中国铝业(601600) 2026年4月23日，公司发布2026年一季报，实现营收584.9亿元，同比+4.9%；归母净利润55.3亿元，同比+56.4%；扣非归母净利润53.6亿元，同比+55.8%；经营活动现金流净额108.8亿元，同比+73.8%。 经营分析 原铝量价齐升，降本增效深入推进。公司2026年一季度冶金级氧化铝/精细氧化铝/原铝产量分别为405/122/201万吨，同比-9.6%/+28.4%/+3.6%，自产冶金氧化铝/原铝外销量分别为142/197万吨，同比-15.5%/+3.7%。同期营业成本433.9亿元，同比-7.6%，全面降本增效深入推进。26Q1长江有色铝均价24025元/吨，同比+17.6%，环比+11.6%；全国氧化铝均价2684元/吨，同比-30.5%，环比-6.0%。受益电解铝价格同环比上涨、主要原材料氧化铝价格同环比下降、降本增效兑现等因素影响，公司盈利能力大幅增强。盈利能力显著改善，现金流与财务结构持续优化。公司2026年一季度综合毛利率25.8%，同比提升10.0pct；归母净利率9.4%，同比提升3.1pct；ROE为7.1%，同比提升2.1%。同期公司经营活动现金流净额108.8亿元，同比+73.8%。报告期末公司货币资金318.5亿元，较年初+8.9%；资产负债率43.3%，较年初下降2.7pct；短期借款/长期借款分别较年初-42.7%/-4.6%，财务结构继续优化。 高端化与全球化布局持续推进。根据公司2025年年报，公司2026年将围绕高端化转型、全球化布局、绿色化发展、智能化升级持续提升全产业链竞争优势，进一步优化精细氧化铝、铝合金、金属镓等产品结构。2026年1月公司拟联合力拓收购巴西铝业68.6%股权，标的公司拥有氧化铝产能80万吨/年、电解铝产能43万吨/年，全球化资源与绿色铝布局进一步提速。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司有望持续受益铝价中枢上行，同时并购巴西铝业有望打开产能成长空间，我们预计公司2026-2028年营收分别为2542/2595/2613亿元，归母净利润分别为228.59/256.33/276.87亿元，EPS分别为1.33/1.49/1.61元，公司股票现价对应PE估值为9/8/7倍。维持“买入”评级。 风险提示 铝价大幅下跌；产量不及预期；生产成本大幅上涨。

     中国铝业(601600) 核心观点 公司2025年归母净利润同比增加2.25%。公司2025年实现营收2,411.25亿元，同比+1.69%；实现归母净利润126.74亿元，同比+2.25%；实现扣非归母净利润124.64亿元，同比+4.10%。其中单四季度实现营收646.09亿元，同比+2.03%，环比+7.46%；实现归母净利润18.02亿元，同比-46.74%，环比-52.60%；实现扣非归母净利润17.48亿元，同比-46.44%，环比-53.70%。公司在2025年计提资产减值损失35.25亿元，较2024年的27.53亿元有所增加，主要由于对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值同比增加。此外，公司计划按每股0.270元（含税，含中期已派发股息）向股东派发现金红利，派息总额约为46.32亿元（含税，含中期已派发股息），占公司2025年归母净利润的36.55%。 2025年公司原铝产量同比提升6.18%。2025年全年，公司实现氧化铝总产量2,186万吨，其中冶金级氧化铝产量1,735万吨（+2.85%），精细氧化铝产量451万吨（+4.64%），自产冶金氧化铝外销量642万吨（+1.10%）；原铝（含合金）产量808万吨（+6.18%），自产原铝外销量807万吨（+6.18%）煤炭产量1,372万吨（+4.26%）；外售电厂发电量172亿kwh（+5.52%）。板块业绩方面，2025年公司氧化铝板块实现税前利润47.75亿元（-59.14%），原铝板块实现税前利润205.99亿元（+129.75%），营销板块实现税前利润12.74亿元（-32.05%），能源板块实现税前利润8.62亿元（-13.02%）。拟收购巴西铝业46%股份，开拓境外资产新格局。2026年1月，公司发布公告称，全资子公司中铝香港拟通过附属公司与力拓在巴西按67%和33%的股比共同设立合资公司，以该合资公司为主体现金收购巴西铝业68.60%股份，基础价款46.89亿雷亚尔，中铝香港需支付31.42亿雷亚尔，折合人民币约41.91亿元。巴西铝业目前拥有3座铝土矿山，年产铝土矿200万吨，氧化铝产能80万吨，电解铝产能43万吨，下游铝加工产能21.5万吨，原铝产量占比超巴西市场1/3。此次收购完成后巴西铝业将纳入中铝并表范围，也能够推动公司进一步融入全球市场，增强全球产业链配置和整合能力。 风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年营业收入2,468.96/2,490.03/2,518.13亿元，同比增速2.4%/0.9%/1.1%；归母净利润227.00/237.32/253.91亿元，同比增速79.1%/4.5%/7/0%；摊薄EPS为1.32/1.38/1.48元，当前股价对应PE分别为8.5/8.1/7.6x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，维持“优于大市”评级。

     中国铝业(601600) 2026年3月27日，公司发布2025年年报，全年实现营收2411.3亿元，同比+1.7%；归母净利润126.7亿元，同比+2.2%。2025Q4实现营收646.1亿元，归母净利润18.0亿元，环比回落，我们判断主要受年末资产减值集中计提以及氧化铝价格中枢下移扰动。 经营分析 产销稳步增长，成本改善支撑盈利。2025年公司冶金级氧化铝/精细氧化铝/原铝产量分别为1735/451/808万吨，同比+2.9%/+4.6%/+6.2%，自产冶金氧化铝/原铝外销量分别为642/807万吨，同比+1.1%/+6.2%。25Q4公司冶金级氧化铝产量431万吨，环比-2.9%；精细氧化铝产量124万吨，环比+4.2%；原铝产量208万吨，环比+2.5%。25Q4长江有色铝均价21534元/吨，环比+4.0%；全国氧化铝均价2855元/吨，环比-10.3%。按主营分产品营业成本与主要产品产量折算，公司2025年氧化铝/原铝单吨成本约2324/14631元，同比-9.6%/-9.1%。 盈利能力保持高位，股东回报继续提升。2025年公司综合毛利率18.0%，同比提升2.3pct；归母净利率5.3%，同比基本持平；ROE为17.6%。分产品看，原铝/氧化铝毛利率分别为18.9%/17.5%，同比+8.6/-8.9pct。分红方面，公司2025年中期已按每股0.123元派息，全年拟合计派息每股0.270元，对应派息总额约46.3亿元，分红比例36.6%，扣除中期后末期拟每股派息0.147元。 产业链延伸与全球化布局持续推进。2025年10月公司推进稀有金属平台落地，拟出资3.0亿元持股20.0%，并完成中铝乾星设立；同月云铝股份拟以5.0亿元参股中铝铝箔（云南）16.7%，延伸新能源高精板带箔；2025年11月云铝股份拟以22.7亿元收购云铝涌鑫、云铝润鑫、云铝泓鑫部分少数股权，进一步提升优质电解铝资产控制力；2026年1月公司拟联合力拓收购巴西铝业68.6%股权，标的公司拥有氧化铝产能80万吨/年、电解铝产能43万吨/年，全球化资源与绿色铝布局进一步提速。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司有望持续受益铝价中枢上行，同时并购巴西铝业有望打开产能成长空间，我们预计公司2026-2028年营收分别为2540/2585/2603亿元，归母净利润分别为227.93/252.83/276.78亿元，EPS分别为1.33/1.47/1.61元，公司股票现价对应PE估值为9/8/7倍。维持“买入”评级。 风险提示 铝价大幅下跌；产量不及预期；生产成本大幅上涨。

     中国铝业(601600) 事件：2025年Q3，实现营业收入601.24亿元，同比下降4.66%，归母净利润38.01亿元，同比增长90.31%；扣除非后的净利润达37.75亿元，增幅高达103.37%。2025年前三季度，公司实现营业收入1765.15亿元，同比增长1.57%，归母净利润108.72亿元，同比增长20.65%，扣非后归母净利润107.16亿元，同比增长23.03%。利润增长主要源于公司持续强化成本管控、优化资源保障与产销量提升。 点评： 公司系列产品产量持续增长，盈利能力持续提高。公司主要业务包括铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电等。公司氧化铝、精细氧化铝、电解铝、高纯铝及金属镓的产能均位居世界第一。2025年前三季度，公司冶金级氧化铝产量1304万吨，精细氧化铝产量327万吨，自产冶金氧化铝对外销量491万吨。原铝（含合金）产量600万吨，自产原铝（含合金）外销量599万吨。煤炭产量985万吨，外售电厂发电量128亿kwh。2025年上半年，氧化铝矿石自给率较年初提升6个百分点，创近5年新高。同时，公司全产业链竞争优势突出，大宗物资采购降本近10%。业务的不断增长和经营改善，极大地增厚了公司的利润。 电解铝成本可控，公司盈利能力持续。铝是地壳含量最丰富的金属元素，仅次于钢铁，以铝土矿的形式存在，几内亚拥有世界上最大的铝土矿储量，约为74亿吨，全球占比25.52%。今年以来，国内铝土矿供应维持稳定，海外铝土矿供应同比出现较大增长，叠加全球氧化铝价格高位回调，进口铝土矿价格下行。国内外氧化铝价格相当，现货价格在2900元/吨以下。公司积极获取铝土矿资源，加大国内矿权勘查找矿力度，积极参与铝土矿资源省份矿权竞争出让，力争获取更多的国内新增资源量；积极加快建设海外第二供矿基地，深化与国外主流矿企合作，进一步拓展多元海外供矿渠道。 电解铝供给受限，需求稳中有增，价格高位运行。2024年，全球电解铝产量7200万吨，我国年产量为4300万吨，国内电解铝总产能受限，海外新老产能有增有减，全球总供给变化不大。在需求端，电解铝被广泛应用到建筑、交通、电力和新能源等领域，近年来，在传统市场不景气的情况下，新能源汽车和新能源电力的快速发展，极大地推动了电解铝的需求，使得电解铝的供需处于平衡状态。电解铝的成本主要包括氧化铝、预培阳极、电力和制造等，在成本端无明显变化的情况下，电解铝价格高位运行，根据公司经营计划，2025年全球有望生产780万吨的电解铝，公司将持续受益。 投资建议：公司具有铝产品完整产业链，从资源到电解铝，再到精加工等，全球电解铝产能无明显增量，电解铝价格有望高位运行。我们看好公司的发展前景，预测2025-2027年公司归母净利润分别为146.35亿元，161.07亿元和177.2亿元，对应的PE分别为12倍，11倍和10倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：（1）新能源汽车和新能源是电解铝重要的新增市场，上述方向发展变化对需要有一定的影响；（2）铝资源全球配套，地缘冲突的不确定性有较大影响；(3)宏观经济情况和其他风险。

     中国铝业(601600) 核心观点 公司2025年前三季度归母净利润同比增长21%。公司2025年前三季度实现营收1,765.16亿元，同比+1.57%；实现归母净利润108.72亿元，同比+20.65%；实现扣非归母净利润107.16亿元，同比+23.03%。单三季度实现营收601.24亿元，同比-4.66%，环比-0.80%；实现归母净利润38.01亿元，同比+90.31%，环比+7.59%；实现扣非归母净利润37.75亿元，同比+103.05%，环比+7.94%。公司前三季度业绩高增是由于主营业务之一原铝板块实现了量价齐增，2025年前三季度国内电解铝现货均价为2.05万元/吨，同比+3.78%。 盈利能力稳步提升，资产负债率持续优化。2025年前三季度，公司毛利率为17.31%，同比提升2.08pct；净利率为9.80%，同比提升1.15pct。单三季度公司毛利率为18.37%，同比+6.70pct，环比+0.77pct；净利率为10.31%，同比+4.39pct，环比+1.03pct。公司期间费用管控效果显著，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17%/1.87%/1.60%/0.94%，期间费用率为4.58%，同比下降0.21pct。截至2025年9月末，公司的资产负债率为46.38%，较2024年末下降1.73pct。 25年前三季度公司原铝产量同比提升近7%。2025年前三季度，公司实现冶金级氧化铝产量1,304万吨，同比+3.74%；其中自产冶金氧化铝外销量491万吨，同比+2.94%；原铝（含合金）产量600万吨，同比+6.76%；煤炭产量985万吨，同比+1.13%。单三季度来看，公司实现冶金级氧化铝产量444万吨，同比+1.6%，环比+7.8%；其中自产冶金氧化铝外销量159万吨，同比+0.6%，环比-3.0%；原铝（含合金）产量203万吨，同比+2.0%，环比持平；煤炭产量324万吨，同比-3.6%，环比-4.4%。核心主业产品产量的稳步增长为公司业绩提供了坚实基础，同时在氧化铝价格下降时期公司也对外售数量进行了一定的调整。 风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入2,705.80/2,615.94/2,630.45亿元，同比增速14.1%/-3.3%/0.6%；归母净利润147.90/165.31/175.62亿元，同比增速19.3%/11.8%/6.2%；摊薄EPS为0.86/0.96/1.02元，当前股价对应PE为11.5/10.3/9.7x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，维持“优于大市”评级。

     中国铝业(601600) 事件：公司发布2025年三季报。25Q1-Q3公司实现营收1765.2亿元，同比+1.6%，归母净利108.7亿元，同比+20.6%，扣非归母净利107.2亿元，同比+23.0%。单季度看，25Q3营收601.2亿元，同比-4.7%，环比-0.8%，归母净利38.0亿元，同比+90.0%环比+7.6%，扣非归母净利37.8亿元，同比+103.1%，环比+7.9%。 铝价上涨，Q3毛利率同环比增加。1）量：25Q1-Q3电解铝产量600万吨，同比+6.8%，冶金级氧化铝产量1304万吨，同比+3.7%，煤炭产量985万吨，同比+1.1%单季度看，25Q3电解铝产量203万吨，环比持平，冶金级氧化铝产量444万吨，环比+7.8%，煤炭产量324万吨，环比-4.4%；2025年产量目标：冶金级氧化铝产量1681万吨，电解铝产量780万吨，原煤产量1410万吨。2）价：25Q1-Q3铝价20447元/吨，同比+3.7%，25Q3为20710元/吨，同比+5.9%，环比+2.5%；25Q1-Q3氧化铝价格3302元/吨，同比-8.4%，25Q3为3117元/吨，同比-20.4%，环比+2.1%。3）利： 25Q1-Q3公司毛利率17.3%，同比+2.1pct，净利率9.8%，同比+1.1pct；25Q3毛利率18.4%，同比+6.7pct，环比+0.8pct，净利率10.3%，同比+4.4pct，环比+1.0pct，预计主要由于铝价上涨。 25Q3归母净利同环比增长，主要由于毛利增加。环比来看，25Q3主要增利项：毛利（+3.8亿元，预计主要由于铝价上涨），费用和税金（+3.8亿元），减值损失等（+2.7亿元），营业外利润（+0.5亿元），主要减利项：其他/投资收益（-3.3亿元），少数股东损益（-3.1亿元），所得税（-2.4亿元）；同比来看，主要增利项：毛利（+36.8亿元），公允价值变动（+1.5亿元），主要减利项：少数股东损益（-6.6亿元），所得税（-4.9亿元），其他/投资收益（-4.6亿元），费用和税金（-2.8亿元）。 核心看点：1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨，2024年铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024年产量达到1566万吨；2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑；3）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，公司短期借款从2020年底的207亿元，大幅减少至25Q3末的37亿元。减值方面，随着资产不断夯实，未来资产质量更高。 投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨公司业绩弹性较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利145.4亿元、166.6亿元和172.6亿元，对应现价的PE分别为12、10和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。

     中国铝业(601600) 2025年10月27日，公司公布2025年三季报，前三季度实现营收1765.2亿元，同比+1.6%；归母净利108.7亿元，同比+20.6%；扣非归母净利107.2亿元，同比+22.9%。其中，Q3实现营收601.2亿元，同比-4.7%；归母净利润38.0亿元，环比+7.6%，同比+90.0%。 经营分析 铝产品生产稳步推进，铝及氧化铝价格环比改善。25Q3公司冶金级氧化铝产量444万吨，环比+7.8%，外销量159万吨，环比-3.0%；精细氧化铝产量119万吨，环比+5.3%；原铝产量203万吨，环比持平，外销量204万吨，环比-0.5%。公司2025年计划生产冶金级氧化铝、精细氧化铝和原铝1681/446/780万吨，分产品前三季度总产量占经营目标比例为77.6%/73.3%/76.9%。25Q3“金九”旺季来临，终端需求回暖，下游开工率提升，支撑铝价上行。Q3长江有色铝均价2.07万元/吨，环比+2.5%，同比+5.9%，全国氧化铝均价3184元/吨，环比+3.5%，同比-19.2%。 公司盈利能力持续增强，中期分红30%。25Q3公司实现毛利润110.4亿元，环比+3.5%，同比+50.1%，前三季度毛利率达17.3%，较上半年表现+0.5pct，净利率达9.8%，较上半年表现+0.3pct。公司经营活动现金流净额增长至253.8亿元，同比+7.5%。受益于增长的经营利润，公司货币资金增长至303.3亿元，同比+32.1%，资产负债率降至46.4%，同比-4.7pct。公司2025年8月公布利润分配方案，拟实施2025年中期分红，按每股0.123元（含税）派发现金红利，派息总额约21.1亿元，占2025年上半年归母净利润的比例为30%。 公司参股20%组建稀有金属延伸平台。2025年8月，公司公告公司拟与控股股东中铝集团及其附属公司云南铜业、驰宏锌锗和中铝资本设立合资公司，其中，公司拟以货币资金及实物资产出资3亿元，持有合资公司20%的股权。合资公司是中铝集团打造的稀有金属产业链延伸平台，公司参股合资公司，可以借助中铝集团的资源整合能力，在稀有金属功能材料领域拓展全球领先优势。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司将继续受益于一体化布局，我们预计公司2025-2027年营收分别为2389/2422/2445亿元，归母净利润分别为148.08/161.77/172.94亿元，EPS分别为0.86/0.94/1.01元，公司股票现价对应PE估值为11/10/9倍。维持“买入”评级。 风险提示 铝价大幅下跌；产量不及预期；生产成本大幅上涨。

     中国铝业(601600) 主要观点： 中国铝业发布2025年半年报 公司25H1实现营收1163.92亿元，同比+5.12%；实现归母净利润70.71亿元，同比+0.81%。单25Q2实现营收606.09亿元，同比-1.87%，环比+8.65%；实现归母净利润35.33亿元，同比-26.18%，环比-0.13%。业绩波动主要受到公司原铝、氧化铝产销量提升增利，以及自产煤炭毛利下降及贸易业务减利共同影响。 主要产品产量均有所提升，氧化铝价格承压 2025年上半年公司原铝板块收入759.46亿元（同比+11.38%），氧化铝板块收入332.43亿元（同比+5.75%）。产量方面，公司25H1冶金级氧化铝、电解铝、煤炭产量分别为860万吨、397万吨和661万吨，同比分别增长4.88%、9.37%和3.61%。价格方面，电解铝行业相对稳定；氧化铝25H1国内期货主力合约均价3192元/吨，同比-8.7%，随着行业供应压力缓解，氧化铝价格趋稳。利润方面，公司25H1原铝板块利润81.05亿元（同比+6.7%）；氧化铝板块利润47.07亿元（同比+26.7%），主要来自矿石自给率提升、产量提升和控制生产成本。 延续中期分红，注重股东回报 截至25H1期末，公司资产负债率为46.88%，较年初下降1.23pcts。公司注重股东回报，2025年再次发布中期利润分配方案，计划按每股人民币0.123元（含税）向全体股东派发现金红利。本次派息总额为人民币21.10亿元（含税），约占公司2025年上半年归母净利润的30%。投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为148.40/158.86/166.05亿元（前值为140.3/155.3/174.5亿元），对应PE分别为9.08/8.48/8.11倍，维持“买入”评级。 风险提示 电解铝和氧化铝价格大幅波动；电力供应不稳定及电价超预期上涨；产能释放不及预期等。

     中国铝业(601600) 核心观点 公司2025年上半年归母净利润同比增长1%，中期分红比例30%。公司2025年上半年实现营收1,163.92亿元，同比+5.12%；实现归母净利润70.71亿元，同比+0.81%；实现扣非归母净利润69.41亿元，同比+1.27%。其中，单二季度实现营收605.99亿元，环比+8.60%；实现归母净利润35.71亿元，环比+2.03%；实现扣非归母净利润34.97亿元，同比-25.18%，环比+1.55%。此外，公司计划派发2025年中期股息，按每股0.123元（含税）派发现金红利，派息总额约为21.10亿元（含税），占公司2025年上半年归母净利润的29.84%。 公司业绩稳健增长主要受益于主营产品产销两旺及成本有效管控。公司2025年上半年在原铝及氧化铝产销量提升的带动下，主要经营指标创历史同期新高。市场价格方面，上半年SHFE三月期铝均价同比上涨1.9%，LME三月期铝均价同比上涨6.0%，为原铝板块盈利提供支撑。尽管国内氧化铝期货主力合约均价同比下降8.7%，但公司通过提升矿石自给率、严控生产成本及提高产量，氧化铝板块实现增利。2025H1，公司氧化铝矿石自给率较年初提升6pct，创近五年新高。另外，公司上半年计提资产减值损失4.82亿元，较去年同期的0.48亿元大幅增加，主要系铝价波动较大导致对存货计提的跌价准备同比增加。 原铝产量同比提升超9%，铝主业利润贡献突出。2025年上半年，公司实现冶金级氧化铝产量860万吨（+4.88%），精细氧化铝产量208万吨（+0.48%）；原铝（含合金）产量397万吨（+9.37%），自产原铝（含合金）外销量395万吨（+10.03%）；煤炭产量661万吨（+3.61%）。分板块业绩看，核心主业增长强劲，上半年氧化铝板块实现税前利润47.07亿元，同比增加9.92亿元；原铝板块实现税前利润81.05亿元，同比增加5.10亿元；营销及能源板块则受市场价格波动影响，税前利润分别为5.05亿元和5.42亿元，同比减少6.01亿元和3.87亿元。 风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入2,613.14/2,644.30/2,675.91亿元，同比增速10.2%/1.2%/1.2%；归母净利润146.40/157.95/178.00亿元，同比增速18.1%/7.9%/12.7%；摊薄EPS为0.85/0.92/1.04元，当前股价对应PE为9.2/8.5/7.5x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，维持“优于大市”评级。

     中国铝业(601600) 事件：公司发布2025年半年报。1）业绩：25H1公司实现营收1163.9亿元，同比+5.1%，归母净利70.7亿元，同比+0.8%，扣非归母净利69.4亿元，同比+1.2%。单季度看，25Q2营收606.1亿元，同比-1.9%，环比+8.7%，归母净利35.3亿元，同比-26.2%，环比-0.1%，扣非归母净利35.0亿元，同比-25.2%，环比+1.6%；2）中期分红： 25H1拟每股派发现金红利0.123元（含税），现金分红21.1亿元，分红率30%。 量价齐升，电解铝氧化铝产量完成年度目标的50%以上。1）量：25H1电解铝产量397万吨，同比+9.4%，冶金级氧化铝产量860万吨，同比+4.9%，煤炭产量661万吨同比+3.6%；单季度看，25Q2电解铝产量203万吨，环比+4.6%，冶金级氧化铝产量412万吨，环比-8.0%，煤炭产量339万吨，环比+5.3%；2025年产量目标：冶金级氧化铝产量1681万吨，电解铝产量780万吨，原煤产量1410万吨，25H1电解铝、冶金级氧化铝已完成产量目标的50%以上。2）价：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%，广西氧化铝价格3518元/吨，同比-0.3%，其中25Q2铝价20201元/吨，环比-1.2%，广西氧化铝价格3072元/吨，环比-22.5%。 25H1板块业绩拆分：1）电解铝：税前利润81.1亿元，同比+5.1亿元，主要由于产销量增加；2）氧化铝：税前利润47.1亿元，同比+9.9亿元，主要由于销量增加，同时铝土矿自给率提升带动成本下降；3）能源：税前利润5.4亿元，同比-3.9亿元，新能源发电盈利同比增加，但煤炭价格拖累板块业绩；4）贸易：税前利润5.1亿元，同比-6.0亿元，主要由于氧化铝及焦煤价格大幅波动；5）其他：本部及其他业务税前利润-6.1亿元，同比亏损扩大2.3亿元，主要由于期货业务及利息收入减少等影响。 资产减值：25H1资产减值损失4.8亿元，同比增加4.3亿元，其中25Q2为3.4亿元，环比增加1.9亿元，主要由于铝价波动较大，对存货计提减值。 核心看点：1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨，2024年铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024年产量达到1566万吨；2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑；3）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，公司短期借款从2020年底的207亿元，大幅减少至25H1末的36亿元。减值方面，随着资产不断夯实，未来资产质量更高。 投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨公司业绩弹性较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利144.5亿元、165.9亿元和172.6亿元，对应现价的PE分别为9、8和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。

     中国铝业(601600) 事件 中国铝业发布2025年一季度报告：2025Q1营业收入为557.84亿元，同比+13.95%；归母净利润为35.38亿元，同比+58.78%；扣除非经常性损益后的归母净利润为34.44亿元，同比+57.94%。 投资要点 2025Q1公司电解铝产品实现量价齐升 产销量方面，产销量方面，2025Q1公司实现冶金级氧化铝产量448万吨，同比+5.41%，精细氧化铝产量95万吨，同比+6.74%，实现自产冶金氧化铝外销量168万吨，同比+12.0%；实现原铝（含铝合金）产量194万吨，同比+8.99%，自产原铝（含合金）外销量190万吨，同比+7.95%；实现煤炭产量322万吨，同比+11.81%。 价格方面，2025Q1中国长江有色市场A00铝平均价20429元/吨，同比+7.39%，环比-0.60%；2025Q1中国安泰科氧化铝平均价4116元/吨，同比+21.83%，环比-8.73%；2025Q1广西铝土矿平均价510元/吨，同比+30.77%，环比+4.33%。 现金流充足，资产负债率到达近十年最低水平 2025Q1公司现金流充足，实现经营活动现金流量净额62.60亿元，同比+75.06%，主要受到经营利润同比增加及强化两金管控实现现金流入增加。截止2024年末，公司资产负债率为48.10%，为近十年来的最低水平。 优化产业链布局，广西华昇与内蒙古华云三期项目投产 2024年公司全年新增资源量7,355万吨；广西华昇二期氧化铝项目陆续投产；内蒙古华云三期电解铝项目全面建成投产，配套的达茂旗1200MW新能源项目并网发电；建成贵州华锦、云铝文山金属镓项目，金属镓总产能继续保持全球第一。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为2276.66、2346.56、2397.46亿元，归母净利润分别为113.47、116.27、120.93亿元，当前股价对应PE分别为9.8、9.6、9.2倍。 考虑到公司为国内铝行业龙头企业，有望持续受益于电解铝价格高企，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）政策限产风险；2）主要产品价格下跌风险；3）原材料与能源价格波动风险等。