邮储银行(601658) 事项： 邮储银行发布2025年一季报，1季度实现营业收入894亿元，同比下降0.1%，实现归母净利润252亿元，同比下降2.6%，年化加权平均ROE为11.33%。25年1季度末，总资产规模达到17.7万亿元，同比增长8.3%，其中贷款总额同比增加9.8%，存款同比增加9.2%。 平安观点： 成本管控力度增强，非息明显改善。邮储银行1季度归母净利润同比负增2.6%（+0.2%，24A），增速小幅回落一定程度受拨备计提力度影响，公司一季度拨备前利润同比增长6.2%（4.5%，24A），公司持续加大成本管控力度推动利润上行，公司1季度业务及管理费同比回落4.57%（+0.91%，24A）。从营收来看，邮储银行1季度营收同比下行0.1%（1.8%，24A），营收增速回落主要受净利息收入下行影响，息差边际承压带动净利息下行，25年1季度公司利息净收入同比回落3.8%（+1.5%，24A）。值得注意的是，邮储银行非息收入表现较为亮眼，尤其中收同比明显回暖。公司1季度非息收入同比上行14.8%（3.2%，24A），同比增速上行11.6个百分点，中收和其他非息收入均有贡献，中收同比转正，其他非息增幅走阔。公司1季度手续费收入、其他非息收入同比增速环比分别上行19.3pct/6.5pct至8.8%/21.7%（-10.5%/15.2%，24A），非息收入整体明显改善。 息差优于同业，资负扩张保持稳健。邮储银行1季度净息差为1.71%（1.87%，24A），息差同比下降21BP，我们预计与邮储零售贷款占比较高，受到贷款重定价因素影响较大有关。我们根据期初期末余额测算的公司25Q1净息差为1.61%，环比24Q4回落10BP，息差边际承压，资产端定价下行幅度大于负债端，存款成本下行难以对冲贷款利率回落，我们根据期初期末余额测算的25Q1公司生息资产收益率和付息负债成本率分别下行19BP/10BP至2.82%/1.28%。规模方面，公司年末总资产规模同比增长8.3%（8.6%，24A），其中贷款规模同比增长9.8%（9.4%，24A），信贷投放加速主要来自对公贡献，25年1季度末公司贷款和零售贷款同比增速分别变动1.7pct/-2.5pct至15.2%/4.3%。负债端方面，年末存款规模同比增长9.2%（9.5%，24A），增速整体保持稳健。 不良率小幅上行，风险抵补能力整体保持稳定。邮储银行25年1季度末不良率较24年末上行1BP至0.91%，不良率小幅上行，我们预计不良率上行主要来自零售资产质量波动。从前瞻指标来看，25年1季度末关注率较24年末上升12BP至1.07%，逾期率较年末上升4BP至1.23%，后续趋势仍需关注，但整体资产质量指标仍处较优水平，风险低位可控。拨备方面，1季度末拨备覆盖率和拨贷比较24年末下降20pct/17BP至266%/2.41%，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。 投资建议：关注零售修复，差异化竞争优势持续。邮储银行作为一家定位零售银行的国有大行，凭借“自营+代理”的独特模式，维持广泛的客户触达范围，县域和中西部区域的地区优势继续稳固，客户基础扎实可靠。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.89/0.93/0.97元，对应盈利增速分别为2.6%/3.6%/4.3%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.58x/0.54x/0.50x，我们维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     邮储银行(601658) 事件： 邮储银行发布2025年一季度财报。公司实现营收894亿元，YoY-0.07%；归母净利润254亿元，YoY-2.62%；不良率0.91%，拨备覆盖率266%。 点评： 非息收入支撑营收改善。2025年一季度，邮储银行营收894亿元（YoY-0.07%），其中净利息收入689亿元（YoY-3.79%），占营收比重77.1%；非息收入205亿元，同比增长14.83%，成为提振营收的主要动能。2025Q1拨备前利润、归母净利润分别同比+6.20%、-2.62%。公司计提减值准备较2024年一季度增加37亿元，因此造成公司拨备前利润和归母净利润增速的较大差距。 非息收入方面，手续费及佣金收入表现回暖。2025年一季度，公司手续费及佣金收入103亿元，同比增长8.76%，结束自2023年末以来的负增表现。另外，其它非息净收入表现依旧亮眼，同比增长21.70%。其主要贡献源自投资净收益109亿元，同比增长104.58%。 2025年一季度，邮储银行净息差录得1.70%，环比下行15bp，同比-20bp。结合2024年底公司生息资产收益率和计息负债成本率来看，因2024年LPR多次调整，新年存量贷款重定价可能是公司2025第一季度净息差下行的主要原因。 资产端：2025年一季度邮储银行生息资产总计17.45万亿元，同比增长8.1%。其中，信贷投放和金融投资依旧是企业规模增长的主要动能，2025一季度分别同比增长10.1%、9.5%。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别较2024年变动+0.76、-1.02、+0.36、-0.10pct。 负债端：2025年一季度邮储银行计息负债余额16.70万亿元，同比增长8.6%。其中，存款规模同比增长9.2%；发行债券规模同比增长15.6%。负债结构上，存款、已有债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别变动+0.61、-0.32、-0.29、0.00pct。 资产质量：2025年一季度邮储银行不良贷款率0.91%，较2024年末增长1bp。拨备覆盖率266%，环比下行20pct。 2025年一季度，公司核心一级资本充足率9.21%，环比下行35bp。可能因为公司一季度贷款投放力度较大，拉动风险加权资产增长。 盈利预测与估值： 我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为1.23%、3.98%、4.42%，对应现价BPS：8.82、9.25、9.64元。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

     邮储银行(601658) 核心观点 营收基本稳定，利润有所减少。2025年一季度实现营业收入894亿元，同比下降0.1%，增速较去年年报回落1.9个百分点；其中利息净收入689亿元，同比下降3.8%；一季度实现归母净利润252亿元，同比减少2.6%，增速较去年年报回落2.8个百分点。一季度加权ROE11.3%，同比下降1.0个百分点。 资产增速保持稳定，积极做大自营存款规模。2025年一季末总资产同比增长8.3%至17.7万亿元，增速比较稳定。其中存款同比增长9.2%至16.0万亿元，存款增长较快，贷款总额同比增长9.8%至9.4万亿元。从增量来看，一季度贷款新增4430亿元，同比多增698亿元；一季度存款新增6890亿元，同比多增169亿元，其中自营存款规模同比多增超千亿元。一季度末核心一级资本充足率9.21%，较年初小幅下降0.35个百分点。 净息差环比回落。公司2025年一季度日均净息差1.71%，同比降低21bps。 环比来看，今年一季度净息差较去年四季度降低10bps。 非息收入同比增长表现亮眼。2025年一季度手续费净收入同比增长8.8%至103亿元，主要是公司在巩固零售业务传统优势下，积极拓展公司和资金业务，投资银行、交易银行、资产托管、财富管理业务快速发展带动。一季度其他非息收入同比增长21.7%至102亿元，主要是公司加快票据、债券等资产交易流转实现非息收入增长。 成本收入比改善。2025年一季度业务及管理费506亿元，同比下降4.6%，成本收入比2.7个百分点，对净利润贡献较大。 资产质量边际承压。公司2025年一季末不良贷款率0.91%，比年初上升0.01个百分点；关注类贷款占比1.07%，较上年末上升0.12个百分点；逾期率1.23%，较上年末上升0.04个百分点。一季度末拨备覆盖率266%，较年初下降20个百分点。公司披露的一季度年化不良贷款生成率0.94%，同比上升0.13个百分点。 投资建议：我们根据一季报信息小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润836/851/869亿元（上次预测值870/989/1114亿元），同比增速-3.3/1.7/2.2%；全面摊薄EPS为0.78/0.79/0.81元；当前股价对应PE为6.9/6.8/6.6x，PB为0.61/0.57/0.54x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     邮储银行(601658) 投资要点 事件：邮储银行公布2024年度报告。2024年，公司实现营业收入3487.75亿元（+1.83%YoY），归母净利润864.79亿元（+0.24%，YoY）。12月末，公司总资产17.08万亿元（+8.64%YoY），不良贷款率0.90%（+4BPs，QoQ），不良贷款拨备覆盖率286.15%（-15.73PCTQoQ）。全年净息差为1.87%，同比下降14BPs。公司拟引入财政部战略投资，用于补充核心一级资本。公司控股股东邮政集团于4月8日从二级市场竞价增持公司股份。 2024年Q4信贷增速边际放缓；债牛行情下，债券投资力度顺势加大。受需求较弱影响，信贷增速继续随行业小幅放缓，其中信用卡、小额贷放缓较为明显。横向比较而言，公司信贷增长较国有大行平均水平仍保持相对优势。金融投资方面，公司抓住Q4债券牛市机会加大配置力度，债券投资规模增速较Q3明显提升。今年政府债券供给明显扩大，关税升级后信贷对实体支持力度有望加大，这些因素将支持公司资产规模随行业保持较快增长。受存款定价自律加强，理财收益吸引力增强等因素影响，Q4邮储银行存款增速进一步放缓。 存款成本优势保持，息差降幅进一步收窄。测算Q4单季息差1.81%，环比下降4BPs，同比下降8.52BP，降幅较Q3收窄。资产端，测算生息率3.14%，同比降幅仍较大，约28BPs一方面体现LPR、存量住房贷款利率重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算付息率1.37%，同比降幅扩大至约17BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。年内来看，资产端，现阶段新发放贷款利率较为稳定，与政策利率走势较为一致，后续若关税影响触发降息，资产端或面临下行压力。负债端，前几轮存款降息效果仍将在年内持续释放，去年以来存贷端利率调整同步性加强，若资产端压力加大，存款利率有望随之下行。现有利率条件下，测算负债端改善有望缓冲资产端下行压力，息差降幅有望继续收窄。 对公、理财中间业务收入增长较快，投资收益表现亮眼。Q4手续费及佣金净收入同比实现小幅增长。结构上，投行、理财、托管业务实现较快增长，弥补代理保险、银行卡、结算业务缺口。受益于债券牛市及投资规模加大，投资收益+公允价值变动损益大幅改善。 受宏观环境影响，资产质量压力小幅上升。Q4邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，主要是个人小额贷款与住房按揭风险随行业上升，与薄弱市场主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。2024年初以来，银行业居民信贷信用风险上升趋势较为明显。由于客户基础较好且2024年“9.24”以来宏观政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率受市场环境影响上升，但不影响全局。预计公司贷款资产质量仍较为稳定。逾期贷款占比上升势头趋于平缓，对资产质量前景具有积极意义，后续关注持续性。 储蓄代理降费效果体现，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放。新储蓄代理费方案于2024年9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%，较上次（2021）年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。新方案于2024下半年追溯实施，带动Q4单季管理费用同比下降0.45%。受益于此，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放：Q4计提减值损失同增长89.18%，归母净利润同比增长0.43%。 财政部战略投资及邮政集团增持彰信心。公司将向财政部、中国移动集团、中国船舶集团定增募集资金1300亿元，全部用于补充核心一级资本。其中，财政部为新引入的战略投资者，认购资金约1175.80亿元。以2024年末为基础测算，定增完成后公司核心一级资本充足率将从9.56%大幅提升至11.07%。以公告日5.2元收盘价测算，预案6.32元定增较价溢价率约为22%。另外，控股股东邮政集团在4月8日从二级市场增持A股股份1991.02万股占已发行普通股总股份的比重为0.02%。早在2020年，邮政集团曾从二级市场增持8.9亿股，占当时普通股总股份的比重达到1.02%。 盈利预测与投资建议。2024年Q4投资收益+公允价值变动明显好于预期，管理费用下降比预期温和。另外，目前来看银行业中间业务收入改善进度较慢。基于以上理由，我们调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为3600、3774、4019亿元（2025-2026年原预测3571、3839亿元），归母净利润分别为886、907、939亿元（2025-2016年原预测906939亿元），对应同比+2.44%、+2.42%与+3.47%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为8.22、8.65与9.09元，对应4月15日收盘价PB为0.63、0.60、0.57倍。行业层面，宏观政策空间较大，有望促进银行业经营环境改善，缓解银行业息差与信用风险压力。公司层面，财政部战略投资及邮政集团增持夯实公司资本实力，预计资产质量压力可控，未来仍能实现良好经营效益。当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。 风险提示：个人小额贷款、制造业贷款质量大幅恶化；定期化加剧推升存款成本。

     邮储银行(601658) 事件： 邮储银行发布2024年度财报。2024年，公司实现营收约3488亿元，同比+1.83%；归母净利润865亿元，同比+0.24%。 点评摘要： 营收增速回升，非息净收入贡献显著。2024年，邮储银行营收约3488亿元（YoY+1.83%），其中净利息收入2861亿元（YoY+1.53%），占营收比重82.0%；非息净收入627亿元，同比增长3.21%。拨备前利润增速改善较为明显，2024Q1、2024H1、2024Q1-3、2024分别同比-6.21%、-6.08%、-1.81%、+4.47%，归母净利润分别同比-1.35%、-1.51%、+0.22%、+0.24%。 2024年，邮储银行净息差录得1.87%，环比收窄2bp，同比下行14bp。资产收益端：2024年，受LPR调降、存量房贷利率下调等多方面影响，公司2024年生息资产收益率下滑至3.32%，分别较2024H1、2023年下行8bp、24bp。负债成本端：去年7月，存款挂牌利率调降为息差企稳提供有力支撑，2024年计息负债成本率较年中改善4bp至1.47%。 资产端：截止2024年末邮储银行生息资产总计16.84万亿元，环比+4.0%。2024年对公信贷规模同比扩张13.5%。其中基建类、制造业、房地产业和建筑业贷款分别同比增长11.2%、13.2%、21.9%、15.1%。2024年末零售贷款同比增长6.7%，主要来源于信用卡应收账款（同比+8.6%）和其他个人贷款（同比+10.4%）的增长。 负债端：截止2024年末邮储银行计息负债余额16.08万亿元，环比+5.0%。存款结构上，截止2024年末存款总额同比增长9.5%。其中，定期存款规模同比扩张12.3%，占总存款72.9%。扩张主要动力可能是对公定期存款，同比增长30.3%。 资产质量稳健，拨备稳定。2024年邮储银行不良余额803亿元，占比0.9%较24H1小幅上涨。不良拨备覆盖率286.2%。 盈利预测与估值： 邮储银行2024盈利增速正增，息差企稳，资产质量稳健。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为1.23%、3.98%、4.42%，对应现价BPS：8.82、9.25、9.64元。我们使用股息贴现模型测算目标价为6.21元，对应24年0.70x PB，现价空间22%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

     邮储银行(601658) 事项： 公司公告：邮储银行发布《向特定对象发行A股股票预案》，拟向财政部、中国移动集团和中国船舶集团发行A股股票205.70亿股，发行价格为6.32元/股，募集资金总额为人民币1300亿元，扣除相关发行费用后将全部用于补充核心一级资本。 总体观点：我们认为邮储银行定增将充实公司资本，增强其服务实体经济的能力，并有助于保持其长期成 长能力。考虑到定增尚未完成，我们不调整股本总数，但是根据年报以及最新的代理费率下调公告等调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润870/989/1114亿元（上次预测的2025-2026年值为910/946亿元），同比增速1.0/1.7/1.7%；全面摊薄EPS为0.82/0.83/0.85元；当前股价对应PE为6.4/6.2/6.1x，PB为0.58/0.55/0.52x，维持“优于大市”评级。 评论： 邮储银行拟定增1300亿元用于补充核心一级资本 邮储银行发布《向特定对象发行A股股票预案》，拟向财政部、中国移动集团和中国船舶集团发行A股股票205.70亿股，发行价格为6.32元/股，募集资金总额为人民币1300亿元，扣除相关发行费用后将全部用于补充核心一级资本。 从发行对象来看，邮储银行此次定增中的1176亿元由财政部全额认购，中国移动集团认购79亿元，中国船舶集团认购46亿元。本次发行完成后，邮政集团持股比例将降至52.00%，但仍为公司控股股东和实际控制人，财政部将成为第二大股东，持股比例超过15%。 从定增价格来看，本次定增价格为6.32元/股，按2024年末每股净资产计算相当于0.76xPB，高于公告发布日前5.20元/股的最新收盘价，定增价格较市场价溢价达22%。 我们认为，此次定增引入财政部作为第二大股东，进一步提升邮储银行国有大行的行业地位，同时中国移动集团和中国船舶集团也参与定增，体现出多元化股东对公司长远发展的信心。此次定增的定价高于当前市场价格，显示出战略股东着眼邮储银行长期价值，彰显对邮储银行未来发展的信心。 定增提升邮储银行支持实体经济能力，助力公司做好“五篇大文章”服务高质量发展 此次定增将提升邮储银行核心一级资本充足率，提升公司支持实体经济能力。此次定增完成后，静态测算公司核心一级资本充足率将提升约1.5个百分点，从当前的9.56%提升至11.07%。公司近几年贷款余额保持较快增长，2024年末同比增长9.4%，资本实力增强有望维持公司信贷增长能力，更好地支持实体经济。 近几年邮储银行立足禀赋优势，在“五篇大文章”方面做出了独特优势。围绕“打造服务乡村振兴主力军、 普惠金融综合服务商”的目标，邮储银行着力打造普惠金融特色。通过科技金融事业部+特色支行和网点+旗舰店的方式打造多层次科技金融服务机构体系，服务经济高质量发展。加速业务技术深度融合，建设数字生态银行，担当绿色金融践行者，构建养老金融差异化优势等。 邮储银行当前基本面基本稳定 从邮储银行最新披露的业绩来看，其基本面保持稳定。（1）营收与净利润保持稳定。公司2024年实现营业收入3488亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润865亿元，同比增长0.2%。（2）资产规模增长稳健。2024年末总资产同比增长8.6%至17.1万亿元，规模增长保持稳健。（3）净息差降幅略有收窄。公司披露的2024年日均净息差1.87%，同比降低14bps，降幅较前三季度收窄。（4）资产质量仍然较为优异，风险抵补能力充足。公司2024年末不良率0.90%，较年初上升0.07个百分点；关注率0.95%，较年初上升0.28个百分点；逾期率1.19%，较年初上升0.28个百分点。公司披露的不良生成率为0.84%，同比基本稳定。年末拨备覆盖率286%，较年初下降62个百分点。整体来看，公司资产质量有所下行，但依然较为优异，风险抵补能力充分。 邮储银行近期代理费率下调有望贡献增量利润 邮储银行与邮政集团于2016年签署《委托代理协议》，明确了储蓄代理费率的主动调整情形，即邮储银行和邮政集团可以根据实际经营需求等因素对分档费率进行调整。邮储银行去年宣布2025年及以后年度将加强对主动调整机制的运用，进行定期评估，综合考虑市场利率变化、本行实际经营需求、储蓄代理费增长与本行营收增长的关系等，与邮政集团积极协商，适时启动主动调整工作。 邮储银行近期发布了关联交易公告，将对2025年的代理费率进行下调。按照2024年数据静态测算，邮储银行的代理费综合费率将由1.08%下降至1.04%，成本收入比将下降约1个百分点，贡献税前利润增量3.7个百分点。 长期来看，代理费率的主动调整有利于提升代理费定价的市场化程度，促进“自营+代理”模式长期健康发展，并为邮储银行业绩持续稳定增长带来增量贡献。 投资建议 我们认为邮储银行定增将充实公司资本，增强其服务实体经济的能力。考虑到定增尚未完成，我们不调整股本总数，但是根据年报以及最新的代理费率下调公告等调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润870/989/1114亿元（上次预测的2025-2026年值为910/946亿元），同比增速1.0/1.7/1.7%；全面摊薄EPS为0.82/0.83/0.85元；当前股价对应PE为6.4/6.2/6.1x，PB为0.58/0.55/0.52x，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     邮储银行(601658) 事件：3月27日，邮储银行发布2024年年报，全年实现营收、归母净利润3,487.8、864.8亿元，同比分别+1.8%、+0.2%；加权平均ROE为9.84%，同比下降1.01pct。年末不良贷款率0.9%，环比上升4bp；拨备覆盖率286.15%，环比下降15.7pct。点评如下： 其他非息收入推动营收增速提升，净利润保持正增长。营收方面：邮储银行全年实现营收3,487.8亿，同比+1.8%，增速环比前三季度提升1.7pct；主要得益于其他非息收入增速提升。具体来看，（1）净利息收入同比+1.5%，增速环比基本持平。主要得益于息差降幅收窄、规模稳健增长。（2）非息收入同比+3.2%，增速环比提升9.2pct。其中，净手续费收入同比-10.5%，降幅较前三季度收窄2.1pct。投资收益等其他非息收入同比高增15.2%，主要是去年四季度债券收益率明显大幅下行。利润方面：公司持续加强费用管控，24年成本收入比同比下降0.6pct至64.2%，拨备前利润同比+3.7%，较前三季度改善5.6pct。但由于零售仍有风险压力，公司继续夯实拨备，加大拨备计提力度，信用减值损失同比+8.7%。归母净利润同比+0.2%，与前三季度基本持平、保持正增长。 首次主动调降储蓄代理费率，引导降低付息成本、优化负债结构。3月27日，邮储银行公告储蓄代理费率调整方案，对三年及以下期限的代理储蓄存款分档费率进行下调（降幅在0.1bp-6.8bp之间）；有助于引导降低付息成本、优化负债结构。这是2024年9月30日邮储公告获得主动调整授权以来，首次主动下调储蓄代理费。以2024年代理储蓄存款为基础，测算本次调整使得综合代理费率下降4bp至1.04%，储蓄代理费下降35亿元，2024年成本收入比下降1pct。 资负保持稳健扩张态势，存款稳定性优势凸显。资产端：年末总资产、贷款同比分别+8.6%、+9.4%，增速环比前三季度放缓0.7pct、0.1pct。其中，对公贷款投放保持平稳，零售贷款延续回落态势，对公、零售贷款分别同比+13.5%、+6.7%，环比放缓0.1pct、0.6pct，而票据贴现同比+6.1%，环比提高4.7pct。细分零售贷款来看，下半年经营贷、消费贷、信用卡增速均有所放缓，年末同比增速分别为10.4%、17.9%、8.6%，增速较年中下降5.7pct、3pct、6.8pct。按揭贷款增速小幅回升至1.9%，主要得益于提前还款减少。负债端：存款保持稳健较快增长。年末存款余额同比+9.6%，存款增长优于可比国有大行、存贷差为正。结构上看，日均活期存款占比27.3%，同比下降2.56pct，定期化趋势延续。 全年净息差降幅小于同业，降幅逐季收窄。邮储银行全年净息差为1.87%，环比下降2bp；同比下降14bp，降幅低于可比同业（2024年监管口径大型商业银行净息差为1.44%，同比降幅18bp）。具体来看，资产端收益率下行压力较大，贷款、生息资产收益率同比分别下降35bp、24bp至3.78%、3.32%；负债成本下降部分对冲资产端下行压力，存款、计息负债付息率同比分别下降9bp、10bp至1.44%、1.47%。 零售资产质量有所承压，拨备计提充足。年末邮储银行不良贷款率0.9%，环比上升4bp。其中，零售贷款不良率1.28%，较年中提高14bp；对公贷款不良率稳定在0.54%。细分零售来看，不良生成主要压力在个人小额贷款（经营贷），不良率2.21%、较年中上升33bp；按揭贷款不良率0.64%，上升14bp；信用卡和消费贷不良率分别为1.48%、1.34%，不良余额和不良率较年中均有所下降。零售经营贷风险暴露存在行业性、周期性特征，后续趋势有待持续观察经济复苏、居民资产负债表修复进展。从不良核销处置和生成情况来看，全年不良核销400亿，同比多核87亿；加回核销后不良净生产率为0.65%，同比提高12bp。从前瞻性指标来看，关注率和逾期率环比分别提高14bp、15bp至0.95%、1.19%，仍存在不良生成压力。但考虑公司不良认定标准严格，拨备计提充分，当前拨备覆盖率286.2%高于可比国有行均值，零售风险阶段性承压对盈利影响有限。 投资建议：邮储银行作为零售特色国有行，依托“自营+代理”运营模式，布局近四万个营业网点，数量领先、深度下沉，奠定了扎实的客户基础和负债优势。本次主动调降代理费率有助于更好降成本、稳利润。综合考虑当前宏观环境和公司经营情况，我们预计2025-2027年归母净利润增速分别为1.5%、2.8%、3.5%，对应BVPS分别为8.99、9.62、10.28元/股。3月28日收盘价5.2元/股，对应2025年0.58倍PB估值，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

     邮储银行(601658) 事件：3月27日晚，邮储银行披露2024年财报：营业收入3,487.75亿元，同比增长1.83%，；归母净利润864.79亿元，同比增长0.24%。平均总资产回报率为0.53%，加权平均净资产收益率为9.84%。 点评： 资产同比增速8.64%，对公及个人贷款增长不弱。截至2024年末，邮储银行总资产达17.08万亿元，同比增长8.64%。其中，贷款规模8.91万亿元，同比增长9.38%，其中，对公贷款同比增速为13.52%，主要贡献扩表；零售贷款不弱，2024年个人贷款同比增长6.74%。具体来看，对公端加大对先进制造、普惠金融、科技金融、绿色金融等领域的信贷投放力度，2024年末，公司客户达180.41万户，年新增33.90万户，总量较2023年末增长13.21%。零售端，个人小额贷、信用卡、消费贷分别同比增长10.42%、8.64%、4.8%。截至2024年末，邮储银行存款规模15.29万亿元，同比增长9.54%，核心负债规模保持稳定增长。其中，个人存款13.63万亿元，同比增长9.07%，主要是一年期及以下定期存款增长带动；公司存款1.66万亿元，同比增长13.56%。 利息净收入增速提升，负债结构持续优化。2024年净息差1.87%，较上年末下降14BP，较2024Q3末略降2BP，仍居国有大行前列。负债端，邮储银行负债成本持续优化，付息负债平均付息率1.47%，同比下降10BP，主要得益于存款结构调整与储蓄代理费率分档下调。资产端，邮储银行2024年生息资产收益率为3.32%，同比下行24BP。2024年利息净收入2861.23亿元，同比增长1.53%，增速较2024Q1-Q3提升；非息收入626.52亿元，同比增长3.21%，其中理财、托管及投资银行业务手续费收入表现亮眼。邮储银行持续发力财富管理业务，搭建全方位私行业务体系。2024年邮储银行零售客户AUM达16.69万亿元，富嘉、鼎福客户分别增长17.60%、26.91%。 3月27日，邮储银行发布储蓄代理费率主动调整方案，进一步节省揽储成本。由于四大行净利差持续下行出发被动调整，邮储银行与集团协商主动下调储蓄代理费率。主动调整后的储蓄代理费率自2025年1月1日开始执行。具体包括：活期下调4.9bp至1.943%，3M下调2.5bp至1.06%，6M下调1.6bp至0.985%，1Y下调3.6bp至0.963%，2Y下调0.7bp至0.142%，3Y下调0.1bp至0.019%。以2024年代理储蓄存款为基础测算，2024代理费率由1.08%下降至1.04%，代理费下降35.03亿元。 2024年不良率0.9%，资本进一步夯实。邮储银行不良率多年低于1%，风险抵补能力优良。2024年末，邮储不良率为0.90%，较2023年末上行7BP。不良贷款生成率0.84%，较去年同期下行1BP。拨备覆盖率降至286%。截至Q3末，邮储银行标准法下核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.56%、11.89%、14.44%，分别相比2023年末+0.03pct、+0.28pct、+0.11pct。 盈利预测：邮储银行坚持零售大行定位、多年深耕三农领域，营收增速边际改善，揽储能力较强。不良率表现较优，资产质量整体稳健，风险抵补能力较为充足，我们预计公司2025-2027年归母净利润增速分别为3.51%、3.92%、4.62%。 风险因素：经济超预期下行，政策出台不及预期等。

     邮储银行(601658) 营收净利增速改善，主动下调代理费率节约成本：2024年，公司营收同比+1.83%，归母净利润同比+0.24%，均较2024Q1-Q3改善；加权平均ROE9.84%，同比-1.01pct。2024Q4，营收同比+7.33%，较2024Q3显著提升；归母净利润同比+0.43%。投资收益高增及业务成本优化为公司业绩主要贡献。去年10月公司被动下调代理费，全年综合费率-9BP至1.15%，全年成本收入比下降0.6pct。目前，公司宣布主动下调三年及以下期限代理存款分档费率，基于2024年存款测算下调后代理费综合费率由1.08%下降至1.04%，代理费同比-6.04%。本次调整旨在引导优化负债结构，有利于降低付息成本。 负债成本优化，消费贷投放动能较好：2024年，公司利息净收入同比+1.53%，2024Q4同比+1.74%。2024年公司净息差1.87%，较2023年末-14BP，降幅同比收窄。生息资产收益率3.32%，同比-24BP；付息负债成本率1.47%，同比-10BP，降幅有所扩大。截至2024年末，公司各项贷款同比+9.38%，对公贷款为主要拉动。对公贷款同比+13.52%，主要由于公司加大对重点领域等的精准支持。零售贷款同比+10.42%，各项个贷均保持正增，其中非按揭消费贷款投放提速，同比+17.88%。负债端存款稳增，公司各项存款同比+9.54%，其中，个人、公司存款分别同比+9.07%、+13.56%。 理财、投行表现亮眼，投资收益驱动非息增长：2024年，公司非息收入同比+3.21%，重回正增长，主要受益其他非息收入高增。公司中收同比-10.51%，主要受累“报行合一”影响下代理业务手续费同比-55.75%；但受益于规模增长，理财业务收入同比+40.06%，在银团贷款及债承收入增长推动下，投行业务收入同比+38.94%。理财产品规模同比高增31.68%，零售AUM同比稳步增长9.59%。公司其他非息收入同比+15.15%，主要来源于投资收益+30.89%。 零售不良风险上升，资本改善可期：2024年末，公司不良贷款率0.9%，关注类贷款占比0.95%，分别同比+7BP、+27BP；不良贷款生成率0.84%，同比-1BP。公司资产质量整体风险可控，零售不良风险有所抬升，零售不良率+16BP至1.28%，其中，个人小额贷不良生成较多，预计受小微业主经营状况及居民增收承压影响。2024年末，公司拨备覆盖率286.15%，同比-61.42pct。核心一级资本充足率9.56%，较2023年末+0.03pct，关注后续增资及高级法落地，助力公司资本夯实改善。 投资建议：公司是背靠邮政集团的国有大行。自营+代理模式独特，代理费调降促进长期健康发展。三农、普惠、个人金融业务稳固，公司、城市、特色、综合金融开辟均衡发展空间。价值存款优势突出。资产质量水平较优，风险抵御和信贷投放能力有望受益国家增资。2024年分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为8.96元/9.57元/10.21元，对应当前股价PB分别为0.58X/0.54X/0.51X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

     邮储银行(601658) 事项： 邮储银行发布2024年年报，全年实现营业收入3488亿元，同比上升1.8%，实现归母净利润865亿元，同比上升0.2%，年化加权平均ROE为9.8%。24年年末，总资产规模达到17.1万亿元，同比增长8.6%，其中贷款总额同比增加9.4%，存款同比增加9.5%。2024年公司利润分配预案为：每10股普通股派发人民币2.616元（含税），分红率为30.0%。 平安观点： 营收同比回升，非息收入同比回正。邮储银行全年归母净利润同比增长0.2%，增速较前三季度持平，营收同比增速上行至1.8%（0.1%，24Q1-3），我们认为营收整体表现更为积极。具体来看，我们认为营收上行主要受非息收入改善拉动，公司全年非息收入同比回正至3.2%（-6.0%，24Q1-3），非息同比回正主要受其他非息收入改善拉动，公司其他非息收入同比上行至15.2%（0.5%，24Q1-3），我们预计主要与债券市场收益有关，公司手续费收入同比回落10.5%（-12.7%，24Q1-3），负增有所改善。24年全年公司利息净收入同比增长1.5%，增速较前三季度持平，增长稳定。在营收增速上行的背景下，公司进一步加大了拨备的提升力度，Q4单季拨备计提规模同比上行89%（-44%，24Q3）。 息差优于同业，资负扩张保持稳健。邮储银行全年净息差为1.87%（1.89%，24Q1-3），息差同比降幅为14BP，优于金融监管总局披露的24年大型商业银行净息差18BP的降幅。具体来看，息差下行主要受资产端的拖累，公司贷款收益率同比下行35BP至3.78%，存款成本率同比下降9BP至1.44%，部分对冲资产端下行压力。规模方面，公司年末总资产规模同比增长8.6%（9.3%，24Q1-3），其中贷款规模同比增长9.4%（9.5%，24Q1-3），年末公司贷款和零售贷款分别同比增长13.5%/6.7%，较前三季度增速分别回落0.1pct、0.6pct，对公整体保持平稳，零售贷款延续回落态势，我们预计受居民需求不足影响。负债端方面，年末存款规模同比增长9.5%（11.2%，24Q1-3），增速整体保持稳健。 不良率小幅上行，仍需关注零售风险变动。邮储银行年末不良率较三季度末上行4BP至0.90%，公司口径年化不良贷款生成率较三季度末上行5BP为0.84%，我们预计资产质量下降主要源自零售风险的波动，按揭贷款不良率同比上行9BP至0.64%，影响零售整体资产质量。从前瞻指标来看，年末关注率较三季度末上升4BP至0.95%，逾期率较三季度末上升8BP至1.19%，后续趋势仍需关注，但整体资产质量指标仍处较优水平，风险低位可控。拨备方面，年末拨备覆盖率和拨贷比较前三季度下降15.73pct/2BP至286%/2.58%，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。 投资建议：关注零售修复，差异化竞争优势持续。邮储银行作为一家定位零售银行的国有大行，凭借“自营+代理”的独特模式，维持广泛的客户触达范围，县域和中西部区域的地区优势继续稳固，客户基础扎实可靠。考虑到当前零售需求恢复仍存不确定性，我们小幅下调公司25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.89/0.93/0.97元（原25-26年EPS预测分别为0.93/0.98元），对应盈利增速分别为2.6%/3.6%/4.3%（原25-26年盈利增速分别为4.9%/5.2%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.60x/0.56x/0.52x，综合考虑公司负债端扎实的客户基础、资产端的潜在提升空间、领先同业的资产质量表现，我们维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     邮储银行(601658) 投资要点: 储蓄代理费率再次调整：以2023年代理网点日均存款余额计算，综合费率下降约16BPS，节约储蓄代理费150.6亿元。费率调整方案通过后，将从2024年7月1日起执行，测算对2024年/2025年净利润贡献约为70亿元/140亿元。 存款优势助力邮储银行业务快速发展：储蓄代理模式助力邮储银行存款增长保持高位。截至2024年6月末，邮储银行的存款占总负债的比重达到96.5%。个人存款占存款的比重为88.9%。较高的个人存款占比，使得个人银行业务的收入贡献度持续保持高位，其中，分部间的利息净收入贡献了个人银行营收的80.8%。代理储蓄存款促进邮储银行个人客户数量与管理个人客户资产（AUM）规模不断增长，约69%的个人有效客户、80%的个人存款、78%的个人客户AUM来自于代理金融。邮储银行重视三农、普惠金融等业务的发展。截至2024年6月末，涉农贷款达到2.22万亿元，普惠小微企业贷款达到1.59万亿元，个人小额贷款达到1.54万亿元。 资产质量整体保持稳健：邮储银行不良贷款率、关注率、逾期率均低于国有大行的平均水平。抵质押贷款占比处于相对较高的位置。前瞻指标，不良生成率，仍处于行业较低水平。拨备覆盖率高于国有大行均值水平，而拨贷比低于国有大行的平均水平。短期零售贷款压力上升。 科技投入保持高位，赋能业务、管理和风控：2023年，信息科技投入112.78亿元，同比增长5.88%，占营业收入的3.29%。总行IT队伍增加至5061人，全行超过7000人。 盈利预测与投资建议：考虑到银行业发展大环境，结合邮储银行自身的特点。我们认为邮储银行存款成本优势，仍有望助力业绩的稳定，而普惠金融上的优势以及持续布局，有助于新增信贷的扩张，资产质量相对优异，零售贷款风险短期或有波动。向前看，零售业务仍有较大的挖掘空间，以及潜在的储蓄代理服务费率的调整可能。并结合邮储银行的发展策略，叠加金融科技的赋能，我们认为邮储银行整体经营效率或有望稳步提升。长期看，邮储银行大零售业务在现有庞大的客户基础上深度挖掘，或有望推动中收的增长。我们测算的公司2024年-2026年营收同比增速0.04%/4.74%和6.32%，净利润同比增速为-2.23%/6.43%和8.78%。综合考虑公司的业务发展情况以及估值等因素，维持公司增持评级。按照11月25日收盘价5.24元/股，对应的邮储银行2024年-2026年的PB估值分别为0.62倍/0.57倍/0.53倍。 风险因素：公司战略发展推进不及预期；受净资本监管压力影响，规模扩张持续性不及预期；资产端收益率下行超预期以及负债端成本管控不及预期，都会影响净息差变动幅度；资产质量持续改善趋势不及预期；储蓄代理费率调整等。

     邮储银行(601658) 事件： 邮储银行发布24年三季度财报。24年前三季度企业实现营收约2603.49亿元，归母净利润约758.18亿元，YoY+0.22%；不良率0.86%，不良拨备覆盖率301.9%。 点评摘要： 营收持续正增长，利息净收入稳定支撑利润空间，拨备前利润边际降幅企稳，归母净利润增速由负转正。2024年前三季度，邮储银行实现总营收约2603.49亿元，其中利息净收入2149.47亿元，同比上升1.46%，增速环比微降0.37pct；非息净收入为454.02亿元，同比下降5.95%，环比降幅收窄1.57pc。前三季度拨备计提释放了约22亿元的利润空间，助力企业归母净利润增速由负转正，24Q1、24H1、24Q1-3归母净利润增速分别为-1.35%、-1.51%和0.22%。受央行下调LPR及房贷利率政策影响，2024年前三季度邮储银行净息差降至1.85%。结合今年下半年的贷款利率和存款挂牌利率双向调整环境下，企业未来息差压力可能有所减缓，营收能力也可能随之向好。 流动性覆盖水平小幅修复。2024年前三季度，企业流动性覆盖率分别为282.57%、242.91%和259.95%。 资产端：24Q3邮储银行生息资产总计约165108亿元，环比增加2.0%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为51.8%、35.0%、5.5%和7.7%，较24H1环比变动-0.23、+0.02、+0.64、-0.43pct。 负债端：24Q3邮储银行计息负债约157958亿元，环比增长1.00%。负债结构上，吸收存款、发行债券、同业拆入和向央行借款占计息负债比重分别为95.0%、1.3%、3.5%和0.2%，较24H1环比变动-2.02、+0.41、+1.61和0.0pct。 资产质量总体平稳，维持在优秀水平。2024年前三季度，邮储银行不良贷款余额为755亿元，占比0.86%，环比微升0.02个百分点。拨备方面，24Q1-3企业贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为2.60%和301.9%，环比下降0.12个百分点和23.7个百分点。 盈利预测与估值： 邮储银行24Q3企业盈利增速由负转正，资产质量稳健。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为2.30%、3.60%、5.50%，对应现价BPS：8.55、9.77、11.62元。我们使用股息贴现模型测算目标价为6.48元，对应24年0.76x PB，现价空间20%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

     邮储银行(601658) 投资要点 事件：邮储银行公布2024三季报。前三季度公司实现营业收入2603.49亿元（+0.09%，YoY），归母净利润758.18亿元（+0.22%，YoY）。9月末，公司总资产16.75万亿元（+9.34%YoY），不良贷款率0.86%（+2BPs，QoQ），不良贷款拨备覆盖率301.88%（-23.73PCTQoQ）。前三季度净息差为1.85%，同比下降20BPs。 信贷与投资增速边际放缓，同业资产带动总资产增速小幅回升。信贷方面，Q3受需求放缓影响，企业一般贷款、个人贷款同比继续少增（图1所示），增速继续小幅放缓。值得注意的是，公司信贷增长较国有大行平均水平仍保持相对优势。票据贴现同比继续多增，与其他国有大行趋势一致，体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。金融投资方面，或受9月下旬债市波动与投资策略调整影响，交易性金融资产小幅收缩带动金融投资增速小幅放缓。虽信贷及金融投资增速进一步放缓，但总资产规模增速较Q2小幅提升，主要由同业资产驱动。展望后市，随着一揽子政策持续发力，政府债券供给及实体信贷有望扩大；公司按揭占比较高，存量住房贷款利率下降后，提前还款明显减少对个贷提振效果或更明显。以上积极因素影响下，信贷及金融投资增长压力或将缓解。 受市场影响，存款增速边际放缓。个人存款方面，或受存款降息、债市表现较好等因素影响，理财、债基及中小银行对大行存款产生分流效应，Q3邮储银行个人存款增速有所放缓（图2所示）。公司存款方面，邮储银行较小的包袱（公司存款占比只有约11%）使其能够快速优化策略承接部分受“挤水分”影响的他行存款，驱动Q2对公存款增速逆势上升，Q3以来“挤水分”影响基本消除，揽储回归正常节奏（图3所示），增速随之放缓。 存款成本优势保持，息差降幅收窄。测算Q3单季息差1.85%，环比下降5BPs，同比下降14BPs（图4所示），降幅较Q2收窄。资产端，测算生息率3.25%，同比降幅仍较大，约24BPs：一方面体现LPR、存量住房贷款利率重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算付息率1.43%，同比降幅扩大至约11BPs，主要是多轮存款降息效果持续体现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。展望后市，贷款端，随着一揽子政策效果逐步显现，需求端对生息率下行压力或缓解，预计后续贷款端面临的压力主要来自10月存量住房贷款利率及LPR下调后的重定价过程；投资端，随着财政力度加大，生息率下行压力有望缓解。负债端，10月邮储银行随其他大行实施近年单次力度最大存款降息，今年Q3至明年Q1存款降息效果仍将持续释放。综合来看，负债端改善有望较大程度缓冲资产端下行压力（图5所示），息差降幅有望明显收窄。 手续费佣金收入降幅明显收窄，投资收益从高位下降。Q3手续费及佣金净收入由降转增长，或主要是因为“报行合一”影响淡化，代理保险业务收入降幅明显收窄。或受9月债市波动及投资策略调整影响，投资收益+公允价值变动损益同比由增转降。 受宏观环境影响，资产质量压力小幅上升。Q3邮储银行不良率与关注率继续小幅上升（图7所示），预计主要是个人经营性贷款不良率随行业上升（图8所示），体现薄弱市场主体经营压力上升。今年以来居民领域风险上升趋势较为明显，但由于客户基础较好且9月下旬以来一揽子政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，制造业、租赁和商业服务业房地产业等行业不良率下降（图9所示）奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业不良率受市场环境影响上升不影响全局，预计公司贷款资产质量仍较为稳定。 储蓄代理降费效果体现，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放。新储蓄代理费方案于9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%（图10所示）较上次（2021）年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。新方案于2024下半年追溯实施，故Q3储蓄代理降费效果应较为明显，带动单季管理费用同比由增转降4.17%（同比下降约22亿元）。受益于此，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放：Q3计提减值损失同比由降转增53.54%（同比增长约10亿元），归母净利润同比由降转增3.50%（同比增长约9亿元）。 盈利预测与投资建议：受市场影响，Q3投资收益+公允价值变动低于预期。同时，手续费及佣金收入、利息收入、储蓄代理费调整效果略好于预期。我们据此更新盈利预测模型。预计2024-2026年营业收入分别为3460、3571、3839亿元（原预测3477、3625、3883亿元），归母净利润分别为869、906、939亿元（原预测878、918、951亿元），对应同比+0.70%、+4.31%与3.61%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为8.60、9.13与9.68元对应11月4日收盘价PB为0.62、0.58、0.55倍。行业层面，一揽子政策有望改善银行业经营环境，息差与信用风险压力有望缓解。公司层面，邮储银行客户基础良好，个贷风险可控，预计仍能实现稳健经营。当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。 风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行；定期化加剧推升存款成本。

     邮储银行(601658) 营收净利增速均回正，成本收入比改善：2024年1-9月，公司实现营业收入2603.49亿元，同比增长0.09%；归母净利润758.18亿元，同比增长0.22%；年化加权平均ROE11.79%，同比下降1.11个百分点。2024Q3，营收、归母净利润分别同比增长0.5%、3.5%，增速均较上季度回正。公司代理费率调整成效初步释放，2024Q3业务与管理费同比下降4.17%，成本收入比60.29%，分别环比、同比下降0.26、2.94个百分点。同时，公司资产质量优秀，拨备反哺利润增长，减值损失同比下降10.41%。 重点领域信贷投放动能较好，存款成本优化：2024年1-9月，公司利息净收入2149.47亿元，同比增长1.46%。公司1-9月年化净息差1.89%，较上半年-2BP，预计资产端收益率下行压力较大；负债端低成本存款优势夯实，1-9月付息负债成本率1.49%，较上半年-2BP，对息差形成支撑。截至9月末，公司各项贷款总额较上年末增长7.74%，信贷投放保持平稳。公司对公贷款较上年末增长11.66%，先进制造业、科创、普惠、绿色等重点领域投放力度加大。个人贷款较上年末增长5.69%，在1-9月贷款增量中占比40.31%，存量占比53.81%；聚焦乡村振兴重点领域，个人小额贷款增长较快。截至9月末，公司各项存款较上年末增长7.53%；其中，个人存款较上年末增长6.89%，增量主要来源于一年期及以下定期存款；公司存款较上年末增长12.96%。 中收降幅收窄，财富管理稳步发展：2024年1-9月，公司非息收入454.02亿元，同比下降5.95%，降幅较上半年收窄。公司中间业务收入207.15亿元，同比下降12.95%，主要受“报行合一”影响，代理保险业务收入下降；与此同时，投行、交易银行、公司金融等业务收入较快增长，推动中收降幅较上半年收窄。公司持续打造财富管理差异化增长极，9月末零售AUM规模超16万亿元，较上年末增长7.55%，中高端客户增长态势较好。公司其他非息收入246.87亿元，同比增长0.52%，主要来源于公允价值变动收益。 资产质量总体优秀，不良率略升，关注核心一级资本补充：截至9月末，公司不良贷款率0.86%，较上年末+2BP；关注类贷款占比0.91%，较上年末+23BP。公司资产质量预计受个人小额贷款不良风险抬升影响较大。公司拨备覆盖率301.88%，较上年末下降45.69个百分点。9月末，公司核心一级资本充足率9.42%，较上年末下降11BP，较2024H1回升14BP。国家计划增资大行，公司核心一级资本充足率、信贷投放和风险抵御能力有望进一步提升。 投资建议：公司是背靠邮政集团的国有大行，综合经营能力强。自营+代理模式独特，代理费调降促进长期健康发展。普惠金融特色业务突出。信贷稳步扩张，价值存款优势突出，息差领先可比同业。中收多元发展，财富管理势头较好。资产质量优异，风险抵御和信贷投放能力有望受益国家增资。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2024-2026年BVPS分别为8.50元/9.13元/9.78元，对应当前股价PB分别为0.62X/0.58X/0.54X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险

     邮储银行(601658) 事件：10月30日晚，邮储银行披露2024年三季报：实现营业收入2,603.49亿元，同比增长0.09%，增速回正；实现归母净利润758.18亿元，同比增长0.22%。年化平均总资产回报率为0.62%，年化加权平均净资产收益率为11.79%。 点评： 资产同比增速9.34%，主要是对公贷款增长拉动。2024Q3末，邮储银行资产规模16.7万亿元，同比增长9.34%，增速较上半年末提升。贷款及垫款同比增长9.46%，其中，对公贷款同比增速为13.7%，主要贡献贷款规模增长。邮储银行立足“三农”，持续加大对实体经济支持力度，加大对高技术制造业、战略性新兴产业、专精特新、普惠金融、绿色金融等领域信贷投放，公司贷款规模实现较快增长。零售层面，邮储银行持续加大乡村振兴重点领域信贷投放，个人小额贷款实现较快增长。2024Q3末，零售贷款规模为4.7万亿元，同比增长7.3%。三农领域上，邮储银行积极响应乡村振兴战略，以产业强村和人口大村为重点，推进信用村网格化深耕。加大邮银协同工作力度，提升“村社户企店”农村五大客群精准触达能力。Q3末涉农贷款余额为2.22万亿元，普惠小微贷款1.58万亿元。 负债成本同比下行8BP，净息差1.89%。2024Q1-Q3邮储净息差为1.89%，较上半年下行2BP，与去年同期相比，降幅收窄1个基点，主要是在行业息差下行的背景下，邮储银行存在息差收窄及收入利润放缓压力。存款成本持续下降，息负债的平均付息率为1.49%，同比下降8BP。主要是邮储银行持续优化价值存款发展机制，推动负债品种、期限和利率结构优化。邮储银行持续发力财富管理业务，搭建全方位私行业务体系。上半年末邮储银行零售客户AUM超16万亿元，较上年末增长1.15万亿元。 9月调整储蓄代理费率，有望持续节约成本、贡献利润。上半年，邮储计入营业支出的储蓄代理费608.6亿元，同比增长8.53%，主要是随着代理网点吸收存款带动费用增长。2023年末，储蓄代理费率为1.24%，自上市以来逐年下降，较2016年已下降18BP。9月末，邮储对储蓄代理费分档费率进行了被动调整，以2023年代理储蓄存款为基础，按照调整后的分档费率测算，邮储2023年的代理费综合费率由1.24%下降至1.08%，下降16BPs。储蓄代理费率的下调一定程度上节约了成本，叠加银行业存款利率的下调，未来储蓄代理费率有望持续下降、减少其成本压力。 不良率较上半年末上行2BP，不良贷款生成率持续改善。邮储银行不良率多年低于1%，风险抵补能力优良。Q3末，邮储不良率为0.86%，较上半年末上行2BP。不良贷款生成率0.79%，较去年同期下行3BP。拨备覆盖率相比Q1末降至301.9%，不良指标稳中有降。截至Q3末，邮储银行标准法下核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.42%、11.71%、14.23%，分别相比上半年末+0.14pct、+0.11pct、+0.08pct。 盈利预测：邮储银行坚持零售大行定位、多年深耕三农领域，营收增速边际改善，揽储能力较强。不良率表现较优，资产质量整体稳健，风险抵补能力较为充足，我们预计公司2024-2026年归母净利润增速分别为10.59%、9.38%、12.32%。 风险因素：经济超预期下行，政策出台不及预期等。

     邮储银行(601658) 投资要点 邮储银行发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入2603.49亿元，同比+0.09%。实现归母净利润758.18亿元，同比+0.22%。 中收降幅收窄，代理费率下调成效显著 2024Q1-Q3公司营收同比增速较2024H1小幅+0.19pct，主要系公司中收增速边际改善。2024Q1-Q3公司实现中收207.15亿元，同比-12.65%，增速较2024H1+4.06pct。中收降幅收窄，主要系公司投资银行、交易银行、公司金融等业务收入实现较快增长。2024Q1-Q3公司归母净利润增速较2024H1+1.73pct，主要系费用管控成效显著。从业绩归因来看，2024Q1-Q3生息资产规模、净息差、中收、成本费用对净利润的贡献度分别为+10.51%、-9.05%、-1.42%、-1.97%，较2024H1分别+0.45pct、-0.82pct、+0.71pct、+4.02pct，费用管控贡献度提升，主要系公司下调与邮政集团的储蓄代理费，综合代理费率降幅约16bp（2023年末数据测算）。 信贷结构优异，负债管理效果持续显现 截至2024Q3末，公司贷款余额为8.78万亿元，同比+9.46%，增速较2024H1-1.23pct。从新增贷款来看，公司2024Q3单季度贷款净增加1206.11亿元，其中对公、零售分别净新增567.68、367.88亿元，占新增贷款比分别为47.07%、30.50%信贷结构优异。净息差方面，2024Q1-Q3公司累计净息差为1.89%，较2024H1-2bp，主要系资产端拖累。2024Q1-Q3公司生息资产平均收益率、计息负债平均成本率分别为3.36%、1.49%，较2024H1分别-4bp、-2bp，负债管理成效显著。展望后续，存款挂牌利率持续下调背景下，公司负债成本后续仍有较大改善空间。 资产质量稳健，不良生成维持低位 静态来看，2024Q3末公司不良率、关注率、逾期率分别为0.86%、0.91%、1.11%较2024H1末分别+2bp、+10bp、+5bp，我们预计主要系零售端有所承压。动态来看，2024Q1-Q3公司不良生成率为0.79%，较2024H1末+5bp，整体不良生成压力处于较低水平。2024Q3末公司拨备覆盖率为301.88%，较2024H1末-23.73pct，但绝对值依旧处于较高水平。展望后续，9月末金监局指出金融机构可以不因续贷单独下调风险分类并且将续贷对象拓展到中型企业，后续资产质量有望保持稳定。 投资建议：维持邮储银行“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3456/3600/3843亿元，同比增速分别为+0.90%/+4.16%/+6.75%，3年CAGR为3.91%；归母净利润分别为884/921/974亿元，同比增速分别为+2.44%/+4.21%/+5.80%，3年CAGR为4.14%。考虑到公司后续负债端有望持续改善，我们维持“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。

     邮储银行(601658) 核心观点 营收与净利润增速回正。公司2024年前三季度实现营业收入2603亿元，同比增长0.1%，增速较上半年略微上升0.2个百分点；前三季度实现归母净利润758亿元，同比增长0.2%，增速由负转正。前三季度年化加权平均净资产收益率11.8%，同比下降1.1个百分点。从业绩归因来看，主要是净息差同比下降拖累净利润增长。 资产规模增长稳健。2024年三季度末总资产同比增长9.3%至16.7万亿元，规模增长保持稳健。其中贷款总额同比增长9.5%，存款同比增长11.2%，存款优势明显。公司三季度末核心一级资本充足率9.42%，较年初下降0.11个百分点。 净息差降幅略有收窄，负债优势依然显著。公司披露的前三季度日均净息差 1.89%，同比降低16bps，降幅较上半年收窄1bp。公司净息差下降主要受资 产端收益率下行影响，其中负债端在存款增长较快的情况下，前三季度计息负债的平均付息率为1.49%，同比下降了8bps，负债优势依然显著。从单季度净息差走势来看，今年三季度单季净息差1.85%，较二季度小幅下降5bps。手续费净收入同比减少。公司前三季度实现手续费净收入207亿元，同比减少12.7%，主要是受“报行合一”政策影响，代理保险业务收入减少导致。公司投资银行、交易银行、公司金融等其他手续费收入实现较好增长。 成本收入比有所提升，后续有望企稳。公司前三季度成本收入比60.0%，同比增加0.8个百分点，预计主要是是邮政代理网点吸收个人客户存款规模增加导致。随着后续储蓄代理费率下调，预计成本收入比将企稳。 资产质量仍然较为优异。公司三季度末不良率0.86%，较年初上升0.03个百分点；关注率0.91%，较年初上升0.23个百分点；逾期率1.11%，较年初上升0.20个百分点，较二季度末上升0.05个百分点。公司披露的不良生成率为0.79%，同比基本稳定。三季度末拨备覆盖率302%，较年初下降46个百分点。整体来看，公司资产质量边际下行，但依然较为优异，风险抵补能力充分。 投资建议：我们维持盈利预测不变，预计公司2024-2026年归母净利润867/910/946亿元，同比增速0.4/5.1/4.0%；摊薄EPS为0.82/0.86/0.90元；当前股价对应的PE为6.4/6.1/5.8x，PB为0.62/0.58/0.54x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     邮储银行(601658) 事项： 邮储银行发布2024年三季报，前三季度实现营业收入2603亿元，同比上升0.1%，实现归母净利润758亿元，同比上升0.2%，年化加权平均ROE为11.8%。24年三季度末，总资产规模达到16.7万亿元，同比增长9.3%，其中贷款总额同比增加9.5%。存款同比增加11.2%。 平安观点： 盈利同比回正，代理费率调降推动成本下行。邮储银行前三季度归母净利润同比增长0.2%，增速较上半年上升1.7个百分点，我们认为盈利正增一方面受营收回暖的拉动，另一方面得益于储蓄代理费率的调降。1）从收入端来看，邮储银行前三季度营业收入同比增速回正至0.1%（-0.1%，24H1），拆分来看，24年前三季度公司利息净收入同比增长1.5%，增速较上半年回落0.3个百分点，我们认为一定程度受到息差下行压力影响。邮储银行前三季度非息收入同比回落6.0%（-7.5%，24H1），降幅收窄主要受中收收入改善拉动，前三季度公司手续费收入同比回落12.7%（-16.7%，24H1），负增有所改善，我们预计与公司积极应对代理保险政策调整影响，推动中间业务多元化发展有关。2）从成本端来看，邮储银行通过调降储蓄代理费，提升成本管控能力，Q3单季业务及管理费同比下行4.2%（+1.5%，Q2），在营收放缓的背景下，公司通过加大费用管控来保持盈利的稳定。 息差显韧性，资负扩张保持稳健。公司前三季度年化净息差为1.89%，在行业整体面临息差下行的背景下体现出一定的韧性。展望未来，随着存量房贷利率、LPR调整影响持续释放，公司净息差水平或进一步承压。规模方面，公司三季度末总资产规模同比增长9.3%（8.5%，24H1），扩表速度有所提升，其中贷款规模同比增长9.5%（10.7%，24H1），三季度末公司贷款和零售贷款分别同比增长13.7%/7.3%，较上半年增速分别回落1.3pct、1.5pct，延续回落态势。负债端方面，三季度末存款同比增速较上半年回落0.6个百分点至11.2%，增速绝对水平仍处高位。 YOY(%)11.91.21.74.95.2ROE(%)12.911.710.810.510.3EPS(摊薄/元)0.860.870.880.930.98P/E(倍)6.16.16.05.75.4P/B(倍)0.760.670.620.580.54 不良率小幅上行，仍需关注零售风险变动。邮储银行三季度末不良率较半年末上行2BP至0.86%，公司口径年化不良贷款生成率较半年末上行5BP至0.79%，从前瞻指标来看，三季度末关注率较半年末上升10BP至0.91%，逾期率较半年末上升5BP至1.11%，我们预计资产质量下降主要源自零售风险的波动，后续趋势仍需关注。拨备方面，三季度末拨备覆盖率和拨贷比较上半年下降23.7pct/12BP至302%/2.60%，绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。 投资建议：关注零售修复，差异化竞争优势持续。邮储银行作为定位零售银行的国有大行，凭借“自营+代理”的独特模式，维持广泛的客户触达范围，县域和中西部区域的地区优势继续稳固，客户基础扎实可靠。我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.88/0.93/0.98元，对应盈利增速分别为1.7%/4.9%/5.2%，目前邮储银行股价对应24-26年PB分别为0.62x/0.58x/0.54x，综合考虑公司负债端扎实的客户基础、资产端的潜在提升空间、领先同业的资产质量表现，我们维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     邮储银行(601658) 事件 邮储银行发布2024年三季报业绩。24Q3营收同比+0.5,%，转负为正，拨备前利润同比+8.8%，归母净利润同比+3.5%。24Q1-3营收同比+0.1%，转负为正，拨备前利润同比-1.8%，归母净利润同比+0.2%。24Q1-3的年化ROA同比-0.07pct至0.62%，年化ROE同比-1.11pct至11.79%。核心一级资本充足率同比-0.04pct至9.42%。当下A股2024EP/B为0.6x，2024EP/E为6.0x，TTM股息率为5.0%，同业均值分别为0.6x、5.4x、4.8%。 点评 24Q3资产端收益率和负债端成本率下降幅度大致相当。24Q1-3净利息收入同比+1.5%，较24H1的+1.8%略有下降，24Q3净利息收入同比+0.7%。24Q1-3净息差为1.89%，较24H1下降2bp。我们测算24Q3单季度净息差为1.77%，环比-1bp；生息资产收益率环比-3bp至3.16%，计息负债成本率环比-3bp至1.45%。对公贷款贡献主要贷款增量，存贷款较上年末增速均弱于去年同期，与行业趋势一致。 不良率、关注率、逾期率环比上升。不良率环比+3bp至0.86%，关注率环比+10bp至0.91%，逾期率环比+5bp至1.11%。拨备覆盖率环比-23.7pct至301.9%，自21年末至今几乎逐季度下降。 24Q1-3净手续费及佣金收入同比-12.7%，较24H1的-16.7%有所改善。其他净收入同比+0.5%，较24H1有所下滑。 24Q1-3成本收入比为60.0%，同比+0.8pct。 风险：资产质量差于预期

     邮储银行(601658) 投资要点 事件：由于利率环境发生重大变化，储蓄代理费率触发被动调整，公司相应调整储蓄代理费率，调整后综合费率明显下降。此外，公司于10月17日下调存款挂牌利率，我们观察认为是近年力度最大的单次存款降息，将较明显对冲存量住房利率及LPR下行影响。 本次代理费率调整在保持核心存款地位与激励吸收低成本存款之间寻求平衡，调整后综合费率较上次调整下降约16%。以最近三年四大行平均净利差变动比例-13.97%为基准，代理储蓄费率按如下规则调整：（1）一年期以下（不含一年期）的存款在代理存款中占比较高（2023年占比为27.48%），付息率较低，分档费率的调整幅度与基准相近。（2）一年期存款在代理储蓄存款中占比较高（2023年占比为57.18%），对巩固核心存款地位及保持流动性具有重要作用，分档费率调整幅度较基准更小。（3）两年期和三年期存款占比相对较低（2023年占比为15.29%），付息率高于其他档次存款，分档费率调整幅度显著大于基准。调整后，各档次代理储蓄存款分档费率的下调幅度为-8BPs~-33.8BPs（表1所示）。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%（图1所示），较上次（2021）年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准。 调整方案兑现“储蓄代理费率与营收增速挂钩”原则，有望释放业绩弹性。虽然邮储银行营收增速在大行中保持优势，但在本次下调前，银行储蓄代理费与营收同步性较弱（上半年前者增速明显快于后者，图2所示），导致总费用对利润拖累大于同行。本次调整后代理费刚性明显缓解，其增速将低于营业收入：以2023年数据测算，在代理储蓄存款新增1.06万亿元的情况下，储蓄代理费仍较2022年储蓄代理费减少42.05亿元、下降4.01%，增速低于同期营业收入增速（2.25%）。调整后，储蓄代理费总包将由1156.23亿元降至1005.65亿元，下降150.58亿元，降幅为13%，静态测算归母净利润将因此提升17.45%。 优化被动触发机制，提高触发上下限对利率环节变化的灵敏度。此前被动调整机制参考四大行最近10年平均净利差变动幅度，该基准相对滞后、不能及时反映市场环境变化。结合目前银行业息差走势，为了使触发上下限更加及时体现当前利率水平，议案适当缩短被动调整机制参考年限至5年。优化后，最近一次被动调整当年更新为2023年，新的比较基准为2019-2023年四大行平均净利差1.80%，触发幅度具体比例维持24%：即当四大行平均利差大于2.23%，或低于1.37%时将再次触发被动调整。 新一轮存款降息明显对冲存量住房贷款利率及LPR下行影响。本轮存款降息覆盖各期限存款（表2所示），我们观察认为是近年力度最大的单次存款降息。其中，活期下降5BPs，各档定期存款下降25BPs，协定存款下降40BPs，一天与七天通知存款分别下降5BPs与25BPS。测算重定价周期内，息差将提升约20BPs。节奏上来看今年Q4与明年Q1体现较为明显，分别各提升7BPs，共约14BPs，有望明显对冲Q4存款住房贷款与LPR下降对今年Q4与明年Q1息差的影响共计约-10BPs。 盈利预测与投资建议：受益于储蓄代理费率与存款挂牌利率下调，费用端与收入端压力明显缓解，公司将拥有更大腾挪空间以应对信用风险上升压力并释放向上业绩弹性。我们相应上调盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为3477、3625、3883亿元（原预测34663585、3845亿元），归母净利润分别为878、918、951亿元（原预测857、882、928亿元）对应同比+1.83%、+4.49%与3.62%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为8.54、9.07与9.63元，对应10月17日收盘价PB为0.66、0.62、0.59倍。维持“增持”评级。 风险提示：个人贷款质量大幅恶化；存款降息大幅滞后于贷款；定期化加剧推升存款成本