中国中冶(601618) 23 年营收实现稳步增长， 受减值拖累利润短暂承压 公司 23 年实现收入 6338.7 亿元，同比+6.95%，归母净利润为 86.7 亿，同比-15.6%，扣非净利润为 75.5 亿，同比-21.9%， 其中非经常性损益为 11.2亿，较去年同期增加 5.1 亿元， 利润承压主要受减值计提影响较大，若按照 22 年资产及信用减值水平测算， 23 年归母净利润较 22 年同比+23.2%。Q4 单季实现营收 1665.5 亿，同比-14.9%， 归母净利润为 4.87 亿，同比-86.3%。 工程承包业务带动整体营收提升，海外业务有望实现较快增长 分业务来看， 23 年工程承包/资源开发/特色业务/综合地产业务分别实现营收 5854.8、 68.2、 319.8、 165.2 亿元，同比分别+9.3%、 -23.1%、 +0.2%、 -27.3%。工程业务中，冶金工程/房建工程/市政工程分别实现营收 1112.7、 3433.5、1213.7 亿元，同比分别-8.2%、 +16.6%、 +9.5%， 市政工程实现较快增长，三座在产矿山合计实现归属公司的净利润 12.14 亿元，同时年产 2 万吨粗铜的设计冶炼产能于 24 年 1 月投产， 矿产资源对营收及利润的贡献有望提升。 分区域来看， 境内、境外业务分别实现营收 6075.2、 263.5 亿元，分别同比+6.7%、 +14.5%。从订单角度来看， 23 年公司新签合同 14247.8亿元， 同比+6%，其中新签海外合同 634 亿元， 同比+43.72%。 24M1-2 新签合同 1954.1 亿元， 同比+0.4%，其中新签海外合同 49.1 亿元， 同比+3.2%，海外业务仍有望实现较快增长。 毛利率小幅改善，减值计提损失有所增加 毛利率小幅改善， 23 年工程承包/资源开发/特色业务/综合地产业务毛利率分别为 9.09%、 30.99%、 15.81%、 7.89%，同比分别+0.25pct、 -5.36pct、+2.09pct、 -3.11pct，综合来看全年毛利率为 9.7%，同比提升 0.05pct，项目管理效益有所提升。费用率基本持平，销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.5%、 1.95%、 3.11%、 0.16%，同比变动+0.01pct、 +0.05pct、 -0.05pct、0pct。资产及信用减值损失为 89.5 亿，较去年同期增加 39.9 亿，拖累利润增长，全年归母净利率为 1.37%，同比下滑 0.37pct。 23 年 CFO 净额为 58.9亿元，同比少流入 122.6 亿元，收付现比分别为 76.8%、 75.2%，同比变动-11.2pct、 -8.39pct，总资产周转率为 1.02，同比减少 0.03 次。 在手订单充足，重视资源及新兴业务价值，维持“买入”评级 公司作为“冶金建设国家队”全球影响力有望持续深化，建议重视公司资源及新兴业务价值， 考虑到地产下行压力较大以及金属价格波动的不确定性，我们下调公司盈利预测，预计 24-26 年实现归母净利润为 100、 111、123 亿元，（前值 139/161 亿元）， 认可给予公司 24 年 9 倍 PE 对应目标价4.36 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、高镍电池需求不及预期、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

     中国中冶(601618) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 业绩符合预期，海外新签合同创历史新高。公司2023年实现营业收入6338.70亿元，同比增长6.95%；归母净利润86.70亿元，同比减少15.63%；扣非后归母净利润75.54亿元，同比减少21.90%，业绩保持稳健发展态势。2023年，公司新签合同金额14247.79亿元，同比增长6.04%；其中，房屋建筑行业新签合同额6835.4亿元，同比增长2.6%；市政基础设施行业新签合同额2222.9亿元，同比减少3.4%；冶金工程行业新签合同额1745.0亿元，同比增长0.9%，其他行业新签合同额2563.8亿元，同比增长34.3%。公司在“一带一路”共建国家市场持续发力，中标几内亚议会大厦项目，新签柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目，实现新签海外合同额633.84亿元，同比增长43.72%，创历史新高。 毛利率小幅提升，经营现金流流入减少。2023年公司毛利率为9.69%，较去年上升0.05pct，净利率为1.80%，较去年下降0.38pct。其中，2023年公司工程承包业务的毛利率为9.09%，同比增加0.25个百分点；资源开发业务的毛利率为30.99%，同比减少5.36个百分点，主要是受国际大宗材料价格波动影响；特色业务的毛利率为15.81%，同比增加2.09个百分点，主要是公司加强成本费用管控，毛利率显著提升；综合地产业务的总体毛利率为7.89%，同比减少3.11个百分点，主要是受当前房地产行业周期性调整等影响。2023年公司经营性现金流净流入58.92亿元，同比下降67.54%。 积极布局海外市场，矿产开发利润可观。在海外市场，公司积极抢抓全球钢铁转型窗口期，加大“走出去”步伐，市场开拓取得重要突破，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目，该项目建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目；成功签约印尼MMP高冰镍冶炼EPC项目，进一步夯实公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位，核心竞争优势再次彰显。公司在“一带一路”共建国家市场持续发力，中标几内亚议会大厦项目，新签柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目，海外影响力进一步提升。作为国家确定的重点资源类企业之一，2023年公司紧紧围绕“增资源、增储量、增产量、保安全、降成本”的发展目标，努力提升自身矿产资源的开发及运营水平，三座在产矿山合计实现归属中方净利润12.14亿元。其中，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目估算保有镍资源量126万吨、钴资源量14万吨，生产氢氧化镍钴含镍33604吨、含钴3072吨，全年平均达产率103%；销售氢氧化镍钴含镍34122吨、含钴3086吨，实现营业收入38.75亿元、归属中方净利润10.27亿元。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为6786.75亿元、7330.73亿元、7987.91亿元，同比分别增长7.07%、8.02%、8.96%，归母净利润分别为93.78亿元、102.09亿元、111.80亿元，同比分别增长8.16%、8.86%、9.51%，EPS分别为0.45元/股、0.49元/股、0.54元/股，对应当前股价的PE分别为7.47倍、6.86倍、6.27倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国中冶(601618) 核心观点 营收+7.0%，归母净利-15.6%。2023年公司实现营业收入6338.7亿元，同比+7.0%，实现归母净利润86.7亿元，同比-15.6%。2023公司整体毛利率为9.69%，其中工程承包毛利率9.09%略有上升，矿产价格下跌导致资源开发业务毛利率下降，房地产业务毛利率继续下降至7.89%。 新签合同+6.0%，海外新签+43.7%。2023年公司实现新签合同额14247.8亿元，同比+6.0%，其中新签海外合同额633.8亿元，同比+43.7%创历史新高，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目，合同额67.2亿元，冶金建设龙头优势进一步巩固。分业务看，公司房建/基建/冶金/其他分别新签合同6835/2223/1745/2564亿元，同比+2.6%/-3.4%/+0.9%/+34.3%，房建和基建新签增长放缓拖累整体新签合同增速。 矿产开发业务短期承压，增量铜矿值得期待。2023年公司资源开发业务实现营业收入68.16亿元，同比-23.1%，受金属资源价格年内震荡下行影响，资源开发毛利率为31.0%，较上年下滑5.4pct。公司旗下矿产项目产销量水平与去年基本齐平，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿/巴基斯坦山达克铜金矿/巴基斯坦杜达铅锌矿营收同比-18.4%/+19.0%/-26.7%，权益净利润同比-18.9%/-45.4%/-59.4%。公司在营山达克铜矿275万吨/年采选扩规模工程完成建设，于2024年1月投产，新矿巴基斯坦锡亚迪克铜矿共计探获铜资源量378万吨，铜平均品位0.302%，阿富汗艾娜克铜矿已启动西矿区补充勘探。在铜价预期中长期上行的背景下，公司增量铜矿开发值得期待。 减值计提规模增加挤压业绩。2023年公司减值损失89.5亿元，较上年增加80.4%，其中资产减值损失（主要包含合同资产减值损失）29.6亿元，信用减值损失（主要包含应收账款减值损失）59.9亿元。减值损失与营业收入的比值由上年的0.8%提高到1.4%，与归母净利润的比值由上年的48.3%提高到103.2%，显示减值对业绩变动的影响较大。 工程结算进度滞后，现金流承压。2023年公司经营活动产生的现金流量净额为58.9亿元，较2022年减少122.6亿元，归母净利现金含量由176.7%下降至68.0%。从收付现比角度看，公司收现比由2022年的88%进一步下降至77%，付现比由84%进一步下降至75%，收付现比的差值保证公司经营性现金流继续为正，但相较工程回款而言，公司对分包商的支付责任刚性相对更强，未来现金流出压力可能仍然较大。 投资建议：下调盈利预测，下调至“增持”评级。公司作为冶金建设龙头企业，积极拓展非钢业务，结合工程技术优势，在多领域打造差异化竞争力，旗下矿产资源开发业务盈利能力相对较强，进一步扩产潜力较大。考虑到公司2024年新签和营收增长目标相对保守，经营性现金流承压，2024-2025年归母净利润预测由137.7/160.4亿元下调至86.85/92.95亿元，每股收益预测由0.66/0.77元下调至0.42/0.45元，与对应当前股价PE为8.0/7.5X，下调至“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；国际经验风险；安全环保风险；海外新增矿产项目开发不及预期的风险；矿产资源价格波动的风险；财务风险等。

     中国中冶(601618) 事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营业总收入6338.70亿元，同比增加6.95%；归母净利润86.70亿元，同比减少15.63%；实现扣非后归母净利润75.54亿元，同比减少21.90%；实现基本EPS0.33元。拟按每10股派发现金红利0.72元（含税），现金分红比例为17.21%（较上年提升0.47pct）。 全年营收增长稳健，Q4营收同比下滑。2023年公司营业总收入实现同比正向增长，为6338.70亿元（yoy+6.95%）。分季度来看，公司2023Q1-Q4实现营收同比增速分别为+22.39%、+11.00%、+23.20%、-14.87%，Q4营收同比下滑拖累全年营收增速。从业务结构来看，2023年公司各主业分别实现营收及增速：工程承包业务5854.82亿元（yoy+9.33%）、资源开发业务68.16亿元（yoy-23.12%）、特色板块业务319.80亿元（yoy+0.16%）、综合地产业务165.19亿元（yoy-27.31%）。工程承包业务收入占比达到91.24%（同比-0.64pct），为最主要收入来源，资源开发和综合地产业务拖累整体营收增速。从市场结构来看，2023年境内业务实现营收6075.18亿元（yoy+6.65%），占比95.84%（同比-0.27pct）；境外业务实现营收263.52亿元（yoy+14.48%），占比4.16%（同比+0.27pct），境外业务营收增长较快。 毛利率基本稳定，减值同比高增拖累业绩增速。毛利率方面，2023年公司实现综合毛利率9.69%，同比+0.05pct。其中，工程承包和特色业务毛利率同比提升，分别为9.09%（同比+0.25pct）、15.81%（同比+2.09pct），特色业务毛利率同比提升主要因公司加强成本费用管控；资源开发（30.99%，同比-5.36pct）毛利率同比下滑，主要系国际大宗价格影响；综合地产业务毛利率为7.89%，同比-3.11pct。费用率方面，2023年公司期间费用率为5.72%（同比+0.01pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.01pct/+0.05pct/-0.05pct/持平。减值方面，2023年公司资产及信用减值损失合计89.49亿元，同比高增80.35%，拖累归母净利润增速（yoy-15.63%）。净利率及ROE方面，2023年公司销售净利率为1.80%（同比-0.38pct）；ROE（加权）为7.23%（同比-3.24pct），主要系全球矿产资源需求下降影响。 海外订单同比高增，矿产资源业务有望迎来量价齐升。2023公司累计新签合同14247.79亿元，同比增长6.04%，其中新签海外合同额633.84亿元，同比增长43.72%，创历史新高。作为国家重点资源类企业之一，目前公司资源开发业务主要集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属矿产资源领域，2023年公司努力提升自身矿产资源的开发及运营水平，资源开发业务实现营收68.18亿元，毛利率远高于公司整体盈利水平，高达30.99%，三座在产矿山合计实现归属中方净利润12.14亿元，矿产资源营业收入和归母净利润分别整体比重为1.06%和14%。此外，公司设计冶炼产能为2万吨粗铜的巴基斯坦山达克铜金矿于2024年1月9日投产，预计2024年公司实际采矿量将再在上新台阶，叠加近期资源品价格上涨，公司矿产资源业务有望迎来量价齐升。 投资建议：作为“冶金建设国家队”，公司在深耕传统冶金工程主业基础上，积极布局基建房建市场，房建业务加速优化，基建业务持续扩大，同时布局资源开发业务，助力公司业绩增厚和估值提升。在海外市场，公司在“一带一路”共建国家市场持续发力，中标几内亚议会大厦项目，新签柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目，海外影响力进一步提升。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为7024.20亿元、7706.31亿元和8424.15亿元，分别同比增长10.81%、9.71%和9.31%，归母净利润分别为101.82亿元、112.61亿元和124.48亿元，分别同比增长17.44%、10.60%和10.53%，动态PE分别为6.8、6.2、5.6倍，给予“买入-A”评级，6个月目标价4.17元，对应2024年PE为8.5倍。 风险提示：基建投资不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，行业竞争加剧，原材料价格上涨，大宗商品价格波动。

     中国中冶(601618) 投资要点 业绩整体符合预期，现金流略有承压 2023前三季度营收/归母净利/扣非归母净利4673.3/81.8/79.5亿元，同比+17.7%/+21.9%/+20.4%，增速整体符合预期。单季度看，2023Q3收入/归母净利润/扣非归母净利分别1328.66/9.66/9.68亿元，同比+23.2%/+15.24%/-1.81%。 盈利方面，2023前三季度毛利率/归母净利润率分别9.22%/1.75%，同比-0.4pct/+0.06pct。2023Q3毛利率/归母净利润率分别9.12%/0.73%，同比-1.23pct/-0.05pct，环比-0.01pct/-1.3pct，利润率水平有所下滑。 现金流方面，Q3经营性现金流-79.6亿元，同比净流出增加62.2亿元，推测主要是应收账款规模增长导致现金流有所承压，截止2023Q3末，公司应收票据和账款1273.98亿元，同比增加160.8亿元。 此外，截止2023年三季度末合同负债678.05亿元，同比-103.4亿元，环比Q2末增加34.3亿元，三季度工程结算进度边际向好。 新签合同同比放缓，有望受益于万亿国债落地 2023年1-9月新签合同额9,819.3亿元，同比增长5.0%。2023Q3新签合同额2,600.4亿元，同比降低9.8%，其中7-9月单月新签合同额分别为789.4/871.9/931.7亿元，分别同比+1.8%/-18.8%/-9.8%，8月和9月新签合同额同比放缓。分业务看，2023年三季度新签5000万元以上新签工程承包项目中，房屋建设/交通及基础建设/冶金工程分别新签合同1,235.8/437.4/299.7亿元，同比-0.8%/-17.3%/-10.3%。我们认为，万亿国债将对基建投资产生积极影响，公司有望受益于后续国债落地。 持续发力“一带一路”，海外订单维持高增 作为全球最大的冶金建设承包商和运营服务商，中国中冶是实施“走出去”战略比较早的央企之一，目前在“一带一路”共建国家设立的海外机构占比超过60%，“一带一路”共建国家的在建海外项目占比将近90%。 公司持续以钢铁冶金产能合作和重大基础设施项目建设为重点，加速实现公司海外业务的规模增长。10月17日，“一带一路”企业家大会在北京召开，会上中冶集团巴布亚新几内亚瑞木项目团队与新加坡综合电池金属有限公司签署镍钴矿石供应框架协议。2023年前三季度，公司新签海外合同额人民币328.2亿元，较上年同期增长32.6%，海外订单维持高增。 盈利预测 我们预测公司2023-2025年收入分别为6843.24、7765.23、8797.29亿元，EPS分别为0.60、0.71、0.83元，当前股价对应PE分别为5.4、4.5、3.9倍，考虑到公司作为冶金建设龙头企业，持续发力一带一路打开增长空间，有望迎来估值提升。此外，虽然2023Q3利润率水平下滑，但后续营收和利润都均有望受益于万亿国债落地，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）基建投资增速放缓；2）公司业绩不及预期；3）海外订单具有不确定性；4）资源开发业务不及预期。

     中国中冶(601618) 投资要点 业绩整体符合预期，现金流略有承压 2023前三季度营收/归母净利/扣非归母净利4673.3/81.8/79.5亿元，同比+17.7%/+21.9%/+20.4%，增速整体符合预期。单季度看，2023Q3收入/归母净利润/扣非归母净利分别1328.66/9.66/9.68亿元，同比+23.2%/+15.24%/-1.81%。 盈利方面，2023前三季度毛利率/归母净利润率分别9.22%/1.75%，同比-0.4pct/+0.06pct。2023Q3毛利率/归母净利润率分别9.12%/0.73%，同比-1.23pct/-0.05pct，环比-0.01pct/-1.3pct，利润率水平有所下滑。 现金流方面，Q3经营性现金流-79.6亿元，同比净流出增加62.2亿元，推测主要是应收账款规模增长导致现金流有所承压，截止2023Q3末，公司应收票据和账款1273.98亿元，同比增加160.8亿元。 此外，截止2023年三季度末合同负债678.05亿元，同比-103.4亿元，环比Q2末增加34.3亿元，三季度工程结算进度边际向好。 新签合同同比放缓，有望受益于万亿国债落地 2023年1-9月新签合同额9,819.3亿元，同比增长5.0%。2023Q3新签合同额2,600.4亿元，同比降低9.8%，其中7-9月单月新签合同额分别为789.4/871.9/931.7亿元，分别同比+1.8%/-18.8%/-9.8%，8月和9月新签合同额同比放缓。分业务看，2023年三季度新签5000万元以上新签工程承包项目中，房屋建设/交通及基础建设/冶金工程分别新签合同1,235.8/437.4/299.7亿元，同比-0.8%/-17.3%/-10.3%。我们认为，万亿国债将对基建投资产生积极影响，公司有望受益于后续国债落地。 持续发力“一带一路”，海外订单维持高增 作为全球最大的冶金建设承包商和运营服务商，中国中冶是实施“走出去”战略比较早的央企之一，目前在“一带一路”共建国家设立的海外机构占比超过60%，“一带一路”共建国家的在建海外项目占比将近90%。 公司持续以钢铁冶金产能合作和重大基础设施项目建设为重点，加速实现公司海外业务的规模增长。10月17日，“一带一路”企业家大会在北京召开，会上中冶集团巴布亚新几内亚瑞木项目团队与新加坡综合电池金属有限公司签署镍钴矿石供应框架协议。2023年前三季度，公司新签海外合同额人民币328.2亿元，较上年同期增长32.6%，海外订单维持高增。 盈利预测 我们预测公司2023-2025年收入分别为6843.24、7765.23、8797.29亿元，EPS分别为0.60、0.71、0.83元，当前股价对应PE分别为5.4、4.5、3.9倍，考虑到公司作为冶金建设龙头企业，持续发力一带一路打开增长空间，有望迎来估值提升。此外，虽然2023Q3利润率水平下滑，但后续营收和利润都均有望受益于万亿国债落地，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）基建投资增速放缓；2）公司业绩不及预期；3）海外订单具有不确定性；4）资源开发业务不及预期。

     中国中冶(601618) 事件概述：公司发布三季报，23Q1-Q3公司实现营收4673.25亿元，yoy+17.70%，归母净利润81.84亿元，yoy+21.94%；其中Q3单季度实现营收1328.66亿元，yoy+23.20%，归母净利润为9.66亿元，yoy+14.99%，我们认为符合市场预期。前三季度，公司经营性现金流净流出224.77亿元，较去年同期多流出209.07亿元，现金流有所承压，我们判断主要短期经营端支出较多，应收账款回收节奏放缓所致。 前三季度订单同比稳增，单三季度订单承压。据公司三季度经营数据，23Q1-Q3公司新签合同额9819.3亿元，yoy+5.0%，5000万元以上的新签订单中，房屋建设/交通及基础设施/冶金工程/其他分别新签合同额4805.6/1469.9/1154.4/1738.6亿元，分别yoy+3.1%/-3.7%/-4.8%/+29.7%。其中，三季度新签合同额2600.4亿元，yoy-9.8%，新签工程合同额2498.4亿元。7月-9月，公司新签单笔合同额在10亿元以上的项目25个，合计金额532.4亿元。 受益“一带一路”，海外订单持续高增。23Q1-Q3，公司新签海外合同额328.2亿元，yoy+32.6%。据半年报，公司成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂160万吨联合钢厂项目（建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目）；签约印尼MMP镍铁冶炼EPC项目（夯实了公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位）；同期在“一带一路”共建国家新签了诸如柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目。据人民日报海外版，“一带一路”企业家大会上中外合作项目现场签约，大会达成了972亿美元的项目合作协议（过去10年中央企业在140个国家投资合作项目5000+个，投资金额累计超过1万亿美元），其中集团公司所属中冶集团巴布亚新几内亚瑞木项目团队与新加坡综合电池金属有限公司签署镍钴矿石供应框架协议。10月18日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行。中冶作为深度参与和执行“一带一路”的央企，海外业务经营有望实现量和质的突破。 资源板块有序扩张，实现净利润10.1亿元。据半年报，上半年公司资源开发业务实现营收42.81亿元，yoy+19.18%；实现净利润10.1亿元，占净利润总额的12%，其中镍钴矿/铅锌矿/铜金矿分别实现营收27.9/2.9/5.3亿元；归属中方净利润分别为9.0/0.8/0.6亿元。巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目估算保有镍资源量128万吨、钴资源量14万吨，上半年平均达产率103%；累计生产氢氧化镍钴含镍16800吨、含钴1514吨。销售氢氧化镍钴含镍16991吨、含钴1495吨。巴基斯坦杜达铅锌矿项目估算保有铅资源量39万吨、锌资源量84万吨，上半年平均达产率108%，累计生产铅精矿含铅4209吨、锌精矿含锌22082吨。销售铅精矿含铅4861吨、锌精矿含锌16964吨。巴基斯坦山达克铜金矿项目估算保有铜资源量185万吨；累计生产铜精矿含铜8573吨。巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目确认详查探获铜资源量300万吨。洛阳中硅上半年多晶硅产量/销量分别为2650/2588吨；硅基材料新产品产销量5350吨，实现销售收入4.43亿（其中新产品1.2亿元），净利润308万元。 盈利能力有所承压，内控管理略显成效。前三季度毛利率为9.2%，yoy-0.39pct；单三季度毛利率为9.1%，yoy-1.23pct，环比持平。净利率小幅下滑0.01pct至2.25%，单三季度净利率下滑0.1pct。前三季度期间费用率为5.17%，yoy-0.04pct，其中销售/管理/财务费用率分别同比变动-0.01pct/-0.11pct/+0.12pct，内控效果取得有所成效。 投资建议 我们维持盈利预测，预测2023-2025年公司收入6721.46/7645.62/8745.68亿元，预测归母净利润124.18/141.13/176.16亿元，对应EPS0.60/0.68/0.85元/股，对应2023年11月3日3.27元/股收盘价5.46/4.80/3.85xPE。维持“买入”评级。 风险提示 国际形势发生重大变化，下游需求不及预期，系统性风险等。

     中国中冶(601618) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报。 业绩增长较为稳健，新签订单增速有所放缓。2023Q1-3，公司实现营业收入4673.25亿元，同比增长17.70%，实现归母净利润81.84亿元，同比增长21.94%，实现扣非后归母净利润79.49亿元，同比增长20.36%。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入1328.66亿元、同比增长23.20%，实现归母净利润9.66亿元、同比增长14.99%，实现扣非后归母净利润9.68亿元，同比下降1.81%。公司2023Q1-3新签合同额9819.3亿元，同比增长5.0%，其中，三季度新签合同额2,600.4亿元，同比减少9.8%。5000万元以上的新签订单中，房屋建设/交通及基础设施/冶金工程/其他分别新签合同额4805.6/1469.9/1154.4/1738.6亿元，分别同比+3.1%/-3.7%/-4.8%/+29.7%。 毛利率同比小幅下滑，经营现金流流出增加。2023Q1-3，公司毛利率为9.22%，较去年同期下降0.4pct，净利率为2.25%，较去年同期持平。2023Q1-3，公司经营性现金流净流出224.77亿元，较去年同期多流出209.07亿元，现金流持续承压，主要是经营活动支付的现金增加。 海外订单高增长，“一带一路”市场多点突破。2023年Q1-3，公司新签海外合同额人民币328.2亿元，较上年同期增长32.6%。公司高度重视“一带一路”共建国家业务机会，在孟加拉国签署安瓦尔综合钢厂160万吨联合钢厂项目，在印尼签约MMP镍冶炼EPC项目，在马来西亚承揽民都鲁单晶项目，在柬埔寨新签环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目，海外市场多点突破。10月18日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行，共150多个国家的代表参会。习近平主席在开幕式发表主旨演讲，宣布中国支持高质量共建“一带一路”的八项行动。企业家大会签约额972亿美元创新高，基建央国企达成项目合作，中冶集团巴布亚新几内亚瑞木项目团队与新加坡综合电池金属有限公司签署镍钴矿石供应框架协议。公司海外业务有望受益于“一带一路”高质量发展实现新突破。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为6918.77亿元、8001.90亿元、9182.25亿元，分别同增16.41%、15.65%、14.75%，归母净利润分别为120.84亿元、141.62亿元、164.63亿元，分别同增17.64%、17.19%、16.25%，EPS分别为0.58元/股、0.68元/股、0.79元/股，对应当前股价的PE分别为5.68倍、4.84倍、4.17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国中冶(601618) 投资要点 事件：公司发布2023三季度报告。23Q1-3，公司实现营收4673亿元，yoy+17.7%，实现归母净利/扣非净利81.84/79.49亿元，yoy+21.9%/20.4%。23Q3单季度实现营收1329亿元，yoy+23.2%，实现归母净利/扣非净利9.66/9.68亿元，yoy+15.0%/-1.8%，业绩符合预期。 23Q3营收、业绩高增 23Q1-3，公司实现营收1328.66亿元，yoy+23.2%，实现归母净利润9.66亿元，yoy+15.0%，扣非净利润9.68亿元，yoy-1.8%。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别1445/1900/1329亿元，yoy+22.4%/11.0%/23.2%，实现归母净利33.72/38.46/9.66亿元，yoy+25.8%/20.6%/15.0%。 毛利率、费用率保持稳定，新签合同额稳增 毛利方面：23Q1-3，公司毛利率9.22%，yoy-0.39pct；分季度看，23Q1/Q2/Q3毛利率分别9.45%/9.13%/9.12%，yoy分别-1.23/+0.59/-1.05pct； 费用方面：23Q1-3，公司期间费用率2.27%，同比持平，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.43%/1.73%/0.11%/2.90%，yoy分别-0.01/-0.11/+0.12/-0.05pct。 现金流方面：23Q1-3，公司经营性现金流净流出224.77亿元，同比多流出209.07亿元；23Q3，经营性现金流净流出79.61亿元，同比多流出62.23亿元。 新签方面：23Q1-3，公司新签合同额9819亿元，yoy+5.0%；23Q3，公司新签合同额2600亿元，yoy-9.8%；分业务看，23Q1-3，新签房建/基建/冶金合同额分别4806/1470/1154亿元，yoy分别+3.1%/-3.7%/-4.8%；分区域看，23Q1-3，公司新签海外工程合同额328.2亿元，yoy+32.6%，23Q3，新签海外工程合同额112.05亿元，占总新签额4.3%。 基本面向好：大力推进城中村改造，地方化债提速 大力推进城中村改造，房建高占比企业有望受益。7月21日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，拟面向21个超大特大城市推进城中村改造工作。城中村改造市场空间：重点城市城中村建筑面积合计9.2亿平方米，假设拆建比为2，单位建安成本为3600元/平方米，对应城中村改造每年建安费用将达6638亿元；城中村改造带来的建安费用弹性：2022年，重点城市房地产开发投资完成额为5.66万亿，根据全国数据假设建安成本占房地产开发投资额63%，计算得到重点城市2022年建安成本为3.57万亿，进而得到城中村改造每年建安费用占重点城市2022年建安费用18.6%，房建高占比建筑企业有望受益。23Q1-3，公司房建板块新签合同额4806亿元，占总新签额49%。 资金端：地方化债提速，现金流改善可期。总量看，截至10月20日，根据公布的发行信息统计，21省计划发行特殊再融资债券合计9437.8亿元，其中已发行7262.5亿元、占比77.0%，上周（10.16-10.20）已发行5518.9亿元、占比58.5%。根据此前财新周刊8月报道，我国计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，目前公布的计划发行规模占比62.9%，仍有5562.2亿元的空间可以期待；分省份看，云南省、内蒙古自治区和辽宁省（含单独发债的大连市）计划发行规模超1000亿元、分别1076/1067/1006亿元，天津、贵州省、吉林省、湖南省、广西壮族自治区和重庆计划发行规模在400-1000亿元。我们认为：特殊再融资债券募集资金用于偿还政府存量债务，建筑企业的政府拖欠账款有望得到偿还，进而带动企业经营现金流、信用减值损失和利润端改善。 优质海外矿山在产，有望受益“一带一路”升温 优质海外矿山在产：23H1，资源开发业务营业收入为42.82亿元，较2022年上半年的35.93亿元增加6.89亿元（增幅19.18%）。净利润10.1亿元，毛利率 34.51%。收购巴基斯坦铜矿项目：2022年，公司收购俾路支省锡亚迪克铜矿项目3个采矿权。根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源10.14亿吨，铜平均品位0.32%。 深耕“一带一路”沿线国家，打造冶金+非钢工程战略纵深。23Q1-Q3，公司海外冶金市场开拓再次取得重要突破，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目，项目建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目；成功签约印尼MMP镍铁冶炼EPC项目，夯实公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位。 盈利预测与投资建议：考虑到公司资源开发业务潜力大、有望受益城中村改造推进、化债提速，我们预计公司2023-2025年营业收入6831、8072、9443亿元，同比增长15.25%、18.17%、16.98%，归母净利润125.33、148.63（前值144.36）、172.80（前值175.24）亿元，同比增长22.01%、18.59%、16.26%，对应EPS为0.60、0.72、0.83元。现价对应PE为5.57、4.70、4.04倍。按2023/2024分部业绩，分别对应分部估值合计944/1044亿元，看35%/50%向上空间。当期价值显著低估，维持“买入”评级。 风险提示事件：铜矿投产速度、产量不及预期，海外业务发展不及预期。

     中国中冶(601618) 核心观点 前三季度营收增长17.7%，归母净利增长21.9%。2023年前三季度公司实现营业收入4673亿元，同比+17.7%，实现归母净利润81.8亿元，同比+21.9%。单三季度实现营业收入1328.7亿元，同比+23.2%，实现归母净利9.7亿元，同比+15.2%，三季度公司营收业绩均继续保持较快增长。 Q3新签合同略有放缓。2023年前三季度公司新签合同额9819.3亿元，同比+5.0%，其中新签海外合同额328.2亿元，同比+32.6%。单三季度公司新签合同额2593亿元，同比-11.2%，7-9月单月新签合同额分别为789/872/932亿元，单月同比+1.8%/-18.8%/-9.8%。 工程结算进度偏慢，回款压力仍大，经营性现金流阶段性承压。2023年公司在手“合同净资产”（合同资产与合同负债之差）达到历年较高水平，反映工程确认结算进度偏慢。截止2023年Q3末，公司在手合同资产1411.7亿元，环比Q2末增加13.8亿元，低于合同负债增幅34.3亿元，反映Q3工程结算进度边际改善。Q3公司应收票据和账款增加101.4亿元，远高于应付票据和账款增幅6.5亿元，Q3经营性现金流净流出79.6亿元，同比多流出62.2亿元，反映公司四季度回款压力仍然较大。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。公司作为冶金建设龙头企业，积极拓展非钢业务，结合工程技术优势，在多领域打造差异化竞争力，旗下矿产资源开发业务盈利能力较强，进一步扩产潜力充足。预测公司2023-2025年归母净利润120.7/137.7/160.4亿元，对应当前股价PE为6.3/5.5/4.8X。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；国际经验风险；安全环保风险；海外新增矿产项目开发不及预期的风险；矿产资源价格波动的风险；财务风险等。

     中国中冶(601618) 营收＆利润保持较快增长，新签订单表现亮眼 23Q1-3公司实现营收4673.25亿，同比+17.70%，归母净利81.84亿，同比+21.94%；其中Q3单季实现营收1328.66亿，同比+23.20%，归母净利润为9.66亿，同比+14.99%。业绩维持较快增长，新签订单表现亮眼，受益于国企改革及“一带一路”持续催化，截至10月27日，公司PB为0.71，处于历史估值低位，继续建议重视。 海外订单保持高增长，基建订单增速有所回升 23Q1-3公司新签合同为9819.3亿元，较上年同期增长5.0%，其中新签海外合同328.2亿元，同比大增32.6%，随着“一带一路”持续催化，公司海外订单有望持续增长。Q3单季度新签合同额2600.4亿元，同比下滑9.8%。5000万元以上新签工程承包项目中，23Q1-3房建/基建/冶金/其他板块分别新签4806/1470/1154/1739亿元，同比+3.1%/-3.7%/-4.8%/+29.7%，其中Q3单季度四大板块订单分别同比变动-0.8%/-17.3%/-10.3%/-25.2%，房建订单受地产影响增速下滑。 毛利率短暂承压，看好后续现金流改善 23Q1-3毛利率为9.2%，同比-0.39pct；Q3单季度毛利率为9.1%，同比-1.23pct，毛利率短暂承压。23Q1-3期间费用率为5.17%，同比-0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.01pct/-0.11pct/-0.05pct/+0.12pct，控费效果整体较好。23Q1-3资产及信用减值损失为40.14亿，同比增加0.31亿元，主要为信用减值损失增加0.27亿。综合来看，23Q1-3净利率水平小幅下跌0.01pct至2.25%，Q3单季度净利率下滑0.1pct。23Q1-3公司CFO净额为-224.77亿元，同比多流出209.07亿元，其中收/付现比分别变动-16.40pct/-12.66pct，23Q3末应收账款及票据同比增加161亿元，看好后续现金流逐步改善。 重视资源及新兴业务价值，维持“买入”评级 公司作为国内钢铁工业的开拓者和主力军，在海外冶金工程领域深耕“一带一路”沿线市场，“冶金建设国家队”全球影响力持续深化。营收及利润保持较快增速，新签订单持续增加，我们预计公司23-25年归母净利预测119/139/161亿元，考虑到可比公司24年平均PE为6.6倍，我们认可给予公司24年7倍PE，目标价为4.71元，维持“买入”评级。 风险提示：房建投资增速不及预期、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。