国联证券(601456) 投资要点 事件：公司发布2023三季报，2023Q1~3实现营业收入25.07亿元，同比增长22.02%；归母净利润7.27亿元，同比增长12.94%；期末归母净资产178.84亿元，较年初提升6.70%。 资管业务表现亮眼，两融业务高速增长。1）资管规模持续扩大，业务手续费增长强劲。截至2023H1，证券业资管规模同比-19%至6.25万亿元，公司受托资金规模同比+7%至0.11万亿元。我们预计三季度公司资管规模持续扩大，带动资管业务收入延续逆势强劲增长态势，2023Q1-3同比+121%至2.93亿元，Q3单季度同比+262%至2.1亿元。2）两融市占率稳步提升，利息净收入高速增长。截至2023Q3末，全市场两融余额同比+3.42%至1.59万亿元，公司融出资金同比+14.23%至101亿元，两融市占率同比+0.07pct至0.63%，带动利息净收入实现高速增长，2023Q1-3同比+56%至1.39亿元，Q3单季度同比+170%至0.51亿元。 交投情绪尚待提振以及IPO阶段性收紧，经纪、自营和投行业务短期承压。1）市场交投情绪低迷，经纪业务收入同比下滑。2023Q3全市场日均股基成交额同比-9%至9157亿元，拖累公司经纪业务收入同比-14%至1.29亿元。2）市场行情震荡背景下，自营业务收入表现不佳。 2023Q3市场表现持续震荡，上证指数/创业板指/沪深300涨跌幅分别为-4.12%/-10.07%/-5.22%，公司自营业务收入2023Q3单季度同比-97%至0.14亿元。3）市场IPO节奏阶段性收紧，公司投行业务承压。2023Q1-3公司合计完成IPO项目4单，承销金额23.68亿元。2023年8月，证监会提出阶段性收紧IPO节奏，2023Q3全市场IPO募资额同比-34%至1140亿元，公司投行业务收入2023Q3单季度同比-19%至1.44亿元。 拟设立有限合伙基金，发力境外资管与战略性新兴领域。1）设立有限合伙基金：公司间接全资附属公司国联国际拟出资2000万美元，与关联方锡洲国际、非关联方招证投资等共同设立“国联招证科创基金”，基金规模1亿美元。2）发力境外资管业务：新设基金将主要投资于硬科技、ESG、主题投资等战略性新兴领域，有望进一步扩大公司境外资管业务规模，增强公司境外证券业务实力，助力公司品牌知名度的提升。 盈利预测与投资评级：考虑到市场交投情绪低迷以及监管阶段性收紧IPO节奏将使公司业绩短期承压，我们下调2023-2025年归母净利润预测至9.51/12.21/15.15亿元（前值为10.99/13.36/15.24亿元），对应同比增速分别为23.89%/28.45%/24.07%，对应EPS分别为0.27/0.35/0.43元，当前市值对应PB分别为1.61/1.55/1.49倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场交投活跃度下滑；2）行业监管政策趋紧。

     国联证券(601456) 核心观点 国联证券发布2023年中报，分别实现营业收入和归母净利润18.07、6.00亿元，同比分别+41.9%、+37.3%，加权ROE同比+0.85pct至3.5%；剔除客户资金后的经营杠杆较年初+10.6%至4.20倍。 投资收入贡献主要弹性，各项业务整体均有进步。收入端，2023H1经纪、投行、资管、利息、投资、其他收入分别为2.61、2.81、0.84、0.88、9.62、1.30亿元，同比分别-1.1%、+14.9%、+11.8%、+25.4%、+67.0%、+200.7%，投资收入改善是业绩核心驱动；成本端，管理费用同比+43.7%至10.47亿元，管理费用率同比略增0.73pct至57.9%，信用减值冲回0.09亿元，资产质量稳健。 收费类业务稳步发展，期待并购重组后的协同增长空间。1）经纪业务财富管理转型效果良好，2023H1代买、席位租赁、代销净收入分别为1.94、0.53、0.15亿元，同比分别-10.0%、+93.7%、-32.7%；代买收入下滑主要系股基成交额同比-6.9%，市占率略降至0.47%；财富管理转型持续推进，2023H1末基金投顾业务签约28.18万户，授权账户资产增至69.65亿元。2）投行业务股债并进，2023H1公司股、债承销规模分别为30.59、278.34亿元，同比分别+194.7%、+34.3%，其中IPO规模同比+41.7%至14.71亿元，再融资同比实现大幅突破。3）资管规模稳步增长，2023H1末公司资管规模同比+7.2%至1,114.33亿元，其中，公募、集合、单一、专项规模同比分别+11.1%、+26.8%、+7.2%、-0.7%，期待资管业务深化主动管理叠加国联基金整合完毕后的协同发展。 投资业务表现优异，看好衍生品业务的进一步扩表空间。1）信用业务，截至2023H1末公司两融余额同比+9.6%至103.41亿元，市占率同比略增至0.65%；股票质押余额较年初压降15.3%至32.66亿元。2）投资业务，投资收益+公允价值变动损益同比+67.0%至9.62亿元，彰显优异的主动投资和场外衍生品业务能力；金融资产头寸持续扩张，截至2023H1末公司金融资产头寸475.82亿元，环比年初+8.8%，主要系交易性金融资产增长52.76亿元，看好公司凭借优异的衍生品业务能力具备进一步扩表空间。 投资建议：看好国联证券在优秀管理层赋能下、凭借外延式兼并重组和内生式稳健发展后的成长空间，预计公司2023-2024年分别实现归母净利润12.45和14.84亿元，同比分别+62.3%和+19.2%，8月31日收盘价对应PB分别为1.60和1.38倍，给予增持评级。 风险提示：资本市场大幅波动风险；市场成交规模大幅下滑风险；行业监管政策超预期趋紧风险。

     国联证券(601456) 事件：公司发布公告，1H23公司实现营业收入18.07亿元，同比增长41.87%，实现归母净利润6.00亿元，同比增长37.30%，EPS为0.21元，同比提升40.00%。2Q23公司实现营业收入11.29亿元，同比增长76.96%，实现归母净利润3.93亿元，同比增长58.47%。 受益于市场回暖，自营业绩高增贡献业绩弹性。1H23公司实现自营业务净收入9.62亿元，同比高增68.47%。截至1H23末，公司的交易性金融资产中债券占比52.71%，股票占比3.54%。公司提前布局权益类投资，抓住一季度权益市场反弹行情，并持续提升固定收益业务交易量，实现收益的稳健增长。 注册制驱动下，投行业务收入实现逆势增长。（1）在股权融资业务方面，1H23公司投行业务净收入2.81亿元，同比增长14.69%，1H23公司完成IPO项目2单，IPO保荐家数首次位列行业第18名。公司另有已过会项目3单，申报在审项目5单，辅导项目11单。1H23市场IPO融资规模2187.20亿元，同比下降15.90%，而公司承销IPO金额14.71亿元，同比提升41.71%。8月27日证监会发布通知表示，根据近期市场情况，阶段性收紧IPO和再融资节奏，或对公司股权融资业务产生一定压力，但公司投行业务收入占营收比例为16.71%，并且有丰富的项目储备，预计该项政策不会对总营收产生过大影响。（2）在债券融资业务方面，上半年信用债市场全面回暖，1H23公司完成公司债承销规模261.94亿元，同比大幅增长40.01%，带动债券承销规模同比增长34.35%至278.34亿元。 财富管理业务收入微幅下降，公募基金新布局推动财富管理深化转型。1H23公司经纪及财富管理业务收入3.73亿元，同比减少0.47%。1H23沪深两市日均股基交易额1.06万亿元，同比下降0.8%，公司代理买卖业务交易量（股票+基金）1.17万亿元，同比下降6.91%，此外或由于行业政策、市场竞争导致的平均佣金率下滑，公司代理买卖业务净收入1.94亿元，同比下降9.98%。1H23公司基金投顾业务签约总户数28.18万户，授权账户资产规模69.65亿元。 公司收购中融基金75.5%的股权，2023年8月1日，中融基金正式更名为“国联基金管理有限公司”，结合参股33.41%的中海基金，公司形成“一参一控”的公募基金布局，财富管理的深度与广度有望不断拓宽。 行业竞争力和投研能力强化，资产管理业务稳中向好。1H23公司资产管理业务收入/AUM分别为0.8/1,114.33亿元，同比+9.33%/+7.18%。其中公募/集合/单一/专项AUM金额分别达到65.37/166.47/523.15/359.34亿元，同比增长分别达到+11.10%/+26.78%/+7.24%/-0.66%。 综合上述，我们预计2023-2025年EPS分别为0.37/0.44/0.57元，以2023年9月1日收盘价为基准，预计对应2023PE为29.00倍，维持“买入”的评级。 风险提示：市场波动风险，财富管理业务发展不及预期，市场活跃度下滑。

     国联证券(601456) 公司8月30日披露2023年半年报 2023年上半年公司实现总营收18.07亿元（+41.87%），实现归母净利润6.00亿元（+37.30%），扣非后归母净利润5.92亿元（37.33%），基本每股收益0.21元（+40.00%）。公司2022年ROE为3.48%，较上年同期增加0.85pct 自营收入大幅增长 2023年上半年，公司实现自营业务净收入9.62亿元（+68.47%），总营收占比53.23%。公司投资风格较为稳健，金融工具中，债券规模占比达52.71%，公募基金和股票达12.44% 积极开展财富管理业务转型 公司围绕“小B大C”客户的覆盖和服务体系，积极开展财富管理转型（1）公司收购中融基金75.5%股权，更名为“国联基金管理有限公司”结合参股33.409%的中海基金，完成“一参一控”的公募基金布局。（2）公司基金投顾客户数量持续增长，截至6月30日，公司基金投顾业务签约总户数28.18万户（+39.71%），授权账户资产规模69.65亿元（-6.04%），较年初略有增长。（3）公司资管业绩实现逆势增长，2023年上半年，公司实现资管业务净收入0.84亿元（+11.80%），截至6月30日，公司资管规模达1114.33亿元（+7.18%）。其中公募基金规模65.37亿元（+11.10%），实现收入0.17亿元（+125.61%），是资管业务收入增长的主要提振因素另一方面，集合和单一资管规模也实现增长，专项资管产品收入稳中有升，公司财富管理整体盈利能力有望进一步提升。 投行业绩表现亮眼，股债规模双增长 2023年上半年，公司实现投行业务净收入2.81亿元（+14.92%），公司主要通过全资子公司华英证券开展股权保荐业务，上半年，公司完成IPO和再融资项目各2单，分别承销规模14.71亿元（+41.71%）和15.88亿元债券承销方面，公司累计债券承销278.34亿元（+34.35%），其中公司债承销规模261.94亿元（+40.01%），占总承销规模94.11%，是带动债券承销现模上涨的主要驱动力。下半年随着IPO节奏、再融资等节奏的收紧司股权融资相关业务收入能力或将受限，但由于公司股权融资业务在营收中占比较小，对公司业绩影响有限 两融规模提升，下半年有望实现企稳回升 2023上半年，公司实现利息收入6.89亿元（+12.63%），其中贡献最大的两融收入达到2.68亿元（4.53%）。截至6月30日，公司两融余额103.41亿元（+9.57%），市占率6.51%，同比增长10.60%。公司两融业务规模稳步提升，结合此前《融资融券交易实施细则》修订将融资保证金最低比例由100%降低至80%，下半年两融业务收入有望企稳回升。 经纪业务小幅下滑 2023年上半年，公司实现经纪业务净收入2.61亿元（-1.13%），代理买卖正券业务净收入1.94亿元（-9.98%）。今年以来，在市场活跃度的影响下公司股基交易额和市占率出现下滑，实现成交额1.17万亿元（-6.91%），市占率达0.47%，同比下降7.84pct此外，公司金融产品销售规模快速增长，达112.49亿元（+14.95%），但代销金融产品业务收入出现下滑，达到0.15亿元（-32.67%）。7月8日，证监会发布公募基金费率改革工作安排8月28日起，证券交易经于费正式下调，各家券商尤其是经纪业务规模较小的中小券商上述业务盈利能力或将遗受打击 投资建议 公司拥有独特的区位优势，加上收购中融基金75.5%的股权，积极开展财富管理业务转型。公司重资产业务收入占比较高，在佣金率下滑和IPO节终收紧的背景下，公司盈利能力受到影响偏小。我们预测公司2023-2025年基本每股收益分别为0.33元、0.38元、0.47元，每股净资产分别为6.17元、6.46元、6.81元，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险，市场活肤度不及预期，基金销售市场竞争加剧

     国联证券(601456) 投行、资管和自营表现亮眼，内生外延并行发展 2023H1公司营业总收入/归母净利润为18.1/6.0亿元，同比+42%/+37%，年化平均ROE6.96%，较2022年+2.33pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.20倍，较年初+11%，净利润表现好于我们预期。上半年公司投资收益同比+67%，投行业务同比+15%，资管业务同比+12%，驱动业绩同比高增。我们上调公司自营投资收益率假设，上调2023-2025年归母净利润预测至10.9/14.8/17.6亿（调前10.0/14.7/17.3），同比+42%/+36%/+19%，对应2023-2025年EPS分别为0.4/0.5/0.6元。上半年公司完成收购中融基金75.5%股权、控股股东竞拍得民生证券30.30%股权，投行、资管、自营业务实力增强，实现内生与外延并行发展。公司管理层具有较强执行力和创业精神，看好长期成长性，定增50亿计划处于进行中。当前股价对应PB1.8/1.7/1.6倍，维持“买入”评级。 客户数量持续提升，投行、资管业务同比增长 （1）公司经纪业务净收入2.6亿，同比-1.1%，股基成交额市占率0.47%，较2022年下降0.02pct。公司客户数达169万户，同比+13%，金融产品销售规模同比+15%，基金投顾业务签约总户数28.18万，AUM为69.65亿（年初为68.80亿）。 （2）公司投行业务净收入2.8亿，同比+15%。IPO收入1.2亿，同比+67%，完成2单IPO，IPO承销规模15亿，同比+42%。债承业务项目完成67单，承销规模278亿，同比+34%。（3）公司资管业务净收入0.8亿，同比+12%逆势提升。其中集合资管收入/AUM分别为0.4/223亿，同比+18%/+21%。上半年公司完成收购中融基金75.5%股权，8月1日中融基金更名为国联基金，开启发展新征程。 自营投资收益率有所提升，两融市占率提升 （1）公司投资收益(含公允价值变动损益)9.6亿，同比+67%，年化自营投资收益率4.9%（2022年为3.5%），自营金融资产规模423亿，较年初+16%。公司自营权益表现优于沪深300，固收业务表现稳健，场外衍生品规模稳定增长，驱动自营收益率有所提升。（2）公司利息净收入0.9亿，同比+25%，两融业务市占率0.67%，较年初+0.06pct。（3）公司净稳定金率127%，接近监管预警线120%。 风险提示：市场波动风险；财富管理业务增长不及预期，收购事项不确定性。

     国联证券(601456) 核心观点 国联证券发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入18.07亿元，增长41.9%；实现归母净利润6.00亿元，同比增长37.3%，对应EPS0.21元，同比增长40%；ROE为3.48%，上升0.85pct。业绩上升的主要原因一是债券融资业务承销规模增长，投资银行业务手续费净收入增加；二是实现投资收入9.62亿元，增幅超六成，主要系处置衍生金融工具取得的收益增加。 自营投资走势向好，衍生品业务引领创新。2023年上半年，公司实现投资业务收入9.62亿元，同比增长68.47%。权益类投资收益跑赢沪深300指数；股权衍生品业务持续推进模式创新，场外衍生品业务有望受益于资格扩容。 经纪及财富业务稳中向好。2023年上半年，公司实现经纪业务收入2.61亿元，同比下降1.13%。2023年上半年，公司客户总数168.61万户，同比增长13.47%；金融产品销售规模112.49亿元，同比增长14.95%。客户增长带动信用业务，上半年公司实现信用业务收入0.88亿元，同比增长25.40%；信用账户开户总数2.62万户，同比增长6.20%。两融余额103.41亿元，同比增长9.57%；业务规模市占率6.51‰，同比增长10.60%，呈现良好增长态势。基金投顾业务签约总户数28.18万户，对应AUM约70亿元，整体稳定。 投行业务保持前行。2023年上半年，公司实现投行业务收入2.81亿元，同比增长14.92%。华英证券完成IPO项目2单，承销金额14.71亿元，IPO保荐家数首次位列行业第18名；完成再融资项目2单，承销金额15.88亿元，合计承销金额30.59亿元，同比增长194.70%。此外，另有已过会项目3单，申报在审项目5单，辅导项目11单，股权业务实现良性循环。 收购国联基金75,5%的股权，开启公募业务新征程。2023年上半年，公司实现资管业务收入0.84亿元，同比增长11.80%。2023年上半年，公司资产管理业务受托资金规模1,114.33亿元，同比增长7.18%。公司完成收购国联基金75.5%股权实现绝对控股，有助于启动公募资管业务。 风险提示：盈利预测偏差较大的风险；权益市场大幅波动风险；市场竞争加剧的风险；创新推进不及预期等。 投资建议：基于资本市场的波动，对公司未来三年的盈利预测分别下调2.25%/9.31%/16.11%，预计2023-2025年公司净利润分别为10.35亿元、12.63亿元、14.92亿元，同比增长34.9%/22.0%/18.1%，当前股价对应的PE为30.3/24.8/21.0x,PB为1.8/1.7/1.6x。展望下半年，随着市场改革持续，公司各项业务优势有望延续，同时，公司有望在公募业务的加持下实现综合实力和ROE的持续提升。我们对公司维持“买入”评级。

     国联证券(601456) 事件描述： 公司发布2023年半年报，报告期内实现营业收入18.07亿元，同比+41.87%，归母净利润6.00亿元，同比+37.30%，加权平均ROE为3.48%，较上年增加0.85pct。 投资要点： 业务整体向好，经纪小幅下滑。2023年上半年公司投行、资管、利息净收入、自营业务均实现正增长，分别实现收入2.81亿元（+14.92%）、0.84亿元（+11.80%）、0.88亿元（+25.40%）、9.62亿元（+68.47%）。经纪业务小幅下滑，上半年实现证券经纪业务净收入2.61亿元，同比下滑1.13%，远小于同业水平。上半年收购中融基金产生基金管理业务净收入0.64亿元。 席位租赁大幅增长，财富转型稳步推进。公司财富管理业务坚持“小B大C”客群定位，提升机构客户服务能力。1）代理买卖：上半年公司代理买卖证券业务净收入1.94亿元，同比下降9.98%，主要受代理买卖股基交易额同比下降6.91%影响。2）席位租赁：公司上半年席位租赁表现亮眼，实现净收入0.53亿元，同比增长93.67%。3）投顾业务：上半年公司代销有所下滑，实现净收入0.15亿元（-32.67%），但代销规模实现112.49亿元，同比增长14.95%。基金投顾稳步推进，上半年签约总户数28.18万户，授权账户资产规模69.65亿元，分别同比增长17.27%、1.24% 公募基金“一参一控”格局形成。公司通过收购中融基金75.5%股权，形成券商资管+控股基金公司+参股基金公司的资管业务格局。1）券商资管：国联资管AUM稳定增长，上半年总资管规模模1114.33亿元，同比增长7.18%，其中公募产品规模65.37亿元，同比增长11.10%，公募产品对券商资管收入的贡献达21.20%，同比提升10.92pct。2）公募基金：国联基金公募AUM有所下滑，截至2023年中，公募规模1050.57亿元，同比下降12.33%。 股债承销双增，投行表现优于市场。1）股权融资：公司以投行＋业务为抓手，承销保荐项目数量及规模大幅提升，2023上半年公司股权承销规模30.59亿元，同比增长194.70%，其中IPO规模14.71亿元，同比增长41.71%。2）债权融资：公司上半年完成债券承销项目67单，政府债分销项目13单，合计规模278.34亿元，承销家数及承销规模同比分别增长48.89%和34.35%。3）项目储备：截至2023年中，公司IPO项目储备5单，行业排名第29，同比上升4位。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司为泛财富管理领先者，同时具备区位优势及管理优势。预计公司2023年-2025年分别实现营业收入35.72亿元、40.97亿元、45.55亿元。归母净利润10.49亿元、12.28亿元和13.83亿元，增长36.72%、17.03%和12.66%；PB分别为1.57/1.49/1.40，维持“增持-A”评级。 风险提示：金融市场大幅波动，业务推进不及预期，公司出现较大风险事件。

     国联证券(601456) 投资要点事件：国联证券发布2023年半年度报告，公司2023H1营收同比+41.87%至18.07亿元，归母净利润同比+37.30%至6.00亿元，业绩超预期。 重资产业务：自营业务收入高增，两融市占率稳步提升：1）自营业务规模提升推动分部收入高增。2023H1国联证券充分把握一季度市场反弹行情，并通过调整持仓有效应对二季度市场调整，自营业务实现稳定收益（23H1自营业务收益率2.74%，较22H1+1.05pct），叠加自营规模提升（截至23H1公司交易性金融资产较上年末+16%至377亿元），推动公司23H1自营业务收入同比+68%至9.62亿元。2）两融市占率提升带动利息净收入增长。截至2023年6月，全市场两融余额较上年同期-0.93%至15,885亿元，国联证券融出资金较上年同期+2%至101亿元，带动两融市占率较上年同期+0.06pct至0.65%，公司利息净收入同比+25%至0.88亿元。 轻资产业务：经纪业务相对稳定，投行、资管业务增势喜人：1）经纪业务收入小幅下滑。2023H1，全市场股基交易额249万亿元，较2022H1基本持平；国联证券股基交易额较2022H1-7%至11,750亿元，致使公司经纪业务市占率较2022H1-0.04pct至0.47%，公司经纪业务收入小幅下滑1%至2.61亿元。2）投行业务逆势而上。2023H1全市场IPO募资额同比-33%至2,097亿元，公司旗下华英证券紧抓全面注册制机遇，积极服务实体经济发展，IPO承销额同比+42%至15亿元，推动公司投行业务收入同比+15%至2.8亿元。3）资管业务规模持续扩张。截至2023H1，公司资管业务受托资金规模同比+7%至1,114亿元，带动资管业务收入同比+12%至0.84亿元。 外延并购稳步推进，整合前景值得期待：1）中融基金正式更名，股权变更完成最后一跃。2023年4月21日，证监会正式核准国联证券收购中融基金75.5%股权事项。2023年8月1日，中融基金正式更名国联基金，正式成为国联证券的控股子公司。自此公司“一参一控”格局尘埃落定，在财富管理赛道的综合服务能力有望进一步提升。2）控股股东竞得民生证券控股权，未来整合空间可期。2023年3月15日，国联证券控股股东国联集团成功竞得民生证券控股权。在证监会“一参一控”的要求下，国联证券与民生证券有望实现重组整合，届时公司有望在大幅提升体量的同时与民生证券实现优势互补。 盈利预测与投资评级：基于上半年市场情况及公司经营业绩，我们上调公司2023-2025年归母净利润预测至10.99/13.36/15.24亿元（前值为9.19/12.53/14.28亿元），对应同比增速分别为43.28%/21.49%/14.07%，对应2023-2025年EPS分别为0.31/0.38/0.43元，当前市值对应2023-2025年PB分别为1.57/1.51/1.45倍。我们依旧看好公司在财富管理方面的独特优势以及外延并购赋予公司的成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场交投活跃度下滑；2）并购整合效果不及预期。