖率为228%，环比3Q末下降12个百分点。 净息差降幅收窄：公司公布的2025年净息差为1.66%，较前三季度下降2BP，全年累计下行21BP。生息资产平均收益率和付息负债平均成本率分别较年初下降48BP和28BP。 盈利预测与投资建议：2025年邮储银行资产规模保持稳健增长，净息差降幅收窄，分红率保持在30%，资产质量仍处于行业相对较优水平。根据最新年报数据，我们小幅调整了2026-2027年的盈利预测，并引入2028年盈利预测，2026-2028营收同比增速分别为2.5%、4.39%和4.28%（调整前2026-2027年3.53%和3.87%）。按照邮储银行A股3月30日收盘价对应2026-2028年PB估值分别为0.56倍、0.52倍和0.49倍，维持增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

     邮储银行(601658) 核心观点 收入利润保持稳定增长。2025年实现营业收入3557亿元，同比增长2.0%，增速较前三季度回升0.2个百分点；全年实现归母净利润874亿元，同比增长1.1%，增速较前三季度回升0.1个百分点。2025年加权平均ROE8.7%，同比下降1.1个百分点。从净利润增长归因来看，主要是净息差拖累业绩增长。资产规模平稳增长。公司2025年末总资产同比增长9.3%至18.68万亿元，保持平稳的增长速度，其中年末客户存款同比增长8.2%至16.54万亿元，贷款总额同比增长8.2%至9.65万亿元。对公贷款增长较好，公司贷款较年初增长17.1%，个人贷款较年初增长1.5%。2025年完成资本补充，年末核心一级资本充足率10.53%，较年初提升0.97个百分点。 净息差同比下降。2025年日均净息差1.66%，同比降低21bps，2025年利息 净收入同比下降1.6%。环比来看，四季度单季净息差1.60%，较三季度下降 4bps。从细项来看，2025年贷款收益率同比下降61bps至3.17%，生息资产收益率同比下降48bps至2.84%；2025年存款付息率同比下降29bps至1.15%，整体负债成本同比下降28bps至1.19%。 非息收入保持较快增长，表现亮眼。2025年手续费净收入同比增长16.1%至294亿元，主要是投资银行、理财和托管等业务收入增加。其他非息收入同比增长19.7%至447亿元，主要得益于债券投资收益增加。 资产质量压力略有增加。我们测算的2025年不良生成率0.46%，同比上升0.01个百分点；公司披露的不良生成率0.93%，同比上升0.09个百分点，其中公司贷款、个人住房贷款及个人小额贷款的不良生成率均有所上升。2025年末不良率0.95%，较年初上升0.05个百分点；关注率1.57%，较年初上升0.62个百分点；逾期率1.30%，较年初上升0.11个百分点。公司年末拨备覆盖率228%，较年初降低58个百分点。整体来看，公司资产质量压力略有增加。 投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们根据年报情况略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润894/917亿元（上次预测值872/883亿元）、2028年归母净利润942亿元，同比增速2.3%/2.5%/2.8%；摊薄EPS为0.69/0.70/0.73元；当前股价对应的PE为7.4/7.2/7.0x，PB为0.57/0.54/0.51x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     邮储银行(601658) 投资要点 事件：邮储银行公布2025三季度报告。前三季度，公司实现营业收入2650.80亿元（+1.82%YoY），归母净利润765.62亿元（+0.98%，YoY）。三季度末，公司总资产18.61万亿元（+11.10%，YoY），总贷款规模9.66万亿元（+9.98%，YoY）；不良贷款率0.94%（+2BPsQoQ），不良贷款拨备覆盖率240.21%（约-20PCT，QoQ）。Q3单季净息差为1.64%，环比下降5BPs，同比下降约21BPs。 对公信贷延续较快增长，金融投资规模增速小幅放缓。Q3邮储银行贷款增速小幅回落，但仍快于行业。具体结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，主要是由于公司加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度，此外，经营贷财政贴息政策也对相关贷款增长产生一定促进作用；票据贴现略低于去年同期，体现与一般贷款互补关系。个人贷款新增规模明显弱于去年同期，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速明显提升，与政府债融资力度边际放缓小幅背离，或是因为在个人贷款偏弱的背景下，信贷配置向政府债倾斜。Q3邮储银行存款增速小幅放缓，与资产端较为同步但与M2增速回升背离，主要是因为邮储银行存款结构中个人存款占比较高，存款增速受基数较小，而同期M2增速回升部分与治理“手工补息”形成的低基数有较大关系。10月金融数据显示：银行业个人信贷受房地产市场影响继续承压，对公一般信贷也有放缓迹象。后续存量结构性政策性工具以及新型政策性工具的撬动效应有望缓解信贷压力。 息差受重定价及资产结构影响较大，存贷同步降息有望缓解息差压力。测算Q3单季息差为1.64%，环比下降约5BPs，同比下降21BPs。资产端，测算生息率2.77%，同比下降约48BPs，降幅较Q2有所扩大。主要有以下几方面原因：一方面是受到LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响；另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升；此外，5月LPR下降也带动部分存量贷款及新发放贷款利率下降生息率同比降幅较Q2扩大；再者，生息率较高的个人贷款占比持续下降，而生息率较低的对公贷款与金融投资占比上升，倾向于拉低总资产平均生息率。负债端，测算付息率1.15%，同比降幅扩大至约29BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5月，1年与5年LPR各下降10BPS，公司不同期限存款挂牌利率下降5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。去年Q4存量住房贷款利率下调导致生息率较低，今年Q4生息率同比降幅有望明显收窄，利于息差企稳。后续若LPR进一步下降，预计贷存联动的节奏将延续，息差压力可控。 手续费及佣金收入明显改善，投资收益表现亮眼。Q3手续费及佣金净收入保持较快增长，主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在“报行合一”影响淡化，对代理收入拖累明显减轻。投资收益+公允价值变动损益仍然表现出色，同比延续高增长，主要是得益于公司抢抓市场机遇，加快债务工具、票据等资产交易流转，适时兑现部分浮盈，同时持续加大证券投资基金投资，买卖价差及分红等投资收益增加。10月以来债市属于反弹市，近期偏震荡，年内剩余时间震荡格局有望延续，公司投资收益+公允价值增长动能预计减弱。 受宏观环境影响，不良率与关注类贷款占比稳中有升。预计压力依然来自小额贷款、消费贷款与住房按揭贷款，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。由于邮储银行客户基础较好且宏观政策力度较大，预计个人贷款风险可控。对公领域，上半年租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率由升转降，预计仍延续稳中向好态势。 盈利预测与投资建议。收入端，Q3资产生息率同比降幅扩大导致利息收入略低于预估。支出端，去年同期储蓄代理方案调整后基数较低，Q3储蓄代理费支出超出预期。预计2025-2027年营业收入分别为3532、3677、3894亿元（原预测3567、3798、4059亿元），归母净利润分别为874、897、925亿元（原预测882、911、946亿元），对应同比+1.02%、+2.68%与+3.16%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为8.51、8.63与9.26元，对应11月14日收盘价PB为0.69、0.68、0.63倍。基于息差压力有望缓解；财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；资产质量可控，未来仍能实现良好经营效益；当前估值处于历史较低水平等考量，维持公司“增持”评级。 风险提示：小额贷款、个人住房贷款质量大幅恶化；贷款利率超预期下行挤压息差。

     邮储银行(601658) 核心观点 业绩增速稳健，减值压力缓解：2025年1-9月，公司营业收入2,650.80亿元，同比增长1.82%；归母净利润765.62亿元，同比增长0.98%；年化ROE为10.67%，同比下降1.12个百分点。Q3单季营收、净利分别同比增长约2.48%和1.23%。公司业绩较上半年基本保持平稳，主要受益于非息收入快速增长的支撑以及负债成本压降。与此同时，减值计提压力有所缓解。2025年1-9月，信用减值同比增长22.97%，增速小于上半年，Q3单季同比-44.28%。 息差降幅收窄，对公存贷款增速亮眼，负债成本优化：2025年1-9月，公司利息净收入2,105.05亿元，同比下降2.07%。净息差为1.68%，较去年和上半年下降19BP和2BP，降幅收窄主要得益于负债端成本压降。付息负债平均付息率降至1.22%，较去年和上半年下行25BP和4BP。资产贷款增速亮眼，截至9月末，各项贷款较年初增长8.33%，增速优于去年同期对公与零售形成形成双轮驱动。其中，对公贷款增长17.91%，表现亮眼，先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域信贷投放力度加大；零售贷款较年初增长1.90%，非房消费贷实现环比增长。负债端低成本资金优势巩固，存款较年初增长6.08%，对公存款增速达12.19%，主要由公司定期存款增长带动。 非息收入多点开花，中收和其他非息延续高增：2025年1-9月，公司非息收入545.75亿元，同比增长20.20%。中间业务收入230.94亿元，同比增长11.48%，主要受投资银行、交易银行及托管理财等业务快速发展推动。财富管理规模稳健增长，零售AUM规模17.89万亿元，较上年末增长超7%；6月末理财产品规模约12,019亿元，较上年末增长约17.5%。其他非息收入314.81亿元，同比增长27.52%，主要来源于债券、票据等投资收益增加。其中，投资收益同比增长76.7%。 不良率持续改善，关注率上升，资本水平夯实：截至9月末，公司不良贷款率0.94%，较上年末上升0.04个百分点；关注类贷款占比1.38%，上升0.43个百分点，预计受零售资产不良压力影响。拨备覆盖率240.21%，较上年末下降45.94个百分点。核心一级资本充足率10.65%，较上年末上升1.09个百分点，资本水平夯实，显著受益于财政部增资。 投资建议：公司背靠邮政集团，依托“自营+代理”独特模式，持续巩固普惠金融与乡村振兴主阵地，零售县域客户基础扎实，同时持续推进公司金融“1+N”经营与服务新体系。资负稳健增长，对公业务表现亮眼，息差企稳向好。非息收入延续高增，财富管理业务稳步发展。资产质量整体优异，资本实力进一步增强。2025年中期分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS为8.53元/8.99元/9.56元，对应当前股价PB为0.67X/0.64X/0.60X。 风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；利率下行导致息差承压的风险。

     邮储银行(601658) 事件：10月30日，邮储银行公布2025年三季报。1-3Q25实现营业收入、归母净利润2650.8亿、765.65亿，同比增长1.8%、1.0%（1H25：1.5%、0.8%）。年化加权平均ROE为10.67%，同比下降1.12pct。9月末不良率0.94%，环比上升2bp；拨备覆盖率240.2%，环比下降20.1pct。 点评： 前三季度邮储银行营收同比+1.8%，增速较上半年提升0.3pct。主要得益于非息收入增速提升，净利息收入降幅收窄。具体来看，（1）净利息收入同比-2.1%，降幅较上半年收窄0.6pct，主要得益于扩表速度稳中有进。（2）非息收入同比+20.2%，增速较上半年提升1.1pct。其中，在积极交易兑现浮盈之下，其他非息收入增速较上半年提升2.4pct至27.5%。手续费净收入同比+11.5%，增速环比基本持平，中收占比较上年同期提高了0.76pct，主要得益于公司投资银行、交易银行、托管、理财等业务快速发展。在轻型化转型与中收跨越式发展规划下，邮储银行收入结构更加多元、业务格局更均衡。管理费用正贡献与拨备等拖累基本对冲，前三季度归母净利润同比增长1.0%，增速较上半年提升0.2pct。成本端，（1）邮储银行去年9月以来两次下调储蓄代理费率，积极加强成本管控。前三季度管理费用同比下降2.7%，成本收入比57.4%，同比下降2.6pct。（2）前三季度信用减值损失同比+22.9%，增速较上半年下降11.7pct；拨备对利润拖累有所减小。 贷款保持双位数增长，对公贷款增长强劲。9月末邮储银行总资产、贷款同比+11.1%、+10.0%，环比+0.3pct、基本持平；贷款增速领先国有行。其中，对公、零售贷款较同比+19.9%、+2.9%。在零售需求偏弱的市场环境下，邮储银行聚焦五篇大文章等重点领域、深挖市场缝隙，对公贷款强劲增长对贷款增长形成支撑。对公贷款占比较年初提高3.6pct至44.6%，零售与对公“双轮驱动”格局更加稳定。 净息差降幅与上半年持平，负债成本改善。邮储银行前三季度净息差为1.68%，环比下降2bp，同比下降21bp、降幅与上半年相当。测算期初期末平均余额口径的生息资产收益率环比下降4bp，与行业趋势一致。负债成本率环比下降3bp，主要得益于存款利率下调以及公司积极做大自营存款规模、发展低成本主动负债。 不良率环比小幅上升，不良生成率总体平稳。9月末，邮储银行不良贷款率0.94%，环比上升2bp；关注率和逾期率环比分别上升17bp、3bp至1.38%、1.27%；前三季度不良贷款生成率0.93%，与上半年持平。当前公司不良压力主要来自零售领域，6月末零售贷款不良率1.38%，在上市银行中仍处较低水平。本轮零售风险暴露主要源于居民就业收入转弱、房地产价格调整、还款能力持续承压，具有行业共性。邮储银行积极应对阶段风险压力，加大风险暴露处置力度，零售风控策略更趋审慎。未来零售资产质量有望伴随经济复苏、个人还款能力改善逐步修复。拨备方面，9月末邮储银行拨备覆盖率240.2%，环比下降20.1pct。 投资建议：邮储银行作为零售特色国有行，依托“自营+代理”运营模式，布局近四万个营业网点，奠定了扎实的客户基础和负债优势，零售战略定力强。近年对公业务、资金资管亦实现较快增长，业务发展更加均衡。财政注资落地进一步夯实公司资本实力。综合考虑当前宏观环境和公司经营情况，我们预计2025-2027年归母净利润增速分别为1.5%、2.8%、3.8%，对应BVPS分别为7.59、8.12、8.2元/股。10月30日收盘价对应2025年0.78倍PB估值，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

     邮储银行(601658) 核心观点 收入利润延续正增长。2025年前三季度实现营业收入2651亿元，同比增长1.8%，增速较上半年回升0.3个百分点；前三季度实现归母净利润766亿元，同比增长1.0%，增速较上半年回升0.2个百分点。收入和净利润延续上半年正增长的态势。前三季度年化加权平均ROE10.7%，同比下降1.1个百分点。资产规模较快增长，对公贷款增长强劲。公司三季末总资产同比增长11.1%至18.6万亿元，较年初增长8.9%。三季度末客户存款较年初增长6.1%至16.2万亿元，贷款总额较年初增长8.3%至9.7万亿元。其中公司贷款较年初增长17.9%，主要是加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度，零售与对公“双轮驱动”格局更加均衡。个人贷款较年初增长1.9%，票据贴现较年初略微压降。公司报告期内完成资本补充，三季度末核心一级资本充足率10.65%，较年初提升1.09个百分点。 净息差下降。前三季度日均净息差1.68%，同比降低21bps，降幅与上半年持平，前三季度利息净收入同比减少2.1%。环比来看，三季度单季净息差1.64%，较二季度下降5bps。 非息收入增长保持较高水平。前三季度手续费净收入同比增长11.5%至231亿元，继续保持两位数增长，主要得益于投资银行、交易银行、托管、理财等业务快速发展。前三季度其他非息收入同比增长27.5%至315亿元，主要得益于债券及票据等买卖价差收益增加。 资产质量压力增加。公司披露的前三季度年化不良生成率0.93%，同比上升0.14个百分点。三季度末不良率0.94%，较年初上升0.04个百分点，环比二季度末上升0.02个百分点；关注率1.38%，较年初上升0.43个百分点，环比二季度末上升0.17个百分点。公司三季度末拨备覆盖率240%，较年初降低46个百分点，环比二季度末降低20个百分点。整体来看，公司资产质量压力增加。 投资建议：公司三季度延续了中报趋势，变化不大，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润866/872/883亿元，同比增速0.2%/0.7%/1.2%；摊薄EPS为0.67/0.67/0.68元；当前股价对应的PE为8.9/8.8/8.7x，PB为0.72/0.68/0.65x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     邮储银行(601658) 投资要点 事件：邮储银行此前公布2025半年度报告。上半年，公司实现营业收入1794.46亿元（+1.50%，YoY），归母净利润492.28亿元（+0.85%，YoY）。6月末，公司总资产18.19万亿元（+10.83%，YoY），总贷款规模9.54万亿元（+10.13%，YoY）；不良贷款率0.92%（+1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率260.35%（-5.78PCT，QoQ）。Q2单季净息差为1.69%，环比下降2BPs，同比下降21BPs。 对公信贷延续较快增长，金融投资规模增速小幅放缓。Q2邮储银行贷款增速继续小幅回升。结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，主要是由于公司加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度；票据贴现略低于去年同期。个人贷款表现较弱，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速继续回落，与政府债融资力度提升有所背离，或是因为在债市波动行情中，公司选择部分兑现浮盈。Q3政府债券发行依然较强，但信贷较弱，公司资产增速或随行业小幅放缓。Q2邮储银行存款增速受个人存款影响小幅放缓，与个人信贷派生放缓及存款定期化边际缓解的行业特征相符。 息差受重定价影响较大，存贷同步降息有望缓解息差压力。Q2单季息差为1.69%，环比下降2BPs，同比下降21BPs，体现重定价影响。资产端，测算生息率2.88%，同比下降约44BPs：一方面反映2024年下半年LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升，此外，5月LPR下降也带动部分存量贷款及新发放贷款利率下降。负债端，测算付息率1.21%同比降幅扩大至约26BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5月，1年与5年LPR各下降10BPS，公司不同期限存款挂牌利率下降5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。后续若LPR进一步下降，预计贷存联动的节奏将延续，息差压力可控。 手续费及佣金收入明显改善，投资收益表现亮眼。Q2手续费及佣金净收入同比增长16.31%，较Q1明显提速，增速高于上市银行及大型银行平均水平。手续费及佣金收入增长提速主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在“报行合一”影响淡化，对代理收入拖累明显减轻。投资收益+公允价值变动损益仍然表现出色，同比增长34.02%，主要是得益于公司抢抓市场机遇，加快债务工具、票据等资产交易流转，适时兑现部分浮盈，同时持续加大证券投资基金投资，买卖价差及分红等投资收益增加。Q3债市走弱，公司投资收益+公允减值变动或受到负面影响。 受宏观环境影响，个人贷款不良率小幅上升；公司贷款不良率稳中有降。Q2邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，依然是小额贷款、消费贷款与住房按揭风险上升所致，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。由于邮储银行客户基础较好且宏观政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率由升转降。 储蓄代理费率调整效果显现，拨备计提保持较大力度。新储蓄代理费方案于2024年9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%，较上次（2021年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。受益于此，Q1管理费用下降4.57%，Q2降幅扩大至10.15%。管理费用下降为信用风险减值计提腾挪空间，Q1资产减值损失同比增长53.27%，Q2同比增长20.36%Q3随着基数走低，管理费用腾挪空间或收窄。 盈利预测与投资建议。由于手续费及佣金收入明显改善，管理费用控制力度较大，邮储银行Q2归母净利润略高于预期。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为3567、3798、4059亿元（原预测3517、3748、4003亿元），归母净利润分别为882、911946亿元（原预测870、906、945亿元），对应同比+1.99%、+3.34%与+3.75%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为7.83、8.25与8.70元，对应9月29日收盘价PB为0.76、0.720.68倍。基于1）：存贷同步降息缓解息差压力；2）财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；3）资产质量可控，未来仍能实现良好经营效益；4）当前估值处于历史较低水平，维持公司“增持”评级。 风险提示：小额贷款、个人住房贷款、信用卡贷款质量大幅恶化；贷款利率超预期下行挤压息差。

     邮储银行(601658) 事件：邮储银行发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入、归母净利润1794.46亿元、492.28亿元，分别同比+1.50%、+0.85%；年化加权ROE为10.91%，同比-0.52pct。 资负结构优化，资本补充打开新空间。截至报告期末，公司客户贷款总额达9.54万亿元，较年初+7.0%。对公贷款成为增长主动力，较年初+14.83%至4.19万亿元；个人贷款较年初+1.86%至4.86万亿元，城乡和批零业务结构更趋均衡。存款结构与贷款结构优化相匹配，公司存款较年初+13.86%至1.89万亿元，个人存款较年初+4.34%至14.22万亿元。报告期内，公司成功完成1300亿元定向增发，核心一级资本充足率较年初大幅+0.96pct至10.52%，为未来均衡发展和战略实施打开全新空间。 非息收入表现亮眼，有效对冲息差压力。报告期内，公司利息净收入为1390.58亿元，同比-2.67%，净息差1.70%，同比-21bp。LPR下调及存量房贷利率调整导致资产收益率下行，上半年生息资产收益率同比-45bp至2.95%；负债成本优势稳固，上半年计息负债付息率同比-25bp至1.26%，其中客户存款平均付息率仅1.23%，同比-25bp。报告期内，非利息收入成为增长主动能，同比+19.09%至403.88亿元。其中，手续费及佣金净收入同比+11.59%至169.18亿元，主要由投行业务（+48.23%）和理财业务（+47.89%）高速增长驱动；其他非息收入同比+25.16%至234.70亿元，主要由投资收益大幅+64.64%至197.50亿元驱动。 资产质量优良，风险抵补充足。截至报告期末，公司不良贷款率为0.92%，较上年末+2bp，继续保持行业优秀水平。分结构看，公司贷款不良率0.49%，较上年末-5bp；个人贷款不良率1.38%，较上年末+10bp，零售端资产质量面临一定压力，但二季度不良生成率已环比下降。截至报告期末，公司拨备覆盖率为260.35%，风险抵补能力充足。 投资建议：公司非息收入增长强劲，有效对冲息差收窄影响，负债端成本优势突出，资本补充到位为未来发展打开空间。预计2025-2027年公司营业收入为3528.43、3656.78、3823.07亿元，归母净利润为877.17、901.50、933.41亿元，每股净资产为8.65、9.52、10.42元，对应9月3日收盘价的PB估值为0.72、0.65、0.60倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、净息差持续收窄、资产质量恶化。

     邮储银行(601658) 事件：8月29日，邮储银行公布2025年半年报。1H25实现营收、归母净利润1,794.5、492.3亿元，同比分别+1.5%、+0.8%；加权平均ROE为10.91%，同比下降0.52pct。6月末不良贷款率0.92%，环比上升1bp；拨备覆盖率260.4%，环比下降5.8pct。 点评： 1H25邮储银行营收同比+1.5%，增速环比1Q25提升1.6pct。主要得益于非息收入增速提升，以及净利息收入降幅收窄。具体来看，（1）净利息收入同比-2.7%，增速环比+1.1pct。（2）其他非息收入同比+25.2%，增速环比提高3.5pct。伴随二季度债市回暖，公允价值变动浮亏显著修复；同时加大交易兑现收益，投资收益同比+64.6%。（3）净手续费收入同比+11.6%，增速环比提高2.8pct。其中，投行业务、理财业务、托管业务中收均实现较快增长，公司和资金业务优势更加凸显。成本费用管控效果显现，拨备前利润高增。去年9月以来邮储银行两次下调储蓄代理费率效果显现，1H25储蓄代理费同比下降8.9%，带动业务及管理费同比下降7.4%。成本收入比54.7%，同比下降5.2pct。拨备前利润同比+14.8%，环比提升8.3pct。但由于零售业务存在资产质量压力，公司继续加大拨备计提力度，信用减值损失同比+34.6%，对利润形成一定拖累。1H25归母净利润同比+0.8%，环比改善3.5pct；拆分来看，规模（+9.4%）、非息（+4.2%）、成本（+13.3%）为主要正贡献，净息差（-12%）、拨备（-6.0%）、税收（-7.8%）为拖累项。 贷款实现双位数增长，增速同业领先。6月末邮储银行总资产、贷款同比+10.8%、+10.1%，环比提升0.3pct、2.5pct；贷款增速领先国有行。其中，对公、零售贷款较年初+14.8%、+1.9%。上半年对公贷款投放前三的行业分别是水利环境和公共设施管理业、制造业、租赁和商务服务业，新增占比16.6%、15.1%、12.3%。零售贷款在需求偏弱环境下保持小个位数增长，个人小额贷款、消费贷、按揭贷款较年初分别+4.2%、+2.6%、+0.9%。 净息差降幅与一季度相当。1H25邮储银行净息差为1.7%，较24年下降17bp；同比下降21bp，降幅与一季度相当。净息差降幅略大于其他，主要由于负债成本降幅略小。1H25邮储银行存款、计息负债付息率较24年均下降21bp，但降幅小于五大行平均降幅；主要是邮储银行过往存款基础扎实，长久期存款占比较低，同业存款定价规范，存款挂牌利率下调和同业存款自律规范等对其负债成本改善空间更小。资产端，受贷款重定价、存量房贷利率下调、降息等因素影响，1H25贷款收益率、生息资产收益率较24年分别下降48bp、37bp，降幅与同业基本相当。 资产质量压力主要在零售业务，拨备水平较为充足。6月末，邮储银行不良贷款率0.92%，环比上升1bp；关注率和逾期率环比分别上升14bp、1bp至1.21%、1.24%；上半年不良贷款生成率0.93%，较24年上升9bp。细分来看，不良压力主要来自零售领域。6月末，零售贷款不良率1.38%，较年初上升10bp；对公贷款不良率0.49%，较年初下降5bp。零售贷款中，不良生成主要压力在个人小额贷款（经营贷），6月末不良率2.3%、较年初上升9bp，上半年不良生成率2.55%、较24年上升37bp。零售经营贷风险暴露存在行业性、周期性特征，有望随着经济复苏、居民资产负债表修复逐步趋稳。拨备方面，6月末邮储银行拨备覆盖率260.4%，环比下降5.8pct；高于可比国有行均值，预计零售风险阶段性承压对盈利影响有限。 投资建议：邮储银行作为零售特色国有行，依托“自营+代理”运营模式，布局近四万个营业网点，奠定了扎实的客户基础和负债优势，零售战略定力强。近年对公业务、资金资管亦实现较快增长，业务发展更加均衡。财政注资落地进一步夯实公司资本实力。综合考虑当前宏观环境和公司经营情况，我们预计2025-2027年归母净利润增速分别为1.5%、2.8%、3.8%，对应BVPS分别为7.59、8.12、8.2元/股。9月4日收盘价对应2025年0.84倍PB估值，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

     邮储银行(601658) 投资要点: 业绩增速回升：邮储银行1H25营业收入、拨备前利润以及归母净利润增速分别为1.5%、14.9%和0.8%，较1Q25分别提升1.6、8.3和3.5个百分点。净利息收入同比下降2.7%，降幅较1Q25收窄。手续费净收入同比增长11.6%，其中投资银行和理财业务快速增长是主要影响因素。其他非息收入同比增速25.2%，主要来自于投资净收益的贡献。成本端，由于储蓄代理费率的调整，使得业务管理费率同比下降5.2个百分点；拨备计提力度加大，信用成本率上升。 信贷增长维持高位：1H25贷款同比增长10.5%，总资产同比增速达到10.8%。财政注资落地后，1H25公司核心一级资本充足率10.52%，环比提升1.31个百分点。净资本的提升，有助于公司后续资产投放，实现长期稳定经营。 拨备覆盖率环比下降：截至1H25末，不良率为0.92%，关注率1.21%，环比分别上升1BP和14BP。不良生成率为0.93%，较2024年小幅上升9bp，其中公司贷款和小企业贷款的不良生成率分别为0.12%和1.60%，零售贷款不良生成率1.53%。拨备覆盖率260%，环比下降5.8个百分点。 盈利预测与投资建议：根据公司最新财报数据、市场利率变化以及拨备计提力度变动，我们调整了2025年-2026年的盈利预测，并引入2027年盈利预测，2025年-2027年归母净利润分别为882.47亿元、905.1亿元和933亿元，归母净利润同比增速分别为2.04%、2.56%和3.08%。当前股价对应的2025-2027年的PB估值分别为0.71倍、0.66倍和0.62倍，维持公司增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

     邮储银行(601658) 事件： 邮储银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+1.50%、+0.85%；不良率、拨备覆盖率分别为0.92%、260%。 点评摘要： 营收拐点或已现。2025上半年，邮储银行实现营收约1794.46亿元，同比增长1.50%，环比一季度增速提升1.57pct。营收结构上，净利息收入1390.58亿元（YoY-2.67%），占总营收77.49%；非息净收入403.88亿元，同比增长19.09%，结构占比较一季度减少0.4pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为+6.2%、+14.62%，归母净利润同比增速分别为-2.62%、+0.85%。拨备计提规模较去年同期提升55.86亿元的同时利润增速向上改善。 息差有望企稳。2025上半年，邮储银行净息差录得1.7%，较25Q1小幅下行1bp。生息资产收益率录得2.95%，较2024年末-37bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降21bp至1.26%。 分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为3.30%，较2024年末下行48bp。同业资产平均收益率为2.11%，较2024年末下滑45bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行24bp至2.82%。 计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债平均成本率分别为1.23%、1.58%、2.65%，分别较2024年末改善21、32、46bp。非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入169.18亿元，YoY+11.59%；投资净收益197.5亿元，YoY+64.64%，占总营收11.01%。 资产端：截止2025上半年，邮储银行生息资产总计17.95万亿元，较2024年末增长6.55%，同比增长10.83%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+10.50%、+8.96%、+47.96%、-1.52%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为51.87%、34.39%、6.56%、7.18%，贷款占比较2024年末提升0.32pct。负债端：截止2025上半年，邮储银行计息负债余额16.92万亿元，同比增长10.59%，较2024年末增长6.17%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+8.35%、+100.33%、+93.15%、-12.48%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为95.21%、1.57%、3.07%、0.16%。 截止2025上半年，邮储银行不良贷款率为0.92%，环比小幅抬升1bp。逾期率较2024年末小幅抬升5bp，录得1.24%。贷款拨备率2.39%，环比-3bp；拨备覆盖率为260.4%，环比-5.78pct。 投资建议： 邮储银行25H1营收向上改善，息差有望企稳。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.74%、2.76%、3.77%，对应现价BPS：7.28、7.64、7.97元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

     邮储银行(601658) 营收净利增速转正，成本优化显著：2025H1，公司实现营业收入1,794.46亿元，同比增长1.50%；归母净利润492.28亿元，同比增长0.85%，较Q1显著改善。年化加权平均ROE10.91%，同比下降0.52pct。单季来看，Q2营收同比增长3.1%，净利润同比增长4.78%，实现转正。负债成本压降、非息收入高增及业务成本优化为业绩主要支撑。公司主动调整储蓄代理费率，带动相关成本减少54.25亿元，同时强化成本精细化管理，成本收入比降至54.70%，业务及管理费同比下降7.36%。 负债成本压降增加息差韧性，对公存贷款高增：2025H1，公司利息净收入1,390.58亿元，同比下降2.67%；净息差1.70%，环比降幅收窄。其中，生息资产收益率和付息负债成本率为2.95%和1.26%，同比下降45BP和25BP，存款付息率1.23%，同比下降25BP，成本压降推动息差企稳。资产端信贷投放力度加大，对公贷款为主要驱动。截至6月末，公司各项贷款总额较年初增长6.99%，对公贷款较年初增长14.83%，先进制造、绿色金融、科技金融和普惠金融投放力度加大；零售贷款投放保持韧性，较年初增长1.86%，个人消费贷（含按揭）和个人小额贷款较年初增长1.23%和4.25%。负债端存款稳增。截至6月末，公司各项存款总额较年初增长5.37%。其中，公司存款较年初增长13.86%，个人存款较年初增长4.34%，定期化程度提升。 理财、投行、投资收益表现亮眼，非息业务多点开花：2025H1，公司非息收入同比增长19.09%。其中，中收同比增长11.59%，主要受益投行、理财业务收入高增，同比增速分别为48.23%和47.89%。其中，财富管理向好。截至6月末，理财产品规模突破1.2万亿元，较年初增长17.54%，产品供给优化；零售AUM达17.67万亿元，较年初增长5.87%；投行银团贷款、财务顾问、债券承销快速增长。其他非息收入同比增长25.16%，主要源于债券交易及票据流转加速和投资收益增加，投资收益同比增长64.64% 资产质量总体稳定，资本实力显著增强：截至6月末，公司不良贷款率0.92%，较年初微升0.02pct；关注类贷款占比1.21%，较年初上升0.26pct。零售贷款不良率较年初上升0.1pct，不良生成主要来自个人小额贷款；拨备覆盖率260.35%，风险抵补能力充足。核心一级资本充足率10.52%，较年初提升0.96pct，主要受益1,300亿元定增落地。 投资建议：公司背靠邮政集团，依托“自营+代理”独特模式，持续巩固普惠金融与乡村振兴主阵地，零售县域客户基础扎实。对公业务转型成效显著，增速领跑同业。负债成本管控能力突出，代理费率下调促进成本优化，叠加非息领域财富管理生态与交易银行能力加速构建，盈利韧性持续增强，资本补充强化长期动能。2025年中期分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS为8.54元/9.01元/9.59元，对应当前股价PB为0.71X/0.67X/0.63X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；县域市场竞争加剧的风险。

     邮储银行(601658) 核心观点 收入利润实现正增长。2025上半年实现营业收入1794亿元，同比增长1.5%，增速较一季度回升1.6个百分点；上半年实现归母净利润492亿元，同比增长0.8%，增速较一季报回升3.4个百分点。公司收入和净利润扭转了一季度的下降态势。上半年年化加权平均ROE10.9%，同比下降0.5个百分点。 资产规模较快增长。公司二季末总资产同比增长10.8%至18.19万亿元，较年初增长6.5%。二季度末客户存款较年初增长5.4%至16.11万亿元，贷款总额较年初增长7.0%至9.54万亿元。其中公司贷款较年初增长14.8%，个人贷款较年初增长1.8%。二季度完成资本补充，期末核心一级资本充足率10.52%，较年初提升0.96个百分点。 净息差同比下降。上半年日均净息差1.70%，同比降低21bps，降幅与一季 度持平，上半年利息净收入同比下降2.7%。环比来看，二季度单季净息差 1.69%，较一季度下降2bps。从细项来看，上半年贷款收益率同比下降59bps至3.30%，生息资产收益率同比下降45bps至2.95%；上半年存款付息率同比下降25bps至1.23%，整体负债成本同比下降25bps至1.26%。 非息收入增长亮眼。上半年手续费净收入同比增长11.6%，主要是投资银行和理财业务收入增加。其他非息收入同比增长25.2%，主要得益于债券投资收益增加。 资产质量压力有所增加。测算的上半年不良生成率0.55%，同比上升0.18个百分点；公司披露的不良生成率0.93%，同比上升0.09个百分点。二季度末不良率0.92%，较年初上升0.02个百分点；关注率1.21%，较年初上升0.26个百分点；逾期率1.23%，较年初上升0.04个百分点。公司二季度末拨备覆盖率260%，较年初降低26个百分点。整体来看，公司资产质量压力有所增加，但不良生成率仍处于较低水平。 投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润866/872/883亿元（上次预测值836/851/869亿元），同比增速0.2%/0.7%/1.2%；摊薄EPS为0.67/0.67/0.68元；当前股价对应的PE为9.0/9.0/8.9x，PB为0.73/0.69/0.66x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     邮储银行(601658) 事件：邮储银行发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入、归母净利润3487.75亿元、864.79亿元，分别同比+1.83%、+0.24%；2025Q1公司实现营业收入、归母净利润893.63亿元、252.46亿元，分别同比-0.07%、-2.62%。2024年和2025Q1年化加权ROE分别为9.84%、11.33%，分别同比-1.01pct、-1.03pct。 营收展现韧性，投资收益贡献亮眼。2024年和2025Q1公司营收分别3487.75亿元、893.63亿元，同比+1.83%、-0.07%，营收韧性较强。2025Q1利息净收入为688.57亿元，同比-3.79%，主要受资产重定价及资产负债结构调整等因素影响。2025Q1投资总收益为101.49亿元，同比+18.81%，主要得益于公司积极优化资产配置、提升资产交易能力。公司坚持“量价险”均衡策略，2025Q1净息差为1.71%，较2024年末-16BP，净息差保持在行业前列。 规模稳健增长，负债端优势放大。截至2024年末，公司贷款总额达8.91万亿元，同比+9.38%；存款总额为15.29万亿元，同比+9.54%，规模稳健增长态势延续。截至2025年一季度末，公司贷款总额为9.36万亿元，较上年末+4.97%；客户存款总额为15.98万亿元，较上年末+4.51%。2025年一季度，公司存款付息率较2024年末-17BP，负债端优势进一步放大，反映出公司持续优化负债结构、巩固成本优势的能力。 资产质量稳健，风险抵补能力充足。截至2024年末，公司不良率为0.90%，同比+7BP；2025年一季度末小幅回升至0.91%，但整体仍处于低位水平，资产质量良好。2025年一季度末，公司拨备覆盖率为266.13%，较2024年末-20.02pct，保持较强的风险抵补能力。 投资建议：公司营收和净息差韧性强，规模稳健增长，负债端优势明显；资产质量优异，风险抵补能力较强。预计2024-2026年公司营业收入3528.43、3656.78、3823.07亿元，归母净利润为877.17、901.50、933.41亿元，BVPS为9.04、10.18、11.28元/股，对应6月6日收盘价的PB估值为0.59、0.53、0.48倍。维持“买入”评级。 风险提示：净息差超预期下行、资产质量恶化、信贷投放不及预期

     邮储银行(601658) 投资要点 事件：邮储银行公布2025年一季度报告。Q1，公司实现营业收入893.63亿元（-0.07%，YoY），归母净利润252.46亿元（-2.62%，YoY）。季末公司总资产17.69万亿元（+8.31%YoY），不良贷款率0.91%（+1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率266.13%（-20.02PCT，QoQ）。Q1净息差为1.71%，同比下降21BPs。5月20日，1年期与5年期LPR各下降10BPs至3%与3.5%。同日，邮储银行下调存款挂牌利率：活期、协定存款、7天通知存款分别下降5、10、15BPs，2年以下定期存款下降15BPs，3年与5年定期分别下降25BPs。 对公信贷增长强劲，金融投资规模增速小幅放缓。Q1邮储银行贷款增速小幅回升，与银行业较好“开门红”信贷相符。结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，票据贴现好于去年同期；个人贷款表现较弱，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速从高位回落，与政府债融资力度提升有所背离，或是因为公司在Q1债市波动行情中，选择适度放缓投资力度。年内政府债券供给明显扩大，关税影响下信贷对实体支持力度有望加大，这些因素将促进公司资产规模随行业保持较快增长。Q1邮储银行存款增速小幅放缓，与行业一致，或主要反映同业存款定价自律管理的阶段性影响。 Q1息差受重定价影响较大，Q2存贷同步降息有望缓解息差压力。Q1单季息差为1.71%，环比下降10BPs，同比下降21BPs，同比降幅较2024年Q4有所扩大。资产端，测算生息率3.00%，同比下降约37BPs：一方面反映2024年下半年LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算付息率1.30%，同比降幅扩大至约20BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5月，1年与5年LPR各下降10BPS，不同期限存款挂牌利率同步下降5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。 手续费及佣金收入优于同行，投资收益表现亮眼。Q1手续费及佣金净收入同比增长8.76%明显好于上市银行及大型银行平均水平。对照2024年，推测背后主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在“报行合一”影响下基数较低。投资收益+公允价值变动损益大仍然表现较好，同比增长18.81%，一方面是由于投资规模驱动依然较强，另一方面或是票据业务受益于“银票+商票”“直贴+转贴”双轮驱动的策略实现快速增长。 受宏观环境影响，资产质量压力小幅上升。Q1邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，推测依然是小额贷款与住房按揭风险上升，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。2024年初以来，银行业居民信贷信用风险上升趋势较为明显。由于客户基础较好且2024年“9.24”以来宏观政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率受市场环境影响上升，但不影响全局。预计整体贷款资产质量仍较为稳定。 储蓄代理降费效果体现，拨备计提保持较大力度。新储蓄代理费方案于2024年9月底落地以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%，较上次（2021）年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。受益于此，Q1管理费用下降4.57%。管理费用下降一定程度上为拨备计提腾挪空间，Q1资产减值损失同比增长53.27%。 财政部战略投资及邮政集团增持彰信心。公司将向财政部、中国移动集团、中国船舶集团定增募集资金1300亿元，全部用于补充核心一级资本。其中，财政部为新引入的战略投资者，认购资金约1175.80亿元。以2024年末为基础测算，定增完成后公司核心一级资本充足率将从9.56%大幅提升至11.07%。以公告日5.2元收盘价测算，预案6.32元定增较价溢价率约为19%。4月下旬以来，用于大行增资的特别国债陆续启动发行，预计定增计划随后将落地。另外，控股股东邮政集团在4月8日从二级市场增持A股股份1991.02万股，占已发行普通股总股份的比重为0.02%。早在2020年，邮政集团曾从二级市场增持8.9亿股，占当时普通股总股份的比重达到1.02%。大股东增持有望进一步增强市场信心。 盈利预测与投资建议。由于资产端收益率下行幅度较大，拨备计提力度较强，邮储银行Q1归母净利润略低于预期。往后看，5月LPR与存款挂牌利率同步下降，息差压力将趋于平缓，年内业绩有望修复。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为35173748、4003亿元（原预测3600、3774、4019亿元），归母净利润分别为870、906、945亿元（原预测886、907、939亿元），对应同比+0.59%、+4.18%与+4.30%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为7.86、8.29与8.73元，对应5月19日收盘价PB为0.67、0.64、0.61倍。基于1）：存贷同步降息缓解息差压力；2）财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；3）资产质量压力可控，未来仍能实现良好经营效益；4）当前估值处于历史较低水平，维持公司“增持”评级。 风险提示：小额贷款、制造业贷款质量大幅恶化；定期化加剧持续推升存款成本；贷款利率超预期下行挤压息差。