国联民生(601456) 投资要点 事件：国联民生发布2026年一季度业绩。26Q1公司实现营业收入18.6亿元，同比+18.8%；归母净利润5.0亿元，同比+32.1%；对应EPS0.09元，ROE0.94%，同比-0.02pct。 资本市场交投热度显著回暖，拉动公司经纪业务收入实现大幅增长：1）26Q1公司经纪业务收入6.8亿元，同比+44.1%，占营业收入比重36.4%。26Q1全市场日均股基交易额31246亿元，同比+78.9%。2）截至26Q1公司两融余额237亿元，较年初基本持平，市场份额0.9%；截至26Q1全市场两融余额26087亿元，较年初+2.7%。 投行业务收入稳步提升，股权投行业务显著复苏：1）26Q1公司投行业务收入1.9亿元，同比+11.8%。2）26Q1公司股权业务承销规模同比+360.8%至25.8亿元，排名第12；其中IPO2家，募资规模24亿元；再融资1家，承销规模2亿元。截至2026Q1末，公司尚无IPO项目储备。3）26Q1公司债券主承销规模同比-1.0%至319亿元，排名第22；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为126亿元、98亿元、51亿元。 资产管理板块发展态势稳健：26Q1公司资管业务收入1.8亿元，同比+10.6%。截至2025年末公司受托资产管理规模1960亿元，同比+37.5%。截至2025年末，国联基金资产管理总规模稳步增长突破1993亿元，较2024年末+2%，管理公募基金92只，累计服务投资者数量超965万。 投资收益小幅下滑，主要系交易性金融资产价值波动：26Q1公司投资收益（含公允价值）6.8亿元，同比-4.0%，主要系交易性金融资产价值波动所致；26Q1公司调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）8.2亿元，同比+45.7%。 盈利预测与投资评级：结合公司2026年一季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为22.9、24.3、25.4亿元，对应同比增速分别为+14%、+6%、+5%。公司当前市值对应2026E-2028E的PB估值分别为0.96x、0.93x、0.90x。我们依旧看好公司整合效应进一步释放，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。 风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

     国联民生(601456) 并表民生证券，整合驱动业绩跃升 2025年公司归母净利润20.1亿元，同比+405%，年化加权平均ROE4.16%，同比+1.97pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.08倍，较年初-1.28倍。并表民生证券，各项业务收入实现跨越式增长。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为22、25、27亿元（2026、2027年调前23、27亿元），同比+11%/+11%/+8%。当前股价对应PB分别为1.0/0.9/0.9倍，公司并表民生证券增强综合实力、夯实资本金，随着整合不断推进，业务协同下盈利能力与成长空间有望进一步释放，维持“买入”评级。 整合效应释放，经纪投行高增，资管规模稳步扩张 （1）2025年经纪业务净收入21.0亿，同比+193%，其中证券经纪/席位/代销分别同比+154%/+191%/+153%，并表后收入显著增长。公司新增客户数20.8万户，累计总客户数355.0万户；金融产品销售规模（不含现金管理产品）1237亿元，期末金融产品保有量328.8亿元，较年初+57%。基金投顾业务继续保持行业领先，业务规模持续增长，基金投顾保有规模145.1亿元。（2）2025年投行业务净收入9.0亿元，同比+165%。公司全年完成股权融资项目10单，其中IPO5单，IPO承销27.0亿，再融资项目3单及并购重组配套融资2单。截至2025年末，公司有过会待发行项目3单，在审项目10单。公司全年完成债券承销579单，承销金额1398亿元（2025H1为245单，规模740亿）。（3）资管净收入7.8亿，同比+19%。截至2025年末，公司证券资管业务受托资金1960亿元，同比+38%，其中集合资管AUM984亿，同比+100%。国联基金营业收入/净利润分别为4.7/0.9亿元，同比+9%/+39%，年末非货/偏股AUM1237/104亿元，同比-7%/+12%。2025年公司完成13只私募基金的募集与设立，存续备案基金60只，存续基金认缴规模229亿元，在投项目85个。 自营表现优异，两融规模稳健增长 （1）2025年投资收益（含公允价值变动损益）34.6亿，同比+254%，自营投资收益率5.11%（2024年为2.21%）。公司证券投资业务围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，稳步扩大成长股投资规模，充分抓住市场二、三季度整体的上涨行情，重点配置有色金属、国防军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300。固收方面，公司秉持稳健经营理念，在市场波动中表现稳健，实现优秀的超额投资回报和风险调整后收益。（2）2025年利息净收入1.8亿元，利息收入/利息支出为19.2/17.4亿，分别同比+57%/+32%。2025年末，公司融资融券余额为234亿元，市占率0.92%，增长幅度高于市场平均水平。 风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果不及预期。

     国联民生(601456) 投资要点 事件：国联民生发布2025年年报。公司2025年实现营业收入76.7亿元，同比+186.0%；归母净利润20.1亿元，同比+405.5%；对应EPS0.36元，ROE4.2%，同比+2.0pct。第四季度实现营业收入16.4亿元，同比+141.1%，环比-19.3%；归母净利润2.5亿元，同比+15611.7%，环比-61.3%。 整合扩量叠加财富管理转型，经纪业务收入增长近两倍：1）2025年公司经纪业务收入21.0亿元，同比+192.8%，占营业收入比重27.4%。全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%。公司合并民生证券后客户资源与渠道网络全面整合，2025年公司累计总客户数达345.95万户，较合并前增长77%。2）公司两融余额238亿元，较年初+106%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额25407亿元，较年初+36.3%。3）公司持续推动买方投顾向广义财富管理转型，期末基金投顾保有规模145.11亿元，同比增长57%。 投行业务跻身行业前列：1）2025年公司投行业务收入9.0亿元，同比+165.2%。2）2025年公司股权业务承销规模同比+194.4%至65.7亿元，排名第18；其中IPO5家，募资规模30亿元；再融资6家，承销规模36亿元。3）2025年公司债券业务承销规模同比+182.2%至1707亿元，排名第20；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为567亿元、530亿元、393亿元。 资管业务规模稳步扩张：2025年公司全面提升主动管理能力和综合服务效能，推动资产管理规模实现稳健增长，成功跻身中型资管机构行列。公司2025年资管业务收入7.8亿元，同比+18.6%。截至2025年末资产管理规模1960亿元，同比+38%。其中集合资管规模984亿元，同比增长100%。 投资收益大幅提升：2025年公司投资收益（含公允价值）34.6亿元，同比+254.2%；Q4单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）7.6亿元，同比+186.9%。 盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况以及2026年以来市场活跃度情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计2026-2027年公司归母净利润分别为22.9、24.3亿元（前值分别为22.9、24.1亿元），对应同比增速分别为+14%、+6%；预计公司2028年归母净利润为25.4亿元，同比+5%。公司当前市值对应2026E-2028E的PB估值分别为0.95x、0.92x、0.89x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。 风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

     国联民生(601456) 投资要点 事件：国联民生发布2025年三季报。25Q1~3公司实现营业收入60.4亿元，同比+201.2%；归母净利润17.6亿元，同比+345.3%；对应EPS0.31元，ROE3.7%，同比+1.6pct。第三季度实现营业收入20.3亿元，同比+120.6%，环比-17.2%；归母净利润6.4亿元，同比+106.2%，环比-15.4%。 受益于市场活跃度提升及并表民生证券，Q3经纪业务收入大幅增长：1）25Q1~3公司经纪业务收入15.7亿元，同比+293.0%，占营业收入比重22.6%。其中Q3单季度经纪业务收入6.6亿元，同比+456%。25Q1~3全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。2）截至25Q3公司两融余额223亿元，较年初+93%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额23942亿元，较年初+28.4%。 25Q1~3投行业务收入同比增幅达161%：25Q1~3公司投行业务收入6.9亿元，同比+160.8%。其中Q3单季度投行业务收入1.6亿元，同比+65.5%。1）股权业务：2025Q1~3公司股权主承销规模5.6亿元，同比-23.0%，排名第42；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资1家，承销规模2亿元。2）债券业务：25Q1~3债券主承销规模709亿元，同比+62.0%，排名第27；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为307亿元、254亿元、148亿元。 资管业务收入稳步提升：25Q1~3资管业务收入5.3亿元，同比+9.0%。其中25Q3单季度资管业务收入1.7亿元，同比基本持平。截至2025H1公司资产管理规模1984亿元，同比+59.0%。伴随并表中融基金、国联资管开业，公司资管业务收入稳步提升。 市场行情上行，自营收益同比高增：三季度以来市场行情大幅上行，公司充分把握机遇，实现较高投资收益。25Q1~3公司投资收益（含公允价值）29.7亿元，同比+219.2%；Q3单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）11.7亿元，同比+237.1%。 盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃以及公司自营业务具有高弹性，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.2、22.9、24.1亿元（前值分别为21.6、21.0、22.1亿元），对应同比增速分别为+484%、-1%、+5%。截至2025年10月31日，公司市值对应2025E-2027E的PB估值分别为1.20x、1.16x、1.12x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。 风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

     国联民生(601456) 并表民生证券，收入跨越式提升，看好协同效应 2025H1公司营业收入/归母净利润40.1/11.3亿元，同比269%/+1185%，单Q2归母净利润7.5亿元，环比+100%。年化加权平均ROE5.0%，同比+4pct，期末杠杆率（扣客户保证金）2.93倍，环比+0.12倍。公司发行股份收购民生证券于2025年1月3日完成过户，公司收入实现跨越式增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润21.9/22.9/27.3亿元，同比+451%/+5%/+19%，当前股价对应PB1.3/1.2/1.2倍，看好公司整合民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。 经纪和投行收入同比高增，并表民生证券实现跨越式提升 （1）上半年经纪业务净收入9.05亿，同比+224%，受益于市场交易活跃以及并表后客户增加。上半年公司新增客户数11.76万户，累计总客户数达345.59万户；金融产品销售规模（不含现金管理产品）870.20亿元，期末金融产品保有量314.36亿元。基金投顾业务继续保持行业领先，业务规模持续增长，基金投顾保有规模97.08亿元。（2）上半年投行净收入5.3亿元，同比+214%，并表民生证券带来投行能力跨越式提升，IPO项目3单，承销规模15亿（2024H1为1单，规模0.17亿），再融资项目3单，承销规模11亿（2024H1为1单，规模2.78亿），债券承销发行数量245单，规模740亿（2024H1为81单，规模209亿）。（3）资管净收入3.6亿，同比+14%，公司证券资产管理业务受托资金1984.17亿元，同比+59%，集合资管AUM980亿，同比+183%。 投资收益大幅提升，权益自营跑赢沪深300指数 （1）上半年投资收益（含公允价值变动损益）21亿，同比+456%，自营投资收益率2.5%（2024H1为0.8%）。权益投资围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，精选成长股为矛，充分抓住第二季度以来市场的上升行情，重点配置有色、医药、军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300指数，预计股权衍生品低基数+市场回暖原因实现同比高增，固收整体稳健。（2）利息净收入0.27亿元，利息收入/利息支出为9.3/9.1亿，公司两融规模172亿，市占率0.93%。 风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果具有不确定性。

     国联民生(601456) 核心观点 公司发布2025年半年报。2025上半年，公司实现营业收入40.11亿元，同比+47.4%（本数基于2024年上半年国联与民生证券的合计值，后续同比均采用此口径）；实现归母净利润11.27亿元，同比+166.9%；对应EPS为0.20元，ROE为2.52%，同比+2.04pct。公司投资收益增加，经纪业务受益于市场活跃度提升，同时公司整合民生证券，在区域转型过程中发挥竞争力。 自营规模持续扩张，权益分帐户构建。上半年，公司自营实现营业收入20.97亿元，同比+94.3%；公司金融投资资金为926.72亿元，较年初增加131亿元，增长16.51%。其中，TPL账户为749.28亿元，较年初增加103亿元，增长15.94%；OCI权益账户为112亿元，较年初增加38亿元，增长40.51%。 经纪业务地域互补明显，基金投顾业务续增长。上半年，公司经纪业务实现 收入9.05亿元，同比+22.6%。截至上半年，公司货币资金315.33亿元，较 同期增加24.69亿元，同比+8.5%；基金投顾保有规模97.08亿元，业务规模持续增长。整合后，国联民生的分支机构覆盖长三角及豫鲁地区，形成全国性的布局，整体竞争力提升。 股权融资规模有所降低。上半年，公司投行业务实现收入5.31亿元，同比-9.6%。上半年，公司股权融资完成IPO项目及再融资项目（含并购重组配套融资）共6单，合计承销金额26.20亿元，同比（民生证券2024年上半年募集资金45.69亿元）有所降低；股权承销家数和承销收入分别位列行业第8位和第5位。整合后，民生证券的投行业务优势还有持续提升空间。资管及信用稳中有增。上半年，公司实现信用业务收入0.27亿元，同比+120.3%；其中，利息收入9.34亿元；利息支出9.08亿元。同期实现资管业务收入3.57亿元，同比增长0.6%。 风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司整合民生证券后业务协同初见成效，同时市场交投活跃，我们对公司的2025-2027年的盈利预测分别上调85.8%/81.8%/71.1%，预计2025-2027年公司归母净利润为18.1/20.0/21.4亿元，同比增长89.7%/10.9%/6.8%，当前股价对应的PE为38.5/34.7/32.5x,PB为2.1/2.0/1.9x。

     国联民生(601456) 投资要点 事件：国联民生发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入40.1亿元，同比+269.4%；归母净利润11.3亿元，同比+1185.2%；对应EPS0.20元，ROE2.5%，同比+2.0pct。第二季度实现营业收入24.5亿元，同比+168.4%，环比+56.7%；归母净利润7.5亿元，同比+145.1%，环比+99.7%。业绩大幅增长一方面是由于一季度并表民生证券，另一方面是由于二季度公司实现较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300指数。 资本市场转暖叠加并表影响，经纪业务收入同比增幅超200%：2025年上半年公司实现经纪业务收入9.0亿元，同比+223.8%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重22.6%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额175亿元，较年初+51%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。公司保持基金投顾行业领先，基金投顾规模快速增长，截至25H1公司基金投顾保有规模97.08亿元，同比增长40%。 并表民生证券，协同效应逐步显现，投行业务收入增幅超200%。2025年上半年公司实现投行业务收入5.3亿元，同比+214.1%。股权主承销规模13.1亿元，同比+160.2%，排名第26；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资2家，承销规模9亿元。债券主承销规模424亿元，同比+57.1%。排名第27；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为235亿元、151亿元、39亿元。 资管业务收入稳步提升：2025年上半年实现资管业务收入3.6亿元，同比+14.4%。截至2025H1资产管理规模2965亿元，同比+137.5%。伴随并表中融基金、国联资管开业，公司资管业务收入稳步提升。 红利为盾，成长为矛，自营实现高收益。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）21.0亿元，同比+458.8%；公司自营围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，精选成长股为矛，充分把握二季度以来市场的上升行情，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢指数。 盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃以及公司自营业务具有高弹性，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为21.6、21.0、22.1亿元（前值为8.78、10.07、10.76亿元），对应同比增速分别为+444%、-3%、+5%。公司当前市值对应PB估值分别为1.33x、1.29x、1.25x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。 风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。