上海医药(601607) l经营稳中有进，费用把控能力强 公司发布2025年中报：2025H1营业收入1415.93亿元（+1.56%），其中：医药工业实现销售收入121.60亿元（-4.50%）；医药商业实现销售收入1,294.33亿元（+2.17%）。归母净利润44.59亿元（+51.56%），其中：工业板块贡献利润11.50亿元，商业板块贡献利润17.94亿元，主要参股企业贡献利润3.38亿元。归母净利润实现高增长主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变 更为按子公司核算而产生一次性特殊收益约16.77亿元所致，扣除上2025-08述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为27.82亿元（-2.06%）。 扣非净利润21亿元（-22.38%），经营现金流净额9.89亿元（+91.98%）。公司经营稳中有进，业绩符合预期。 从盈利能力来看，2025H1毛利率为10.55%（-1.05pct），归母净利率为3.15%（+1.04pct），扣非净利率为1.48%（-0.46pct）。 费率方面，2025H1销售费用率为4.35%（-0.36pct），管理费用率为1.88%（-0.18pct），研发费用率为0.68%（-0.12pct），财务费用率为0.53%（+0.02pct）。 l医药商业稳中有进，创新业务引领增长 2025H1医药商业同比增长2.17%，在传统批发业务维稳的基础上，CSO业务、进口总代业务、商业创新药业务、器械大健康业务等创新业务实现较快增长。CSO业务方面，合作产品数量持续增加，服务规模持续增长，2025H1公司与欧加隆、益普生、博安生物等达成战略合作。进口总代业务方面，2025H1新增进口总代品规25个，实现销售收入175亿元（+11.7%）。创新药业务方面，公司与安斯泰来、康方生物、乐普生物、科迪药业、中外制药等多家创新药企达成战略合作，医药商业创新药业务实现销售收入242亿元（+22.6%）。器械大健康业务方面，公司引进5个新产品，器械大健康业务实现销售收入225.7亿元。此外，在医美业务领域，公司实现销售收入14亿元（+18.8%）。 l医药工业研发创新有序推进 新药研发管线扎实推进。公司多个创新药研发管线有序推进：I001（高血压适应症）公司已根据CDE要求完成注册检验与注册核查，未来有望为广大的轻、中度高血压患者提供更丰富的治疗手段。B007（皮下注射液）是公司自主研发的全球创新型抗CD20抗体药物，B007重症肌无力适应症II期临床试验、天疱疮适应症II期临床试验已完成全部受试者入组。SHPL-49注射液是化药1类新药，临床拟用于治疗急性缺血性脑卒中（AIS），该项目已完成II期临床试验。中药研发方面，1.1类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证），该项目处于III期临床试验阶 段；大品种二次开发有序推进，胃复春、冠心宁、银杏酮酯、养心氏等品种的循证医学研究取得诸多进展。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，当前股价对应PE分别为12/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

     上海医药(601607) 核心观点 事件：2025年8月29日，上海医药发布2025年中期业绩报告，2025年上半年营业收入1415.93亿元(+1.56%)，其中商业板块收入1294.33亿元(+2.17%)，工业板块收入121.60亿元(-4.50%)；归母净利润44.59亿元(+51.56%)，其中商业板块贡献利润17.94亿元(+0.06%)，工业板块贡献利润11.50亿元(-12.35%)，主要参股企业贡献利润3.38亿元(7.64%)；扣非净利润21亿元(-22.37%)，经营性现金流9.89亿元(+92.04%)。 2025Q2营业收入708.30亿元(+2.27%)，其中商业板块收入645.55亿元(+1.71%)，工业板块收入62.75亿元(+8.38%)；归母净利润31.26亿元，其中商业板块贡献利润9.60亿元，工业板块贡献利润6.18亿元，扣非净利润8.37亿元；Q2单季度净利润大幅增加系对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生16.77亿元一次性特殊收益所致。 商业板块增长稳健，新兴业务贡献增量。2025年上半年公司商业板块收入增长2.17%，其中Q2单季度增长1.71%，整体增长稳健，主要得益于创新药商业、CSO及进口总代、器械大健康业务等新兴业务贡献增量。上半年公司与安斯泰来、康方生物、乐普生物等多家创新药企业达成战略合作，实现销售收入242亿元，同比增长22.6%；CSO合作产品数量持续增加，服务规模进一步扩大；进口总代业务新增品规25个，实现收入175亿元，同比增长11.7%；器械及大健康业务引进5个新产品，实现收入226亿元；医美业务收入14亿元，同比增长18.8%，持续为商业板块贡献业绩增量。 工业板块业绩修复，创新研发持续推进。2025Q2单季度工业板块收入同比增长8.38%，环比增长6.63%，业绩持续平稳修复。2025年上半年公司研发投入11.48亿元，占工业板块收入的9.44%，其中费用化部分9.59亿元。新药研发方面，针对高血压的新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂I001上市申请获受理，已完成注册检验与注册核查；全球创新型CD20抗体静脉注射制剂B001和皮下注射制剂B007已完成针对重症肌无力和天疱疮Ⅱ期临床的全部受试者入组；拟用于急性缺血性脑卒中的Ⅰ类创新药SHPL-49已完成Ⅱ期临床研究。中药创新方面，两款1.1类新药参芪麝蓉丸治疗轻中度脊髓型颈椎病的Ⅲ期临床正在有序推进，用于肌萎缩侧索硬化症的藿苓生肌颗粒Ⅲ期临床已启动，美国pre-IND申请获FDA受理。 投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，考虑2025年一次性并表收益，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为66.02/55.21/60.80亿元，同比增长45.02%/-16.38%/10.12%，当前股价对应2025-2027年PE10.5/12.5/11.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

     上海医药(601607) 费用管控良好，提质增效持续推进 2025Q1营业收入707.63亿元（+0.87%），其中：医药工业实现销售收入58.85亿元；医药商业实现销售收入648.78亿元。实现归母净利润13.33亿元（-13.56%），其中：工业板块贡献利润5.32亿元；商业板块贡献利润8.34亿元；主要参股企业贡献利润1.96亿元。实现扣非净利润12.63亿元（-8.10%）。 从盈利能力来看，2025Q1毛利率为10.25%（-1.19pct），归母净利率为1.88%（-0.31pct），扣非净利率为1.79%（-0.17pct）。 费率方面，2025Q1销售费用率为3.90%（-0.79pct），管理费用率为1.87%（-0.11pct），研发费用率为0.70%（-0.01pct），财务费用率为0.53%（-0.00pct）。 医药商业创新业务再创佳绩 公司包括进口总代、创新药服务、CSO、器械大健康在内的多项创新业务保持良好增长。2025Q1公司进口总代业务实现销售收入86亿元，同比增长9.0%。创新药业务实现销售收入125亿元，同比增长达到23.2%。CSO业务持续拓展品类，药品CSO业务收入同比增长9.89%。器械大健康业务实现销售收入109亿元，同比增长6.9%。 医药工业研发创新有序推进 在持续研发投入下，多款产品获批及报产，多个创新药研发以及中药二次开发项目取得积极进展。研发创新方面，公司多个创新药研发管线有序推进：I001（高血压适应症）已提交发补材料，稳步推进药学核查迎检工作。B001视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症关键性研究完成58例受试者的入组。B007膜性肾病适应症II期临床完成67例受试者入组。B007重症肌无力适应症II期临床完成41例受试者入组。B007天疱疮适应症II期临床完成全部受试者入组。在末线乳腺癌中展现积极信号，准备与CDE开启Pre-III沟通。中药研发方面，大品种二次开发有序推进，瘀血痹、胃复春、养心氏、快胃片、银杏酮酯、八宝丹等品种的循证医学研究取得诸多进展。新品上市方面，2025Q1公司旗下常州制药厂有限公司的熊去氧胆酸胶囊、上海上药信谊药厂有限公司的奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂（Ⅱ）获得生产批文；另有8个产品（13个品规）申报生产。在一致性评价方面，公司新增3个品种（3个品规）通过质量和疗效一致性评价，公司累计已有77个品种（106个品规）过评。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2025-2027年营收分别为2903.88/3053.49/3212.44亿元，归母净利润分别为50.01/54.75/60.42亿元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 研发进度不及预期，合作进展不及预期。

     上海医药(601607) 事项： 公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现收入707.63亿元，同比增长0.87%，归母净利润13.33亿元，同比下降13.56%，扣非归母净利润12.63亿元，同比下降8.10%。 平安观点： 公司费用率管控得当，费用率较24Q1同比下降。费用率方面，公司2025Q1销售费用率3.9%，较去年同期下降0.79pp，管理费用率1.87%，较去年同期下降0.11pp，研发费用率0.70%，较去年同期下降0.01pp，财务费用率0.53%，未发生变化。 公司现金充足，收并购有望持续推进。2025Q1公司货币现金361.67亿元，同比增长20.40%，货币现金储备充足，有望持续通过收并购赋能医药工业板块。此外，2025年4月28日，公司发布公告，上海医药收购上海和黄药业10%股权以完成交割手续，上海医药合计持有上海和黄药业60%股权，将助力公司中药业务发展。 投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润54.19亿元、61.69亿元、66.12亿元（原2025-2027年归母净利润预测54.22亿元、61.76亿元、66.20亿元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。