九牧王(601566) 核心观点 第三季度收入同比下降6%，直营占比提升致毛利率和费用率提升。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2024第三季度公司收入同比-6.3%至6.9亿元。受益于毛利率更高的直营占比提升，毛利率同比+1.5百分点至64.4%。整体费用率增加15.8百分点，其中主要系门店结构变化直营门店占比提升、销售终端运营成本增加以及品牌推广活动增多导致销售费用率同比+13.2百分点；财务费用率小幅提升0.9百分点。主要受费用率提升影响，扣非后归母净利率同比-4.6百分点至-3.7%。由于期内市场波动影响下公司投资业务的公允价值变动净收益增多，占收入比例同比+16.4百分点至13.7%，归母净利率同比+11.8个百分点至12.3%，归母净利润大幅提升至0.85亿元。三季度末库存水平上升，库存金额同比+6.1%至10.1亿元，存货周转天数同比+30天至338天。 持续推进渠道优化升级，改善经营质量。1）分渠道看，公司持续推进渠道结构的优化升级，不断突破高势能渠道，提升直营门店的占比，并全方位开展品牌力建设，促使直营店收入增加。第三季度直营店/加盟店收入分别同比+11.4%/-11.5%至2.3/3.9亿元，毛利率同比+1.9/1.4百分点至71.4%/62.7%。门店方面，直营/加盟渠道门店数量分别同比+6/-35家至815/1541家。线上收入同比-13.1%至0.5亿元，毛利率同比下滑7.6百分点。2）分品牌看，第三季度九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比-3.1%/-49.2%/-29.7%至4.2/1.0/1.1亿元，毛利率分别同比+1.7/-9.0/+9.7百分点至64.8%/59.1%/79.9%。九牧王深耕男裤，作为“男裤专家”，期内发布自由牛仔裤，采用舒弹面料，减少行动束缚，并提升产品的呼吸感和亲肤感，以与日俱进地适应消费者需求。 风险提示：组织改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：关注渠道优化调整后盈利回升弹性看好公司渠道调整优化后直营渠道拉动收入增长，同时直营毛利率更高带动公司整体毛利率提升，费用率有望在销售增长恢复、渠道调整放缓、店效不断爬升后不断优化，看好未来公司盈利恢复弹性。受宏观消费及渠道变革影响公司业绩短期承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.4/2.7亿元（前值为2.8/3.4/4.0亿元），同比-4.6%/+31.6%/+11.9%。由于盈利预测下调，下调目标价至8.2-8.6元（前值为10.6-11.2元），对应2025年19.5-20.5xPE，下调至“中性”评级。

     九牧王(601566) 核心观点 2023年收入增长16.6%，达成年初目标，盈利水平大幅改善，分红率90%。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2023年收入增长16.6%至30.5亿元，达成年初制定的30亿元目标。分渠道看，直营/加盟收入增长35%/10%至12亿元/14亿元，线上增长5%至3.4亿元。毛利率提升4.1百分点至63.6%，得益于直营占比提升、零售折率收窄、加盟商层级变化。期间费用率下降2.6百分点至45.3%，同时公允价值变动损失减少、投资净收益小幅增加贡献利润，2023年实现归母净利润1.9亿元（去年同期亏损0.9亿元），实现扣非净利润2.4亿元，归母净利率6.3%。2023年经营活动现金流净额和自由现金流大幅增长至5.8、5.5亿元，2023年公司现金分红占归母净利润比重为90%。2024第一季度收入增长21.7%，扣非净利率大幅改善。第一季度公司收入增长21.7%至9.4亿元，直营/加盟收入分别增长54%/9%，电商下滑，若剔除商场回款时间差异影响，同口径下公司收入增长15%左右。毛利率增长4.4百分点至65.0%。同时费用率得到较明显下降，但公允价值变动损失1亿元对利润造成较大拖累。第一季度归母/扣非净利润分别同比增长11%/95%至1.1/2.0亿元，扣非净利率同比提升8百分点至21.2%。公司存货周转天数同比提升8天至246天，而存货金额同比仅增长9.5%，低于收入增速。 打造多场景男裤爆款，进驻高势能渠道，推动品牌形象升级。2023年公司聚焦男裤专家定位，配合品牌升级战略，渠道和产品端有进一步优化。在产品端，公司在2023年2月和4月分别推出轻松裤、商务户外1号裤，使用功能性弹性面料，提升穿着舒适度、拓宽应用场景。渠道端，进驻高势能购物中心渠道，提升品牌形象，目前新开及整改的十代店累计超过1200家。 风险提示：疫情反复、战略转型不及预期、品牌形象受损、系统性风险。投资建议：第一季度业绩表现良好，未来关注品牌势能提升的成长机遇。公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。2023年业绩改善明显，2024第一季度延续较积极态势，公司计划2024年收入达到34亿元，门店净增50-100家，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于第一季度公允价值变动损失1亿元超过预期，因此下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.8/3.4/4.0亿元（原2024-2025年为3.4/4.0亿元）同比增长46%/20%/18%。由于盈利预测的下调主要受非经影响，实际上公司第一季度收入增长及扣非净利率表现好于预期，且2023年现金分红可观，维持目标价10.6-11.2元，对应2025年PE18-19x，维持“增持”评级。