怡球资源(601388) 投资要点 事件：公司发布2023年报及2024年一季报。公司2023年全年实现营收68.0亿元，同比-11.27%，实现归母净利1.3亿元，同比-65.15%，实现扣非归母净利1.4亿元，同比-60.65%，销售毛利率7.98%，同比下降2.92个百分点，销售净利率1.96%，同比下降3.02个百分点。利润减少主要系宏观经济因素的影响，下游需求疲软，公司主要产品铝合金锭、黑色金属和有色金属的销售价格下跌；其次国内太仓工厂因受到原料进口政策的影响处于停产状态，导致公司销量下滑、利润下降。公司2024Q1单季度实现营收15.8亿元，环比-4.99%，同比-9.96%，实现归母净利2865万元，环比+224.94%，同比-61.27%。公司拟派发现金红利人民币2862万元（含税），股利支付率21.53%。 2023年公司量价齐跌，盈利下滑。产量方面，2023年全年公司生产铝合金锭22.3万吨，同比减少9.14%，废料贸易生产61.6万吨，同比增加4.95%。价格方面，2023年公司铝锭销售实现营收36.7亿元，营业成本35.2亿元，实现毛利1.57亿元，同比下降62.0%。我们计算铝锭平均销售价格为16494元/吨，较2022年的17681元/吨下降6.7%；单位毛利703元/吨，较2022年的1661元/吨下降57.6%。2023年公司废料贸易实现营收26.6亿元，营业成本24.1亿元，实现毛利2.53亿元，同比下降16.4%。我们计算废料平均销售价格为4276元/吨，较2022年的4672元/吨下降8.5%；单位毛利406元/吨，较2022年的500元/吨下降18.9%。 马来西亚年产130万吨铝合金锭项目将强势提升公司产能。公司在马来西亚扩建130万吨铝合金锭项目，已于2021年10月正式动工。2023年公司重点建设“马来西亚年产130万吨铝合金锭”项目。前期因公共卫生事件严重影响了扩厂的进度，另外受到经济下行以及项目所在国气候环境等因素影响。同时，为了提高项目的经济效益，公司对项目原设计方案进行优化和调整，整体建设进度放缓，当前项目基本建设完毕。 盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现营收分别为87.7/111.0/162.6亿元；实现归母净利3.5/4.8/7.7亿元，同比增速分别为+161.2%、+37.0%、+61.5%；实现EPS分别为0.16/0.22/0.35元。截至2024年4月26日收盘，对应2024-2026年PE分别为17.25x、12.59x、7.79x，维持“增持”评级。 风险提示：新项目建设不及预期；原材料供应端扰动致成本上行；宏观经济下行风险。

     怡球资源(601388) 投资要点 铝资源再生领域龙头企业。公司专注于废铝再加工业务，是国内铝资源再生领域的龙头企业之一，公司拥有马来西亚怡球、美国AME公司及Metalico等境外经营实体，建立了国际化的原材料采购及产品销售的体系。截至2023年三季报，怡球（香港）有限公司持股比例达35.64%，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铝锭销售和废料贸易，2022年占比达到94.2%；同时贡献85.6%的毛利。 再生铝行业空间有望实现三倍以上增长。根据原料来源不同，铝可分为原铝、再生铝。原铝指通过铝土矿采掘、氧化铝提炼、电解铝生产等传统铝制造过程生产出来的铝金属；再生铝指由废铝或含铝废料，经重新熔化提炼得到的铝金属或铝合金，是循环利用的金属铝。根据百川盈孚数据，2022年中国原铝和再生铝总产量为4822万吨，假设我国电解铝产量趋稳，若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到30%，则每年需产再生铝1447万吨，较2022年的822万吨产量仍有76.0%的空间；若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到接近美国的比例，即70%，则每年需产再生铝3375万吨，是2022年822万吨产量的四倍以上。 马来西亚年产130万吨铝合金锭项目将强势提升公司产能。2021年10月，公司发布对外投资的公告，拟在马来西亚柔佛州丹绒浪塞工业区投资扩建年产130万吨铝合金锭项目。公司马来西亚生产基地始建于1984年，已扎根当地近四十年，在马来西亚再生铝领域积累了丰富的建设及运行经验。本次募投地点与原有生产基地临近，可实现资源优势互补，快速形成有效产能。2023年4月，公司拟向特定对象发行股票，票募集资金总额不超过15亿元（含本数），股票数量上限为6亿股，扣除发行费用后的净额拟投于马来西亚年产130万吨铝合金锭扩建项目。项目的基础设施一次建设完成，设备分两期完成，第一期65万吨，第二期65万吨，基础设施及一期设备建设期预计为2年，二期设备建设期预计为1年。结合2023年中报对扩建项目的进度叙述，我们预计2024年第一期65万吨或实现落地并贡献部分产量，第二期65万吨有望在2026年实现落地。 盈利预测。价格方面，我们判断铝价基本维持平稳，2023年中国:平均价:铝(A00):长江有色市场均值为18700元/吨，我们预计2024-2025年铝价均值均为19000元/吨。产量方面，我们预计马来西亚一期项目于2024年有所贡献，二期项目于2026年落地。我们预计2023年-2025年公司铝合金锭产量分别为24.6/28.1/34.8万吨。可比公司方面，我们选取四家再生铝生产和加工企业，分别为南山铝业、明泰铝业、立中集团和银邦股份作为可比公司。根据上述量价假设，我们预计公司2023-2025年实现营收分别为68.5/80.6/101.3亿元；实现归母净利2.1/4.6/6.3亿元，同比增速分别为-46.2%、124.5%、36.5%；实现EPS分别为0.09/0.21/0.29元。截至2024年1月24日收盘，公司52亿市值对应2023-2025年PE分别为25.1x、11.2x、8.2x，2024-2025年PE低于可比公司均值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新项目建设不及预期；原材料供应端扰动致成本上行；宏观经济下行风险。

     怡球资源(601388) 投资要点 海外并购“拓能力”+自身扩建“拓规模”打造再生铝领域龙头：公司廿余载围绕马来西亚、中国、美国三地全球布局，垂直深耕铝资源再生领域成为行业龙头。“拓能力”：公司2016年收购美国Metalico，实现报废汽车回收全产业链布局同时拓展上游原料废铝来源，“扩规模”：2021年公司计划在马来西亚扩建130万吨铝合金锭项目，目前主体厂房结构已完成，主要生产设备已陆续进场，进一步扩展公司规模。 行业供给受政策影响进口量减少，竞争格局分散，龙头受益：1）再生铝产能规模持续扩大，作为电解铝重要补充部分不可或缺。2022年我国再生铝产量稳步增长达865万吨（yoy+8%），对比电解铝4%同比增速贡献显著增量，2022年再生铝占电解铝产量22%。竞争格局分散，2021年再生铝CR6市占率不到30%，近三年再生铝项目投资建设加快，原料和产品市场竞争更加激烈，已有内卷现象发生，小型落后产能有望进一步出清，利好龙头。2）供给受政策限制进口减少，需求受益铝特性空间广阔。供给：供需关系来看，行业主要矛盾在于供给，短期受制于进口政策限制，结构亟待优化，2018年以前进口废铝占比40-50%，2018年贸易战恢复进口关税，回收成本提升50%，2019年后进口进一步趋严导致占比进一步下降，2022年进口废铝占比17%，形成“国内为主，进口补充”格局。未来再生铝产量预计2022-2030CAGR为10%，2030年再生铝有望占电解铝比重40%。需求：受益于轻质特性应用场景广泛，如建筑、包装、汽车、电子等领域，目前汽车领域对铝合金需求增长显著，汽车发动机、缸体、汽缸头等铸件已全面铝化，新能源汽车平均用铝量超225kg/辆，看好未来新能源领域发展。 剑指产业链上游，提前海外布局废铝供给优势显著，未来可期： 1）采购端：国际+国内联动布局，拓展上游原料提高供给灵活度。外部：公司2002年开始布局国外废铝采购，至今已有20+年，外部采购国家包含中国、美国、欧洲、澳大利亚、马来西亚等，对应公司区域化布局。内部：2016年收购Metalico深耕北美，近年扩充至宾夕法尼亚州西部、俄亥俄州东部等区域，进一步向上游拓展，使得废铝料供给能力提升同时延伸下游贸易业务，一举两得。2）销售端：铝合金锭国内外多渠道销售，废料回收集中美洲发展。铝合金锭销售主要集中在中国、日本和东南亚，国内外多渠道销售有望实现利益最大化。2022年铝合金锭销售（除美洲外）国内与国外分别占比为57%/43%，毛利率马来西亚＞亚洲其他地区＞日本＞中国，分别为26/17/13/6%，未来伴随马来西亚工厂扩产盈利能力有望进一步提升。废料销售集中在美洲，贡献营收占比与中国并驾齐驱且增长迅速。2022年美洲地区收入27.9亿元，与中国地区营收占比并驾齐驱，均为36%，2016-2022年美洲营收CAGR为26%，增长迅速。3）产能端：有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业。公司铝合金锭太仓+马来西亚公司2022年产能64万吨，若未来130万吨产能释放，有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.2、0.4、0.5元/股，对应PE分别为13/8/6倍。基于公司在再生铝行业龙头地位显著、提前布局海外未来产能释放可期，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新项目投产不及预期；市场竞争格局加剧；原材料价格波动；大宗商品价格波动；宏观经济波动导致销售不及预期等。