中国人寿(601628) 事件： 10月31日，中国人寿在天津举行2023年投资者开放日，以公司上市20年成就及展望为主线，聚焦“养老生态建设规划”与“营销体系改革行动方案”两大主题进行专题介绍，反响热烈。 “一主多辅”养老发展模式助力公司构建特色养老生态圈 公司介绍到公司将打造“一主多辅”养老发展模式，以城市中心机构养老为主，城郊机构养老、社区养老、居家养老、旅居养老为辅，实现灵活供给。当前公司已经启动布局14个养老项目、覆盖全国13个城市，后续有望加速推进战略布局，在我国老龄化进程加剧、客户对养老服务需求提升的背景下，公司的养老项目布局有望助力公司分羹广阔的养老市场。同时 随着公司养老生态布局不断拓展，“保险+养老”的模式能有效赋能公司保险主业发展，满足客户多样化需求的同时，也能助力公司保险产品多元化和个险销售队伍转型，进而推动公司负债端长期稳健向好。 个险营销体系进行全新改革，公司个险渠道有望逐步实现“腾笼换鸟” 公司开放日上重磅推出个险营销体系改革方案“金种子计划”，将基于“新定位、新架构、新制度、新营销、新赋能、新发展”六大举措布局新型营销队伍发展，期望到2025年能打造3-5个样板工程带动扩面；通过“结构升级、育成升级、基础升级、区域升级、销售升级、服务升级”以帮助现有队伍实现产能提升，期望到2025年个险新单产能较2022年增长30%。从公司当前发展情况来看，截至2023年三季度末，公司的个险人力为66.0万，环比23H1仅减少0.1万，队伍已基本企稳；同时前三季度公司代理人的月人均首年期交保费同比提升28.6%，队伍质态已得到持续优化。近期监管发文要求强化保险销售前中后全流程的行为管理、渠道费用做到“报行合一”、“收紧开门红”等举措均表明了监管规范行业的经营行为、推动行业长期平稳健康发展的决心，公司也积极顺应监管要求和行业趋势坚定对营销体系进行改革，对当前队伍发展所面临的诸如架构层级过多、佣金制度短平快、队伍精力分散等问题提出针对性解决方案，后续随着公司持续深入推进个险营销体系改革，预计能助力公司销售队伍加快实现质量变革、效率变革、动力变革，从而助力NBV的持续健康增长。 盈利预测、估值与评级 公司的个险营销体系改革及特色养老生态圈建设均有望对公司新单销售和NBV持续增长形成有力支撑，我们看好公司后续负债端的复苏态势和队伍韧性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为227/308/358亿元，对应增速分别为-29%/+36%/+16%。鉴于公司负债端的稳健性更强和资产端的弹性更大，我们维持目标价45元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，客户需求不及预期，利率下行。

     中国人寿(601628) 事件：公司进入发布23Q3季报，23Q1-3实现营业收入7093.3亿元，同比增长1.2%；前三季度归母净利润162.1亿元，同比下降47.8%。主要系：1）精算假设变更减少税前利润43.9亿元；2）准则调整+市场不振导致总投资收益同比下降22.8%。23Q3单季实现营业收入1557.4亿元，同比下降9.8%；归母净利润0.53亿元，同比下降99.1%。 投资收益拖累利润，建议关注公司长期资产配置。23Q1-3公司总投资收益同比下降22.8%，总投资收益率为和净投资收益率分别同比下降1.22pct和0.31pct，至2.81%和3.81%。主要原因：1）资本市场不振。23年债券利率中枢下行，叠加股票市场持续低位震荡。2）会计调整。公司加速确认浮亏减值，“前期计入其他综合收益当期转入损益的净额”高达299.76亿元，同时资产减值损失提升120.4%至325.7亿元。公司寿险为长期资金，以长期视角进行资负匹配管理，建议关注公司长期资产管理体系建设。 新单规模创三年新高，驱动NBV稳健增长。23Q1-3新单保费同比增长14.8%至1966.6亿元，其中首年期交保费同比增长16.0%至1059.8亿元，新单保费、首年期交保费创近三年增速新高。前三季度NBV同比增长14.0%，归因来看主要由新单增长驱动，NBVM保持稳定。 行业加强系列监管，公司积极进行队伍调整。近期监管下发关于“报行合一”、《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》等文件。公司响应号召，三季度进行销售队伍培训再学习，期末总销售人力稳定在72.0万人，个险板块月人均首年期交保费同比增长28.6%，实现“稳量提质”。 盈利预测与投资建议：考虑减值影响短期业绩，我们下调公司23-25年EPS至0.75、1.54、1.67元，对应23年PE为45.05。公司为寿险龙头，NBV增长稳健，队伍产能提升显著，伴随前三季度投资收益和会计调整减值风险出清，依旧看好公司四季度及后续发展，有估值回落后重现上升空间的机会，因此提至“买入”评级。 风险提示：保费不及预期、队伍提产不及预期、资本市场波动

     中国人寿(601628) 事件：公司披露2023年三季报，在新会计准则下，2023Q1-Q3实现营业收入2450亿元（YoY-16%），归母净利润355亿元（YoY-36%），每股收益1.26元（YoY-36%）。在旧会计准则下，2023Q1-Q3实现营业收入7093亿元（YoY+1.2%），归母净利润162亿元（YoY-48%），每股收益0.57元（YoY-48%）。2023Q1-Q3，公司实现NBV同比+14%（H1：同比+19.9%）。 我们认为公司三年报关注重点包括：1）投资及减值明显拖累利润。在新会计准则下，公司前三季度总投资收益同比-23%至1100亿元，其中公允价值变动导致的亏损同比增长49%至121亿元（主因权益市场表现不佳等因素），进而拖累利润表现。2）NBV整体表现稳健。公司前三季度新单保费达1967亿元，同比增长15%，推动公司NBV同比增长14%，较上半年的NBV增速（19.9%）有所下滑，主要受产品切换、需求释放等因素影响，基本符合预期。3）人力队伍筑底企稳。截至2023Q3，公司总销售人力/个险销售人力分别为72万人/66万人，环比基本持平。 寿险表现稳健结构优化，NBV同比增长14%。公司前三季度保费收入达5788亿元（YoY+4.5%），其中新单保费达1967亿元（YoY+15%），首年期999563371交保费为1060亿元（YoY+16%），均创近三年历史同期新高。其中，受产 品定价利率下调、消费提前释放等因素影响，Q3单季度新单同比收窄，进而拉低前三季度Q1-Q3NBV增速至14%，整体表现仍稳健向好。 人力规模基本稳定，队伍素质有望进一步提升。截至2023Q3，公司总销售人力/个险销售人力分别为72.0万人/66.0万人，相较于2023H1末（72.1万人/66.1万人）基本持平。而人均产能方面，个险月人均产能同比+29%，队伍产能得到进一步优化。考虑到保险需求回暖以及公司加速优化队伍结构，预计公司整体代理人队伍数量与素质将有望稳中有升。 权益市场疲软态势，明显拖累投资表现。受权益市场表现不佳的影响，2023Q1-Q3公司实现总投资收益1100亿元（YoY-23%），公司总投资收益率/净投资收益率分别下滑1.2pct/0.3pct至2.8%/3.8%。而在旧会计准则之下，“前期计入OCI当期转入损益的净额”导致公司前三季度资产减值较上半年+154%至326亿元，导致Q3单季度净利润仅为5300万元。 投资建议：维持买入-A投资评级。预计公司2023-2025年（旧准则标准之下）EPS分别为0.83元、1.19元、1.26元，6个月目标价为42元，对应0.9x2023年P/EV。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模下滑等。

     中国人寿(601628) 事件概述 中国人寿发布2023年三季报业绩：旧准则下公司累计实现归母净利润162.09亿元，同比-47.8%（其中2023Q3单季同比-99.1%）；新准则下累计实现归母净利润355.41亿元，同比-36.0%（其中2023Q3单季同比-103.8%）。归母净利润大幅下滑，主要系：1）精算假设变更下责任准备金增加导致公司税前利润减少43.91亿元；2）投资收益受权益市场低迷拖累，新准则下累计同比-85.6%（其中2023Q3单季同比-89.5%）；3）公允价值变动损失加大，新准则下累计同比+49.2%（其中2023Q3单季同比+434.9%）。 分析判断: 新单累计规模及增速创新高，NBV保持量增质稳。 公司累计保费收入实现较快增长：2023年前三季度，公司实现保费收入5,787.99亿元，同比+4.5%，新单保费达1,966.56亿元，同比+14.8%（其中2023Q3单季同比-20.4%），其中首年期交保费为1,059.82亿元，同比+16.0%（其中2023Q3单季同比-25.7%），保费收入、新单保费、首年期交保费规模与增速均创近三年历史同期新高，主要系二季度业绩对前三季度形成有力支撑。同时，业务结构不断优化：十年期及以上首年期交保费为446.39亿元，同比+15.4%（其中2023Q3单季同比-32.9%），占首年期交保费的比重为42.1%，较2023年上半年上升2.1个百分点。2023年前三季度公司新业务价值继续保持增长，同比+14.0%，主要系新单保费同比增长，而新业务价值率基本保持稳定。 投资收益承压+权益大幅减值拖累业绩。 2023年三季度国内债券利率低位波动，中枢进一步下行，十年期国债到期收益率由年初2.84%下降至2.68%；股票市场延续低位震荡，沪深300指数和创业板指数分别较年初下跌4.7%和14.6%。2023年前三季度公司实现总投资收益1,099.97亿元，同比-22.8%（其中2023Q3单季同比-49.1%），总投资收益率为2.8%，同比-1.2pct；净投资收益1,483.40亿元，同比+1.8%（其中2023Q3单季同比+5.6%），净投资收益率为3.81%，同比-0.3pct。与此同时，旧准则下2023年前三季度公司资产减值损失高达325.69亿元，同比+120.4%（其中2023Q3单季同比+116.9%）；新准则下没有资产减值的概念，但公司公允价值变动损失同比+49.2%（其中2023Q3单季同比+434.9%）。我们预计主要系公司将前期可供出售金融资产（AFS）浮亏转入当期损益所致。根据公司合并利润表，2023年前三季度“前期计入其他综合当期转入损益的净额”达-299.76亿元，而2023年上半年该值仅为-94.31亿元，资产减值主要系权益损失持续时间较长触发了减值确认标准。 投资建议 考虑到公司投资亏损和资产减值拖累短期业绩，我们预计2023-2025E营收分别为8,288/9,003/9,470亿元（原预测分别为9,050/9,542/10,036亿元），同比增速分别为0.3%/8.6%/5.2%；2023-2025E归母净利润分别为190/233/304亿元（原预测分别为445/568/688亿元），同比增速为-40.8%/22.6%/30.3%；对应EPS分别为0.67/0.82/1.07元;对应2023年10月27日收盘价33.5元的PEV分别为0.74/0.71/0.68，维持“买入”评级。 风险提示 寿险需求恢复不及预期；权益市场持续下行风险；利率持续下行风险138356

     中国人寿(601628) 投资要点 业绩概览 23Q1-3累计，国寿归母净利润为162.09亿元，同比-47.8%，新准则下归母净利润355.41亿元，同比-36%；营收7093.33亿元，同比+1.2%；加权ROE3.67%，同比-2.94pc；寿险NBV同比+14%；负债端符合预期，盈利表现低于预期。 核心关注 1、NBV：增速放缓 23Q1-3累计，国寿NBV同比+14%，增速环比23H1下降5.9pc，符合预期，今年三季度的新旧产品切换、公司内部业务重心转向增员等是增速边际放缓的主要原因。国寿23年前三季度NBV稳健增长，主要受益于新单保费的驱动，新业务价值率方面则推测保持平稳。23Q1-3累计，国寿新单保费1966.56亿元，同比+14.8%，其中，十年期及以上首年期交保费446.39亿元，同比+15.4%，占首年期交保费比例42.12%。 2、队伍：量稳质优 23Q3末，国寿代理人数量66万，同比-8.3%，环比去年末仅微降1.2%，队伍规模企稳态势进一步巩固。从产能看，国寿代理人队伍质态持续提升，今年前三季度个险代理人月人均首年期交保费同比增长28.6%。展望未来，国寿坚持有效队伍驱动业务发展，深入落地细化“销售渠道强体工程”，在入口端持续提升新人招募质量，强化优增优育，新人留存情况有望进一步改善，我们预计销售队伍的量稳质优，将驱动国寿开门红及明年的NBV保持平稳增长。 3、投资：下降承压 23Q3末，国寿投资资产5.52万亿元，较上年末增加9%；净投资收益率、总投资收益率分别为3.81%、2.81%，同比分别-0.31pc、-1.22pc，国寿总投资收益率的下降，主要受到权益市场调整的影响，投资收益的减少亦对公司利润形成较大拖累。展望未来，随着权益市场的企稳向好，国寿的投资表现有望改善。 盈利预测与估值 国寿负债端队伍规模率先企稳、产能持续提升，未来NBV有望延续稳定增长，若经济回暖预期增强，国寿资产端将凸显较高弹性。考虑到投资承压，我们下调国寿的净利润预测，预计2023-2025年国寿归母净利润同比增速为-12.2%/28.6%/34.5%。现价对应2023-2025年0.73/0.68/0.62倍PEV。维持目标价46.76元，对应2023E集团PEV1.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 改革深化滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。

     中国人寿(601628) NBV同比高于预期，短期投资波动不改龙头地位，维持“买入”评级 公司披露2023年3季报，2023年前3季度NBV同比+14.0%，高于我们此前预期；新准则下2023Q3归母净利润355.4亿元、同比-36.0%，同比增速较H1的-8.0%进一步下降，预计系Q3权益市场波动较大、固收类资产再投资收益率下降以及新金融工具准则2022年同期未重述造成高基数拖累。考虑到公司代理人率先企稳，人均产能提升，我们维持2023-2025年NBV预测385.1/414.7/447.1亿元，分别同比+7.0%/+7.7%/+7.8%，对应EV同比分别为+9.7%/+9.2%/+8.9%。我们维持2023-2025年归母净利润（老准则）预测258.7/444.0/551.6亿元，分别同比-19.4%/+71.6%/+24.2%，对应EPS分别为0.9/1.6/2.0元。公司负债端表现超预期，龙头地位稳固，短期投资收益波动不改公司长期价值，当前股价对应2023-2025年PEV分别为0.7/0.7/0.6倍，维持“买入”评级。 负债端仍保持较高景气度，个险渠道有望进入正向循环 公司2023Q3NBV同比+14.0%较2023H1的+19.9%有所下降，预计主要受到7月产品切换后8、9月新业务同比下降影响，负债端整体仍保持较强景气度。新单保费1966.56亿元、同比+14.8%，首年期交保费1059.82亿元、同比+16.0%，10年期及以上首年期交保费446.39亿元、同比+15.4%，占比期交保费较2023H1提升2.1个pct至42.1%，产品缴费结构有所改善，预计公司整体价值率有所改善。2023Q3末公司总销售人力72.0万人，个险销售人力66.0万人，环比下降1千人，率先展现企稳迹象，个险月人均产能同比提升+28.6%（2023H138.1%）。展望看，人均产能提升有望带动代理人渠道进入正向循环，利于队伍质态提升，2024年个险渠道有望进一步实现代理人规模与产能双向改善。 归母净利润低于预期，主要受权益市场及会计准则回溯影响同比承压 新准则下前3季度归母净利润355.4亿元、同比下降36.0%，净利润下降主要受投资收益拖累，投资收益同比大幅下降主要受两方面影响：（1）2023年1-3季度股市下跌造成投资收益下降，同时2022年同期报表未对新金融工具准则进行重述；（2）预计固收类资产收益率同比下降拖累再配置投资收益。预计按照新金融工具准则重述2022年比较期间基数，同比降幅将收敛。原准则下归母净利润162.09亿元、同比下降47.8%，主要受到权益市场波动导致公允价值受损及权益资产减值拖累，2023Q3资产减值325.7亿元、同比+120%。前3季度总投资收益率2.81%，较2023H1下降0.6pct，净投资收益率3.81%，较2023H1上升0.03pct。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

     中国人寿(601628) 事项： 中国人寿发布2023年三季报，前三季度寿险保费收入5788亿元（YoY+4.5%）；新会计准则下前三季度累计归母净利润355亿元（YoY-36.0%），旧准则下为162亿元（YoY-47.8%）。 平安观点： 二级市场表现承压，投资端拖累净利润。截至23Q3末，国寿总、净投资收益率分别2.8%（YoY-1.2pct）、3.8%（YoY-0.3pct）。具体来看，前三季度总投资收益累计1100亿元（YoY-22.8%）、23Q3单季同比-49.1%；投资净收益+公允价值变动净收益累计同比-9.4%、单季同比-20.7%；资产减值损失累计同比+120.4%，同比增提178亿元、环比增提197亿元，是拖累投资端表现和净利润的主要原因。 累计新单规模创近三年历史同期新高，23Q3单季新单下滑无碍累计新单与NBV增长，前三季度NBV同比+14.0%。2023年前三季度总新单保费1967亿元（YoY+14.8%）、首年期交保费1060亿元（YoY+16.0%）、十年期及以上首年期交保费446亿元（YoY+15.4%）；从总新单、新单、十年期及以上新单分季度增速来看，23Q1分别同比+16.6%、+9.4%、+5.1%，23Q2分别同比+39.2%、+79.2%、+69.7%，23Q3分别同比-20.4%、-25.7%、-32.9%，主要寿险预定利率调整前居民保本储蓄需求在二季度加速释放，23Q3单季新单增速明下滑主要由于产品切换、客户需求有待释放和公司提前备战2024年“开门红”的影响。 队伍规模企稳、质态优化，产能提升。截至23Q3末，个险销售人力66万人（YoY-8.3%、QoQ-0.2%）；个险月人均首年期交保费同比+28.6%。 投资建议：近期投资端导致净利润下滑，居民保本储蓄需求旺盛、竞品吸引力下降，预计2023年寿险新单与NBV有望保持正增长、2024年“开门红”将有较好表现。基于此，我们调整投资收益率、准备金折现率等假设，2023/2024/2025年预测EVPS从47.67/52.35/57.36元下调至45.35/48.40/51.94元。公司目前股价对应2023年PEV约0.75倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）权益市场大幅波动，投资收益率超预期下滑、板块行情波动加剧。2）产品切换带来的负面影响超预期，代理人数量持续下滑、质态提升不及预期，新单与NBV不及预期。3）长期利率超预期下行。

     中国人寿(601628) 核心观点 三季度公司业绩回落。2023年前三季度，中国人寿实现营业收入7093.3亿元，同比增长1.2%；保险业务收入5788.0亿元，同比增长4.5%；其中首年期交保费1059.8亿元，同比增长16.0%，增速创近三年新高。受资本市场波动及会计准则调整等因素影响，公司累计实现归母净利润162.1亿元，同比下降47.9%。从单季度表现来看，公司实现营业收入1557.4亿元，同比下降9.8%；保险业务收入1086.8亿元，同比下降4.8%；归母净利润0.53亿元，同比下降99.1%。 保费收入及投资收益阶段性承压，不改长期向好趋势。公司三季度业绩承压主要受以下三个因素影响：1）资本市场持续波动，投资收益承压。三季度权益市场延续低位波动态势，公司净投资收益同比下降24.7%，公司分别实现总投资收益率和净投资收益率2.81%和3.81%。同时，资本市场的波动加大公司计提的资产减值损失。公司作为长期机构投资者，建议关注其长期资产配置策略及资产负债管理体系建设。2）二季度保费高增透支部分三季度保险需求。二季度定价利率下调加速行业短期保费增速，对三季度保费收入有一定影响；同时，三季度为“开门红”筹备期，团队的“优增、优育”为季度性转型重点。截至三季度末，公司销售人力72万人，环比持平，未来公司将坚持提升中高产能人数占比，优化代理人质量。3）监管趋严，利好长期稳定发展。三季度银保、个险渠道均迎来监管规范性政策，预计对短期营销节奏有一定影响；但从中长期来看，利于行业及公司有效控制负债成本，实现可持续化发展。公司未来将从三个方面细化产品策略，一是针对不同渠道客户特点，根据地域、年龄等特征细化客户分层；二是产品开发设计将严格落实报行合一，增强产品核心竞争力；三是进一步贯穿资产负债管理理念，基于产品的久期、现金流特点、形态等，优化资产负债管理考量。 深化“大养老+大健康”布局，坚定转型策略。未来公司将持续推行“八大工程”转型策略，打造“大健康+大养老”的生态建设。今年前三季度，公司确定了以“城中心养老生态”为中心的“大养老”服务模式；公司未来两到三年内将在全国在20-30个城市全面布局养老生态，更好的服务养老需求。 投资建议：中国人寿持续深化改革创新，坚持“稳增长、重价值、优结构、强队伍、推改革、防风险”的策略，实现稳中有增的发展格局。预计随着四季度“开门红”的推进及资产端的回暖，公司业绩将得到显著改善。我们维持“买入”评级。 风险提示：改革成效不及预期；保费增速不及预期；权益市场的持续波动；利率中枢下行等。

     中国人寿(601628) 事件：中国人寿公布2023年三季报，2023年上半年公司实现营业收入7093.33亿元，同比+1.2%；新会计准则下实现归母净利润355.41亿元，同比-36.0%，旧会计准则下实现归母净利润162.09亿元，同比-47.8%。加权平均净资产收益率3.67%，同比-2.94pct。 点评： 新业务价值同比增速仍稳健，投资收益持续承压拖累净利润表现。1）NBV方面，公司2023年前三季度NBV同比+14.0%，虽然同比增速较1H23的+19.9%有所放缓，但整体在预定利率调整、产品切换的背景下实现了NBV的同比稳健增长。2）投资收益方面，受到3Q23严峻复杂的资本市场形势影响，长端利率及权益市场表现均有所承压，因此公司固收类和权益类等资产收益均有所承压，新会计准则下前三季度投资收益同比-85.6%，从而拖累归母净利润表现（新会计准则下为yoy-36.0%）。 负债端维持优异表现，渠道队伍质态持续向好。1）负债端表现整体较为亮眼，业务质量不断改善,3Q23公司保费收入、新单保费、首年期交保费规模及增速均创三年历史同期新高，保费收入、新单保费和首年期交保费分别同比+4.5%、+14.8%和+16.0%。在保费规模增长的同时，业务结构也随着公司的持续改革动作而不断优化，十年期及以上首年期交保费同比+15.4%；2）销售人力方面：截至3Q23，公司总销售人力72.0万人，同比为-8%，环比1H23小幅下滑0.1万人，同比降幅较1H23（为-11.0%）进一步改善。 整体来看，公司在“八大工程”战略的引领下，渠道端不断强化销售队伍优增优育，人力规模在逐步趋稳的同时质态持续提升，进而也带来公司产品结构的不断优化和NBV的优异表现。我们认为近期监管针对“开门红”和银保“报行合一”费用的管控本质是监管着眼长远，治理行业乱象，促进行业长期健康稳健高质量发展，保险产品凭借“储蓄”和“保障”等特性仍有望继续保持旺盛需求，公司有望凭借庞大稳健的代理人队伍和丰富的产品体系实现负债端业绩的持续改善。 利率低位波动及权益市场震荡拖累投资端表现。受制于宏观经济和资本市场的波动，2023年前三季度长端利率低位震荡，长端利率中枢下行导致固收类资产配置承压，同时股票市场整体震荡调整幅度较大，权益资产配置压力进一步显现。3Q23公司总投资收益率和净投资收益率分别为2.81%和3.81%，分别同比-0.31pct和-1.22pct。 盈利预测与投资评级：2023年前三季度权益市场波动和长端利率下行使公司投资收益率有所承压，叠加会计准则切换影响，公司归母净利润表现承压。但从负债端维度来看，整体改革质效显著，个险渠道人力规模和质态、产品结构和NBV均呈现向好态势。在宏观政策逐步落地的背景下，投资端的长端利率及权益市场表现或有望迎来修复。我们预计2023-2025E PEV估值分别为0.73x/0.67x/0.62x，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济持续下行；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动；居民消费意愿持续下行。

     中国人寿(601628) 投资要点 事件：公司披露2023年三季报：累计实现归母净利润162.09亿元，同比下降47.8%（对应3Q23单季同比-99.1%）。新准则下归母净利润355.41亿元，同比-36.0%（对应3Q23单季-103.8%）。净利润大幅下降主要系：1.精算假设变更减少税前利润43.91亿元；2.会计估计变更增加资产减值损失65.55亿元；3.投资收益+公允价值变动损益同比-9.4%。公司业绩低于市场预期。 投资收益大幅拖累当季净利润表现，AFS浮亏加快确认，减值损失同比大幅增加。3Q23股票市场延续低位震荡，沪深300指数和创业板指数3Q23分别下跌3.98%和9.53%。2023年前三季度公司实现总投资收益1,099.97亿元，同比-22.8%（对应3Q23单季同比-49.1%），总投资收益率为2.81%，同比-1.31pct.；实现净投资收益为1,483.40亿元，同比1.8%（对应3Q23单季同比5.6%），净投资收益率为3.81%，同比-0.22%。根据我们对其他综合收益（OCI）变动表观察，“前期计入OCI当期转入损益的净额”达299.76亿元，我们预计公司兑现此前可供出售金融资产（AFS）浮亏计入当期损益，同时公司调整对AFS资产减值确认标准，资产减值损失同比大幅增长120.4%至325.69亿元（1H23仅为128.35亿元）。 新单规模创出历史新高，公司8至9月重心切换至2024年开门红。9M23 累计保费收入达5,787.99亿元，同比增长4.5%，新单保费达1,966.56亿元，同比增长14.8%（3Q23单季度同比-20.4%），其中首年期交保费为1,059.82亿元，同比增长16.0%（3Q23单季度同比-25.7%）。十年期及以上首年期交保费为446.39亿元，同比增长15.4%（3Q23单季度同比-32.9%），占首年期交保费的比重为42.1%。 公司对2024年整体保持积极，3Q23业绩会传递2024年全年正增长指引，系列监管新规利好行业长期健康发展。近期监管下发关于各渠道“报行合一”、《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》等文件，公司也将响应监管号召，从保险消费者的真实需求出发，公平合理设计保险产品，努力回归保障本源，不断优化产品供给。对于2024年开门红已预收保费将不受到影响，公司于3Q23业绩会传递2024年全年正增长指引。 NBV量增价稳。9M23公司新业务价值继续保持增长，同比增长14.0%，归因来看新单同比增长14.8%，NBV Margin保持稳定，对应3Q23公司单季NBV增速为-6.3%。公司坚持有效队伍驱动业务发展，围绕“八大工程”，持续落地“销售渠道强体工程”，深入推进营销体系改革。期末公司总销售人力为72.0万人保持稳定，个险板块月人均首年期交保费同比提升28.6%。公司稳中提升增员标准，队伍数量保持稳定。 盈利预测与投资评级：减值拖累短期业绩，24年价值维持正增长指引。因资本市场波动下调净利润预测，下调2023-25年归母净利润至211、429和467亿元（原预测344、468和509亿元），维持“买入”评级。 风险提示：权益市场持续下行，寿险需求复苏不畅

     中国人寿(601628) 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度公司NBV同比+14.0%，环比上半年有所下滑但保持在双位数增长；旧准则下实现归母净利润162.09亿，同比-47.8%，新准则下实现归母净利润355.41亿，同比-36.0%，新旧准则下的净利润降幅环比23H1均有所扩大，主要是由于权益市场下跌所致，后续随着资产端环境好转后公司凭借较高的利润弹性有望迎来改善。 产品切换后NBV增速环比回落，但不改长期向好趋势 （1）前三季度公司NBV同比+14.0%（23Q1/23H1分别为+7.7%/+19.9%），增速边际有所回落但仍保持了双位数的增长。从新单保费来看，公司前三季度实现新单保费1966.56亿，同比+14.8%；Q3单季为254.43亿，同比-20.4%。其中前三季度首年期交保费1059.82亿，同比+16.0%；Q3单季为85.64亿，同比-25.7%，公司Q3单季的新单销售有所疲软，主要是由于产品切换后公司主动调整节奏所致。（2）截至23Q3，公司个险人力为66.0万，环比23H1仅减少0.1万，队伍已基本企稳；同时前三季度公司代理人的月人均首年期交保费同比提升28.6%，队伍质态持续优化。整体来看，公司稳定的代理人队伍和人均产能的持续提升有望对2024年业务构成一定支撑，且开门红新规预计对公司的影响相对较小，后续随着2024年业务有序启动，公司的后续NBV表现仍有望领先同业。 权益市场波动导致投资收益大幅下滑，拖累净利润表现 （1）旧准则下，前三季度公司实现总投资收益1099.97亿，同比-22.8%，其中Q3单季为223.96亿，同比-49.1%；年化总投资收益率为2.81%，同比-1.22Pct（23H1=3.41%）。预计Q3权益市场震荡下行导致公司价差损失和减值损失增加，进而使得投资收益显著承压，前三季度资产减值损失为325.69亿，同比多减值177.94亿，其中Q3单季为197.34亿，同比多减值106.37亿。（2）旧准则下，公司前三季度归母净利润为162.09亿，同比-47.8%，其中Q3单季为0.53亿，同比-99.1%（23Q1/23Q2单季分别为+18%/盈转亏）；若考虑行业可比，新准则下公司前三季度归母净利润为355.41亿，同比-36.0%，其中Q3单季为-6.10亿，同比由盈转亏（23Q1/23Q2单季分别为+78%/-63%），新旧准则下的净利润表现均有所承压，主要是受投资收益下滑拖累所致。但我们强调新会计准则实施后的净利润增速波动加大属于正常现象，且因为今年股市风格原因导致险资权益投资收益不尽理想，需要更加理性看待这一结果。展望后续，随着负债端的客户需求仍然旺盛以及资产端的环境改善，公司的净利润表现有望迎来改善。 盈利预测、估值与评级 考虑到权益市场震荡对公司投资收益产生的不利影响，我们下调盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为226.59/308.41/357.50亿元，对应增速分别为-29.4%/+36.1%/+15.9%。鉴于公司负债端的稳健性更强和资产端的弹性更大，我们给予公司2023年0.9倍PEV，目标价45元，给予“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，客户需求不及预期，利率下行。

     中国人寿(601628) 事件： 中国人寿发布 2023 年中期业绩公告， 原会计准则下，公司 2023年上半年归母净利润同比-36.3%至 162 亿元； 新业务价值同比+19.9%至 309 亿元。 利润： 旧准则下， 23H1 归母净利润同比-36.3%至 162 亿元，其中 Q2 为-17 亿元（去年同期为+102 亿元）；新准则下，利润同比-8%至 362 亿元（去年基数按 I17 重述，未按 I9 重述），其中 Q2 同比-63.2%至 88 亿元，主要权益市场震荡下投资收益减少导致（ 23Q2 投资收益+利息收入为 304 亿元，同比减少 202亿元）。新旧准则下，归母净利差异主要源自： 1）与 I9 相关调整 98 亿元； 2）与 I17 相关调整 166 亿元。 旧准则下，归母净资产较 Q1 下滑 2.5%至 4494 亿元，较年初增长 3.0%；新准则下较 Q1 下滑 3.8%至 4779 亿元，较年初增长 30.6%， Q2 负增长预计主要源于 Q2 权益市场波动下，其他综合收益下滑。 价值： NBV 同比+19.9%表现亮眼，增速较 Q1 提升 12.2pct，主要由居民储蓄需求较强，叠加预定利率下调带来储蓄险高增，驱动新单保费同比+22.9%，其中 Q2 同比+39.2%。新单缴期结构持续优化，首年期缴同比+22.0%，其中十年期及以上首年期交同比+28.9%，占首年期交比重同比提升 2.13pct。分险种看，储蓄险热销驱动寿险首年期缴同比+24.3%；但重疾险需求仍较为低迷，健康险首年期缴同比-37.3%。 个险方面， NBV 同比+13.3%至 274 亿元，主要由新单保费同比+14.2%驱动，其中首年期缴、十年期及以上首年期缴分别同比+16.2%、 +28.9%优于整体，驱动十年期及以上首年期交占比同比+4.8pct 至 48.6%，缴期结构大幅好转。但受险种结构影响，首年保费价值率同比-1.5pct 至 27.0%。 队伍方面，增员向好且量稳质升。 公司聚焦“销售渠道强体工程”，围绕“现有队伍专业化升级”“新型营销模式探索”两大重点改革方向，加快队伍专业化、职业化转型升级。截至 6 月末，公司个险销售人力 66.1 万人， Q2 环比仅-0.1 万人，队伍规模企稳迹象更加明显，且队伍质态持续提升，优增人数同比+3.5%， 3 年资及以上人力占比提升 3.7pct，个险月人均首年期交保费同比+38.1%。 此外，银保渠道亦实现了高速增长，首年新单同比+115.5%至 364 亿元，其中首年期交同比+59.2%，且 5 年期及以上首年期交保费占首年期交保费的比重同比+11.2pct 至 43.52%。 EV 较年初+6.6%，其中内含价值预期回报、新业务价值贡献、市场价值和其他调整分别贡献 3.7%、 2.5%、 2.4%，但投资偏差负贡献 1.2%。 14 个月、 26 个月保单持续率分别同比+4.1pct 至 89.2%、 +2.8pct 至 79.3%，带动营运偏差正贡献 17 亿元。 资产端： IFRS39 准则下，公司简单年化净投资收益率 3.78%，同比-37 bps；简单年化总投资收益率为 3.41%，同比-80bps，主要源于权益市场波动，公司实现的买卖价差由 107 亿元降至 3 亿元及投资资产减值由 57 亿元提升至 128亿元；考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额后，综合投资收益率为 4.23%，同比+48bps。 I9 准则下， 23H1 公司净投资收益率为 3.31%，总投资收益率为 3.33%。 投资建议： 在负债端，公司代理人规模企稳，随着代理人产能与收入的提升，将实现存量队伍企稳与增员动能提升，进而促进后续业务持续增长的良性循环。公司始终以年金险+万能账户的产品组合为主力产品，预定利率下调下产品销售逻辑变化最小，预计过渡将最为顺畅。公司 8 月后业务开始主动降速，为开门红蓄力，我们预计 NBV23Q3 同比-15%、 Q4 同比-8%、全年同比+10%左右， 24 年开门红有望实现正增长。在资产端，权益市场波动带来利润增长短期承压，但随着下半年利润基数压力降低，预计利润增长的低点已过。截至8 月 24 日，国寿 A 2023PEV 为 0.74 倍，历史估值分位处于 16%。 风险提示： 代理人规模继续下滑； 长端利率下滑；权益市场波动加剧；后续保单修复不及预期。

     中国人寿(601628) 事件： 公司披露 2023 年半年报， 2023H1 实现营业收入 5536 亿元（ YoY+4.8%），归母净利润 162 亿元（ YoY-36.3%），每股收益 0.57 元（ YoY-36.3%）。上半年 NBV 同比+19.9%（一季度：同比+7.7%），好于市场预期。 我们认为公司半年报关注重点包括： 1） NBV 增长态势亮眼。 公司 2023H1实现新单同比+22.9%至 1712 亿元，带动 NBV 同比+19.9%至 309 亿元。 2）人力队伍筑底企稳。 截至 2023H1，公司总销售人力/个险销售人力分别为72.1 万人/66.1 万人，环比基本持平。 3）投资及减值拖累业绩。 公司上半年投资收益同比-9.8%至 972 亿元（主因权益市场震荡），资产减值损失同比+126.0%至 128 亿元（主因符合减值条件的投资资产增加），从而拖累净利润同比-36.3%至 162 亿元。 新单保费高增，带动 NBV 同比+19.9%。1）新单保费快速增长。公司 2023H1实现保费收入 4701 亿元（ YoY+6.9%），创半年历史新高，其中新单保费1712 亿元（ YoY+22.9%），较 2023Q1 增速进一步提升，预计主要由储蓄理财需求释放、预定利率切换等因素所拉动。其中，公司 2023H1 实现首年期交保费为 974 亿元（ YoY+22.0%），十年期及以上首年期交保费 390 亿元（ YoY+28.9%，占首年期交保费比重 YoY+2.1pct），预计主要由储蓄型险种贡献。 2） NBV 回暖持续提速。 公司 2023H1 新业务价值同比+19.9%至 309亿元（ 2023Q1：同比+7.7%），其中个险板块新业务价值同比+13.3%至 274亿元。考虑到上半年个险板块 NBVM 同比-1.5pct 至 27.0%（按首年保费），我们预计新单保费增长为上半年 NBV 高增的主要驱动力。 人力率先企稳，质态稳步向好。 截至 2023H1，公司总销售人力/个险销售人力分别为 72.1 万人/66.1 万人，相较于 2022 年末（ 72.9 万人/66.8万人）、 2023Q1 末（ 72.2 万人/66.2 万人）均已有明显企稳态势显现；且上半年个险、银保、团险各渠道人均产能均同比大幅提升，个险销售队伍人均首年期交同比+38.1%，优增新人数量同比+3.5%。 权益市场震荡，投资收益承压。 受权益市场震荡影响， 2023H1 公司实现总投资收益 876 亿元（ YoY+11.1%），拖累归母净利润同比-36.3%。其中，年化总投资收益率为 3.41%（ YoY-0.80pct），年化净投资收益率为 3.78%（ YoY-0.37pct）。 投资建议：维持买入-A 投资评级。 预计中国人寿 2023-2025 年 EPS 分别为 1.50 元、 1.93 元、 2.06 元， 6 个月目标价为 42 元，对应 0.9x2023 年P/EV。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模下滑等。

     中国人寿(601628) 核心观点 保费规模维持行业第一。2023年上半年中国人寿实现营业收入5536亿元，同比增长4.8%；总保费收入3621亿元，同比增长2.7%，维持行业保费规模首位；受权益市场波动等因素的影响，归属于母公司股东的净利润下滑至162亿元，同比下降36.3%；新业务价值提升至309亿元，同比上涨19.9%；内含价值1.3万亿元，较2022年年底上升6.6%。 代理人数量筑底，新单保费增速亮眼。上半年在定价利率下调和行业整体转型向好的驱动下，居民储蓄型保险需求得到集中释放，中国人寿实现新单保费收入1712亿元，同比上升22.9%；其中，首年期交保费收入801亿元，较去年同期上涨16.2%，直接助力上半年NBV增速的增长。公司持续调整业务结构，拉长负债端久期，十年期及以上首年期交保费较去年同期上升28.9%至390亿元，占整体首年期交保费比例的40%。代理人队伍方面已基本筑底，上半年总销售人数超72万人，仅下降1.1%。“八大工程”战略全面启航，结合高级管理层的履新，预计将持续推动中国人寿在业务、运营、客户经营等方面的转型。 银保深化渠道转型，实现保费价值双升。公司积极把握上半年储蓄型保险的趋势，进一步拓宽与银行间的合作，上半年银保渠道实现总保费收入621亿元，同比增长45.7%，其中首年期交保费收入达173亿元，同比提升59%，占渠道总保费收入的27.9%。同时，中国人寿持续加强银行客户经理团队的专业化、科技化能力建设，截至2023H1，银保渠道客户经理达2.3万人，季均实动人力提升13.8%。 权益市场波动，投资收益承压。受上半年权益市场的波动及权益类资产分红下降等因素的影响，公司整体投资收益率承压，总投资收益率和净投资收益率分别为3.41%和3.78%，同比下降17.8%和10.2%。公司积极调整资产配置结构，下调持有的固定到期日金融资产的占比，增持权益类金融资产，其中定期存款占总投资资产的比例下降26.3%至8.28%，股票、基金、其他权益类资产的占比分别上调至8.09%、3.09%、6.96%，相对处于近年历史高位。 投资建议：中国人寿深化改革创新，坚持“稳增长、重价值、优结构、强队伍、推改革、防风险”的策略，实现稳中有增的发展格局。负债端的持续改善有望带动全年NBV及中长期内含价值的增长；资产端根据市场形势积极调整资产配置结构，保持稳健、长期、安全的投资风格。我们维持“买入”评级。 风险提示：公司改革成效不及预期；保费增速不及预期；银保渠道手续费竞争激烈导致的成本上升；权益市场的持续波动；利率中枢下行等。

     中国人寿(601628) NBV同比高于此前预期，龙头地位稳固，维持“买入”评级 公司披露2023年中报，2023H1NBV同比+19.9%，高于我们此前预期；新准则下2023H1归母净利润361.5亿元、同比-8.0%，同比增速较Q1的+78.0%有所下降，主要系Q2权益市场波动较大拖累。考虑到公司代理人规模企稳，人均产能提升，储蓄型产品需求回暖，我们上调2023-2025年NBV预测至385.1/414.7/447.1亿元（调前373.9/394.2/437.0亿元），分别同比+7.0%/+7.7%/+7.8%，对应EV同比分别为+9.7%/+9.2%/+8.9%。考虑到权益市场波动较大，我们下调2023-2025年归母净利润预测至258.7/444.0/551.6亿元（调前532.5/579.9/586.8亿元），分别同比-19.4%/+71.6%/+24.2%，对应EPS分别为0.9/1.6/2.0元。公司为负债端表现超预期，代理人规模企稳叠加产能稳步提升，龙头地位相对稳固，当前股价对应2023-2025年PEV分别为0.7/0.7/0.6倍，维持“买入”评级。 个险率先企稳，银保借势起速，2023年NBV同比改善趋势有望延续 公司2023H1寿险保费收入4701亿元、同比+6.9%，新单保费1712亿元、同比+22.9%，其中首年期交保费974亿元、同比+22.0%，10年期及以上首年期交保费389.6亿元、同比+28.9%，期交结构有所改善。个险首年期交保费801亿元、同比+16.2%，其中10年期及以上389.5亿元、同比+28.9%，但个险margin同比下降1.5pct至27.0%，预计margin后续或随新定价产品上市销售有所回升。 2023Q2末公司总销售人力72.1万人，个险销售人力66.1万人，环比下降0.2%，环比降幅缩窄，个险月人均产能同比提升38.1%，个险队伍有望率先实现企稳。同时，银保渠道受需求回暖及政策催化迎来快速发展，2023H1银保渠道长险首年保费同比+116.8%，其中期交+59.2%、趸交+223.7%，银保渠道新单保费占比同比提升11.6pct至30.9%。公司以职业化、专业化为目标转型升级个险队伍，银保渠道提速明显，叠加需求回暖，2023年NBV同比有望延续改善趋势。 Q2权益市场波动拖累总投资收益率，承保利润贡献被动提升新准则下年化总投资收益率受权益市场扰动环比下降0.88pct至3.33%，净投资收益率环比下降0.31pct至3.31%，总投资资产稳步增长至53866.7亿元。同时，由于权益市场拖累投资收益，新准则下公司2023H1承保利润占比环比提升24.2pct至69.6%，承保利润规模同比下降9.8%至260.5亿元。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱。

     中国人寿(601628) 业绩概览 23H1，国寿归母净利润161.56亿元，同比-36.3%，新准则下归母净利润361.51亿元，同比-8.0%；营收5535.95亿元，同比+4.8%；加权ROE3.59%，同比-1.60pc；寿险NBV达308.64亿元，同比+19.9%；总体业绩略低于预期。 核心关注 1、NBV：加速快增 23H1，国寿NBV同比+19.9%，增速环比23Q1提升12.2pc，在高基数下，依然实现较快增长。从驱动因素看，NBV的增长主要来自于新单保费的驱动。23H1，国寿新单保费1712.13亿元，同比+22.9%，其中，十年期及以上首年期交保费389.57亿元，同比+28.9%，占首年期交保费比例40%，占比提升2.13pc。 2、队伍：筑底企稳 23H1末，国寿代理人数量66.1万，同比-11.4%，环比去年末仅微降1%，队伍规模基本稳定。从结构看，国寿绩优代理人数量及占比均有所提升，队伍质态改善较大，23H1代理人月人均首年期交保费同比达+38.1%。展望未来，国寿锚定“现有队伍专业化升级”，以及“新型营销模式探索”两大重点改革方向，稳步推进队伍建设常态运作4.0体系，加大优质人力招募，预计国寿在人力规模稳定、产能提升驱动下，NBV将延续更为确定的长期增长。 3、投资：收益下降 23H1末，国寿投资资产5.42万亿元，较上年末增加7%；净投资收益率、总投资收益率分别为3.78%、3.41%，同比分别-0.37pc、-0.8pc。23H1，国寿总投资收益876.01亿元，同比-11.1%，主要受到权益资产收益下降影响，对公司利润拖累较大。 盈利预测与估值 国寿负债端持续增长确定性强，若未来股市上行，资产端弹性更大。预计2023-2025年国寿归母净利润同比增速为14.4%/23.3%/30.5%。现价对应2023-2025年0.76/0.70/0.64倍PEV。维持目标价46.76元，对应2023E集团PEV1.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 改革深化滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动

     中国人寿(601628) 投资要点 事件：公司披露2023年中报：实现归母净利润162.42亿元，同比下降36.0%（对应2Q23单季净利润由正转负至-17.29亿元）；实现新业务价值（NBV）308.64亿元，同比增速达19.9%。上半年净利润表现低于我们预期主要系：1.精算假设变更减少税前利润59.58亿元；2.资产减值损失同比大幅增长126%至128.35亿元。公司H股披露新准则下净利润为361.51亿元，可比口径同比下降8.0%，新旧准则差异主要包括新金融工具准则（98.15亿元，主要由减值差异和公允价值波动损益差异）和新保险合同会计准则差异（165.73亿元，主要由准备金假设调整和合同服务边际吸收差异）。 投资端减值拖累利润表现。1H23沪深300指数下跌约1%，十年期国债到期收益率由年初2.83%下降至2.63%，行业面临优质资产荒压力。1H23年公司净/总投资收益同比增速分别为-0.1%和-11.1%，净/总/综合投资收益率达3.78%/3.41%/4.23%，同比-37/-80/+48bps，主要受前期高利率债券到期再配置收益率较低拖累所致，1H23合并报表投资收益+公允价值变动损益合计同比-3.6%。值得注意的是，1H23资产减值损失同比大幅增长126%至128.35亿元，是拖累净利润的核心因素。 新单与价值增速提速，2Q23得益于低利率环境下居民“保本”储蓄性需求外溢和预定利率下调预期影响。1H23公司实现NBV达308.64亿元，同比增长19.9%，测算1Q23至2Q23单季同比增速为7.7%和34.8%。1H23公司新单保费1712.13亿元，同比增长22.9%（其中2Q23增速为39.2%），其中十年期及以上期交同比增长28.9%（2Q23单季增速为69.7%），我们预计主要得益于以增额终身寿险为代表的长期业务受竞品资管业务表现持续低迷，叠加预定利率下调预期下居民储蓄需求外溢和释放所致。8月以来公司有序上架新预定利率产品，在“尊享福”、“惠享福”系列基础上创新研发“相伴福”系列等产品。 个险板块始终坚持“有效队伍驱动业务发展”战略，2Q23总人力明显企稳。2Q23末总队伍规模为72.1万人，同比-11%，但环比1Q23已明显企稳，公司个险队伍聚焦“销售渠道强体工程”，围绕“现有队伍专业化升级”和“新型营销模式探索”改革方向推进改革，加快队伍专业化、职业化转型升级。1H23个险板块实现NBV达274.04亿元，同比增长13.3%，归因来看：个险NBVMargin同比持平至30.2%，新单同比增长14.1%是主要提振因素，我们预计公司本轮NBVMargin降幅趋势基本已企稳。我们测算1H23个险产能及个险月人均NBV同比分别提升38.1%和34%（1H22：61%和35%，在高基数下进一步提升）；佣金及手续费支出同比增长20.3%，月均人力同比下滑15.13%，平均收入持续改善。 ROEV首现改善，价值增速好于预期。1H23末内含价值达1.31万亿元，较上年末增长6.6%，ROEV为12.7%，同比上升0.4个pct.，这是自1H20以来首次出现ROEV回暖。EV表现相对强劲主要系NBV增速改善，投资回报偏差拖累期初EV增速-1.2个pct.（1H22：-1.4个pct.）以及营运偏差贡献同比持续转正。 盈利预测与投资评级：减值拖累业绩，价值好于预期。因资本市场波动下调公司投资收益预测和净利润预测，下调2023-25年归母净利润至344、468和509亿元（原预测434、491和534亿元），维持“买入”评级。 风险提示：权益市场持续下行，寿险需求复苏不畅

     中国人寿(601628)T 事件概述 中国人寿发布 2023 年中期业绩：报告期内，公司实现营业收入 5,535.95 亿元，同比+4.8%； 新会计准则下归母净利润 361.51 亿元，同比-8.0%， 旧会计准则下归母净利润 161.56 亿元，同比-36.3%； 实现新业务价值（NBV） 308.64 元，同比+19.9%。截至 2023 年 6 月 30 日，公司总资产达 5.64 万亿元，投资资产 5.42 万亿元，内含价值达 13,116.69 亿元，均居行业首位。 分析判断: 保费增长强劲结构优化， 新业务价值表现亮眼。 2023H1 公司实现保费收入 4701.15 亿元，同比+6.9%，保费收入创历史同期新高，保费规模稳居行业首位。在保费收入整体增长强劲的同时， 公司的保费结构更加优化。 报告期内，公司新单保费 1,712.13 亿元，同比+22.9%；首年期交保费为 974.18 亿元，同比+22.0%，其中，十年期及以上首年期交保费为 389.57 亿元，同比+28.9%，占首年期交保费比重同比+2.13pct，业务结构优化明显。 2023H1 公司新业务价值继续引领行业，达308.64 亿元，同比+19.9%。 队伍质态持续改善，各渠道人均产能提升。 个险渠道转型不断深入，业务结构明显优化。报告期内，个险板块实现总保费收入 3,621.01 亿元，同比+2.7%；首年期交保费 801.09 亿元，同比+16.2%，其中，十年期及以上首年期交保费 389.50 亿元，同比+28.9%，占首年期交保费比重为 48.62%，同比+4.81pct；个险板块新业务价值 274.04 亿元，同比+13.3%。 公司个险渠道加快队伍专业化、职业化转型升级。 截至 2023 年 6 月 30 日， 个险队伍规模筑底企稳， 销售人力 66.1万人，与 2022 年底基本持平；销售队伍产能大幅提升， 月人均首年期交保费同比+38.1%。 银保渠道实现保费规模快速提升， 报告期内总保费达 620.66 亿元，同比+45.7%。同时坚持深化结构转型，提升中长期产品配置，业务结构优化明显，银保渠道首年期交保费达 172.94 亿元，同比+59.2%，其中， 5 年期及以上首年期交保费达 75.27 亿元，占首年期交保费的比重为 43.52% ，同比+11.2pct。 公司银保渠道持续加强客户经理队伍专业化、科技化能力建设，队伍质态稳步提升，截至 2023 年 6 月 30 日， 客户经理达 2.3 万人，季均实动人力同比+13.8%，人均期交产能同比大幅提升。 投资收益受权益市场波动拖累。 2023H1 公司净投资收益率为 3.78% ，较 2022 年同期下降 37 个基点，主要受新增配置收益率（公司投资的主要品种中，债权配置比例由 2022 年底的 48.54%提升至 49.66%）及权益类品种收益下降影响。 根据 wind 数据，我国 10 年期国债收益率从年初的 2.82%下滑至 2.55%，沪深 300 指数自年初以来下降 4.52%。 公司总投资收益率为3.41%，较 2022 年同期下降 80 个基点， 除净投资收益拖累外，还受到投资资产资产减值损失的影响。报告期内，公司的投资资产减值损失为 128.35 亿元，同比大幅+126%。 投资建议 2023H1 受权益市场持续震荡，投资收益同比下降的影响，公司归母净利润同比下降。 但从负债端看，保费规模增长、结构优化，队伍规模筑底企稳、人均产能大幅提升， 公司整体经营态势稳健。我们认为在稳增长化风险、引导长线资金配置的背景下，投资端有望迎来修复。 维持此前盈利预测，预计 2023-2025E 营收分别为9,050/9,542/10,036 亿元，同比增速分别为 9.6%/5.4%/5.2%； 2023-2025E 归母净利润分别为 445/568/688 亿元，同比增速为 38.7%/27.6%/21.1%； 对应 EPS 分别为 1.57/2.01/2.43 元， EVPS 分别为 46.26/49.05/52.23元。对应 2023 年 8 月 23 日收盘价 35 元的 PEV 分别为 0.76/0.71/0.67，维持“买入”评级。 风险提示 保费收入增速不及预期；权益市场波动；利率下行风险

     中国人寿(601628) 事项： 中国人寿发布2023年中报，23H1寿险总保费4701亿元（YoY+7%），EV为1.3万亿元（较上年末+2%）；新会计准则下23H1归母净利润362亿元（YoY-8%），旧准则下23H1归母净利润162亿元（YoY-36%）。 平安观点： 寿险：储蓄需求释放，新单与NBV齐增；但重疾销售仍承压，NBVM小幅下滑，NBV增幅不及新单。23H1国寿总新单1712亿元（YoY+23%）、总NBV约309亿元（YoY+20%）、总NBVM测算约18%（YoY-0.5pct）。 1）从首年期交保费来看，23H1长险首年期交保费974亿元（YoY+22%），十年期及以上首年期交保费390亿元（YoY+29%），在总新单中占比23%（YoY+1pct），预计主要系个险渠道销售的储蓄型产品拉动。 2）分渠道来看，23H1个险首年期交保费同比+16%，十年期及以上首年期交保费同比+28.9%、在首年期交保费占比48.6%（YoY+4.8pct）；个险NBV约274亿元（YoY+13%）、个险NBVM约27%（YoY-1.5pct）。23H1银保首年期交保费同比+59%，5年期及以上首年期交保费在首年期交保费占比43.5%（YoY+11.2pct）。 3）分险种来看，健康险总新单476亿元（YoY-1%），其中长险首年期交保费19亿元（YoY-37%）、在总新单中占比仅1.1%（YoY-1pct）。 人力：渠道转型初见成效，代理人队伍规模趋于稳定、新单增长助力产能提升。23H1个险销售人力66.1万人，与23Q1、22Q4基本持平；其中营销队伍42.4万人、收展队伍23.7万人，规模均保持整体稳定。经测算，23H1代理人的人均产能超过2.2万元/月（YoY+29%）。 投资端：权益市场持续震荡，投资收益同比下降。2023年险企切换IFRS9，预计大部分股权资产将按照FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产）计量，公开市场权益品种收益下降，同时投资资产资产减值损失同比多提72亿元，23H1总投资收益率3.4%（YoY-0.8pct）、综合投资收益率4.2%（YoY+0.5pct）；受新增配置收益率及权益类品种分红下降影响，净投资收益率约3.8%（YoY-0.4pct）。 新保险合同准则下，保险公司营业利润分为保险服务和投资两部分，预计23H1保险服务和投资业务的营业利润分别同比-10%、-35%。 投资建议：居民保本储蓄需求旺盛、竞品吸引力下降，预计2023年寿险新单与NBV保持正增长。近期资本市场利好政策不断、流动性保持合理充裕、市场情绪有所修复，长端利率低位震荡，资产端有望迎来改善。基于此，我们调整新单、NBVM和准备金折现率等假设，2023/2024/2025年预测EVPS从47.65/52.05/56.49元上调为47.67/52.35/57.36元。公司目前股价对应2023年PEV约0.73倍，维持“推荐”评级。 风险提示1）权益市场大幅波动，β属性导致板块行情波动加剧。2）产品切换带来的负面影响超预期，代理人数量持续下滑、质态提升不及预期，新单与NBV不及预期。3）长期利率超预期下行，资产配置承压。

     中国人寿(601628) 事件： 公司发布中报， H123 已赚保费 4489 亿元、 同比+7.0%， 归母净利润 161.56 亿元、 同比-36.3%。 按 IFRS 9 及 IFRS 17 调整后的归母净利润361.56 亿元、 同比-8.0%。 Q223 归母净利润-17.29 亿元、 同比-116.9%， 投资收益减少额占归母净利润变动额的 116.0%， 赔付支出、 准备金提取、 手续费支出增加额占 55.9%、 42.1%、 41.7%， 投资收益减少&前述支出增加共同拖累归母净利润增长。 集团 EV 1.31 万亿元、 同比+6.6%， NBV 308.64 亿元、同比+19.9%， FYP1712 亿元、 同比+22.9%， NBVM 18.0%、 同比-0.5pct。 负债端： 总销售人力 72.1 万人， 其中个险 66.1 万人、 较年初-1.0%， 人力队伍稳固。 代理人人均产能 1.01 万元/人/月、 同比+31.1%， 人力质量持续提升。 银保新单 362.17 亿元、 同比+116.8%， 占比提升至 21.2%。 前 7 月寿险累计原保费收入 5015 亿元、 同比+6.8%。 3.0%定价增额寿如意福、 臻鑫传家等产品已上市， IRR 约处 2.8%-2.9%之间， 预计对客户仍有较强吸引力。 资产端： 净/总投资收益分别 969.58 亿元、 876.01 亿元， 同比-0.1%、-11.1%。 净/总投资收益率分别 3.78%、 3.41%， 同比-37BP、 -80BP。 净投资收益率下降系受再投资收益率下降及权益资产分红率下降影响， 总投资收益率下降主要受权益市场波动影响。 Q223 末股票+权益型基金占净资产比重为133.4%， 资产端对股市弹性较强。 投资建议： 公司 H123 业绩主要受投资收益拖累， 我们小幅下调公司投资收益率假设， 并基于此下调 2023-25 年盈利预测， 下调幅度 10.8%、 10.3%、9.8%。 2023E P/EV 0.73x， 处近 5 年合理估值区间下限。 考虑到公司负债端较为稳固、 资产端对股市弹性足且资产质量压力相对较小， 维持“ 买入-B”。 风险提示： 资本市场波动加剧， 长端利率下行， 负债端发展低于预期等