工商银行(601398) 投资要点 事件：公司公布2025年一季度报告。2025年Q1，公司实现营业收入2127.74亿元（-3.22%YoY），归属于母公司普通股股东净利润841.56亿元（-3.99%，YoY）。Q1末，公司总资产为51.55万亿元（+8.29%，YoY），不良贷款率为1.33%（-1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为215.70%（+0.80pct，QoQ）。Q1净息差为1.33%，同比下降15BPs。 政府融资驱动投资类资产增长提速；受需求影响，贷款增速边际放缓。2025年Q1，受政府融资驱动，工商银行债券投资增速继续提升。对公信贷方面，受需求放缓及隐债置换影响，一般贷款增长略弱于去年同期，带动总贷款增速小幅放缓；票据贴现明显超季节性，这一特征与2024年Q2-Q4类似，反映公司提升票据贴现力度以维持信贷平稳增长。个人信贷未能延续2024Q4的强势，新增规模低于2024年Q1，反映住房、消费、经营贷较弱需求存在粘性，但仍强于2022与2023年同期，反映稳地产、促消费政策的托底效果。银行业“开门红”信贷超预期，夯实年内信贷稳增长基础。关税压力下，信贷对实体支持力度只增不减，叠加政府融资力度仍然较大，预计工商银行资产规模有望随行业保持较快增长。 存款增速继续小幅回升；关注宏观政策对存款结构的正面影响。2024年Q2，受金融“挤水分”影响，工商银行存款环比净流出，明显弱于季节性，致使存款增速回落幅度明显大于M2。2024年Q3“挤水分”影响基本消除，存款增长趋于稳定。2024年Q4存款增速明显回升，2025年Q1存款增速继续小幅回升，反映财政力度加大及存款脱媒放缓的影响。2024下半工行存款定期化程度随行业继续上升，一方面是由于同业存款定价约束加强对理财活期存款的负面影响较大，另一方面是由于需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。去年“9.24”以来，积极财政、稳地产、促消费政策持续发力，对存款结构影响正面今年Q1企业活期存款已边际改善，后续关注房地产与消费回暖对存款结构影响的持续性。 负债端缓冲作用下，息差压力或趋于平缓。2025年Q1单季息差为1.33%，环比下降约6BPS，同比下降15BPs，降幅较2024年Q4明显扩大，反映重定价效果。测算生息率2.87%环比下降19BPs，同比下降约46BPs。生息率降幅较大，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率重定价较为明显，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。测算付息率为1.65%，环比下降约13BPs，同比下降约33BPs，主要是多轮存款降息重定价、治理“手工补息”及同业存款定价的重定价效果显现。展望后市，资产端而言，存量住房贷款利率及LPR下降的重定价影响将对Q2生息率仍有一点负面影响，另外，降息落地将进一步加大资产端压力。负债端，3月下旬以来资金利率持续下降有望缓冲资产端压力，如果LPR导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，负债端缓冲效果明显，息差压力或趋于平缓。 手续费及佣金收入降幅继续收窄。2025年Q1手续费及佣金收入同比降幅继续收窄，或主要是理财及私人银行业务、银行卡、托管业务改善。现阶段手续费及佣金收入仍受到资管费率改革的制约，不过其影响逐步淡化。另外，当前监管层面对资本市场支持力度较大，若市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性。叠加全年Q2-Q3基数较低，手续费及佣金收入有望转增。 不良率整体稳定，预计个贷压力可控。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健2024年末不良贷款率为1.33%，环比下降1BP，续创近年新低。2024年银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行与行业趋势相符。去年“9.24”以来，政策纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面预计制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业整体资产质量继续稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，预计整体资产质量仍能保持稳定。 盈利预测与投资建议：Q1是重定价高峰，息差下降较为明显，叠加债市调整影响投资收益，单季度营收由增转降。收入承压局面下，公司适当控制管理费用与减值损失，实现归母利润降幅与收入端大致匹配。由于政策利率下降相对克制，负债端资金与存款利率缓冲效果明显，年内息差压力或趋于平缓。此外，中间业务收入因费率改革影响淡化及资本市场修复具备改善潜力。预计2025-2027年营业收入分别为8175、8330、8802亿元（原预测为8084、8391、8842亿元），归母净利润分别为3682、3724、3821亿元（原预测为36953767、3847亿元），对应同比+0.64%、+1.14%与+2.61%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.91、11.59、12.27元，对应5月12日收盘价PB为0.66、0.62、0.58倍。基于1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、社保基金、被动基金等长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。 风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行与定期化加剧挤压公司净息差。

     工商银行(601398) 事件 工商银行发布2024年年报及25Q1季报，2024/25Q1实现营业收入8218/2127.7亿元，同比-2.52%/-3.22%；归母净利润3658.6/841.6亿元，同比+0.51%/-3.99%。25Q1不良率较年初下降0.01pct至1.33%，拨备覆盖率环比上升0.8pct至215.7%。 投资要点 盈利增速放缓，息差下行压力仍在 公司25Q1营收同比-3.22%，增速较24A放缓0.7pct；归母净利润同比-3.99%，增速较24A放缓4.5pct，盈利增速放缓。主要归因：利息收入和非息收入均有所放缓，拨备计提力度不大。 存贷增长稳健 25Q1总资产同比增长8.3%至51.5万亿元，增速较24A回落0.9pct。其中存款同比增长4%至36.4万亿元，贷款总额同比增长8.5%至29.7万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.31万亿元，较去年同期多增0.03万亿元。 息差环比回落，同比降幅收窄 25Q1公司息差环比下降9bp至1.33%，主要源于资产端收益率的降幅大于负债端成本改善幅度。资负两端来看：25Q1估算资产收益率环比下降0.3pct至2.8%，受到贷款利率行业性下行，LPR重定价影响。25Q1估算负债成本率环比下降0.3pct至1.7%，定期存款占比较24年年底上升1.9pct至59.5%。 中收企稳，非息收入增速回落 25Q1非息收入同比-4.2%（较24A下降2.2pct），主要由于市场利率上升使得公允价值变动损失增加。中收同比-1.2%，降幅较2024年收窄7.2pct。25Q1成本收入比同比+1.2pct至22%，维持较优水平。25Q1公司有效税率升至15%，同比上升0.9pct。 不良延续下行，资本保持优异 25Q1不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.33%、215.7%，环比-1bp、+0.8pct，资产质量持续改善。公司一季度末核心一级资本充足率13.89%，一级资本充足率15.11%，资本充足率19.15%。 盈利预测 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3644、3757、3884亿元，EPS分别为1.02、1.05、1.09元，当前股价对应PB分别为0.64、0.58、0.54倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济环境波动、息差压力上升、不良加速暴露。

     工商银行(601398) 事项： 工商银行发布2025年1季报，1季度现营业收入2128亿元，同比负增3.2%，实现归母净利润842亿元，同比下降4.0%。年化加权平均ROE为9.06%。截至2025年1季度末，公司总资产规模达到51.5万亿元，同比增长8.3%，贷款同比增长8.5%，存款同比增长4.0%。 平安观点： 中收回暖，拨备计提拖累盈利增速。工商银行2025年一季度归母净利润同比回落4.0%（0.5%，24A），盈利增速回落主要一定程度受拨备计提力度影响，25Q1单季拨备计提同比降幅收窄至-5.2%（-16.6%，24A），拨备前利润同比回落3.6%（-4.2%，24A），增长保持稳定。从收入端来看，工行25年一季度营收同比下降3.2%（-2.5%，24A），我们认为降幅小幅走阔主要受其他非息收入影响，1季度其他非息收入同比回落10.4%（+9.3%，24A），其他非息转负拖累整体营收。值得注意的是，工行25Q1中收回暖，同比降幅收窄7.2个百分点至负增1.2%，但受其他非息收入影响，非息收入整体降幅走阔2.3个百分点至负增4.2%。净利息收入方面整体维持稳健，1季度同比降幅为2.9%（-2.7%，24A）。 资产端定价持续下行，资产规模稳步扩张。工商银行25年1季度净息差为1.33%（1.42%，24A），同比回落15BP。我们根据期初期末余额测算工行25Q1单季年化净息差为1.28%，环比24Q4回落8BP，息差边际下行。息差主要受资产端收益率下行的影响，我们根据期初期末余额测算公司25Q1单季生息资产收益率环比24Q4回落23BP至2.77%，付息负债成本率环比下降17BP至1.63%，部分对冲资产定价下调影响。规模方面，工行25年1季度资产扩张稳健，总资产规模同比上行8.3%（+9.2%，24A），其中贷款同比增长8.5%（+8.8%，24A），结构上仍向对公倾斜，对公贷款同比增速回落1.6个百分点至6.7%（+8.3%，24A），零售贷款同比增速回落0.4个百分点至3.1%（+3.5%，24A）。负债端来看，存款同比增长4.0%（+3.9%，24A），增速小幅上行，整体扩张稳健。 不良率延续下行，风险抵御能力保持充裕。工商银行1季度末不良率为1.33%（1.34%，24A），同比回落3BP，不良率延续下行，资产质量稳健风险可控。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率为216%（215%，24A），环比24年末提升0.79个百分点，25Q1拨贷比环比持平24年末于2.87%，拨备覆盖率稳中有进，风险抵补能力保持充裕。 投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。我们维持公司25-27年预期，预计公司25-27年EPS分别为1.03/1.06/1.09元，对应盈利增速分别为0.7%/2.4%/3.4%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.67x/0.63x/0.59x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     工商银行(601398) 事件： 4月29日，工商银行发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营收2128亿元，YoY-3.22%；归母净利润842亿元，YoY-3.99%；年化ROE同比下降1.00pct至9.06%。 点评： 营收和利润进一步下滑。2025Q1公司营收、归母净利润分别同比增长-3.22%、-3.99%，分别较2024年下降0.7pct、4.5pct。业绩归因来看，净息差下行和其他非息负增拖累营收表现，规模扩张和拨备释放提振业绩。 持续发挥头雁作用，息差下行压力仍存。2025Q1净利息收入同比增长-2.9%，而2024年同比增长-2.7%，降幅进一步扩大。 规模方面，2025Q1末总资产同比增长8.3%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长8.5%、23.6%，信贷前置发力和增配债券带动资产规模扩张。信贷投向上，一季度对公贷款、零售贷款分别新增1.11万亿、1820亿，分别贡献贷款增量的84.8%、13.9%，对公端仍是信贷扩张的主要抓手。此外，2025Q1末存款总额同比增长4.0%，远低于8.6%的总负债增速，预计受一般性存款回流偏慢、同业活期自律整改影响较大。 净息差方面，2025Q1净息差为1.33%，较2024年下降9bp。国有大行按揭占比较高，一季度受此前LPR和存量按揭利率下调影响较深，2024年末工商银行按揭贷款占比达21.4%，排名上市银行第四。测算公司2025Q1生息资产收益率较2024年下降37bp至2.77%，资产端收益下行压力较大。但受益于前期存款挂牌利率下调、同业存款利率自律整改等举措，负债成本压力明显减轻，测算公司2025Q1计息负债成本率较2024年下降28bp至1.63%。 中收降幅收窄，其他非息负增长。2025Q1净手续费及佣金收入同比增长-1.2%，较去年各季度降幅皆有所收窄，或与资本市场回暖有关。2025Q1净其他非息收入同比增长-10.4%，一季度债市利率快速上行，公允价值变动损益同比减少85亿。 资产质量仍较稳健。2025Q1末，公司不良贷款余额较年初增加159亿至3954亿，但不良率环比下降1bp至1.33%，整体保持平稳。2025Q1末拨备覆盖率环比上升0.79pct至215.7%，风险抵御能力仍较充足。 盈利预测与估值： 持续发挥国有大行头雁作用，短期波动不改稳健经营底色。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长0.94%、2.67%、3.49%，对应BPS分别为11.38、12.60、14.25元，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大

     工商银行(601398) 核心观点 收入利润同比减少。公司2025年一季度实现营业收入2128亿元，同比下降3.2%，降幅较去年年报扩大0.7个百分点。一季度实现归母净利润842亿元，同比下降4.0%，增速较去年年报回落4.5个百分点。2025年一季度年化加权平均ROE9.1%，同比下降1.0个百分点。从归因分析来看，一季度主要是规模增速放缓以及利率上升导致非息收入减少，拖累了营收增速，公司未通过拨备释放平滑利润增长，拨备覆盖率基本稳定，利润则同比减少。 资产规模稳健增长。2025年一季末总资产同比增长8.3%至51.5万亿元，增速较前期回落，增长更加稳健。其中存款同比增长4.0%至36.4万亿元，贷款总额同比增长8.5%至29.7万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.3万亿元，与去年同期基本相当。公司一季度末核心一级资本充足率13.89%，一级资本充足率15.11%，资本充足率19.15%。 净息差环比回落，同比降幅收窄。公司2025年一季度日均净息差1.33%，同比降低15bps，降幅较去年全年有所收窄。环比来看，今年一季度单季净息差较去年四季度小幅下降6bps。受规模增速回落以及净息差收窄影响，一季度利息净收入同比下降2.9%，与去年年报降幅接近。 手续费净收入趋稳，其他非息收入减少。2025年一季度手续费净收入同比下降1.2%至389亿元，低基数下逐渐企稳。其他非息收入同比下降10.4%至171亿元，主要是市场利率上升背景下公允价值变动损失增加。 资产质量保持稳定。公司2023年一季末不良贷款率1.33%，较年初下降0.01个百分点；一季末拨备覆盖率216%，较年初上升1个百分点。整体来看，公司资产质量大致稳定。 投资建议：我们根据公司非息收入表现等小幅下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润3559/3672/3813亿元（上次预测值3716/3838/3987亿元），同比增速-2.7%/3.2%/3.8%；摊薄EPS为0.96/0.99/1.03元；当前股价对应的PE为7.6/7.4/7.1x，PB为0.67/0.63/0.59x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     工商银行(601398) 投资要点 事件：公司公布2024年度报告。公司实现营业收入8218.03亿元（-2.52%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润3658.63亿元（+0.51%，YoY）。年末，公司总资产为48.82万亿元（+9.23%，YoY），不良贷款率为1.34%（-1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为214.91%（-5.39pct，QoQ）。全年净息差为1.42%，同比下降19BPs，降幅进一步收窄。 受政府融资力度加大影响，金融投资增长提速；受需求偏弱及隐债置换影响，对公一般贷款增长放缓。2024年Q4总资产增速较Q3小幅提升，主要是受非信贷金融资产驱动：一方面同业资产同比由降转增，另一方面受政府融资力度明显加大驱动，债券投资规模继续提速。对公信贷方面，受需求放缓及隐债置换影响，一般贷款增长明显弱于去年同期，带动总贷款增速小幅放缓。虽一般贷款较弱，但票据贴现同比大幅多增，这一特征与Q2、Q3类似，反映公司提升票据贴现力度以维持信贷平稳增长。Q4个人信贷增长明显好于去年同期，较Q2、Q3明显改善，一方面是由于房贷利率下降后销售端改善、提前还贷边际放缓另一方面是公司向阻力较小的信用卡领域发力，透支规模增长较快。今年Q1“开门红”信贷超预期，奠定年内信贷稳增长基础。关税压力下信贷对实体支持力度只增不减，叠加政府融资力度仍然较大，预计工行资产规模有望保持较快增长。 存款增速随M2回升，反映财政发力对货币供应量的正面影响；关注宏观政策对存款定期化的正面影响。2024年Q2，受金融“挤水分”影响工商银行存款环比净流出，明显弱于季节性，致使存款增速回落幅度明显大于M2。Q3“挤水分”影响基本消除，存款增长趋于稳定。Q4存款增速随M2回升，反映财政力度加大对货币供应量的正面影响。2024下半工行存款定期化程度随行业继续上升，一方面是由同业存款定价约束加强对理财活期存款的负面影响较大，另一方面是由于需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。去年“9.24”以来，积极财政、稳地产、促消费政策持续发力，对存款结构影响正面，今年Q1企业活期存款已边际改善，后续关注房地产与消费回暖对存款结构影响的持续性。 存款降息效果显现，促进息差降幅持续收窄。测算2024年Q4单季息差为1.39%，环比下降4BPS，同比下降5BPs，同比降幅较Q3明显收窄。测算Q4生息率2.98%，环比下降5BPS同比下降约20BPs，同比降幅较Q3收窄。生息率下降趋势延续，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。生息率降幅收窄主要是因为Q4重定价影响较为平缓。测算Q4付息率为1.78%，环比下降1BP，同比下降约17BPs，主要是多轮存款降息、治理“手工补息”及同业存款定价的重定价效果显现。展望后市，资产端，存量住房贷款利率及LPR下降的重定价影响将于今年上半年继续显现。目前货币政策对银行息差较为友好，不过关税压力下年内降息可能性较大，或进一步加大资产端压力。负债端，去年10月公司较大力度下调存款挂牌利率，叠加此前多轮下调，今年Q1存款重定价将较为明显，有望较大程度缓冲资产端下行压力。如果政策降息导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，虽然资产端仍面临压力，但由于负债端缓冲效果明显，息差压力趋于平缓。 理财及私人银行、银行卡及托管业务修复，手续费及佣金收入降幅收窄。2024年Q4手续费及佣金收入降幅明显收窄，主要是理财及私人银行业务、银行卡、托管业务明显改善。其中，理财及私人银行业务改善一方面与保险“报行合一”低基数有关，另一方面与理财规模回升有关。银行卡手续费改善或与透支规模较快增长有关。结算、投资银行、担保承诺业务收入明显放缓，或主要是降费及企业融资需求放缓所致。现阶段手续费及佣金收入仍受到资管费率改革的制约。不过，当前监管对资本市场支持力度较大，若市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性。综合影响下，手续费及佣金收入有望弱复苏。 不良率整体稳定，个贷压力持续，对公延续改善。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。2024年末不良贷款率为1.34%，环比下降1BP，保持近年最低水平。前瞻性指标方面，关注率贷款占比与逾期贷款占比继续上升，主要是受个贷扰动。2024年银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行与行业趋势相符。去年“9.24”以来纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率继续下降，批发零售业不良率有所反弹，整体资产质量继续稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，预计整体资产质量仍能保持稳定。 盈利预测与投资建议：2024年Q4息差降幅明显收窄，利息收入好于预期。手续费及佣金收入结构分化，整体表现弱于预期。今年以来，债市表现较弱，或对投资收益产生不利影响。我们相应调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为8084、8391、8842亿元（2025-2026年原预测为8127、8615亿元），归母净利润分别为3695、3767、3847亿元（2025-2026年原预测为3660、3727亿元），对应同比0.98%、1.97%与2.12%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.90、11.58、12.27元，对应4月24日收盘价PB为0.66、0.63、0.59倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、养老金、被动基金等资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。 风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行与定期化加剧挤压公司净息差。

     工商银行(601398) 事件： 工商银行发布2024年财报。截止24年末，公司实现营收约8218亿元，归母净利润3659亿元，YoY+0.51%。 点评摘要： 利润持续回暖。2024年，工商银行营收约8218亿元（YoY-2.52%），其中净利息收入6374亿元（YoY-2.69%）。营收结构上，利息净收入占比回升至77.6%，较24前三季度提升1.5pct；非息净收入1844亿元，同比减少1.95%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，2024Q1、2024H1、2024年前三季度、2024分别同比-5.29%、-8.18%、-5.28%、-4.24%，归母净利润分别同比-2.78%、-1.89%、+0.13%、+0.51%。2024年初以来工商银行营收和盈利延续向上修复趋势。另外，受益于资产质量的稳健表现，2024年拨备较2023年减少242亿元，提振利润空间的同时维持健康资产拨备水准。 资产收益端：受LPR调降、存量房贷利率下调等多方面影响，公司2024年生息资产收益率下滑至3.17%，分别较2024年中、2023年末下行11bp、28bp。 负债成本端：去年7月存款挂牌利率调降为息差企稳提供有力支撑，2024年计息负债成本率较年中改善10bp至1.94%。 息差企稳：2024年末，工商银行净息差录得1.42%，环比下行1bp，同比下行19bp。 资产端：从信贷投向看，2024年末工商银行对公贷款同比增长8.3%。对公行业中，采矿、房地产、建筑、批发和零售贷款扩张势头较为强劲，较2023年末分别增长10.0%、9.5%、11.7%、9.9%；零售方面，2024年零售贷款同比增长3.5%，其中个人经营性贷款表现亮眼，全年同比高增24.6%。但是个人住房贷款方面依旧承压，2024年末同比负增3.3%。 资产质量稳步改善。截止2024年末，工商银行不良贷款率压降至1.34%，较2024年中、2023年末下行1、2bp。逾期率较2023年末上行17bp至1.43%。 盈利预测与估值： 工商银行2024公司营收和利润稳步改善，资产质量稳健。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为0.82%、2.64%、3.40%，对应现价BPS：11.05、11.84、12.60元。使用股息贴现模型测算目标价为7.88元，对应25年0.71x PB，现价空间17%，维持“增持”评级 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

     工商银行(601398) 营收净利增速边际好转：2024年，公司营收同比-2.52%，归母净利润同比+0.51%，均较2024Q1-Q3改善；加权平均ROE9.88%，同比-0.78pct。2024Q4，营收同比+1.87%，归母净利润同比+1.59%，均保持正增，主要受益于2024Q4单季利息净收入增速转正，同比+4.68%，以及单季年化信用成本下降0.43pct。 存款成本优化，个人消费、经营贷较快增长：2024年，公司利息净收入同比-2.69%，2024Q4同比+4.68%，自2022Q3以来首次实现单季正增长。2024年公司净息差1.42%，较2023年末-19BP，降幅有所收窄，主要受益于存款期限结构优化及重定价成效释放。公司生息资产收益率3.17%，同比-28BP，付息负债成本率1.94%，同比-10BP。存款付息率同比-17BP至1.72%，同时，1年期及以上存款占比下降1.13pct至24.8%。资产端，截至2024年末，公司各项贷款同比+8.76%，对公重点领域及个人消费经营贷增速较为亮眼。对公贷款同比+8.28%，其中，制造业、战略性新兴产业、绿色、普惠贷款分别同比增长13.7%、16.7%、19.1%、29.9%。零售贷款同比+3.51%，公司创新推出个人房抵消费与经营组合贷款续贷服务，个人消费、经营贷分别同比增长28.3%、24.6%。负债端，公司各项存款同比+3.9%，其中个人存款稳健增长，同比+11.93%。 中收压力仍存，理财规模重回正增长：2024年，公司非息收入同比-1.95%，降幅较2024年前三季度有所扩大。公司中收同比-8.34%，其中，受“报行合一”及公募基金降费影响，个人理财及私行收入同比-20.8%，担保及承诺收入同比-42.6%也形成拖累。公司财富管理稳步增长，零售AUM同比+10.28%；理财规模理增速回正，同比+14.22%。公司其他非息收入同比+9.17%，2024Q4单季度同比-14.05%，主要受2024Q4单季度公允价值收益同比-85%及汇兑收益同比-946.7%影响；但单季投资收益增速回正，同比+19.1%。 资产质量整体平稳，零售不良上升、对公不良余额及比例双降：2024年末，公司不良贷款率1.34%，关注类贷款占比2.02%，分别同比-2BP、+17BP。具体来看，零售贷款不良率上升45BP至1.15%，其中，个人消费贷及信用卡透支不良率上升较多，预计受居民还款能力不足影响。对公贷款资产质量持续优化，不良贷款余额及不良率均有所下降，分别同比-5.5%、-23BP。2024年末，公司拨备覆盖率214.91%，同比+0.94pct。核心一级资本充足率14.1%，较2023年末+0.38pct，后续增资有望进一步增厚公司资本实力。 投资建议：公司为国有行龙头，资产规模全球第一。国内市场份额领先同业，业务结构多元，综合经营韧性较强。做专主责主业，信贷稳步扩张，结构转型升级，“GBC+”改革推进，高质量发展能力增强。资产质量稳健，风险抵御能力提高，资本充足水平有望进一步提升。2024年分红率稳定在31.3%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为10.99元/11.77元/12.57元，对应当前股价PB分别为0.63X/0.58X/0.55X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

     工商银行(601398) 事项： 工商银行发布2024年年报，年末实现营业收入8218亿元，同比负增2.5%，实现归母净利润3659亿元，同比增长0.5%。年化加权平均ROE为9.9%。截至2024年年末，公司总资产规模达到48.8万亿元，同比增长9.2%，贷款同比增长8.8%，存款同比增长3.9%。2024年公司利润分配预案为：每10股派发人民币1.646元（含税），分红率为30.0%。 平安观点： 营收负增缺口延续收窄，盈利同步回暖。工商银行2024年全年归母净利润同比增长0.5%（24Q1-3，0.1%），盈利增速持续回升，我们认为盈利回升主要得益于营收回暖，尤其是利息净收入降幅持续收窄。从收入端来看，工行24年全年营收同比下降2.5%，较前三季度收窄1.3个百分点，其中主要受利息净收入降幅收窄的拉动，同比降幅为2.7%（24Q1-3，-4.9%），延续收窄趋势。非息收入方面，受到其他非息增幅收窄影响，全年非息收入同比回落1.9%（24Q1-3，0.0%）。工行全年其他非息收入同比上升9.3%（24Q1-3，17.5%），增幅较前三季度收窄8.2个百分点，我们预计与Q4汇率波动、美元走强有关，Q4单季汇兑收益环比Q3回落超360%。中收收入同比回落8.3%（24Q1-3，-9.0%），负增缺口收窄。 资产端定价持续承压，资产规模稳步扩张。工商银行24年全年净息差1.42%（24Q1-3，1.43%），同比回落19BP，延续回落态势，我们根据期初期末余额测算工行Q4单季年化净息差环比回落4BP至1.39%。息差主要受资产端收益率下行的影响，公司24年贷款收益率同比回落41BP至3.4%，存款成本率同比下降17BP至1.7%，部分对冲资产定价下调影响。工行全年资产扩张稳健，总资产规模同比增幅走阔0.5个百分点至9.2%，其中贷款受到对公拖累同比增幅小幅回落至8.8%（24Q1-3，9.0%），对公贷款同比增长8.3%（24Q1-3，9.5%），增速较前三季度回落，零售贷款同比增速提升0.9个百分点至3.5%，主要受个人消费贷、个人经营贷投放加速拉动。负债端存款同比增长3.9%（24Q1-3，1.8%），同比增速提升，从结构来看，定期存款同比增长5.7%，活期存款同比增长1.3%，定期存款占比同比提升0.71个百分点至57.7%，存款定期化现象持续。 资产质量稳健，风险抵御能力保持充裕。工商银行年末不良率为1.34%（1.35%，24Q1-3），同比回落2BP，我们测算的公司年末年化不良生成率为0.40%（0.44%，24H1），资产质量整体稳健。拆分来看，对公贷款不良率同比下行23BP至1.58%，零售贷款不良率上行45BP至1.15%，零售各项贷款不良率均有上行。从前瞻指标来看，公司年末关注率为2.02%，同比上升17BP，逾期率为1.43%，同比上升16BP，关注率、逾期率均有上行，我们预计与零售资产质量波动有关，但绝对水平位于低位，未来仍需关注相关零售资产质量变动。拨备方面，公司年末拨备覆盖率和拨贷比较三季度末环比回落5.4个百分点/10BP至215%/2.87%，风险抵补能力保持充裕。 投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。考虑社会需求恢复仍需过程以及降息预计，我们小幅下调25-26盈利预测，并新增27年预测。预计公司25-27年EPS分别为1.03/1.06/1.09元（原25-26年EPS预测分别为1.07/1.12元），对应盈利增速分别为0.7%/2.4%/3.4%（原25-26年盈利增速分别为4.0%/5.3%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.64x/0.60x/0.56x，但考虑到工行整体经营的稳健性以及国有大行的竞争力持续凸显，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。