中国人寿(601628) 事件：中国人寿公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入5535.95亿元，同比+4.8%；新会计准则下实现归母净利润361.51亿元，同比-8.0%，旧会计准则下实现归母净利润161.56亿元，同比-36.3%。加权平均净资产收益率3.59%，同比-1.60pct。 点评： 新业务价值表现优异，投资拖累净利润表现。2023年上半年公司实现新业务价值308.64亿元，同比+19.9%，1H23新业务价值表现领先同业。1H23公司实现新单保费1712.13亿元，同比+22.9%，其中首年期交保费同比+22.0%，十年期及以上首年期交保费同比+28.9%，占首年期交保费占比同比提升+2.13pct；实现保费收入4701.15亿元，同比+6.9%，保费规模位列行业首位。依靠新单保费尤其是长期期交保费的增长，公司整体业务结构不断优化，新业务价值表现优异。 队伍规模逐步企稳，个险、银保等渠道人均产能同比高增。1）个险渠道方面：1H23公司个险NBV为274.04亿元，同比+13.3%。渠道队伍规模筑底企稳，截至1H23公司个险人力66.1万人，与2022年底基本持平。2）个险渠道人力加速专业化转型，人均产能大幅提升。“个险队伍建设常态化运作4.0体系”稳步推进，“众鑫计划”聚焦优增优育，个险渠道质态获得持续改善，尤其是队伍中绩优人群数量和占比实现双提升，月人均首年期交保费同比提升38.1%。3）银保渠道：业务结构优化，保费规模快速提升。1H23公司继续拓宽银行合作，保费收入620.66亿元，同比+45.7%，其中首年期交保费同比+59.2%；截至1H23公司银保渠道客户经理达2.3万人，季均实动人力同比提升13.8%，人均期交产能大幅提升。 权益市场波动拖累投资收益表现，信用风险可控。1）受权益市场持续震荡影响，公司1H23投资收益同比有所下滑，旧会计准则下，实现归母净利润161.56亿元，同比-36.3%，新会计准则下，实现归母净利润361.51亿元，同比-8.0%。公司1H23净投资收益同比减少0.51亿元，1H23公司净投资收益率为3.78%，同比下降37个基点，主要受到新增配置收益率及权益类品种分红下降拖累。1H23公司总投资收益率3.41%，同比下降80个基点，主要受到公开市场权益品种实现收益下降拖累。2）公司严控信用风险，信用类投资产品资产质量保持优质，风险可控。2023年上半年公司未发生信用违约事件。3）长期股权投资方面：远洋集团作为公司的联营企业，2023年1-6月按权益法调整的净损益为-21.94亿元，期末减值准备58.62亿元，截至2023年6月30日中国人寿集团持有的远洋集团的长期股权投资账面价值为0。 盈利预测与投资评级：二季度权益市场波动使公司投资收益率有所承压，进而拖累公司归母净利润同比下滑，但整体来看公司负债端改革质效显著，不改公司整体稳健经营态势，公司保费规模稳居行业首位，个险和银保等主要渠道人力规模和质态均呈现向好态势，后续公司有望持续强化资产负债联动，坚定执行中长期战略资产配置规划，在稳增长政策的逐步落实的背景下，投资端或有望迎来修复。我们预计2023-2025EPEV估值分别为0.73x/0.66x/0.60x，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济持续下行；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动；居民消费意愿持续下行。

     中国人寿(601628) 事件： 公司发布2023年半年报，上半年公司实现NBV 308.6亿元，同比增长19.9%，略超预期；新准则下实现归母净利润361.5亿元，同比下滑8.0%，预计后续随着资产端环境好转之后公司扎实的基本面有望再次领先同业。 负债端延续复苏，NBV增速略超预期 （1）23H1公司实现NBV308.64亿元，同比+19.9%（23Q1增速为+7.7%），增速边际明显走高，略超预期；同时我们看到公司的NBV水平已修复至历史高点2019H1的89%（19H1的NBV为345.69亿元），长周期下的修复力度好于同业。从新单保费来看，公司上半年实现新单保费1712.13亿元，同比+22.9%，其中首年期交保费974.18亿元，同比+22.0%，新单销售实现较快增长，主要是由于政策催化叠加产品相对吸引力提升导致客户需求集中释放所致。上半年公司整体NBV Margin为18.0%，同比-0.4pct，基本保持稳定，其中个险板块NBV margin为27.0%，同比-1.5pct，在产品策略保持定力下实现产品结构的稳定。（2）截至23H1，公司个险人力为66.1万，环比23Q1仅减少0.1万，队伍呈现企稳态势，同时上半年公司代理人的月人均首年期交保费同比提升38.1%，优增新人数量同比增长3.5%，代理人队伍稳定性和韧性好于同业。整体来看，公司始终坚持战略定力、业绩趋势相对同业更加平稳，同时极其稳定的代理人队伍以及人均产能的持续提升有望对公司23H2及24年开门红的业绩构成强力支撑，随着公司延续往年战略积极布局开门红，预计公司后续的NBV表现有望重新领先行业。 权益市场波动导致净利润承压，EV稳健增长 （1）23H1公司实现总投资收益876.01亿元，同比-11.1%，旧准则下年化总投资收益率为3.41%，同比下降0.8pct；实现净投资收益969.58亿元，同比-0.1%，旧准则下年化净投资收益率为3.78%，同比下降0.37pct，二季度权益市场震荡下行导致公司投资表现承压。（2）在投资表现不佳的背景下公司净利润承压，23H1公司在新准则下实现归母净利润361.51亿元，同比-8.0%（23Q1/23Q2分别为273/88亿元，增速为+78%/-63%）；旧准则下实现归母净利润为161.56亿元，同比-36.3%（23Q1/23Q2分别为179/-17亿元，增速为+18%/-117%），我们强调更应关注新准则下的利润表现，更为可比。（3）公司年中EV为13116.7亿元，较年初增长6.6%，主要得益于内含价值预期回报（+3.7%）、新业务价值（+2.5%）等的稳定贡献所致。全年来看，后续随着负债端的稳定增长以及资产端的投资环境改善，公司净利润增速有望迎来改善。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为391.41/473.61/617.50亿元，对应增速分别为22.0%/21.0%/30.4%。鉴于公司负债端的稳健性更强和资产端的弹性更大，我们给予公司2023年0.9倍PEV，目标价45元，给予“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，客户需求不及预期，利率下行。

     中国人寿(601628) 事件：当前我们认为公司股价前期调整到位，叠加当前行业beta属性，年初至今“滞涨”背景下预计公司后续估值提升空间大。 年初至今(截至7月31日)公司股价小幅上涨0.23%，保险指数上涨16.98%，公司股价显著跑输保险指数和上证指数；考虑到政治局会议释放的积极信号将对保险板块资产端构成明显利好，行业当前股价的beta属性凸显，公司作为纯寿险标的有望享受更高的股价弹性，叠加公司业绩和队伍的稳健性更强，在前期“滞涨”背景下公司后续估值提升空间有望更大。 复盘：年初至今公司股价仅上涨0.23%，跑输同业，存在补涨动力 年初至今保险指数呈现震荡上行走势，截至7月31日，中国人寿上涨0.23%，新华保险、中国太保、中国人保、中国平安、保险指数、上证指数分别上涨51%、27%、24%、15%、17%、6.5%，公司股价显著跑输其他同业同时跑输上证指数，主要是由于3月以来在政策催化（停售预定利率为3.5%的产品）下其余各寿险公司均积极推动增额终身寿险的销售，在客户财富管理需求旺盛背景下新单销售迎来高速增长（1-6月人保寿险的长险首年期交保费同比+49.9%、太保寿险的代理人渠道个人新单期缴业务同比+38.8%、平安寿险及健康险的新业务保费同比+25.5%），而中国人寿始终坚持审慎经营的原则、主销产品仍以10年期年金险为主，因此公司整体的销售节奏相对较为平稳、2023H1NBV增速预计也处于同业较低水平（我们预计在+15%左右），我们认为这也是公司年初以来股价跑输同业的核心原因。 展望：当前时点我们认为对公司的股价可以乐观起来 站在当前时点，我们认为公司后续股价具备补涨动力，主要基于：1）行业整体beta行情下的股价弹性：在政治局会议释放明显利好信号、近期经济刺激政策陆续推出等催化下，我们认为顺周期、高beta的保险板块有望再次迎来一波板块性的上涨行情，而在权益市场整体回暖背景下公司作为纯寿险标的有望享受较高的股价弹性；2）公司集中销售较为保守叠加队伍稳定性更强有望推动公司2023下半年的NBV边际表现好于同业，同时2024年的业绩包袱也相对更轻：随着时间步入8月，3.5%预定利率的产品将迎来切换，其他同业由于前期集中销售较多因此短期的1到2个月内的销售将有所“熄火”，但国寿前期坚持战略定力、主推产品始终以10年期年金险为主，在队伍熟悉该产品的销售逻辑且对客户集中消耗相对较少背景下，公司8月之后的NBV表现预计将好于同业，业绩趋势相对更平稳。同时看到2024年，随着公司多年来持续奏效的开门红策略以及23年的相对克制的业绩基础，预计2024年公司的新业务增长压力将相对更小；3）管理层落定后预计将对公司经营构成有力支撑：公司前任总裁赵鹏离职后该岗位人选尚处于空缺状态，对投资者信心也产生了一定的影响，随着后续公司总裁人选的落定，预计将对公司经营和业绩构成有力支撑，也有助于缓解投资者担忧和估值顾虑。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年归母净利润分别为391.41/473.61/617.50亿元，对应增速分别为22.0%/21.0%/30.4%。鉴于公司负债端的稳健性更强和资产端的弹性更大，我们给予公司2023年0.9倍PEV，目标价45元，给予“买入”评级。 风险提示：政策落地不及预期，客户需求不及预期，利率下行。

     中国人寿(601628) 事件：中国人寿发布2023年一季报：1）NBV增速由负转正，同比+7.7%，略超预期；2）旧准则下，归母净利润179亿元，同比+18.0%，归母净资产较年初+5.7%。3）新准则下，归母净利润273亿元，同比+78.0%，归母净资产较年初+35.7% 1、新会计准则下保险服务业绩增长近36%。 1）新准则执行：2023-2025年，中国人寿H股执行新准则，A股暂缓执行、但会补充披露新准则下的资产负债表和利润表。 2）新准则下营收1096亿元，同比+18.4%，相比旧准则营收规模减少70.2%，主要是IFRS17的保费收入计量剔除“储蓄”成分，且按保险服务期确认。保险服务收入472亿元，同比+2.3%。 3）新准则下，归母净利润273亿元、同比+78.0%，旧准则下归母净利润179亿元，同比+18.0%，差异来自哪里？预计主要是两方面原因，一是权益类资产转为FVTPL（公允价值计量进损益），受益于一季度市场行情；二是对通用模型计量的负债折现率变化，采用了OC1选择权，利率下降对负债增提的影响不再进利润，而是进净资产。另外，对于22Q1的数据，重塑了117，未重塑19，预计若重塑19净利润增速将更高。 2、寿险：一季度新单保费同比+16.6%，NBV增速由负转正，同比+7.7% 1）新单保费：一季度新单保费1177亿元，同比+16.6%。其中首年期交保费715亿元，同比+9.4%；十年及以上期交保费201亿元，同比+5.1%，占首年期交的28.1％ 2)NBV增速由负转正，同比+7.7%，预计主要受代理人规模降幅收窄且产能提升、以及银保渠道业务快速增长拉动，预计银保贡献增量约80%。 3）增长原因，多因素共同作用：险企阶段性侧重银保+银行渠道对中收诉求强+客户中长期保本理财需求释放+各方对预定利率可能下调预期等。 3、人力：代理人队伍规模企稳，人均产能显著提升 1）代理人队伍规模企稳：总人力2022Q1、2022年末、2023Q1分别为84.6万人、72.9万人、72.2万人，同比-15%，较年初-1%。个险人力2022Q1、2022年末、2023Q1分别78万人、66.8万人、66.2万人，同比-15%，较年初-0.9%。 2）人均产能显著提升：个险人均首年期交保费同比+28.8%。 4、投资：资产规模稳健增长；总投资收益率有所提升 1）投资资产达52438亿元，较年初+3.5%。2）总投资收益达到529亿元，同比+18.8%。年化净投资收益率3.62%，同比-0.38pct；年化总投资收益率4.21%，同比+0.33pct。3）新准则下OCI余额由年初的-1121亿元大幅降至-483亿元，预计主要是债券资产重分类为FVOCl，其公允价值变动超过负债端折现率变化，导致净资产显著增加。 投资建议：总体看，在去年同期不低的基数之下，国寿一季报NBV略超市场预期，且代理人队伍量稳质升。我们预测公司23年EV增长为9.70%，当前股价对应23年PEV为0.82倍，维持买入评级。 风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。