旗滨集团(601636) 核心观点 收入利润承压，25Q1资产处置收益贡献收益。2024年公司实现营收156.5亿元，同比-0.2%，归母净利3.83亿元，同比-78.2%，扣非归母净利2.89亿元，同比-82.6%，基本EPS为0.14元/股，并拟10派0.45元（含税），分红回购2.39亿元，占归母净利62.4%，业绩下滑主因浮法、光伏玻璃价格同比大幅下降，同时部分库存产品计提资产减值准备所致，2024年计提存货减值2.4亿元，同比上年多计提1.5亿元。2025Q1收入34.8亿元，同比-9.7%，归母净利4.7亿元，同比+6.4%，扣非归母净利-0.03亿元，同比-100.7%，主因绍兴旗滨与浙江旗滨节能土地使用权等资产处置确认收益4.5亿元。 竣工拖累浮法量价承压，光伏玻璃量增价跌。2024年实现浮法玻璃/光伏玻璃/节能玻璃/其他功能玻璃收入68.6/57.5/24.3/3.0亿元，同比-24.3%/+68.6%/-12.8%/+27.4%，其中销售浮法玻璃1.07亿重箱，同比-6.4%，光伏玻璃4.35亿平米，同比+124.0%，节能玻璃3127万平米，同比-20.2%。根据测算1）浮法玻璃箱收入/箱成本/箱成本64.3元（-15.3元）、50.9元（-7.0元）和13.4元（+8.3元）；2）光伏玻璃单平价格/单平成本/单平毛利13.2元（-4.4元）、12.0元（-1.8元）和1.2元（-2.6元），浮法玻璃量价承压，但在业大部分亏损背景下，底部盈利优势持续，光伏玻璃产能释放贡献增长，但价格亦持续走低，25年3月以来受益下游抢装带动，光伏玻璃价格触底提升带动Q1盈利改善。 25Q1毛利率环比改善，费用率和负债率小幅走高。2024年综合毛利率15.5%，同比-9.5%，其中浮法玻璃/光伏玻璃/节能玻璃/其他功能玻璃毛利率20.8%/9.0%/18.7%/-26.0%，同比-6.4pp/-12.5pp/-2.0pp/-34.8pp，2025Q1毛利率12.0%，同比-14.1pp/环比+6.5pp，Q1盈利环比改善主要受益光伏玻璃价格提升拉动。2024年期间费用率12.2%，同比+1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.1pp/-0.3pp/+1.1pp/+0.1pp，财务费用率提升主因光伏玻璃生产线陆续投入运营，费用化利息增加所致，2025Q1期间费用率12.6%，同比+0.6pp/环比+1.2pp。2024年实现经营性净现金流9.1亿元，同比-40.9%，截至2024年末资产负债率58.4%，受生产线建设和业务开拓借款增加影响，负债率呈现持续小幅走高趋势，但总体依旧可控。 风险提示：房地产竣工低于预期；供给增加超预期；成本上涨超预期 投资建议：底部盈利持续领先，静待供需进一步修复，维持“优于大市”公司作为浮法玻璃龙头，底部成本优势显著，目前浮法盈利仍在筑底，光伏盈利环比明显修复，后续有望复制浮法优势，进一步贡献业绩弹性。目前行业景气仍处于底部，下调盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.47/0.55/0.63元/股，对应PE11.6/9.8/8.6x，维持“优于大市”评级。

     旗滨集团(601636) 事件：公司发布24年年报及25年一季报，24fy实现营收/归母净利/扣非归母净利156.5/3.8/2.9亿元，yoy-0.21%/-78%/-83%，25Q1单季营收/归母净利/扣非归母净利34.8/4.7/-0.03亿元，yoy-9.7%/+6.4%/转亏。公司对2024年期末各类资产计提减值准备29,862万元，扣除所得税费用后影响合并报表净利润减少24,467万元，归属母公司净利润减少20,197万元。 浮法/光伏拖累明显，25Q1毛利率环比提升 分业务看，浮法/节能玻璃24FY实现营收68.6/24.3亿元，yoy-24%/-13%，公司披露口径计算，浮法/节能玻璃单位售价64元/重箱、77.6元/平米，yoy-19%/+9%，浮法/节能玻璃销量10676万重箱/3127万平米、yoy-6.4%/-20%。浮法玻璃毛利率为20.8%，同比-6%；其中24H2毛利率为11.9%。 光伏玻璃实现营收57.5亿元，同比增长69%，对应销售45741万平方米，单价为13.2元/平米。我们认为，光伏玻璃营收增加主要受益于新增3600吨名义产能，公司24年光伏玻璃产/销量同比分别增长129%/124%。 其他功能玻璃实现营收3亿元，同比上升27%，但下游竞争激烈导致毛利率为-26%，同比大幅下滑。 盈利方面，24FY公司综合毛利率15.5%，同比下降9.5pct，主要受到价格下跌影响，25Q1毛利率12%，同比下滑14pct，环比提升6.5%。 产能扩张持续，公司规模优势强 24年末，公司拥有24条优质浮法玻璃生产线（16,600吨/日）、9条光伏玻璃生产线（10,600吨/日）、4条高性能电子玻璃生产线（345吨/日）、2条中性硼硅药用玻璃生产线（65吨/日）、11条镀膜节能玻璃生产线（年产能5,280万平方米）、33条中空玻璃生产线（年产能910万平方米），在建2条光伏玻璃生产线（2,400吨/日）。公司剩余可采硅砂资源储量超过2亿吨，规模优势及原材料优势较强。 持续看好公司中长期成长，维持“买入”评级 公司系浮法玻璃龙头，深耕主业同时推进电子玻璃、光伏玻璃产能布局，未来盈利成长性有望增强。根据24年、25Q1经营情况及目前浮法玻璃价格，我们调低公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润7.5/8.2/15.3亿元（前值25-26年11.2/16.7亿元）。 风险提示：原材料价格超预期增长，下半年竣工端行情不及预期，公司扩产不及预期

     旗滨集团(601636) 投资要点 公司披露2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入156.49亿元，同比-0.2%，实现归母净利润/扣非后归母净利润3.83/2.89亿元，同比-78.1%/-82.6%。2025Q1实现营业收入34.84亿元，同比-9.7%，实现归母净利润/扣非后归母净利润4.70/-0.03亿元，同比+6.4%/-100.7%。 浮法玻璃、光伏玻璃盈利持续承压，2025Q1毛利率有所改善。（1）浮法玻璃：我们测算公司2024年浮法原片销量同比-6%，对应单箱毛利13.4元，同比-8.3元，主要因地产竣工端需求下滑加剧行业供需矛盾，2024年年内浮法玻璃下跌至底部后低位震荡。（2）光伏玻璃：2024年销售光伏玻璃加工片4.35亿平，同比+124%，实现收入57.53亿元，同比+68.6%，单平毛利1.2元，同比-2.6元，虽然随着公司产能爬坡，单位成本得到压缩，但光伏玻璃行业产能过剩矛盾加剧导致均价出现明显下跌。（3）2024Q4/2025Q1单季毛利率为5.5%/12.0%，分别同比-23.6pct/-14.1pct，预计是浮法玻璃、光伏玻璃单位毛利同比均显著下滑所致，但随着光伏玻璃价格企稳反弹，2025Q1毛利率环比回升6.5pct。 财务费用增加致期间费用率小幅上升，资产减值计提影响利润。（1）公司2024年期间费用率为12.2%，同比增加1.0pct，因财务费用同比增加1.66亿元，主要是光伏生产线投入运营，借款和费用化的利息支出增加所致。（2）2025Q1单季期间费用率同比+0.6pct至12.6%，主要因财务费用率同比增加1.6pct，管理费用率延续压缩的趋势。（3）2024年资产减值损失2.57亿元，主要因计提存货跌价准备2.38亿元。2025Q1确认资产处置收益5.29亿元，主要因绍兴老厂区搬迁相关资产处置所致。 2025Q1现金流改善，资本开支节奏显著放缓。（1）公司2024年经营活动现金流量净额9.12亿元，同比-6.31亿元，主要是盈利下滑所致，2025Q1经营活动现金流量净额0.17亿元，同比+3.34亿元，主要得益于大宗原材料价格下降、采购支付的现金减少，以及上年同期生产线商业化运营初期营运资本增加导致基数较低。（2）2024Q4、2025Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为3.90亿元、5.76亿元，分别同比-77.2%/-51.1%，反映资本开支节奏明显放缓。（2）2025年一季报资产负债率为59.0%，同比上升4.5pct。 盈利预测与投资评级：公司多元产业布局成型，浮法、光伏压延玻璃成本、国际化布局综合竞争优势强化，享有超额利润。当前产能过剩矛盾下浮法、光伏玻璃盈利承压，但盈利底部位置行业供给出清有望持续，行业有望进一步洗牌，龙头企业有望持续提升份额，估值有望率先修复。基于浮法、光伏玻璃供给过剩矛盾尚未充分化解，我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.0/7.6/11.3亿元（2025、2026年预测前值为6.5/11.2亿元），对应市盈率25/20/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：地产竣工下行超预期、光伏玻璃竞争格局恶化、新业务开拓不及预期的风险。