中国中铁(601390) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营业收入2650亿元，同比-2.6%，归母净利润74.8亿元，同比-5.0%，扣非归母净利润71.7亿元，同比-3.3%。 基建工程主业表现稳定，地产业务承压下行：（1）24Q1公司实现营收2650.1亿元，同比-2.6%，收入增速略有承压，分业务来看，基建建设/装备制造/设计咨询/房地产开发/其他业务分别实现营收2356/66/48/42/145亿元，同比分别+0.4%/-8.8%/+1.1%/-46.9%/-19.9%，基建建设主业表现稳健，营收同比下降主要是受到房地产开发业务的拖累；（2）实现综合毛利率8.6%，同比下滑0.3pct，其中基建建设/装备制造/设计咨询/房地产开发/其他业务毛利率分别为7.6%/21.3%/23.6%/17.7%/13.6%，同比分别-0.01/+0.2/+0.7/-0.3/-2.0pct，除营收规模较小的装备制造和设计咨询业务外，其他业务的毛利率均下滑，带动公司毛利率略有下降。 减值损失计提减少，资产负债率略有提升：（1）24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/2.5%/1.3%/0.4%，同比分别基本持平/+0.2pct/-0.1pct/基本持平，环比23Q4分别-0.1pct/+0.3pct/-1.9pct/基本持平，费率水平整体较去年同期持平；（2）资产/信用减值损失分别为-0.8/-5.8亿元，同比分别少计提2.3/2.1亿元，综合影响下公司24Q1实现归母净利率2.8%，同比-0.1pct；（3）24Q1公司经营活动净现金流为-680.7亿元，同比多流出300亿元，收现比/付现比分别为98.5%/121.6%，同比分别-5.5/+5.8pct；截至24Q1公司带息债务余额为4634亿元，同比+438亿元，资产负债率为74.6%，同比+0.9pct。 境外新签合同额表现亮眼，在手订单充足：24Q1公司实现新签合同额6216亿元，同比-6.9%，其中工程建造/房地产开发/装备制造/设计咨询/新兴业务/资产经营分别新签4701/67/145/75/866/120亿元，同比分别-7.1%/-60.5%/-10.7%/-3.1%/+53.9%/-70.1%；分地区来看，境内/外分别实现新签合同额5724/492亿元，同比分别-8.8%/+23%；截至一季度末公司在手订单余额为62381亿元，同比+6.2%. 盈利预测与投资评级：近期发改委完成了2024年专项债筛选工作，期待后续发行加快和财政政策发力，公司承接项目多为重点工程，“一带一路”相关政治、经济政策落地将提振公司海外业务成长预期，国企改革加速推进，看好公司业绩增长和估值修复机会。由于公司境内新签订单略承压，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测至351.6/395.9亿元（前值为399.9/449.8亿元），新增2026年预测为431.1亿元，4月30日收盘价对应市盈率分别为4.6/4.1/3.8倍。维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期的风险、“一带一路”提振海外业务不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。

     中国中铁(601390) 核心观点 整体业绩增速平稳，四季度增长提速。公司2023年实现营业收入12634.8亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润334.8亿元，同比增长7.1%，扣非归母净利润308.7亿元，同比增长9.3%，业绩整体实现稳健增长。 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为2726.3/3181.4/2937.6/3789.5亿元，同比增长2.1%/8.4%/1.5%/24.5%，归母净利润分别为78.8/83.6/77.7/94.7亿元，同比+3.8%/+10.9%/-1.5%/+14.7%，四季度业绩增长提速，支撑全年业绩稳健增长。分业务看，2023年基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收10875.9/182.6/273.8/509.1/793.4亿元，同比+10.6%/-1.9%/+5.9%/-4.8%/8.8%。 主业工程建设新签稳健，资源利用业务新签大幅增加。公司2023年新签合同额31006亿元，同比增长2.2%，新签订单保障倍数2.45，未完成合同额58764.1亿元，同比增长19.2%，订单储备充分，业绩稳健增长有支撑。分业务看，工程建造/新兴业务/资产经营/金融物贸/装备制造/特色地产/设计咨询/资源利用新签合同额分别为22510/3827/1773/900/688/696/278/334亿元，同比+11.4%/+6.0%/-54.7%/+29.4%/+8.9%/-7.4%/-0.4%/+41.7%，主业工程建设新签稳健，资源利用新签大幅增加。分地区看，境内/境外新签合同额分别为29008/1998亿元，同比+1.8%/+8.7%，境外新签占比6.4%。 财务费用率略上行，现金流仍有改善空间。盈利能力方面，公司2023年加权ROE11.8%，同比下降0.3pct，毛利率10.0%，同比提高0.2pct，净利率2.99%，同比下降0.05pct；期间费用率为5.48%，同比提升0.076pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.17%/2.37%/0.39%，同比+0.05/+0.00/-0.03/+0.11pct，费用化利息增加及汇兑损益使财务费用略有上行；资产结构方面，资产负债率74.86%，同比提升1.09pct，略有上升；现金流方面，经营/投资/筹资活动现金净额分别为383.6/-746.4/+271.3亿元，较上年同期分别少流入51.9/多流出97.5/少流入692.3亿元，现金流仍有改善空间。 矿产资源板块业绩贡献有望增多，价值有待重估。公司生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。目前，公司铜/钴/钼保有储量在国内同业处于领先地位（保有量分别为740/56/62万吨），矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列。2023年公司矿产资源板块实现营业收入83.7亿元，同比增长11.5%，毛利率59.7%，同比提升4.1pct，全资子公司中铁资源2023年实现营业收入243亿元，实现归母净利润47亿元，占总归母净利润14%。 下调盈利预测：1）地方政府化债持续推进，近两年地方政府基建投资或放缓；2）房地产市场难言乐观，相关设计咨询、地产开发业务发展受限；3）房建和基建市场景气度不高对公司负面影响较大，但就矿产板块而言，2024年以来铜价快速上涨，公司矿产资源板块有望增厚业绩。故，略下调2024/2025年归母净利润至380/420亿元（前值为394/471亿元），同比增长13.4%/10.6%，每股收益1.53/1.70元（前值为1.59/1.9元），新增2026年盈利预测，预计归母净利润430亿元，同比增长2.4%，每股收益1.74元。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司整体业绩增速平稳，四季度增长提速，境外订单高增，在手订单量充足，矿产资源板块业绩贡献有望增多，价值有待重估。预计公司2024-2026年归母净利润380/420/430亿元，每股收益1.53/1.70/1.74元，对应当前股价PE为4.70/4.23/4.13X。公司合理估值8.08-8.9元，较当前股价有12.3%-23.8%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资力度不及预期；项目投资风险；国际投资经营风险等。

     中国中铁(601390) 事件： 2024年3月29日，公司发布2023年年报：2023年，公司实现营业收入1.26万亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润34.83亿元，同比增长7.07%。 观点： 综合基建龙头，业绩增长符合预期。报告期内，基础设施建设仍为公司最大收入来源，其中铁路、公路、市政及其他业务同比分别增长25.25%、3.3%、6.83%，基建板块整体实现营收1.09万亿元，同比增长10.58%。同时，公司开展基建项目管理效益提升行动，报告期内基建业务毛利率同增0.44pct至8.86%，带动公司收入增长9.5%至1.26万亿元。设计咨询、装备制造、地产开发实现收入分别为182.56/273.77/509.14亿元，同比分别-1.94%、5.95%、-4.76%。报告期内铜、钼等金属价格处于相对高位，资源利用板块实现收入83.67亿元，同增11.49%，毛利率为59.7%。受益于项目效益提升，年内归母净利润34.83亿元，同增7.07%。 工程主业市占率持续提升，金融物贸、矿产板块提供新增量。作为国内最大的综合工程建造龙头企业，公司2023年新签合同额3.1万亿元，同比增长2.2%，期末在手合同5.88万亿元，同增19.2%，订单充足。新签订单中，工程主业增速11.4%，显著快于2023年基建投资增速，公司龙头优势获持续巩固、增强，盈利能力有望提升。金融物贸、资源利用新签合同额同比分别增长29.4%、41.7%，资源板块毛利率较高，将为公司业绩提供更大弹性，并有助于公司估值重估。 盈利预测及投资评级：结合公司2023年新签订单及在手订单增速情况，我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润358.62亿元、386.77亿元、409.59亿元，对应PE分别为4.84、4.49、4.24倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅度波动；新签订单落地有延后；地缘政治风险；宏观经济不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

     中国中铁(601390) 事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营业总收入12634.75亿元，同比增加9.45%；归母净利润334.83亿元，同比增加7.07%；扣非后归母净利润308.72亿元，同比增加9.30%；实现基本EPS1.29元，拟向全体股东每10股派送现金红利2.10元（含税）。 营收保持稳健增长，铁路工程营收增速亮眼。2023年公司实现营业总收入12634.75亿元（yoy+9.45%），总体呈现稳健增长。分季度来看，2023Q1~Q4各季度公司营业总收入同比增速分别为+2.07%、+8.40%、+1.48%、+24.53%，Q4营收同比高增或由于公司加快项目实施进度并加强回款所致。从业务结构来看，2023年公司各主业分别实现营收及增速：基础设施及建设10875.85亿元（yoy+10.58%）、设计咨询182.56亿元（yoy-1.94%）、装备制造273.77亿元（yoy+5.95%）、房地产开发509.14亿元（yoy-4.76%）、其他业务793.43亿元（yoy+8.82%）。基建为最主要收入来源，营收占比达86.08%（同比+0.88pct），其中，细分领域中铁路工程营收同比高增25.25%。从市场结构看，2023年境内实现营收12012.18亿元（yoy+9.61%），占比95.07%（同比+0.13pct）；境外实现营收622.56亿元（yoy+6.54%），占比4.93%（同比-0.13pct），境内、外业务营收均实现同比正向增长。 综合毛利率同比改善，费用率及减值损失有所提升。毛利率方面，2023年公司实现综合毛利率10.01%，同比+0.20pct。分业务看，基建业务、装备制造和设计咨询业务毛利率均同比提升，分别为8.86%（同比+0.44pct）、21.26%（同比+0.70pct）、28.36%(同比+0.06pct)，基建业务毛利率同比改善主要系公司深入推进大商务管理和工程项目管理效益提升行动，持续提升工程项目创效能力和水平；装备制造业务毛利率提升主要因公司加强对隧道施工装备和钢结构制造与安装业务的成本管控从而提升盈利水平；房地产开发业务毛利率同比下降，为14.51%（同比-2.56pct）。期间费用率方面，2023年公司期间费用率为5.48%（同比+0.07pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01pct/持平/-0.03pct/+0.11pct。减值方面，2023年公司资产及信用减值损失合计81.72亿元，同比增加33.33%。受费用率提升和资产减值增加影响，公司归母净利润增速弱于营收增速，为7.07%。净利率及ROE方面，2023年公司销售净利润率为2.98%（同比-0.06pct），ROE（加权）为11.81%（同比-0.32pct）。 经营性现金流持续净流入，新签订单同比增长。现金流方面，2023年公司实现经营性净现金流为383.63亿元（yoy-11.91%），连续11年实现年末经营性现金流正向净流入。在资产结构方面，截至2023年末，公司资产负债率为74.86%，较上年同期上升1.09pct；货币资金为2345.13亿元，较期初减少1.71%；应收票据及应收账款为1587.29亿元，较期初同比上升27.42%，主要系业务规模增长和部分工程项目业主付款滞后。2023年公司新签合同额31006亿元，同比增长2.20%，其中工程和装备制造业务新签订单分别同比增长11.40%和8.90%。截至2023年末，公司未完合同额58764.10亿元（同比+19.17%），约为2023年营业总收入的4.65倍。公司作为国内两大铁路、城规建设龙头之一，传统基建主业增长稳健，高毛利的装备制造业务持续提升创新引领发展能力，矿产资源丰富，在手订单充足，在稳增长背景下保障未来业绩释放。 铜、钴、钼保有储量行业领先，矿产资源业务有望迎来价值重估。根据年报信息，公司目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，生产运营状况良好，生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。目前，公司铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列。公司全资控股子公司中铁资源集团有限公司2023年实现营收242.58亿元，实现净利润51.89亿元，归母净利润46.87亿元，净利率21.39%，远高出公司整体盈利水平，矿产资源营收和归母净利率占公司整体比重分别为1.92%和14.00%，目前公司矿产资源业务仍为公司整体低估值水平，随资源品价格提升，公司此部分业务有望迎来价值重估。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为13999.30亿元、15259.24亿元和16327.38亿元，分别同比增长10.8%、9.0%、7.0%，归母净利润分别为375.42亿元、411.88亿元和445.81亿元，分别同比增长12.12%、9.71%、8.24%，动态PE分别为4.6、4.2、3.9倍，给予“买入-A”评级，6个月目标价8.36元，对应2024年PE为5.5倍。 风险提示：基建投资不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，行业竞争加剧，原材料价格上涨，大宗商品价格波动。

     中国中铁(601390) 公司披露2023年报：实现营收12634.75亿元，同比+9.45%，归母净利334.83亿元，同比+7.06%，扣非归母净利308.72亿元，同比+8.64%。其中，23Q4营收3789.54亿元，同比+24.53%，归母净利94.71亿元，同比+14.67%，扣非净利82.74亿元，同比+14.02%。全年毛利率10.01%，同比+0.20pct，净利率2.99%，同比-0.05pct，其中，23Q4毛利率12.16%，同比-0.35pct、环比+2.59pct，净利率2.99%。 全年新签订单同比+2%、境外同比+9%，公路、城轨订单增速靓丽 分地区看，（1）2023年境内/境外收入分别为12103/623亿元，同比分别+10%/+7%，境外收入占比4.9%。（2）2023年境内/境外业务毛利率分别为10.31%/7.00%，同比分别+0.21/-1.42pct。（3）新签订单角度，2023年境内/境外新签合同分别为29008/1998亿元，同比分别+2%/+9%，境外新签合同占比6.4%。分业务看，（1）2023年基建/设计/装备/房地产开发业务收入分别为10875.9/182.6/273.4/509.1亿元，同比分别+11%/-2%/+6%/-5%。（2）2023年基建/设计/装备/房地产开发业务毛利率分别为8.86%/28.36%/21.26%/14.51%，同比分别+0.44/+0.06/+0.70/-2.56pct。（3）新签订单角度，2023年全年新签订单31006亿元，同比+2%，工程建造业务新签订单22510亿元，同比+11%，其中房建/铁路/公路/市政/城轨业务订单分别为11478/3185/2210/2614/1645亿元，同比分别+38%/-36%/+29%/-6%/+40%。 矿产资源板块具备明显重估价值 公司全年矿产资源板块实现收入83.7亿元，同比+11%，毛利率59.70%，同比+4.06pct。矿产资源收入占比达0.66%，毛利占比达3.90%。2023年公司铜金属产量28.38万吨，钴金属产量0.46万吨，钼金属产量1.52万吨，铅金属产量0.85万吨，锌金属产量2.66万吨，银金属产量44吨。截至2023年末，铜、钴、钼保有储量分别为740.11、56.20、62.16万吨，在国内同行业处于领先地位。 2023年分红率15.5% （1）2023年公司分红51.98亿元，分红率15.5%（2020-2022年分别为17.6%、17.6%、15.8%），对应当前股息率为3%。②2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.17%/2.37%/0.39%，销售/管理/研发费用率同比基本持平，财务费用率同比+0.11pct。2023年末资产负债率74.86%，2022年末为73.77%。③除财务费用外，对全年业绩影响较大的因素还有：1）全年资产减值20.6亿元，2022年资产减值34.55亿元；2）全年信用减值61.1亿元，2022年信用减值26.7亿元。④2023年经营性净现金流为384亿元，2022年为436亿元。2023年净现比为1.02，2019-2022年分别为0.87、1.14、0.43、1.25。2023年投资性净现金流为-746亿元，2022年为-844亿元，净流出金额减少，主因系无形资产模式基础设施投资项目投资规模减少。 投资建议：我们看好公司①国资委拟全面推开央企市值管理考核，建筑央国企具备重估价值，②矿产资源板块具备明显重估价值，③业绩、新签订单表现优秀，加快境外业务开拓。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为375.57、409.11和431.26亿元，现价对应PE分别为5、4、4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；新业务开展不及预期；国际经商环境变化不及预期。

     中国中铁(601390) 业绩稳步提升，多元化转型升级加速 公司23年实现营业总收入12608亿元，同比+9.5%，实现归母净利润334.83亿元，同比+7.07%，其中Q4单季度实现营收3779.24亿元，同比+24.6%，实现归母净利润94.7亿元，同比+14.7%，整体经营稳健，收入业绩保持较好增长。23年公司新签合同额31006亿元，同比+2.2%。截至23年末，公司在手未完工订单金额达58764.1亿元，约为23年营收规模的4.7倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑。我们认为公司业务多元化转型升级或加速，并在矿产资源板块持续布局，有望打造第二增长曲线。 基建业务稳步增长，矿产资源开发保持平稳 分业务来看，23年基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发业务分别实现营收10876/183/274/509亿元，同比分别+10.6%/-1.9%/+6.0%/-4.8%，基建业务中铁路业务保持快速增长，23年实现收入2968亿元，同比+25%，此外公路市政等领域均稳步增长；23年其他业务实现营收793亿元，同比+8.8%，其中资源利用业务实现营收83.67亿元，同比+11.5%，主要矿产资源的开发、销售总体保持平稳，其中，铜、钴、钼、铅、锌产量分别为28.38、0.46、1.52、0.85、2.66万吨，同比分别-6.3%、-11.5%、+1.3%、-10.5%、+11.3%；银金属产量44吨，同比持平。23年子公司中铁资源集团归母净利润46.9亿元，24年以来铜价快速上涨，或给公司矿产资源板块业绩带来一定弹性。若按照铜单价72000元/吨进行测算，则我们预计24年中铁矿产资源板块有望贡献归母净利润58亿元，占我们预测的24年归母净利润的比例为16.2%。 盈利能力小幅改善，减值损失侵蚀部分利润 23年公司毛利率为10.0%，同比+0.2pct，其中基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务毛利率分别为8.9%/28.4%/21.3%/14.5%/17.0%，同比分别+0.4/+0.1/+0.7/-2.6/-1.0pct。23年公司期间费用率为5.5%，同比+0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.01/持平/-0.03/+0.11pct，23年公司资产及信用减值损失合计为81.7亿元，同比多损失20.4亿元。综合影响下23年净利率为3.0%，同比-0.06pct。现金流方面，23年公司CFO净额为384亿元，同比-51.88亿元，现金流仍有改善空间。 看好矿产资源带来的估值预期差，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年归母净利润为354/374/394亿元（24-25年前值为346/365亿元），同比分别+6%/+6%/+5%，我们看好矿产资源带来的估值及业绩预期差，维持“买入”评级。 风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

     中国中铁(601390) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 业绩稳健提升，资源利用收入和新签双增长。公司2023年实现营业收入1.26万亿元，同比增长9.45%，归母净利润334.83亿元，同比增长7.07%，扣非后归母净利润308.72亿元，同比增长9.3%，业绩稳健提升。按业务类型分，基础设施、装备制造、资源利用业务收入分别同比增长10.58%、5.95%、11.49%。基础设施业务中，铁路、公路和市政分别同比增长25.25%、3.30%、6.83%。2023年，公司实现新签合同总额31,006亿元，同比增长2.2%。其中，工程建造业务新签合同额占比最大，实现新签合同总额22,509.7亿元，同比增长11.4%。分业务领域来看，公路完成新签合同额2,209.9亿元，同比增长29.4%，城轨完成新签合同额1,644.8亿元，同比增长39.7%，房建完成新签合同额11,478.2亿元，同比增长37.9%。2023年公司集中力量在新兴业务领域持续发力，聚焦人工智能、工业软件、工业母机及未来空间四大领域，延伸主业优势，做专做大新能源等战新产业的建筑工程及相关工程服务业务，报告期内，公司新兴业务新签合同额3,826.7亿元，同比增长6%。 毛利率小幅提升，经营现金流维持稳定净流入。2023年公司综合毛利率为10.01%，较2022年提升0.2pct，净利率为2.99%，较2022年下降0.05pct。其中，基础设施、设计咨询、装备制造、资源利用毛利率分别提升0.44pct、0.06pct、0.70pct、4.06pct。基础设施毛利率增加主要系公司深入推进大商务管理和工程项目管理效益提升行动，持续提升工程项目创效能力和水平；装备制造毛利率增加主要系公司进一步加强对隧道施工装备和钢结构制造与安装业务的成本管控，提升产品盈利水平。2023年公司经营现金流净额为383.63亿元，同比少流入51.88亿元，公司连续11年实现年末经营性现金流正向流入。 “一带一路”沿线高质量发展，资源利用业务增长可期。根据商务部统计数据显示，2023年我国企业在“一带一路”共建国家承包工程完成营业额9,305.2亿元，同比增长9.8%；新签合同额16,007.3亿元，同比增长10.7%。公司是“一带一路”建设中主要的基础设施建设力量之一，参与建设的雅万高铁、孟加拉帕德玛大桥铁路连接线、刚果布桑加水电站、柬埔寨暹粒吴哥国际机场等一批海外代表性工程相继投入使用。2023年公司实现境外营业收入622.56亿元，同比增长6.54%，新签境外合同金额为1997.9亿元，同比增长8.7%。公司资源利用业务2023年实现营业收入83.67亿元，同比增长11.49%，新签合同金额334.4亿元，同比增长41.7%。公司目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，还有新鑫公司木哈尔铅锌矿和新鑫公司乌日勒敖包及张盖陶勒盖金矿两座矿山待开发，资源利用业务增长可期。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为13505.20亿元、14499.10亿元、15634.99亿元，同比分别增长6.89%、7.36%、7.83%，归母净利润分别为368.99亿元、411.17亿元、461.12亿元，同比分别增长10.20%、11.43%、12.15%，EPS分别为1.49元/股、1.66元/股、1.86元/股，对应当前股价的PE分别为4.57倍、4.10倍、3.66倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国中铁(601390) 积极发力矿产资源板块，打造第二成长曲线 中国中铁在国内外基础设施建设过程中，通过“资源财政化”“资源换项目”，以收购、并购等方式获得了一批矿产资源项目，主要依托全资子公司中铁资源集团运营，22年归母净利润50.8亿元，占整体比例为14.5%。现阶段公司在境内外全资、控股或参股投资建成共5座矿山，主要产品为铜、钴、钼、铅、锌、银，目前均已步入成熟运营阶段。截止23H1末，前述5座矿山保有资源/储量包括铜758万吨、钴59万吨、钼63万吨、铅17万吨、锌42万吨、银813吨，22年上述6种金属对应产量分别为30.3、0.5、1.5、1.0、2.4万吨，以及银45吨。 铜价快速上涨，矿产资源利润贡献有望提升 公司目前在手矿产均已步入成熟运营阶段，我们判断后续产量的变化相对有限，未来收入弹性或主要来自于矿产的价格变化。从收入占比角度，我们估算22年铜收入占矿产业务板块的比例在70%以上，是影响中铁矿产资源利润的核心变量。其中铜矿有83.4%产量来自于间接持有的华刚矿业SICOMINE铜钴矿41.72%股权，22年华刚矿业收入151亿元，净利润75亿元，净利率达49.9%。24年以来铜价快速上涨，截至3月15日LME铜现货收盘价已达8907美元/吨，较23年全年均价上涨5%，而至3月18日国内铜均价已达73000元/吨，按7.1汇率折合10274美元/吨。在假定24年主要矿产资源产量与22年持平的情况下，铜价假设为8907美元/吨，其余矿产资源价格为24年以来现货均价，同时综合考虑美元兑人民币汇率及持股比例等进行计算，我们预计24年中铁矿产资源板块的归母净利润有望达56.4亿元，占整体归母净利润的比例为16.3%。若在其他条件不变的情况下，将铜价按照国内最新价格73000元/吨计算，则中铁矿产资源板块净利润有望达64.2亿元，占比18.6%。 建筑央国企矿产资源蓝筹，维持“买入”评级 考虑到23年下半年以来受地方政府财政压力加大、化债等因素影响，我们下调公司23-25年归母净利润的预测至328、346、365亿元（23-25年前值为353/398/444亿元），同比分别+5.0%、5.3%、5.5%，其中预计24年中铁资源集团净利润取前文预测的均值60亿，则其余业务净利润为286亿。截至3月18日收盘，江西铜业、紫金矿业、西部矿业24年Wind一致预期平均PE为13.5倍，我们采用分部估值法，给予矿产资源板块13倍PE，对应市值784亿，其他业务5倍PE，对应市值1428亿，合计市值2212亿，对应目标价8.94元，较当前股价仍有31%左右空间，维持“买入”评级。 风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加 剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

     中国中铁(601390) 主要观点： 全球综合建设龙头，经营质量持续改善 作为全球最大的多功能综合型建设集团之一，公司在基础设施建设、设计咨询、装备制造等领域处于行业领先地位，经过多年的实践和发展，公司纵向“建筑业一体化”，横向“主业突出、相关多元”的产品产业布局逐步形成。2023年前三季度，公司实现营业收入8829.18亿元，同比增长4.09%；实现归母净利润240.12亿元，同比增长4.37%；实现净利率2.98%，同比增长0.03pct，盈利水平持续改善。2023年公司新签合同金额为31006亿元，同比增长2.20%。 传统基建业务结构升级，新兴业务打开第二成长曲线 基本盘基建板块近几年毛利率较高的公路业务（毛利率中枢在12%左右）市政及其他业务（毛利率中枢在9%左右）占比整体呈上升趋势，铁路业务（毛利中枢在4%左右）占比持续减少，公司持续升级业务结构，盈利水平有望得到保障。公司打造“第二曲线”发展引擎，重点培育水利水电、清洁能源等业务，截至2023年上半年，公司水利水电新签合同277.2亿元，同比增长5.8%；清洁能源新签合同219.9亿元，同比增长5.9%。同时公司大力发展矿产资源业务，拥有5座现代化矿山，年矿石处理能力达2200多万吨，年金属生产能力总和超过25万吨。公司持续扩张资源利用业务，2023年全年新签资源利用项目334.40亿元，同比增长41.70%。 “一带一路”迈入高质量发展阶段，海外业务有望成为新发力点 建筑央企海外承接项目多元化发展，当前已迈入项目结构转型升级新阶段，风电和光伏等新能源类基础设施项目有望成为建筑央国企拓展海外市场的主要领域。公司是“一带一路”建设中主要的基础设施建设力量之一，代表性海外项目包括印尼雅万高铁、中老铁路等，2023年上半年，公司实现境内营收5586.09亿元，同比增长4.8%，实现境外营收321.57亿元，同比增长16%，境外营收增速远高于境内。就2023年新签项目来看，全年公司境外新签订单增速高于境内新签订单增速，为8.7%（境内1.8%）。在“一带一路”倡议下，预计未来海外业务有望成为新的发力点。 投资建议 预计公司2023-2025年营收分别为12234.13亿、12844.13亿、13453.03亿，对应归母净利润为341.04亿、364.18亿、377.53亿元，对应当年动态市盈率为4.59倍、4.30倍、4.14倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 （1）地产行业波动风险； （2）基建投资增速不如预期风险；（3）国企改革进度不及预期风险。

     中国中铁(601390) 投资要点 地产业务持续承压，其余业务稳中向好 2023年Q3单季度，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为2937.55亿元/77.72亿元/73.66亿元，同比变动+1.48%/-1.50%/+0.45%，整体符合预期。2023年前三季度，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润8845.20亿元/240.12亿元/225.98亿元，同比变动+4.05%/+4.37%/+6.84%。 从业务来看，2023年前三季度基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营业总收入7723.81亿元/133.96亿元/200.55亿元/252.45亿元/534.44亿元，同比变动+5.23%/+4.57%/+10.57%/-26.2%/+5.05%，其中地产业务降幅较大，其余业务稳中向好。 Q3毛利率有所改善，期间费用率提高 盈利能力方面，2023年Q3公司销售毛利率为9.57%，同比/环比变动+0.79pct/+0.77pct，毛利率有所改善。2023前三季度综合毛利率9.22%，同比变动为+0.20pct，分业务看，基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务的毛利率分别为7.97%/27.20%/21.55%/13.02%/16.32%，同比变动为+0.12pct/-0.14pct/+1.47pct/+0.16pct/+1.54pct，多项业务毛利率同比提升，推动综合毛利率改善。 在费用端，2023前三季度公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.50%/2.13%/2.01%/0.37%，同比变动为+0.01pct/+0.01pct/+0.15pct/+0.12pct，前三季度期间费用率为5.02%，同比变动+0.30pct。前三季度公司持续提高研发投入，而财务费用率提高主要是源于利息费用增加。 境外新签订单额加速增长，国企改革催化上行预期 2023年前三季度公司境内外合计新签合同额18022.5亿元，同比下降9.1%，其中境内新签16749.8亿元，同比下降10.5%，境外新签1272.7亿元，同比上升14.4%，境外市场表现十分亮眼，随着第三届“一带一路”峰会的后续经济、政治政策持续落地，海外市场景气有望进一步上升。 2023年1月国资委对央企主要经营指标从“两利四率”到“一利五率”的调整将推动央企提高核心竞争力，加快实现企业高质量发展。随着考核体系的改变，企业价值有望得到进一步修复。 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为12624.74、13898.24、14964.62亿元，EPS分别为1.34、1.54、1.75元，当前股价对应PE分别为4.3、3.8、3.3倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 （1）基建投资增速不及预期；（2）宏观经济下行压力加大；（3）部分项目收益率不及预期；（4）境外项目进展低于预期。

     中国中铁(601390) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报告。报告期内公司实现总营收8845亿元，yoy+4.05%，实现归母净利/扣非净利240/226亿元，yoy+4.37%/+6.84%。23Q3单季度实现总营收2938亿元，yoy+1.62%，实现归母净利/扣非净利78/74亿元，yoy-1.50%/+0.45%。业绩基本符合预期。 23Q3营收、业绩保持稳定 23Q1-3，公司实现总营收8845亿元，yoy+4.05%，实现归母净利/扣非净利240/226亿元，yoy+4.37%/+6.84%。23Q3单季度实现总营收2938亿元，yoy+1.62%，实现归母净利/扣非净利78/74亿元，yoy-1.50%/+0.45%。我们分析业绩略降原因或系投资收益下降。23Q3，公司投资收益-3.82亿元，同比减少5.39亿元。 23Q1-3毛利率、费用率均上升 毛利率方面：23Q1-3，公司综合毛利率9.09%，yoy+0.25pct，其中23Q3综合毛利率9.57%，yoy+0.79pct。 费用方面：23Q1-3，公司期间费用率（不含研发费用）3.00%，yoy+0.15pct，销售/管理/财务费用率分别为0.50%/2.13%/0.37%，yoy+0.01/0.01/0.12pct。研发费用率为2.01%，yoy+0.15pct。 现金流方面：23Q1-3，公司经营性现金流净流出337.23亿元，同比多流出49.33亿元；其中23Q3经营性现金流净流出37.56亿元，同比多流出126.82亿元。 23Q1-3工程建造业务新签稳增，单季度海外新签高增 工程建造业务新签稳增。23Q1-3，公司新签合同额18023亿元，同比减少9.1%；其中工程建造业务新签合同额13441亿元，同比增长6.6%。工程建造业务中，铁路、公路、城轨、房建新签合同额分别1789、1399、917、7351亿元，同比增长14.7%、12.6%、13.8%、11.5%。市政新签合同额1522亿元，同比下降26.5%。 非工程项目新签分化。装备制造、房地产开发、金融物贸分别新签485、470、601亿元，同比增长9.5%、14.3%、21.8%。资产经营、资源利用、新兴业务新签合同额分别926、171、1710亿元，同比下降64.1%、6.0%、40.5%。我们分析资产经营业务新签下滑或系PPP项目暂停入库所致。 单季度海外新签高增。23H1，公司实现海外营收321.57亿元，yoy+16.0%。23Q1-3，公司海外新签合同额1273亿元，yoy+14.4%，占比7.1%，同比上升 1.1pct。23Q3，公司新签海外合同额429.1亿元，同比高增36.7%。 矿产资源开发持续推进，23M10采矿作业开展顺利 公司持有5座现代化矿山，资源开发业务持续推进。23H1，公司铜、钴、钼、铅、锌金属产量分别为14.83、0.25、0.81、0.6、1.63万吨，yoy-5.8%、-5.3%、+4%、+32.7%、+50.3%，银金属产量30.67吨，yoy+32.8%。23Q1-3，公司新签170.8亿元，yoy-6.0%。23Q3，公司对联营、合营企业投资收益（主要来源于华刚矿业）4.84亿元，同比下降47.57%。我们分析对联营、合营企业投资收益下降可能系属地运力阶段性承压叠加部分资源品价格下降所致。23Q3，钴均价为27.5万元每吨，同比下降21.2%。 23M10采矿作业开展顺利。截至10月25日，中铁资源MKM矿业公司铜产量、硫酸产量、阴极铜销售量分别完成月度计划的107.41%、107.43%、115.28%。 盈利预测与投资建议：考虑到公司海外业务发展，打造“第二成长曲线”创新布局，预计公司2023-2025年营业收入13111、14688、16517亿元，同比增长13.9%、12.0%、12.5%，归母净利润356.52、402.18、452.07亿元，同比增长14.0%、12.8%、12.4%，对应EPS为1.44、1.62、1.83元。现价对应PE为4.2、3.7、3.3倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：基建投资不及预期，相关业务开展不及预期，大宗商品价格波动风险

     中国中铁(601390) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8829/240/226亿元，同比分别+4.1%/+4.4%/+6.8%，其中单三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润2934/78/74亿元，同比分别+1.6%/-1.5%/+0.5%，基本符合我们的预期。 工程主业稳定，地产业务继续承压下行：（1）分业务来看，前三季度公司基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收7724/134/201/252/534亿元，同比分别+5.2%/+4.6%/+10.6%/-26.2%/+5.1%，其中单三季度公司基础设施建设业务营收同比+5.9%，房地产开发业务营业收入大幅下行59.8%；（3）地产业务方面，前三季度公司新增土储30.3万方，同比-64.1%，截至三季度末公司待开发土储为1807万方。 毛利率略有改善，经营性现金流同比多流出127亿元：（1）单三季度公司综合毛利率为9.6%，同比+0.8pct，归母净利率为2.6%，同比-0.1pct；单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/2.2%/2.6%/0.3%。同比分别持平/持平/+0.2/+0.3pct，财务费用率上升主要是受到利息费用增加影响；（2）现金流方面，公司23Q3经营活动净现金流为-37.6亿元，同环比分别多流出127/118亿元；23Q3收现比/付现比分别为115.1%/119.2%，同比分别-10.6/-9.2pct，环比分别+15.5/+24.1pct；（3）资产结构方面，截至23Q3公司带息债务余额为4465亿元，同环比分别+536/+90亿元，资产负债率为74.2%。同环比分别+0.4/-0.5pct。 Q3订单增长略有承压，境外业务表现亮眼：新签订单方面，前三季度公司实现新签合同额18023亿元，同比-9.1%，分业务来看工程建造业务新签合同额13441亿元，同比+6.6%，其中铁路/公路/市政/城轨/房建/其他业务分别实现新签1789/1399/1522/917/7351/463亿元，同比分别+14.7%/+12.6%/-26.5%/+13.8%/+11.5%/+35.8%；设计咨询/装备制造/房地产开发业务实现新签合同额219/485/470亿元，同比-9.5%/+9.5%/+14.3%；分地区来看，前三季度公司境内/境外分别实现新签合同额16750/1273亿元，同比分别-10.5%/+14.4%。 盈利预测与投资评级：当前稳增长主线清晰，基建链条景气维持高位，房建及房地产开发景气筑底复苏，“一带一路”相关政治、经济政策落地将提振建筑公司海外业务成长预期，国企改革加速推进，看好公司估值持续修复机会。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为354/400/450亿元，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期的风险、“一带一路”提振海外业务不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。

     中国中铁(601390) 核心观点 整体业绩增速放缓，Q3归母净利同比下滑。公司2023Q1-Q3实现营业收入8829.2亿元，同比增长4.1%，归母净利润240.1亿元，同比增长4.4%，扣非归母净利润226亿元，同比增长6.8%，业绩整体实现稳健增长。分季度看，Q1/Q2/Q3单季营收分别为2726.3/3181.4/2937.6亿元，同比增长2.1%/8.4%/1.5%，归母净利润分别为78.8/83.6/77.7亿元，同比+3.8%/+10.9%/-1.5%，Q3归母净利同比下滑。分业务看，2023Q1-Q3基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收7724/134/201/252/524亿元，同比+5.2%/4.6%/10.6%/-26.2%/5.1%，三季度单季度分别实现营收2651/40/67/43/136亿元，同比+5.9%/-1.4%/+25.3%/-59.8%/-28.1%，营收下滑主要受地产开发业务和其他业务中的资源类业务影响。 境外订单高增，主业工程建设新签稳健，新兴业务、资产经营新签减少。公司2023前三季度新签合同额18022.5亿元，同比减少9.1%，新签订单保障倍数2.04，未完成合同额56675.5亿元，较2022年末增长14.9%，订单储备充分，业绩稳健增长有支撑。分业务看，工程建造/新兴业务/资产经营/金融物贸/装备制造/房地产开发/设计咨询/资源利用新签合同额分别为13440/1710/926/601/485/470/219/171亿元，同比+6.6%/-40.5%/-64.1%/+21.8%/+9.5%/+14.3%/-9.5%/-6.0%，主业工程建设新签稳健，新兴业务、资产经营新签减少。分地区看，境内/境外新签合同额分别为16749.8/1272.7亿元，同比-10.5%/14.4%，境外新签占比7.1%，境外新签高增。 盈利能力小幅提升，现金流持续承压。盈利能力方面，公司2023Q1-Q3加权ROE8.42%，同比下降0.4pct，毛利率9.09%，同比提高0.25pct，净利率2.98%，同比提高0.03pct；期间费用率为5.02%，同比提升0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/2.13%/2.02%/0.37%，同比+0.01/+0.01/+0.16/+0.12pct，盈利能力小幅提升；资产结构方面，资产负债率74.2%，同比提升0.36pct，相对稳定；现金流方面，经营/投资/筹资活动现金净额分别为-337/-509/+444亿元，较上年同期分别多流出49/多流出44/少流入538亿元，现金流承压。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。公司前三季度业绩增速略放缓，Q3归母净利同比下滑，境外订单高增，在手订单量充足，盈利能力小幅提升，后续业绩有望维持稳健增长。预计公司2023-2025年归母净利润355/394/471亿元，每股收益1.43/1.59/1.9元，对应当前股价PE为4.31/3.87/3.24X。公司合理估值6.86-8.4元，较当前股价有11.3%-36.4%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资力度不及预期；项目投资风险；国际投资经营风险等。

     中国中铁(601390) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报。 业绩增长较为稳健，金融物贸新签订单增速超过20%。2023Q1-3，公司实现营业总收入8845.20亿元，同比增长4.05%，实现归母净利润240.12亿元，同比增长4.37%，实现扣非后归母净利润225.98亿元，同比增长6.84%。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入2934.45亿元、同比增长1.62%，实现归母净利润77.72亿元、同比减少1.50%，实现扣非后归母净利润73.66亿元，同比增长0.45%。分业务看，基建/设计咨询/装备制造/房地产开发业务营收分别同比+5.23%/+4.57%/+10.57%/-26.2%。2023Q1-3，公司实现新签合同额18,022.5亿元，同比下降9.1%。其中境内业务实现新签合同额16,749.8亿元，同比下降10.5%；境外业务实现新签合同额1,272.7亿元，同比增长14.4%。按业务类型分，工程建造/装备制造/房地产开发/金融物贸业务新签合同额有所提升，分别同比+6.6%/+9.5%/+14.3%/+21.8%。工程建造中，铁路/公路/市政/城轨/房建分别同比+14.7%/+12.6%/-26.5%+13.8%/+11.5%，铁路新签合同额增速较快。 盈利能力小幅提升，经营现金流流出增加。2023Q1-3，公司毛利率为9.09%，较去年同期提升0.25pct，净利率为2.98%，较去年同期提升0.03pct。分业务看，其他业务中的资源利用业务毛利率为58.30%，同比提升5.03pct。2023Q1-3，公司经营活动产生的现金流量净额为-337.23亿元，较去年同期多流出49.33亿元，投资活动产生的现金流净额为-508.54亿元，较去年同期多流出43.74亿元，筹资活动产生的现金流量净额为444.12亿元，较去年同期少流入537.57亿元，现金流持续承压。 海外订单持续释放，“一带一路”高峰论坛成果丰硕。公司是“一带一路”建设中主要的基建力量之一，2023年Q1-3，公司新签境外合同额1272.7亿元，较上年同期增长14.4%，先后中标塞拉利昂新唐克里里铁矿二期、缅甸密铁拉500兆瓦光伏电站项目等海外重点工程。10月18日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行，共150多个国家的代表参会。习近平主席在开幕式发表主旨演讲，宣布中国支持高质量共建“一带一路”的八项行动。企业家大会签约额972亿美元创新高，基建央国企达成项目合作，公司与柬埔寨艾特伍德投资集团签约柬埔寨斯通哈夫经济特区项目；与蒙古铁路公司和森田能源公司签署蒙古国西伯库伦口岸铁路工程项目施工总承包合同，项目新建线路自天策线末端的中蒙跨境点引出后向北延伸，线路正线长度6.96公里，新建车站1座。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为1.26万亿元、1.39万亿元、1.53万亿，分别同增10.15%、10.47%、9.95%，归母净利润分别为351.17亿元、389.27亿元、430.06亿元，分别同增12.28%、10.85%、10.48%，EPS分别为1.42元/股、1.57元/股、1.74元/股，对应当前股价的PE分别为4.34倍、3.92倍、3.55倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国中铁(601390) 整体经营稳健，看好后续订单结转速度加快 公司23Q1-3实现营业收入8845亿元，同比+4.1%，实现归母净利润240亿元，同比+4.4%，扣非归母净利润226亿元，同比+6.8%，其中Q3单季度实现营收2938亿元，同比+1.5%，实现归母净利润77.7亿元，同比-1.5%，单季度业绩小幅承压。截至三季度末，公司在手未完工订单金额达56676亿元，约为22年营收规模的4.9倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑。 工程业务稳健增长，地产业务延续承压 分业务来看，23Q1-3基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发业务分别实现营收7724/134/201/252亿元，同比分别+5.2%/+4.6%/+10.6%/-26.2%。订单角度，23Q1-3公司新签合同额18023亿元，同比-9.1%，其中境内/境外分别新签16750/1273亿元，同比分别-10.5%/+14.4%。1）工程建造方面，23Q1-3公司新签合同13441亿元，同比+6.6%。细分领域中，铁路/公路/市政/城轨/房建/其他业务分别新签1789/1399/1522/917/7351/463亿元，同比分别+14.7%/+12.6%/-26.5%/+13.8%/+11.5%/+35.8%。2）地产开发方面，23Q1-3实现销售金额470亿元，同比+14.3%，新增土地储备30.3万平方米，同比-64.1%，三季度末在手土储面积1806.9万平方米。 毛利率小幅改善，减值损失有所减少 公司23Q1-3毛利率为9.09%，同比+0.25pct，Q3单季度毛利率为9.57%，同比+0.79pct。其中基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务23Q1-3毛利率分别为8.0%/27.2%/21.6%/13.0%/16.3%，同比分别+0.1/-0.1/+1.5/+0.2/+1.5pct。23Q1-3公司期间费用率为5.0%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.01/+0.02/+0.15/+0.12pct，23Q1-3公司合计计提了23.39亿元的资产及信用减值损失，同比少损失13.76亿元。综合影响下23Q1-3净利率为2.98%，同比+0.03pct。现金流方面，23Q1-3公司CFO净额为-337.23亿元，同比多流出49.33亿元，收现比同比+0.84pct至106.1%，付现比同比-0.54pct至109.4%。 增长潜力值得期待，维持“买入”评级 公司基建业务多元化转型升级或加速，并在矿产资源板块持续布局，有望打造第二增长曲线。此外股权激励有望进一步激发公司增长活力，解锁条件要求22-24年扣非净利润复合增速较2020年均不低于12%，扣非后ROE分别不低于10.5%/11.0%/11.5%。我们预计公司23-25年归母净利润为353/398/444亿元，同比分别+13%/+13%/+12%，维持“买入”评级。 风险提示：地产及基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、宏观经济波动风险及政策风险。

     中国中铁(601390) 核心观点 事件：公司公告2023H1实现营收5894.72亿元同增5.37%；实现归母净利润162.39亿元同增7.44%；实现扣非归母净利润152.32亿元同增10.24%。其中，2023Q2单季营业收入为3174.99亿元同增8.41%；归母净利润83.61亿元同增11.06%；扣非后归母净利润78.19亿元同增20.59%。 铁路业务收入快速增长，装备、房开业务毛利率有所改善。2023H1基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发以及其他业务分别实现收入5073.23/93.49/133.13/209.19/398.63亿元，同比变动4.88%/7.40%/4.36%/-10.78%/24.65%，其中，基建业务中铁路、公路以及市政业务分别实现营收1364.17/885.81/2823.25亿元，同比变动21.87%/-4.04%/1.03%，其他业务中资源利用业务实现营收37.76亿元同降7.96%；基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发以及其他业务分别实现毛利率7.70%/27.82%/19.82%/14.99%/14.80%，同比变动0.02/0.01/0.05/0.64/-1.67pct，其中，装备业务毛利率提升系毛利率较高的客专道岔业务收入规模增长及对钢结构业务的成本管控加强，房地产开发业务毛利率提升系本期确认收入的产品结构有所变化。分区域看，2023H1境内、境外分别实现营收5586.09/321.57亿元，同增4.83%/15.97%；毛利率9.27%/4.98%，同比变动0.16/-2.93pct。 工程建造新签高增，房地产销售开始复苏。新签订单来看，2023H1公司实现新签合同额12737.5亿元同增5.1%，其中公司工程建造、设计咨询、装备制造、房地产开发、资产经营、资源利用、金融物贸、新兴业务分别实现新签9291.7/155.3/358.1/361.2/780.3/117.8/414.4/1258.7亿元，分别同比变动43.30%/-25.90%/2.90%/66.90%/-66.30%/67.30%/16.50%/-40.60%。工程建造业务中，铁路、公路、市政、城轨、房建分别实现新签1281.0/648.6/1020.5/715.0/5375.0亿元，分别同增31.7%/6.3%/20.7%/55.1%/58.3%；新兴业务中水利水电、清洁能源、生态环保、城市运营、机场航道分别实现新签277.2/219.9/344.3/53.9/125.1亿元，同比5.8%/5.9%/28.6%/-89.9%/-7.7%。房地产开发业务实现销售金额361.2亿元同增66.9%，销售面积231.6万平方米同增54.7%，新开工163.0万平方米同降1.2%，竣工220.4万平方米同增39.5%，新增土储26.6万平米同降52.6%，待开发土储1821万平方米。分区域看，境内、境外分别新签11893.9/843.6亿元，同增5.1%/5.7%。 盈利能力同比略降，经营现金流有所改善。公司2023H1实现毛利率8.85%同降0.03pct；期间费用率4.64%同增0.25pct，其中公司销售/管理及研发/财务费用率分别为0.52%/3.83%/0.30%，分别同增0.04pct/0.18pct/0.04pct；资产及信用减值损失率0.36%同降0.28pct；归母净利率2.75%同增0.05pct。公司期内经营性现金流净流出299.67亿元，较上年同期少流出77.49亿元，主要系公司积极采取有效措施加强现金流管控；收现比101.66%同增6.93pct；付现比104.61%同增4.16pct。截至6月底公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为1606.8/4171.1/4984/1473.7亿元，较年初变动28.99%/10.46%/3.74%/6.81%。 投资建议：公司传统主业稳中有进，旗下中铁资源2023H1实现营收122.54亿元同增5.81%，归母净利润25.2亿元同增0.53%，经营较为稳定。我们预计公司2023-2025年实现营业收入1.23/1.32/1.41万亿元，归母净利润348.78/393.92/450.97亿元。对应PE分别为5.01/4.41/3.83倍，维持“增持”评级。 风险提示：稳增长力度不及预期；宏观经济大幅波动风险；“一带一路”推进不及预期。

     中国中铁(601390) 上半年经营稳健， 二季度业绩增长提速。 2023 上半年公司实现营业收入5907.7 亿元， 同比增长 5.4%， 归母净利润 162.4 亿元， 同比增长 7.4%，其中一季度/二季度单季分别实现营收 2726.3/3181.4 亿元， 同比增长2.1%/8.4%， 归母净利润 78.8/83.6 亿元， 同比增长 3.8%/10.9%。 新签订单稳步增长， 工程建造新签高增。 公司 2023 上半年新签合同额12737.5 亿元， 同比增长 5.1%， 新签订单保障倍数达 2.2。 分业务看，工程建造新签合同额 9291.7 亿元， 同比增长 43.3%， 其中， 铁路/公路/市政/城轨/房建分别新签 1281/648.6/1020.5/715/5375 亿元， 同比增长 31.7%/6.3%/20.7%/55.1%/58.3%， 房地产开发/新兴业务实现新签361.2/1258.7 亿元， 同比+66.9%/-40.6%。 分地区看， 境外新签合同额843.6 亿元， 同比增长 5.7%， 占比 6.6%。 矿产运营状况良好， 铜、 钴、 钼保有储量行业领先。 2023 年上半年， 公司矿产资源的开发、 销售总体保持平稳。 其中， 铜金属产量 14.83 万吨，同比减少 5.75%； 钴金属产量 0.25 万吨， 同比减少 5.25%； 钼金属产量0.81 万吨， 同比增长 4%； 铅金属产量 0.6 万吨， 同比增长 32.68%； 锌金属产量 1.63 万吨， 同比增长 50.32%； 银金属产量 30.67 吨， 同比增长 32.48%。 财务指标稳健， 经营现金流改善。 2023 上半年公司毛利率 8.85%， 净利率3.1%， 净资产收益率 5.7%， 盈利能力同比持平， 经营现金净流出 299.7亿元， 同比少流出 77.5 亿元， 投资现金净流出 344.9 亿元， 筹资现金净流入 32649 亿元， 资产负债率 74.7%。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“ 买入” 评级。 公司上半年经营稳健， 二季度业绩增长提速， 新签订单稳步增长， 工程建造新签高增， 矿产运营状况良好， 铜、 钴、 钼保有储量行业领先。 预计公司 2023-2025 年归母净利润 355/394/471 亿元， 每股收益 1.43/1.59/1.9 元， 对应当前股价PE 为 4.82/4.33/3.63X。 公司合理估值 7.9-9.1 元， 较当前股价有15%-32%溢价， 维持“ 买入” 评级。 风险提示： 基建投资力度不及预期； 项目投资风险； 国际投资经营风险等。

     中国中铁(601390) 收入利润平稳增长，看好公司中长期成长 23H1公司实现营收5907.66亿元，同比+5.38%，归母净利润162.39亿元，同比+7.36%，扣非归母净利润152.32亿元，同比+10.24%，其中Q2单季度实现营收3181.41亿元，同比+8.4%，归母净利润83.61亿元，同比+11.06%，扣非归母净利润78.18亿元，同比+20.59%，扣非业绩表现亮眼。 主要业务收入增长均有强度，海外需求景气改善 分业务，23H1基建建设/地产开发/装备制造/设计咨询/其他业务收入分别为5073.23/209.19/133.12/93.49/398.63亿元，同比分别+4.88%/-10.78%/+4.36%/+7.40%/+24.65%。主要业务增长稳健有强度，其他业务中矿产资源开发、销售总体保持平稳，主要金属产品量价齐升带动全资子公司中铁资源集团的利润规模持续上行，23H1中铁资源归母净利润25.21亿元，同比+0.53%。23H1公司实现新签合同额12737.5亿元，同比+5.1%，其中工程建设和房地产开发业务新签均回归较快增长，分别同比+43.3%/+66.9%至9291.7/361.2亿元。23H1公司境外收入321.57亿元，同比+15.97%，占总营收的5.44%，境外新签843.6亿元，同比+5.7%，我们认为境外收入和新签双增或反映境外市场需求回暖。截至23H1末，公司未完合同额55102.8亿元，较22年末增长11.75%，为同期收入的9.3倍。 整体盈利能力同比基本持平，地产业务毛利率同比改善 23H1公司主营业务毛利率8.85%，同比-0.03pct；Q2单季度毛利率8.80%，同比+0.05pct。其中基础设施建设/房地产开发/装备制造/设计咨询业务23H1毛利率分别为7.70%/14.99%/19.82%/27.82%，分别同比+0.02/+0.64/+0.05/+0.01pct，主要业务毛利率均有所提升，其中房地产开发业务毛利率改善明显，主要系上半年确认收入的产品结构有所变化，盈利水平提升。23H1期间费用率小幅提升，同比+0.25pct至4.66%，主要源于管理和研发费用率上升。资产及信用减值损失计提21.08亿元，同比少计提14.47亿元。综合影响下，23H1公司归母净利率为2.75%，同比+0.05pct，盈利能力改善。23H1公司CFO净额-299.67亿元，同比少流出77.49亿元，收付现比101.66%/104.61%，同比+6.93/+4.16pct，现金流改善明显。 基建多元化打造新的增长点，受益带路景气向上，维持“买入”评级 公司基建业务多元化转型升级或加速，将水利水电工程等打造为第二增长曲线。公司“十四五”规划聚焦主责主业，看好公司增长质量稳步提升。股权激励进一步激发公司增长活力，海外业务受益“一带一路”景气向上，增长料有质量有强度。考虑到公司下半年或较好受益带路景气向上，维持23-25年归母净利预测为353/398/444亿元，分别同比+13%/13%/12%，维持“买入”评级。 风险提示：地产及基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、工程订单结转不及预期。

     中国中铁(601390) 投资要点 事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内公司实现营收5908亿元，yoy+5.4%，实现归母净利/扣非净利162/152亿元，yoy+7.4%/10.2%。23Q2单季度实现营收3181亿元，yoy+8.4%，实现归母净利/扣非净利83.6/78.2亿元，yoy+10.9%/+20.6%。业绩超预期。 23H1营收稳增5.4%，Q2扣非净利增速亮眼 23H1，公司实现营收5908亿元，yoy+5.4%，归母净利/扣非净利162/152亿元，yoy+7.4%/10.2%；其中23Q2营收3181亿元，yoy+8.4%，实现归母净利/扣非净利83.6/78.2亿元，yoy+10.9%/+20.6%。分业务看，23H1，基础设施建设/设计咨询/装备制造三大业务板块分别实现营收5073/93/133亿元，yoy+4.9%/+7.4%/+4.4%。23H1，资源利用业务营收37.8亿元，同比下降8.0%，毛利率达58.57%，同比提升3.00pct。对联营企业和合营企业的投资收益（包含对华刚矿业投资收益）15.5亿元，同比增长4.2%。 毛利率、费用率保持稳定，工程建造新签高增 毛利率方面：23H1，公司综合毛利率8.85%，yoy-0.02pct，其中23Q2综合毛利率8.80%，yoy+0.05pct；分业务看，23H1，基础设施建设/设计咨询/装备制造三大业务板块毛利率分别7.70%/27.82%/19.82%，yoy+0.02/0.01/0.05pct。 费用方面：23H1，公司期间费用率（不含研发费用）2.91%，yoy+0.12pct，销售/管理/财务费用率分别为0.52%/2.09%/0.30%，yoy+0.04/0.04/0.04pct。研发费用率为1.74%，yoy+0.14pct。 现金流方面：23H1，公司经营性现金流净流出300亿元，同比少流出77亿元；其中23Q2经营性现金流净流入81亿元，同比少流入36亿元。 新签方面：23H1，新签合同额12738亿元，同比稳增5.1%；其中工程建造、资源利用、房地产开发新签合同额分别9292、118、361亿元，yoy+43.3%、67.3%、66.9%。工程建造板块中，房建、城轨、铁路新签合同额分别为5375、715、1281亿元，yoy+58.3%、55.1%、31.7%。 “一带一路”合作深化，属地化发展建立优势 “一体两翼N驱”阵型出海，属地化发展建立优势。公司深化海外经营体制改革，形成一体：国际事业部；两翼：中铁国际、中海外；N驱：二级子公司集团、6大区域总部出海阵型。持续推动专业化、品牌化、属地化发展。有望凭借属地化经营，持续提升盈利能力，加快市场拓展，降低经营风险。 有望持续受益“一带一路”持续升温。2023年7月25日，由外交部主办的驻华使节“步入中国中铁”活动举行，来自70个驻华使馆和7个国际组织驻华代表机构的100人出席本次活动。“一带一路”十周年之际，国际合作深化，公司海外业务有望持续扩张。 海外营收高增、新签稳增。23H1，公司实现海外营收321.57亿元，yoy+16.0%；海外新签合同额844亿元，yoy+5.7%。 矿产资源开发稳步推进，23H1铅、锌、银产量高增、有望受益钼价格高弹性 23H1，公司铜、钴、钼、铅、锌金属产量分别为14.83、0.25、0.81、0.6、1.63万吨，yoy-5.8%、-5.3%、+4%、+32.7%、+50.3%，银金属产量30.67吨，yoy+32.8%。23H1，矿产资源业务营收38亿元，同比下降8.0%，毛利率达58.57%，同比提升3.00pct。 根据安泰科，2023年8月25日，45%-50%钼精矿价格达到4405元/吨度，较23M4低点2585元回升70%。2022年，公司钼金属产量达1.5万吨，占全球产量5.7%，有望受益钼矿价格高弹性。 国企改革标杆，股权激励锚定高成长 股权激励激发股价增长新动能，企业发展信心凸显。据解锁条件，2022-2024年，公司扣非ROE需分别满足≥10.5%、11.0%、11.5%，扣非净利复合增速需满足≥12%。 “一利五率”考核指标指引，公司提出“三增两控四提升”。公司提出2023年发展目标为“三增两控四提升”，“三增”即新签合同额、营业收入、利润总额分别有所增长；“两控”即资产负债率同比不增高，“两金”占营业收入比重下降；“四提高”即净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率有所提高，研发投入有所增长。 2023年3月7日，公司召开市值提升暨提高上市公司质量工作推进会，会议强调：要统筹推进新一轮改革、对标世界一流企业价值创造等多个专项行动，重点关注所属上市公司管理机制先进性和有效性。2023年8月30日公司估值水平：5.24×PE-TTM/15%估值分位、0.64×PB/18%估值分位，处10年来历史底部区间。 盈利预测与投资建议：考虑到公司海外业务发展，打造“第二成长曲线”创新布局，预计公司2023-2025年营业收入13111、14688、16517亿元，同比增长13.9%、12.0%、12.5%，归母净利润356.52（预测前值355.13）、402.18（预测前值400.72）、452.07（预测前值450.57）亿元，同比增长14.0%、12.8%、12.4%，对应EPS为1.44、1.62、1.83元。现价对应PE为4.6、4.1、3.7倍。根据分部估值法，我们测算得中国中铁23年业绩对应合理估值为2482亿元，2023年8月30日收盘价对应市值1653亿元，空间看50%。当前公司价值显著低估，维持“买入”评级。 风险提示事件：基建投资不及预期，相关业务开展不及预期，大宗商品价格波动风险

     中国中铁(601390) 事件： 8 月 30 日，公司发布 2023 半年度报告。 业绩稳健提升， 房建新签合同增速快。 公司 2023H1 实现营业总收入 5,907.66 亿元，同比增长 5.38%， 归母净利润162.39 亿元， 同比增长 7.44%，扣非后归母净利润 152.32亿元， 同比增长 10.24%，业绩增长较为稳健。 分业务看，基建/设计咨询/装备制造/房地产开发业务营收分别同比+4.88%/+7.40%/+4.36%/-10.78%，基建业务中的铁路/公路/市政分别同比+21.87%/-4.04%/+1.03%。 2023H1，公司实现新签合同额 12,737.5 亿元，同比增长 5.1%。 其中工程建造/房地产开发/资源利用业务新签合同额持续大幅提升，分别同比+43.3%/+66.9%/+67.3%。 工程建造中， 铁路/公路/ 市 政 / 城 轨 / 房 建 分 别 同 比+31.7%/+6.3%/+20.7%+55.1%/+58.3%， 房建新签合同额增速较快。 净利率小幅上升， 经营现金流有所改善。 2023H1 公司毛利率为 8.85%，同比下降 0.02pct，净利率为 3.10%，同比上升 0.09pct。 分业务看，基础设施/设计咨询/装备制造/房地产开发毛利率分别为 7.70%/27.82%/19.82%/14.99%，分别同比+0.02pcr/+0.01pct/+0.05pct/+0.64pct。其中装备制造毛利率提升主要系盈利水平较高的客专道岔业务收入规模增长，以及进一步加强对钢结构制造与安装业务的成本管控；房地产开发毛利率上升主要系本期确认收入的产品结构有所变化，提升盈利水平。 2023H1 公司经营现金流净额-299.67 亿元，同比少流出 77.49 亿元，主要系公司积极采取有效措施加强现金流管控，努力改善资金状况。 矿产资源储量丰富，“ 一带一路” 助增长。 公司拥有 5 座现代化矿山， 2023 年上半年，公司钼金属产量 0.81 万吨，同增 4%；铅金属产量 0.6 万吨，同增 32.68%；锌金属产量1.63 万吨，同增 50.32%；银金属产量 30.67 吨，同增32.48%。今年是“一带一路”倡议提出 10 周年，下半年将举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛， 将深化各国政策沟通， 推动全球互联互通。公司是“一带一路”建设中主要的基建力量之一，上半年境外实现营业收入 321.57亿元，同比增长 15.97%，境外实现新签合同额 843.6亿元，同比增长 5.7%，先后中标塞拉利昂新唐克里里铁矿二期、缅甸密铁拉 500 兆瓦光伏电站项目等海外重点工程。 投资建议： 预计公司 2023-2024 年营收分别为 1.27 万亿元、 1.41 万亿元， 分别同增 11.28%、 10.66%，归母净利润分别为 354.24 亿元、 393.72 亿元， 分别同增 13.26%、11.14%， EPS 分别为 1.43 元/股、 1.59 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 4.67 倍、 4.20 倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 订单落地不及预期的风险； 海外业务拓展不及预期的风险。