陕鼓动力(601369) 报告摘要 事件：公司发布2024年三季报，实现营业收入72.89亿元，同比增长0.28%，实现归母净利润6.66亿元，同比下降8.25%，实现扣非归母净利润6.22亿元，同比下降7.25%。其中，单三季度实现营业收入22.85亿元，同比增长9.70%，实现归母净利润2.08亿元，同比增长5.37%，实现扣非归母净利润1.88亿元，同比增长3.41%。 2024Q3收入和利润双双转正，超市场预期。 （1）成长性：2024Q3公司营收同比增长9.70%，归母净利润同比增长5.37%，再连续2个季度收入和利润均出现下滑后首次实现双双转正，超市场预期。我们判断业绩超预期的原因是：①公司对冶金行业的依赖度进一步降低，煤化工、石油化工等景气领域占比持续提升；②气体业务方面，2024年前三季度，秦风气体营业收入同比增长17%，创同期历史之最，同时截至2024年9月底，秦风气体液体产量较2023年同期增长4.39%，创同期历史之最。展望未来，公司将持续降低对冶金行业的依赖度，2024上半年销售订货同比增长26.77%，同时气体业务稳健增长，公司整体业绩有望逐步提升。 （2）盈利能力：2024年前三季度公司毛利率、净利率分别为22.86%、10.36%，同比分别下降0.54pct、0.49pct，我们判断主因是毛利率相对较低的气体运营业务占比提升（2024H1，气体运营业务收入为18.67亿元，占整体营收比重为37.31%，较去年同期30.66%的占比大幅提升）。费用率方面，2024年前三季度销售/管理/财务/研发 0.08pct/-0.34pct/-0.08pct/+0.72pct，公司通过投用“陕鼓营销管理系统”的数治变革，营销管理效率提升带动管理费用率下降。此外，公司持续加大研发投入，强化布局分布式能源市场、巩固扩大压缩空气储能装备技术的全球领先地位，Q3完成一线研发课题17项，截至2024年9月底共完成科研项目76项、一线研发课题29项。 多领域开拓进度加快，海外市场值得期待。 （1）压缩空气储能：公司已具备10MW—400MW级压缩空气储能系统机组解决方案，公司“轴流+离心”组合机组方案助力压缩空气储能市场大型化、规模化，具有系统效率高、经济性优势强的特点。2024年上半年，公司为世界首台（套）300MW级压气储能电站提供的双线四段八套大型压缩机组全部一次试车成功，顺利并网。我们认为，后续以压缩空气为代表的新型储能有望开展示范项目支持性电价政策，投资方回报率将得到显著提升，项目投资意愿有望明显增强。根据我们测算，空气储能所需的压缩机长期市场空间约为千亿量级，公司将充分受益。 （2）海外市场：公司坚定“走出去、走进去、走上去”的海外战略指引，联合国内大型设计院及工程公司等合作伙伴，协同出海，拓展海外市场，扩大市场占有率，不 断取得积极成效。2024年前三季度，公司相继签订海外某公司100万方LNG液化工厂配套混合冷剂压缩机项目、某35MW汽轮发电机组项目、某大型空分项目、某大型煤气余热发电项目、某用户1216M3高炉配套机组项目等，实现了海外业务的多领域突破。 维持“买入”评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为11.67/13.67/15.22亿元，对应的PE分别为12.5/10.7/9.6倍。 风险提示：压缩空气储能产业化进度不及预期、公司新领域及海外开拓不及预期。

     陕鼓动力(601369) 2024年H1：1）实现营收50.04亿元，同比-3.51%；实现归母净利润4.58亿元，同比-13.33%；实现扣非归母净利润4.34亿元，同比-11.22%。2）全年毛利率23.38%，同比-0.58pct；归母净利润率9.16%，同比-1.04pct；扣非归母净利润率8.68%，同比-0.75pct。3）期间费用率为8.95%，同比+0.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%、5.26%、3.83%、-2.45%，同比分别变动+0.06、+0.08、+0.77、-0.21pct。 2024Q2单季度：1）实现营收25.12亿元，同比-0.45%，环比+0.79%；实现归母净利润2.24亿元，同比-16.04%，环比-4.61%；实现扣非归母净利润2.13亿元，同比-12.67%，环比-3.47%。2）Q2单季度毛利率23.36%，同比+0.43pct，环比-0.04pct；归母净利润率8.91%，同比-1.66pct，环比-0.5pct；扣非归母净利润率8.49%，同比-1.19pct，环比-0.37pct。 分产品来看：1）能量转换设备（压缩机）：收入26.5亿元，同比-16%，毛利率27.3%，同比+0.91pct；2）能量基础设施运营（工业气体）：收入18.7亿元，同比+17%，毛利率17.73%，同比+1.50pct；3）能量转换系统服务（EPC+备品备件）：收入4.9亿元，同比-47%，毛利率23.65%，同比+6.41pct。 1）立足双碳新格局，创新驱动核心技术能力提升：坚持以分布式能源发展战略为指导，强化支撑“1+7”业务的技术研发工作，支撑各业务板块发展，最大化满足市场需求。同时，公司巩固并扩大轴流压缩机、透平膨胀机产品技术的全球领先地位，围绕核心技术水平提升、重点产品优化升级开展技术研发工作。装备技术国际领先，持续扩大压缩空气储能装备技术领先优势。持续深耕蓝海，在宽工况运行、机组减震隔振、海洋环境防腐、集成式撬装结构、限重限尺寸等多方面持续研究，海上平台用压缩机组打破国外垄断。2）提升专业服务能力，运营业务创业绩之最：公司首次在铸造领域应用BCRT机组和冶金能源互联岛系统解决方案。同时冶金领域设备更新揭开序幕，为用户提供2台电拖鼓风机组，将公司多项最新轴流压缩机新技术应用其中，机组多变效率大于92%，达到国际领先水平。并且围绕用户需求，以系统解决方案扩展进口机组服务及核心备件国产化，深入研发进口机组系统服务方案，为用户提供机组大修、核心部件维修、备件国产化等专业一体化服务。3）下半年业绩复苏势头强劲，同比增速有望改善：公司此前披露的经营计划为24年营业收入102.45亿元（同比+1%），归母净利润：10.36亿元（同比+1.6%）；为完成上述目标，24H2需要完成的业绩为收入52.41亿元（同比+5.7%）、归母净利润5.78亿元（+17.55%），考虑到公司过去经营计划的兑现情况非常良好，因此24H2业绩表现有望出现同比增速的明显改善。 盈利预测：公司2024年实际利润没有达到我们此前盈利预测，我们下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润10.95、12.19、13.45亿元（24-26年前值：11.88、14.50、17.09元），对应PE为11.55、10.38、9.41倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓、内外需求不足、能源价格上涨、产能过剩

     陕鼓动力(601369) 事件： 陕鼓动力发布 2024 年半年报， 2024H1 公司实现营业收入 50.04 亿元，同比减少 3.51%； 归母净利润 4.58 亿元，同比减少 13.33%。 2024Q2 单季实现营业收入 25.12 亿元，同比减少0.45%； 归母净利润 2.24 亿元，同比减少 16.04%。 下游冶金需求偏弱，整体业绩短期承压， Q2 收入降幅收窄。2024H1， 公司整体收入出现小幅下滑，主要系受房地产需求偏弱导致公司设备在冶金行业订单下滑所致，但随着公司在石化、能源等新领域拓展逐渐取得成效， Q2 单季收入降幅已逐步收窄。2024H1 公司销售毛利率约 23.38%，同比减少 0.57pct， 主要系毛利相对较低的气体业务收入占比提升所影响； 归母净利率约9.16%，同比-1.04pct，主要系研发费用率增长带动整体期间费用率提升影响。 能量转化设备制造：冶金领域需求承压， 石化、能源领域持续突破。 2024H1 设备板块实现营收 26.50 亿元，同比减少 12.31%，占比总收入的 52.95%，占比下降 5.31pct，设备毛利率约 27.30%。设备收入下滑主要系公司主要的下游冶金领域有效需求不足、低端产品产能过剩，因而新增重大装备投资增速放缓等影响,但公司在稳定冶金订单的同时，积极拓展石化、能源领域业务，实现市占率的持续提升。 2024H1，在化工领域， 实现中国硝酸行业最大40 万吨/年硝酸四合一机组的突破，并在煤制活性炭、油气化工制氢加氢、生物质原料转化生产航空燃料等领域实现首套突破。在压缩空气储能领域，公司为世界首台（套） 300MW 级压气储能电站提供大型压缩机组全部一次试车成功，顺利并网。 能源基础设施运营： 气体业绩稳定增长， 盈利能力有所提升。2024H1 气体板块实现营收 18.67 亿元，同比增长 17.43%， 占比总收入的 37.31%， 占比提升 6.65pct，气体运营毛利率约 17.73%,同比提升 1.50pct。 从气体运营业务主体秦风气体的盈利数据来看， 2024H1 秦风气体净利润达 1.66 亿元，同比高增 54.68%， 净利率达 8.89%，同比提升 2.14pct，盈利能力大幅改善。 公司气体项目大多为管道气运营，商业模式稳定。截至 2023 年底公司已拥有合同气量 143 万 Nm3/h，运营气量 91.46 万 Nm3/h。同时，公司公告，旗下开封气体拟投资 5.81 亿元建设晋开集团搬迁升级新材料项目配套 19 万 Nm3/h 合成气项目， 随公司新增气体运营项目实现稳定供气， 盈利规模有望持续提升。 工业服务： 冶金需求偏弱影响 EPC 收入， 备品备件相对稳定。2024H1 工业服务板块实现营收 4.87 亿元，同比减少 15.20%,占比总收入的 9.74%， 占比下降 1.34pct， 服务板块毛利率约 23.65%。公司工业服务业务主要系工程 EPC 和运行维护、 备品备件等服务。受下游冶金领域需求不足，固定资产投资增速放缓等影响，客户项目执行进度放缓，影响 EPC 收入确认规模。 开拓新市场致研发费用大幅增长， 期间费用率上升 0.71pct 至8.96%。 2024H1， 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.32%、5.26%、 -2.45%、 3.83%，同比上升 0.07pct、 上升 0.08pct、 下降0.21pct、 上升 0.77pct，研发费用率增长较为显著，主要系公司开拓新市场， 持续加大分布式能源市场研发投入所致；财务费用率下降主要系公司适应性调整资金增值管理方案，利息收入增加。维持高分红水平， 股息率彰显投资价值。 2024 年 4 月， 公司公告增加中期利润分配， 提高分红次数，本次半年度利润分配预案中每股派发现金红利 0.18 元(含税)，对应分红比例约为 67%， 略高于 2023 年年度分红比例， 2023 年年度分红对应当前股息率水平约 5.4%。公司历年来维持较高分红比例， 2019-2023 年平均分红比例约为 65%，考虑到公司设备业务具备较强竞争力，气体业务稳定增长，助力公司利润规模稳健提升， 高股息投资价值显现。 投资建议： 公司为国内透平机械龙头， 其轴流压缩机在冶金行业占据垄断地位，同时积极拓展能源、化工赛道业务。 随着设备更新&节能改造政策的逐步落实， 公司盈利规模有望稳健增长。 我们维持公司 2024-2026 年归母净利润分别为 11.3、 13.1、 15.1 亿元，增速分别为 10.2%、 15.9%和 15.2%，对应 2024-2026 年 PE 水平分别为 11、 10、 8 倍， 给予 6 个月目标价 8.45 元，对应 2024 年 PE 13X，维持“买入-A”评级。 风险提示： 新应用领域开拓不及预期、政策落地不及预期，下游需求规模增长缓慢、压缩空气储能项目落地不及预期、海外市场拓展不及预期。

     陕鼓动力(601369) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营收50.0亿元，同比-3.5%；归母净利润4.6亿元，同比-13.3%；单24Q2实现营收25.1亿元，同比-0.4%，环比+0.8%，归母净利润2.2亿元，同比-16.0%，环比-4.6%。24H1整体业绩略低于预期，订货同比显著增长。 气体业务占比提升，公司盈利能力优秀。24H1公司综合毛利率为23.4%，同比-0.58pp，毛利率小幅波动主要系公司业务结构改变，毛利率相对较低的气体业务占比提升6.6pp至37.1%，细分气体业务、设备销售的毛利率均实现同比提升；净利率为10.4%，同比-0.56pp；期间费用率为9.0%，同比+0.70pp；细分来看，管理、销售、研发和财务费用率分别同比-0.06pp、-0.08pp、+0.77pp、-0.21pp，其中，研发费用率提升主要系公司持续加大分布式能源市场的研发投入。单24Q2，公司综合毛利率为23.4%，同比+0.43pp；净利率为10.1%，同比-1.21pp；期间费用率为9.1%，同比+1.15pp。 24H1气体业务稳健增长，设备销售订货同比增长26.8%。24H1，公司气体运营业务创同期业绩之最，气体业务实现营收18.7亿元，同比+17.4%，毛利率提升1.4pp至17.7%；液体产量较2023年同期增长8.78%，创历史之最；截至23年底，公司已拥有合同供气量143.4万Nm3/h，同比+4.4%，已运营合同供气量91.5万Nm3/h，同比+8.9%；气体业务主要为管道气投资运营，盈利模式与现金流稳定，且每年均有新增的气体项目投资，未来有望实现稳定增长。24H1，受宏观市场环境及下游客户项目执行进度影响，设备板块承压；其中，能量转换设备实现营收26.5亿元，同比-15.9%，毛利率提升0.9pp至27.3%；能量转换系统服务业务实现营收4.9亿元，同比-47.5%，毛利率提升6.4pp至23.7%；公司亦通过抢抓分布式能源市场新机遇，不断取得新的市场突破，24H1销售订货同比增长26.77%，有力支撑公司未来业绩。 压缩机、硝酸机组等装备技术国际领先，压缩空气储能业务拓展顺利。24H1，公司中标海油湿气预增压、湿气、干气等各类型离心压缩机项目，成功打破国外在海洋平台离心压缩机组市场的垄断，推动船用市场、海工市场的重大装备国产化进程；基于中压法硝酸工艺和用户对生产装置的需求，开发适合于中小型中压法硝酸装置出口温度可调型的离心压缩机。同时，公司已具备10MW—400MW级压缩空气储能系统机组解决方案，其“轴流+离心”组合机组方案具有系统效率高、经济性优势强的特点，有效助力压缩空气储能市场大型化、规模化，24H1公司为世界首台（套）300MW级压气储能电站提供的双线四段八套大型压缩机组全部一次试车成功，顺利并网。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为11.2、12.6、14.3亿元，当前股价对应PE为11、10、9倍，未来三年归母净利润复合增长率12%，维持“买入”评级。 风险提示：空气压缩储能项目商业化进展不及预期、工业气体业务拓展不及预期、钢铁等下游行业需求不及预期等风险。

     陕鼓动力(601369) 核心观点：陕鼓动力是国内透平机械设备龙头，营收规模超百亿。在制造业设备加快更新背景下，公司逐步从冶金拓展化工、环保、新能源领域产品，并向综合型分布式能源系统解决方案服务商转型，传统主业有望实现稳定增长。此外，双碳背景下，公司积极抓住能源转型和节能减排机遇，发展储能、氢能、碳捕捉等业务，其中压缩空气储能（CAES）为公司最快迎放量的领域，压缩空气储能作为兼具清洁、效率优势的电力储能形式，技术逐渐成熟，商业化应用拐点已经到来。公司凭借设备技术优势，有望在CAES核心压缩机组领域延续高市占率，伴随首个标杆应城项目的顺利并网，压缩空气储能业务有望迎放量。 传统主业行业壁垒高，市场地位稳定&需求平稳增长。公司核心产品轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平技术门槛高，垄断性强，公司是国内少数能做到轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平全覆盖的企业，在轴流压缩机领域具有绝对优势。在设备优势基础上，公司已构建起以分布式能源系统解决方案为核心，涵盖设备、工程、服务、运营、金融、产业增值链、智能化等七大产业能力，业务主要分成以下三大板块，需求平稳增长。 ①能量转换设备板块向非冶金领域拓展：设备业务主要覆盖冶金、化工等传统行业，随着国内地产行业景气度下滑，冶金设备资本开支正在筑底。公司积极向化工、能源、制药等领域开拓，加速海外市场拓展，顺利降低冶金业务占比。随着设备更新政策推进，能源设备板块有望稳定增长。 ②工业服务配合设备板块维持稳定：设备非标定制性强，备件与检维修属于配套服务，随着在运行设备保有量逐渐提升，维保收入有望稳定提升；EPC项目随着新兴领域拓展，有望迎修复。③能源基础设施运营随气量增长：气体业务主要为管道气投资运营，盈利模式与现金流稳定，且每年均有新增的气体项目投资。2023年公司已拥有合同气量143万Nm3/h，运营气量91.46万Nm3/h，运营气量较2017年提升了3.7倍。 新兴压缩空气储能板块成长性强，有望打开百亿级市场规模。 ①赛道具备高成长性：随着风电、光伏装机量以及配储比例的不断提升，我国电力储能市场迎快速发展。压缩空气储能（CAES）技术接近成熟，且相较于传统抽水蓄能及电化学储能具备显著的清洁、效率优势。根据CNESA数据，2023年中国电力储能市场中CAES仅占0.23%，累计装机规模仅0.18GW。2022年来，国内CAES市场井喷式发展，全国至少25个CAES项目签约，已公开CAES规划储能规模达8.79GW。我们预计2030年我国压缩空气储能累计装机量42.72GW，其中2024-2025年累计新增压缩机设备市场规模达25.12亿元，2026-2030年累计新增压缩机设备市场规模达293.90亿元，增量空间广阔。 ②陕鼓有望复制高市场份额：大型CAES电站具备效率和成本优势。从2022年新签CAES项目可见，多数为200MW以上大型储能电站。公司在轴流压缩机和离心压缩机兼具技术优势，“轴流+离心”组合进气为目前CAES最合理的技术方案，适用于单线150MW以上大型CAES电站，并可覆盖更大规模电站。凭借该技术方案，公司成功拿下湖北应城300MW压缩空气储能电站项目，该项目已并网，将为后续业务拓展起到标志性作用。氢能&碳捕捉助力降碳。降碳背景下，公司提前储备氢能及碳捕捉技术：①氢能领域，公司探索钢铁工业从长流程向氢能、氢直接还原短流程技术的升级；创新研制的各类加氢、脱氢装置等流程工业工艺气体压缩机组，成为国产化重大装备的核心装置。②CCUS领域，已具备在碳捕集、利用与封存环节设计制造核心压缩机组的能力，并实现多个项目突破。 投资建议：公司是国内透平机械领域龙头。近年来，公司不断突破化工、能源等行业，完成新产品、新领域的覆盖。在装备制造业设备更新背景下，公司主业有望稳步增长。此外，公司积极抓住能源转型及节能减排发展机遇，发展压缩空气储能、氢能、碳捕捉等业务，开拓新兴增长点。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.3、13.1、15.1亿元，同比增长10.2%、15.9%和15.2%，对应2024-2026年PE水平分别为13、11、10倍。考虑到公司在透平机械领域的龙头地位，以及压缩空气储能业务的突破，给予公司2024年17倍PE，目标价11元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：下游需求规模增长缓慢、海外市场拓展不及预期、新应用领域开拓不及预期、压缩空气储能项目落地不及预期、盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论。

     陕鼓动力(601369) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，2024年Q1实现营业收入24.92亿元，同比下降6.42%，实现归母净利润2.35亿元，同比下降10.57%，实现扣非归母净利润2.21亿元，同比下降9.77%。 2024Q1业绩符合预期，下游分布进一步均衡，多领域有望贡献弹性。 （1）成长性：2024年一季度，公司实现营收24.92亿元，同比下降6.42%，归母2.35亿元，同比下降10.57%。公司业绩短期承压，我们判断主因是公司主要下游的冶金行业，自2022年以来盈利下行，进而影响其资本开支情况。展望2024年，公司正大力拓展除冶金之外的其他领域，如煤化工、石油化工、制药、电力、压缩空气储能等，进而能够持续降低对单一的冶金行业的依赖（2021-2023年，来自冶金行业的收入占比分别为71.60%/68.54%/45.85%），随着其他行业订单的不断提升，预计后续公司业绩有望逐渐恢复。 （2）盈利能力：2024年一季度，公司毛利率23.40%，同比下降1.53pct，净利率10.65%，同比增长0.07pct，盈利能力稳健。公司期间费用率8.77%，同比增长0.28pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.38%/5.18%/3.54%/-2.33%，同比变动+0.01/+0.35/+0.55/-0.63pct，其中研发费用率上升体现出公司立足双碳新格局，创新驱动核心技术能力提升。截至2024年3月底，公司累计获批发布标准89项，累计拥有专利611件，高强度的研发投入助力公司在多领域实现突破，有效增强了产品的市场竞争力。 （3）现金流水平：2024年一季度，公司经营活动产生的现金流净额为2.32亿元，同比增长10.99%，与利润水平基本保持一致，充分说明公司作为透平机械龙头对产业链上下游较强的议价能力，经营质量稳健。 多领域开拓进度加快，海外市场值得期待。 （1）压缩空气储能：公司具备了10MW级到350MW级压缩空气储能压缩机组的系统技术，又完成300MW级压缩空气储能高温压缩和350MW级压缩空气储能中温压缩的系统方案开发，体现了公司在储能领域解决方案的先进性和适用性。2023年，公司中标多个压缩空气储能项目，实现了大中小规模压缩空气储能领域市场全覆盖，其中，某300MW级高温压缩空气储能项目是全球最大的人工硐室储气项目，公司为其提供高端的轴流压缩机和离心压缩机。我们认为，后续以压缩空气为代表的新型储能有望开展示范项目支持性电价政策，投资方回报率将得到显著提升，项目投资意愿有望明显增强。根据我们测算，空气储能所需的压缩机长期市场空间约为千亿量级，公司将充分受益。 （2）海外市场：公司坚定“走出去、走进去、走上去”的海外战略指引，联合国内大型设计院及工程公司等合作伙伴，协同出海，拓展海外市场，扩大市场占有率，不断取得积极成效。2023年，公司压缩机及膨胀机首次应用于国外聚烯烃装置，签订国外某用户化工综合体聚烯烃装置乙烯循环气压缩机及膨胀机项目，打破了国外设备在该领域的垄断局面，是公司在国际市场上又一重大突破。在欧洲市场，公司签订欧洲某用户循环氢压缩机项目，该项目是公司向该国出口的首台套循环氢压缩机，对公司进军该国油气化工市场具有重要的市场示范意义。 维持“买入”评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为11.67/13.67/15.22亿元，对应的PE分别为13.6/11.6/10.4倍。 风险提示：压缩空气储能产业化进度不及预期、公司新领域及海外开拓不及预期。

     陕鼓动力(601369) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收101.4亿，同比-5.8%；归母净利润10.2亿，同比+5.4%。单2023Q4实现营收28.7亿，同比+24.0%，环比+37.9%；归母净利润2.9亿，同比+89.6%，环比+49.3%。公司气体业务稳步增长，盈利能力提升。 石化、能源、国防等行业的市场开拓顺利、增速高，冶金等行业宏观环境及客户项目延期，公司营收整体小幅下降。分行业看，2023年公司加大石化、能源、国防等行业的市场开拓，石化行业实现营收30.7亿，同比+56.0%，毛利率-4.52pp至22.7%；能源行业实现营收12.5亿，同比+279.2%，毛利率+4.75pp至24.1%；国防行业实现营收3.2亿，同比+4584.6%，毛利率-1.86pp至15.3%；城建行业实现营收0.4亿，同比+5.9%，毛利率-14.38pp至20.3%；受宏观市场环境等影响冶金、电力、制药等行业营收分别-37.0%、-28.8%、-22.1%，毛利率分别为19.2%、23.1%、25.5%，分别-0.93pp、-10.45pp、-8.24pp。 已拥有/已运营合同供气量持续提升，公司气体业务稳定增长。23年公司产业转型顺利，气体业务实现营收24.6亿，同比+16.0%，毛利率+0.02pp至14.5%，该业务营收增长主要系秦风气体合同供气量规模、液体产量同比提升。截至2023年底，公司已拥有合同供气量143.4万Nm3/h，同比+4.4%，已运营合同供气量91.5万Nm3/h，同比+8.9%。能量转换设备业务整体相对稳定，实现营收43.3亿，同比-1.6%，毛利率+0.9pp至28.8%，细分来看空压机、透平鼓风机组、工业流程能量回收透平装置销量下滑，轴流压缩机、离心压缩机销量增长。宏观环境及下游客户项目执行进度影响下工业服务业务实现营收23.2亿，同比-30.0%，毛利率-2.77pp至18.3%。 产业结构变化，公司毛利率略有下滑；费用管控能力强，净利率提升。23年公司综合毛利率为21.5%，同比-0.55pp，毛利率下滑主要系公司业务结构改变（毛利率相对较低的气体业务占比提升6.5p至34.2%）+工业服务板块毛利率下滑2.77pp，从行业看主要系冶金、石化、电力、制药、城建、国防行业毛利率下滑；净利率为10.8%，同比+1.05pp；期间管理费用率为7.9%，同比-1.21pp；细分来看，管理、销售、研发和财务费用率分别为5.6%、2.6%、2.7%、-3.1%，分别同比+0.06pp、+0.34pp、-0.62pp、-0.99pp，其中，销售费用率提升主要系公司开拓市场投入增长，研发、财务费用率下降主要系研发直接材料成本费用下降和公司调整资金增值管理方案，利息收入增加。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为11.2、12.5、14.2亿元，对应EPS为0.65、0.73、0.82元，当前股价对应PE为15、13、12倍，未来三年归母净利润复合增长率12%，维持“买入”评级。 风险提示：空气压缩储能项目商业化进展不及预期、工业气体业务拓展不及预期、钢铁等下游行业需求不及预期等风险。

     陕鼓动力(601369) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营收101.43亿元，同比-5.79%，实现归母10.20亿元，同比+5.36%，实现扣非归母9.31亿元，同比+11.01%。其中，2024Q4实现营收28.74亿元，同比+23.97%，实现归母2.94亿元，同比89.62%，实现扣非归母2.60亿元，同比+119.45%。 2023Q4业绩高增，现金流表现优异，下游分布进一步均衡。 （1）成长性：2023年，公司营收同比下滑-5.79%，归母同比增加5.36%，扣非归母同比增加11.01%，其中，单四季度营收同比增长23.97%，归母同比增长89.62%，扣非归母同比增长119.45%。我们判断，公司四季度业绩高增的原因：①气体运营业务规模持续增长，且增量的气体项目多集中在下半年投运，从而对四季度业绩产生积极影响。截至2023年9月底，秦风气体产能规模（含运营、在建与调试装置），同比增长30.95%，液体产量同比增长18.96%；②加强应收账款清理，回款增加，减值损失减少（2022-2023年信用减值损失分别为1.97亿元和0.98亿元）。此外，公司正大力拓展除冶金之外的其他领域，如能源、制药、电力等，进而降低对单一的冶金行业的依赖，效果显著，2021-2023年，来自冶金行业的收入占比分别为71.60%/68.54%/45.85%。 （2）盈利能力：2023年，公司销售毛利率为21.49%，同比下滑0.55pct，销售净利率为10.83%，同比增长1.05pct。分业务来看，能量转换设备、工业服务和能源基础设施运营（气体业务）毛利率分别为28.84%、18.29%和14.53%，同比分别+0.90pct、-2.77pct、+0.02pct，各板块盈利基本保持稳定。 （3）现金流水平：2023年，公司经营活动产生的现金流净额为13.52亿元，超过利润水平，充分说明公司作为透平机械龙头对产业链上下游较强的议价能力，经营质量稳健。 多领域开拓进度加快，海外市场值得期待。 （1）压缩空气储能：公司具备了10MW级到350MW级压缩空气储能压缩机组的系统技术，又完成300MW级压缩空气储能高温压缩和350MW级压缩空气储能中温压缩的系统方案开发，体现了公司在储能领域解决方案的先进性和适用性。2023年，公司中标多个压缩空气储能项目，实现了大中小规模压缩空气储能领域市场全覆盖，其中，某300MW级高温压缩空气储能项目是全球最大的人工硐室储气项目，公司为其提供高端的轴流压缩机和离心压缩机。我们认为，后续以压缩空气为代表的新型储能有望开展示范项目支持性电价政策，投资方回报率将得到显著提升，项目投资意愿有望明显增强。根据我们测算，空气储能所需的压缩机长期市场空间约为千亿量级，公司将充分受益。 （2）海外市场：公司坚定“走出去、走进去、走上去”的海外战略指引，联合国内大型设计院及工程公司等合作伙伴，协同出海，拓展海外市场，扩大市场占有率，不断取得积极成效。2023年，公司压缩机及膨胀机首次应用于国外聚烯烃装置，签订国外某用户化工综合体聚烯烃装置乙烯循环气压缩机及膨胀机项目，打破了国外设备在该领域的垄断局面，是公司在国际市场上又一重大突破。在欧洲市场，公司签订欧洲某用户循环氢压缩机项目，该项目是公司向该国出口的首台套循环氢压缩机，对公司进军该国油气化工市场具有重要的市场示范意义。 维持“买入”评级：基于公司披露的2023年年报数据和对冶金等领域景气度的判断，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为11.67/13.67/15.22亿元（2024-2025年前值：13.25/15.99亿元），对应的PE分别为14.4/12.3/11.0倍。 风险提示：压缩空气储能产业化进度不及预期、公司新领域及海外开拓不及预期。

     陕鼓动力(601369) 2023年全年：1）实现营收101.43亿元，同比-5.79%；实现归母净利润10.2亿元，同比+5.36%；实现扣非归母净利润9.31亿元，同比+11.01%。2）全年毛利率21.49%，同比-0.55pct；归母净利润率10.06%，同比+1.06pct；扣非归母净利润率9.18%，同比+1.39pct。3）期间费用率为7.9%，同比-1.21pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.63%、5.62%、2.73%、-3.07%，同比分别变动+0.34、+0.06、-0.62、-0.99pct。 2023Q4单季度：1）实现营收28.74亿元，同比+23.97%，环比+37.94%；实现归母净利润2.94亿元，同比+89.62%，环比+49.25%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比+119.45%，环比+42.72%。2）Q4单季度毛利率16.68%，同比-1.87pct，环比-5.34pct；归母净利润率10.24%，同比+3.54pct，环比+0.78pct；扣非归母净利润率9.04%，同比+3.94pct，环比+0.3pct。 2023年分行业来看，冶金收入46.5亿元，同比-37%，占比由69%下滑至46%，毛利率19%，同比-0.93pct；石化收入30.7亿元，同比+56.0%，占比由18%提升至30%，毛利率23%，同比-4.52pct；能源收入12.5亿元，同比+279%，占比由3%提升至12%，毛利率24%，同比+4.75pct。 2023年分产品来看，能量转换设备收入43.3亿元，同比-1.63%，毛利率28.84%，同比+0.90pct；能源基础设备运营收入34.6亿元，同比+15.96%，毛利率14.53%，同比+0.02pct；工业服务收入23.23亿元，同比-30.01%，毛利率18.29%，同比-2.77pct。 1）陕鼓动力作为国内空气压缩机设备龙头，目前陕鼓动力已经向客户提供240余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达82%以上。公司透平技术国内领先，硝酸尾气透平机组已有200余台业绩，达到95%以上市场占有率；高炉余压能量回收透平机组（TRT）目前达到1600余台业绩，市场占有率超过90%。2）压缩空气储能领域，陕鼓动力生产的空气压缩机+透平膨胀机，是压缩空气储能上游最核心设备。2022年11月，陕鼓与中能建签订了湖北应城300MW级压缩空气储能压缩机组项目，该压缩空气储能项目在非补燃压缩空气储能领域实现“单机功率”、“储能规模”、“转换效率”多项世界第一，合同标的为8台（套）大型空气压缩机组，合同金额2.26亿元，对应单GW价值量7.53亿元。压缩空气储能业务有望打造公司的全新成长曲线，贡献强劲增长动能。 盈利预测：公司2023年实际利润略微低于我们此前盈利预测，我们下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润11.88、14.50、17.09亿元（24-25年前值：12.59、14.84亿元），对应PE为13.93、11.42、9.68倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓、内外需求不足、能源价格上涨、产能过剩