百隆东方(601339) 事件：近期公司发布2023年年报。2023年营收69.1亿元/同比-1.08%，归母净利润5.04亿元/同比-67.8%，扣非归母净利润0.21亿元/同比-102.7%；单Q4营收18.2亿元/同比+44.4%，归母净利润-0.5亿元/同比-109.3%，扣非净利润-1.28亿元/同比-34.4%。其中非经主要包括非流动性资产处置损益（22/23年分别为0.17/4.39亿元）、金融资产投资收益（22/23年分别为7.76/1.27亿元）。23年现金分红占归母净利88.7%。 境内/境外收入分别同比-0.5%/+1.3%，色纺纱/坯纱收入分别同比-13.5%/+19.4%。1）分产品来看，色纺纱/坯纱收入分别同比-13.5%/+19.4%至31.4/33.2亿元，其中色纺纱占比为49%/同比-8pct；量价拆分来看，纱线的总产量/销量分别同比+11.6%/+22.4%至21.3/21.6万吨，产销率为102%/同比+9pct，我们测算ASP同比下降18%至3万元/吨。2）分地区来看，境内/境外收入分别同比-0.5%/+1.3%至18/46.5亿元，其中越南工厂实现逆势增长，越南百隆全年收入同比+11.9%至53亿元，净利润1.26亿元/同比-81.7%，主因订单不足、产能利用率下降。 以价换量使得毛利率承压，存货跌价冲回抵消部分业绩下滑。1）毛利率同比-18.2pct至8.7%，主因①售价偏低、消化高价棉库存，②毛利率较低的坯纱占比提升。2）费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11/-0.82/-0.17/-0.02pct至0.59%/4.79%/1.45%/2.23%，3）其他费用：投资收益占比下降3.5pct，主因处置交易性金融资产取得的投资收益同减89%至0.8亿元（22年为7.3亿元）；资产减值损失占比下降4.9pct，主因22年棉价下降带来的3.8亿存货跌价损失冲回；4）归母净利率同比-15.1pct至7.3%。 盈利预测与投资建议：公司作为全球色纺纱的头部企业，在生产制造、产能布局、产品质量等方面具备明显的竞争力。短期来看，品牌客户去库接近尾声，补库需求叠加需求持续恢复，带动订单拐点向上；此外随着前期高价棉库销消化、24Q1以来提价和折扣收紧的动作，预计公司业绩端在24Q2得到明显修复。中长期，公司有序扩产储备产能，看好制造端份额向头部企业集中的趋势不变。我们预计2024/25/26年归母净利润5.6/7.5/8.9亿，当前股价对应估值在15/11/9倍，给予“买入”评级。 风险提示：需求恢复/产能扩张不及预期，原材料价格/汇率大幅波动等。

     百隆东方(601339) 核心观点 2023年收入减少1%，但单价、毛利率下滑明显，分红率89%。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2023年公司收入减少1%至69.1亿元，公司通过积极开拓市场，销量在低基数上增长22%，但由于海外品牌去库存，订单需求下降、行业竞争加剧，叠加棉价下行影响，公司产品售价同比下降18%。由于产品售价下降、开机率不足、消化高价原材料库存，公司毛利率同比大幅下降18.2百分点至8.6%。公司加强费用管控，费用率小幅下降1百分点，归母净利率下降15.1百分点至7.3%，归母净利润下降68%至5.0亿元。2023年公司经营活动现金流净额8.1亿元，资本开支3.4亿元，自由现金流4.7亿元，2023年公司现金分红占归母净利润比重为88.7%。 2023第四季度收入低基数上大幅增长，毛利率承压。2023第四季度，公司收入增长44%至18.2亿元，主要是2022第四季度受品牌去库存影响，收入基数低。但由于行业竞争仍然激烈，价格仍处于低位，因此第四季度毛利率只有2.8%，若剔除存货减值后转销的影响，Q4毛利率比Q3小幅下降而比Q2改善。2023第四季度公司归母净利润-0.5亿元（2022第四季度为5.2亿元）。 展望：近期行业景气度回升，售价有望逐步提升，看好盈利水平修复。随着海外品牌去库存进入尾声，行业景气度回升，公司在今年春节后逐步上调产品售价，预计第二季度开始毛利率有望得到较明显改善，下半年盈利水平将进一步好转。 风险提示：品牌持续去库存、原料价格大幅波动、疫情反复、系统性风险。 投资建议：海外纱线产能竞争优势明显，短期关注盈利修复趋势。公司早期在越南布局纱线产能，形成低成本和低贸易壁垒优势，未来将继续在越南扩张产能，巩固竞争力，提升集团整体利润率。短期看，公司业绩低谷期正逐步过去，今年第二季度开始业绩有望得到较明显修复。由于产品提价进展不及原来预期，预计今年第一季度业绩仍然承压，因此下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为5.1/7.6/8.4亿元（原2024-2025年为7.6/9.8亿元），同比增长1%/49%/10%，每股净资产6.6、6.7、6.9元。由于春节后公司已逐步上调产品售价，业绩修复确定性增强，维持目标价6.2-6.8元，对应2024年0.95-1.0x PB，维持“买入”评级。

     百隆东方(601339) 投资要点 Q3收入同比转正，主业利润仍为亏损 公司23Q1-Q3实现收入50.92亿元（同比-11.1%），归母净利润5.53亿元（同比-46.7%），扣非后归母净利润1.07亿元（同比-89.2%）； 单Q3收入18.72亿元（同比+6.2%），归母净利润2.80亿元（同比+7.0%），扣非后归母净利润-9421万元（去年同期为2.31亿元），单季度收入同比增速自22Q4以来首次转正，单季度收入环比23Q2亦有正增长，但主业净利润仍然承压，非经常性损益主要为投资收益3.98亿元。 预计销量同比已转正，单价下滑导致毛利率承压 预计Q3收入转正主要由量增驱动，单价仍为下滑。量价拆分来看：受需求疲软影响，全球棉价自22年7月起大幅下跌，22年11月至今持续处于低位，因此同比来看，我们估计Q3公司纱线平均售价仍为下滑，收入同比转正主要系销量增长驱动。 Q3毛利率尚未恢复，低于H1主要系存货跌价准备转销影响。23Q3毛利率仅3.6%（同比-25.3pp），我们估计主要系库存原材料成本较高而售价下滑。Q3毛利率远低于Q1/Q2的13.3%/16.3%，我们预计主要系22年报时计提的3.9亿元存货跌价准备中有3.4亿元于23H1转销，而Q3转销较少。 费用率保持稳定，投资收益增厚当期利润 期间费用率基本保持平稳，汇兑损益有所波动。23Q3期间费用率10.8%（同比-1.0pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.2%/1.1%/4.9%，同比持平/-0.7/-0.4/+0.1pp，财务费用率环比23H1大幅提升预计主要系汇兑损失影响。 非经常性投资收益4亿元增厚当期净利润。Q3归母净利润2.8亿元，而扣非后归母净利润-0.94亿元，主要系确认投资收益3.98亿元。 订单及毛利率有望环比改善，海外储备产能充足 随着海外服装品牌去库存逐渐接近尾声，海外补库需求进一步回升，公司订单及平均售价存在上行动力。根据我们对公司历史存货的测算，公司的棉花库存周期一般在6-8个月，我们预计23年之前采购的相对高价的棉花库存基本已在23Q3消耗完毕，预计23Q4起库存成本及产能利用率回升后的生产成本有望逐步恢复至合理健康水平，且存货跌价准备计提金额预计减少。 截至22年末，公司越南产能占比约70%，且仍有31万锭规划产能预计根据订单需求逐步建设投产，能够有效承接欧美产能缺口，提升在全球市场的份额。并且越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。 盈利预测与投资建议： 预计公司23-25年实现收入68.6/75.7/81.9亿元，同比增长-1.9%/10.5%/8.2%；实现归母净利润5.9/8.3/10.2亿元，同比增长-62%/41%/23%，对应PE为14/10/8倍，考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性，维持“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险

     百隆东方(601339) 事件概述 23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为18.72/2.80/-0.94亿元、同比上升6.17%/6.95%/-140.73%，非经常性损益主要为投资收益3.98亿元，我们分析主要来自处置两家子公司的股权收益贡献，根据我们测算扣非亏损主要由于国内亏损、越南盾兑美元的汇兑损失。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为50.92/5.53/1.07/6.26亿元，同比下降11.09%/46.74%/89.19%/61.62%。 分析判断: Q3收入增速转正主要来自销量贡献，但价格尚未恢复。Q1，Q2公司收入下降，Q3恢复增长，我们估计，国内工厂Q3仍为亏损、越南盈亏平衡，主要利润来自投资收益。 毛利率大幅下降，净利率增长主要来自投资收益。23Q3公司毛利率/净利率为3.57%/14.95%、同比提升-25.27/0.11PCT，我们分析毛利率下降主要由于需求低迷下、产品成本上涨而价格未能同比例提升；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.59%/4.20%/1.10%/4.89%、同比下降0/0.70/0.41/-0.07PCT。归母净利率提升主要受益于投资收益增长，Q3投资收益同比增加21.76PCT，资产减值损失同比增加0.66PCT；资产处置收益/收入增加0.47PCT，所得税/收入减少3.34PCT。 关注公司去库存进度。2023Q3末公司存货为49.56亿元、同比增长27.27%、环比下降9.3%主要由于产成品下降，存货仍以原材料为主。存货周转天数为306天、同比增加43天、环比减少49天。应收账款周转天数为28天、同比增加2天、环比增加1天。 投资建议 我们分析，（1）下游需求仍旧低迷，价格及盈利水平有待恢复，但随着需求逐步企稳，期待Q4及明年利润迎来拐点；（2）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续。维持23/24/25年收入预测58.77/71.07/78.47亿元，考虑到盈利恢复不达预期，我们下调净利预测由8.29/9.80/11.43亿元至7.1/9.8/11.43亿元，下调EPS由0.55/0.65/0.76元至0.47/0.65/0.76元，2023年11月1日收盘价5.47元对应PE分别为12/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示 棉价下行风险；欧美通胀导致需求下滑风险；越南疫情风险；汇率波动风险；系统性风险。

     百隆东方(601339) 核心观点 Q3收入实现同比、环比增长，盈利水平环比小幅修复但仍承压。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2023第三季度，收入18.7亿，同比上升6%，环比Q2上升8%，归母净利润2.80亿，同比上升7%，扣非净利润亏损0.9亿。 Q3毛利率3.6%，表观环比下降12.7百分点，实际上Q2有较多的存货跌价转回体现在毛利上，同口径下Q3毛利率环比二季度小幅改善。今年公司毛利率较低主要由于今年市场环境不佳且竞争激烈，同时消费降级环境下导致毛利率较高的色纺纱订单显著缩减，毛利率较低的坯纱占比提升。Q3期间费用率10.8%，同比小幅下降。另有投资收益4.3亿，其中大部分为两个工厂的股权处置收益。Q3归母净利率15.0%，同比小幅提升。 展望：销量恢复势头向好，关注价格修复拐点，中长期越南扩张贡献增长。1）今年以来收入环比改善趋势明确，主要由销量增长贡献，实际上价格和盈利水平仍然承压，目前看海外品牌库存去化已进入尾声，行业至暗时刻已过，短期关注价格修复拐点的出现对盈利的贡献。2）中长期看，公司在越南计划扩张39万锭纱线，其中8万锭纱线已于2022年8月投产，剩余产能将陆续投产，越南相比国内具有低关税、低人工成本和低贸易壁垒的优势，在国际品牌对服装原材料溯源要求趋严的背景下，越南的产能呈现供不应求状态并拥有较高的溢价，看好公司海外扩张贡献业绩增长。 风险提示：疫情反复、原料价格大幅波动、订单需求不及预期、系统性风险。 投资建议：短期关注价格修复拐点，中长期海外扩张成长潜力大。公司早期在越南布局纱线产能，目前形成低成本和低贸易壁垒优势，在越南积极扩张产能有望进一步提升盈利能力。我们预计行业景气度将延续逐季回升趋势，明年经营环境回暖叠加新产能达产后盈利效益有望加速释放。由于行业竞争加剧对盈利水平影响超出预期，下调盈利预测，预计2023~2025年净利润为5.9/7.6/9.8亿元（原8.0/11.1/12.4亿元），同比变动-63%/+29%/+30%。每股净资产6.9、7.2、7.6元，由于经营压力仍然较大，下调目标价至6.2-6.8元（原为7.0-7.4元），对应2023年0.9-0.95xPB，维持“买入”评级。

     百隆东方(601339) 投资要点 色纺纱双寡头之一，高股息属性突出 百隆东方成立于2004年，是国内最早进入色纺纱行业的企业，下游主要面向针织面料厂商及成衣厂商，申洲国际为第一大客户，终端品牌客户包括NIKE、UNIQLO、ZARA、H&M、迪卡侬、李宁等。 业绩具有周期性，近两年受益于棉价上行及越南扩产，业绩创新高。2010-2022年公司收入/归母净利润CAGR分别3.1%/4.4%，其中收入增长稳健，而净利润受棉价波动而呈现一定周期性。21-22年随着终端消费恢复、下游补库、棉价大幅上行以及越南持续扩产，业绩达到历史高点，21/22年归母净利润分别为13.7/15.6亿元。 重视管理层激励及股东分红回报。公司股权结构集中稳定，股权激励充分，自上市以来，每年现金分红率均在30%以上，累计分红31.25亿元，平均分红率46.8%，当前高股息率具备吸引力。 色纺纱行业成长性及竞争格局均优于传统棉纱 色纺纱具有时尚、环保、快反等优点，渗透率稳步提升。色纺纱颠覆传统纺织业的生产流程，采用“先染色、后纺纱”的工艺，织成的布色彩丰富柔和、立体感强，同时可有效缩短后续加工流程，较传统工艺可节约用水及污水排放50%左右。2009-2019年色纺纱在纱线总产能中的占比从4.5%提升至8%左右，市场规模CAGR达8%。 色纺纱进入门槛远高于胚纱，寡头垄断格局稳固。在以棉为原材料的中高档色纺纱中，百隆与华孚形成寡头垄断格局，但华孚受制于美国贸易制裁，近年来重点发展国内市场，2022年海外产能占比/外销占比仅14%/12%，而百隆为海外最大龙头。 核心看点：短期关注顺周期，长期行业格局优化 短期看：棉价触底反弹带动利润率进入上行周期。棉花占公司成本约70%，由于公司订单周期与库存周期的敞口较大，毛利率与棉价呈现强正相关性。短期来看，4月份内棉价格触底反弹，7月以来外棉价格有所回升，随着海外去库存结束+美棉减产预期持续存在，外棉价格仍然有上行动力，预计23H2公司毛利率趋势将环比改善。 长期看：充沛的越南产能承接欧美订单转移。2022年6月美国UFLPA法案正式生效，新疆棉限制全面升级，而百隆早在13年即布局海外产能，目前约70%产能（118万锭）位于越南，且仍有31万锭产能在建，投产后海外产能占比将达75%+，能够有效承接欧美产能缺口，提升在全球市场的份额。并且越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。因此，我们认为尽管公司周期性仍然存在，但中长期增速中枢有望上移。 盈利预测与估值 预计公司23-25年实现收入63.8/72.7/78.7亿元，同比增长-8.7%/14.0%/8.2%；实现归母净利润10.3/11.6/13.0亿元，同比增长-33.9%/11.9%/12.5%，当前84亿市值对应PE为8.2/7.3/6.5倍，处于自身历史估值的低位。考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险

     百隆东方(601339) 公司发布半年度报告，23Q2实现收入17.3亿，同减13%（23Q1同减25%），归母净利1.9亿，同减56%（23Q1同减76%），扣非归母净利1.2亿，同减71%（23Q1同减77%），归母净利率10.9%，同减10.8pct；23H1实现收入32.2亿，同减19%，归母净利2.7亿，同减65%，扣非归母净利2.0亿，同减73%，归母净利率8.5%，同减11.1pct。 去库渐入尾声，静待供应链拐点。 23H1全球主要经济体高通胀、高利率等不利因素影响，消费需求复苏缓慢。全球主要消费市场不振，导致服装生产国面临出口下滑。根据中国海关总署数据显示，23H1中国纺织品、服务及衣着附件累计出口额1426.8亿美元，同减8.4%。根据越南纺织服装协会统计，23H1越南服装出口收入186亿美元，同减17.6%。公司订单不足，产能利用率下降，综合导致主营业务利润下降。 展望23H2，随着国际贸易及航运等得以恢复，有望带动订单恢复。海外服装品牌去库存逐步接近尾声，补库需求进一步回升。同时政府出台诸多稳外贸促消费的政策，也将有利于国内消费复苏。 全球化布局，海内外协同发展。 23H1公司外销收入23.5亿（占总73%），同减12%；内销收入8.7亿（占总27%），同减10%；其中子公司越南百隆收入24.3亿（占总75%），同减9%。公司紧贴市场需求，坚定做好产品质量与服务，积极开拓国内下沉市场，提升产品市场占有率。在海外市场方面，以绿色、环保、可循环可再生的创新产品为卖点，深入挖掘并把握客户的潜在需求转化，充分发挥公司产能布局优势及规模效益。 产品创新补足发展潜力，依托品牌力量稳步扩张。 公司以自制生产为主，外协加工为辅，主要产品色纺纱技术含量、加工附加值高，自主品牌“BROS”高端色纺纱已成为行业市场价格风向标。公司建立完善的新产品开发与创新机制，不断推出符合市场流行趋势的新产品，同时投入资金对生产线及染色环节进行技术改造升级，提升品牌核心竞争力。 短期盈利承压，各费用率管控得当 23H1公司销售毛利率为14.9%，同减12.7pct。23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/5.8%/1.4%/0.4%，同比+0.1/+1.5/-0.4/-1.3pct。财务费用变动主要系本期汇兑受益增加所致，研发费用变动主要系市场需求变化，研发费投入减少所致。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司产业布局不断优化，支撑公司可持续发展，展望23H2订单好转，产能利用率回升，公司业绩有望向好。考虑到终端消费需求的不确定性，我们调整盈利预测，预计23-25年公司归母净利分别为11.2/15.0/16.9亿（原值为16.1/16.0/19.1亿），对应PE分别为8/6/5x。 风险提示：全球宏观经济波动影响下游需求；市场竞争加剧；原材料、能源及劳动力成本波动；贸易政策风险；境外经营风险等。

     百隆东方(601339) 核心观点 受外需影响，上半年业绩承压，二季度收入和毛利率环比提升明显。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2023上半年收入减少19%至32亿元，净利润减少65%至2.7亿元，业绩大幅下滑主要由于2022年10月开始到2023上半年，国内终端消费疲软和海外品牌去库存双重影响导致订单锐减，同时开机率不足、棉价下跌令毛利率同比下跌至15%。但分季度看，2023一季度和二季度均延续环比快速改善趋势，收入环比均有17-18%增长，二季度毛利率环比提升3百分点至16.3%，即使在较高基数上，二季度收入和净利润跌幅均环比一季度收窄。上半年资本支出4.4亿元。 棉价低位充分储备原材料库存，有利于棉价上升后的盈利弹性释放。上半年末，公司存货周转天数环比上升至355天，存货余额相比年初基本持平，其中原材料和库存商品分别为31亿元和17亿元，原材料库存环比年初持平、但同比增长明显，反映公司在棉价低位加大原材料采购力度，有利于棉价上升的盈利弹性释放。 展望：短期关注订单环比向上和棉价上行的趋势，中长期越南扩张贡献增长。1）从短期看，一方面国内消费复苏、海外品牌库存去化，下游订单景气度将延续环比向上趋势；另一方面近期内外棉价均小幅上行，公司在棉价低位储备较多原材料库存，有利于后续盈利水平回升。2）从中长期看，公司在越南计划扩张39万锭纱线，其中8万锭纱线已于2022年8月投产，剩余产能将陆续投产，越南相比国内具有低关税、低人工成本和低贸易壁垒的优势，在国际品牌对服装原材料溯源要求趋严的背景下，越南的产能呈现供不应求状态并拥有较高的溢价，看好公司海外扩张贡献业绩增长。 风险提示：疫情反复、原料价格大幅波动、订单需求不及预期、系统性风险。 投资建议：短期关注盈利改善趋势，中长期海外扩张成长潜力大。公司早期在越南布局纱线产能，目前形成低成本和低贸易壁垒优势，在越南积极扩张产能有望进一步提升盈利能力。我们预计今年景气度将延续逐季回升趋势，明年经营环境回暖叠加新产能达产后效益有望加速释放。由于海外订单回暖进度慢于预期、叠加竞争加剧影响产品价格，下调盈利预测，预计2023~2025年净利润为8.0/11.1/12.4亿元（原11.1/13.2/14.7亿元），同比-49%/+38%/+12%，由于盈利预测下调，下调目标价至7.0-7.4元（原7.9-8.3元），对应2024年9.5-10xPE，维持“买入”评级。

     百隆东方(601339) 事件概述 23H1公司年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为32.20/2.73/2.01/1.55亿元、同比增长-18.77%%/-64.82%/-73.46%/-86.68%，净利处于业绩预告下限。归母净利降幅高于公司收入主要由于毛利率大幅下降，我们分析主要由于需求低迷背景下、价格承压导致毛利率承压。经营性现金流净额低于净利主要由于处置固定资产收益和投资收益增加、存货增加以及应付账款减少。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为17.34/1.89/1.24亿元、同比增长-12.80%/-56.24%/-70.52%，非经主要为投资收益5000万。总的来说，公司业绩符合我们此前认为Q1为最低谷的判断，但Q2仍未恢复至正常盈利水平。 分析判断: 我们估计Q2产能利用率已逐步恢复，但需求低迷导致价格承压。收入拆分来看，（1）分地区：海外/国内市场收入分别为23.50/8.70亿元，同比增长-18.3%/-19.9%。其中越南工厂收入为24.25亿元，同比下降9%。（2）我们估计海内外疫情影响减弱，Q2产能利用率已逐步实现恢复，但由于需求低迷导致价格承压、毛利率承压。 净利率降幅低于毛利率，主要受益于汇兑收益及投资收益。（1）23H1公司毛利率14.92%、同比下降12.7PCT，分拆来看，纱线境内/境外毛利率分别为8.4%/15.8%，同比下降12.8/13.4PCT，我们分析毛利率下降主要由于需求低迷下订单价格承压。（2）23H1公司净利率8.48%，同比下降11.1PCT，23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.64%/5.75%/1.41%/0.39%、同比提高0.08/1.47/-0.38/-1.34PCT，财务费用下降主要由于汇兑收益贡献5718万元；管理费用率上升主要由于职工薪酬费用刚性，以及折旧及摊销费用增长。投资收益/收入同比增长1.49PCT至3.25%（股权投资收益4056万元、棉花期货收益6395万元）；公允价值变动损益/收入同比下降0.79PCT至-0.77%；资产减值损失/收入同比下降0.23PCT至0%；资产处置收益（1700万元）/收入同比增长0.51PCT至0.55%，主要为固定资产处置利得；所得税/收入为1.2%、同比下降0.08PCT。（3）23Q2毛利率为16.3%，同比下降12.87PCT、去年同期包含期货贡献计入成本，环比增加2.99PCT；23Q2净利率为10.9%，同比下降10.82%，环比增加5.24PCT。23Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49%/5.09%/1.79%/-1.04%、同比下降0.07/-0.32/0.46/2.84PCT。 存货主要为原材料备货。23H1末公司存货为54.64亿元、环比下降不明显，存货周转天数为355天，同比增加100天，存货于22年底已达53.46亿元，23H1整体市场订单表现不佳，未能进一步消化库存；应收账款为5.13亿元，同比增长3%，应收账款周转天数为27天、同比增加1天；应付账款为3.08亿元，同比增长25.7%，应付账款周转天数为20天、同比基本持平。 投资建议 我们分析，（1）下游需求仍旧低迷，价格及盈利水平有待恢复，但随着产能利用率逐步恢复，期待Q4订单拐点；（2）根据公司公告，资产处置收益为1.2亿元，上半年已计入0.17亿元，预计下半年仍有望贡献1亿元；（3）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续。维持23/24/25年收入预测58.77/71.07/78.47亿元，考虑到盈利恢复不达预期，我们下调净利预测由13.59/15.44/16.70至8.29/9.80/11.43亿元，下调EPS由0.91/1.03/1.11元至0.55/0.65/0.76元，2023年8月17日收盘价5.66元对应PE分别为10/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示 棉价下行风险；欧美通胀导致需求下滑风险；越南疫情风险；汇率波动风险；系统性风险。

     百隆东方(601339) 事件：公司 7月 13 日发布业绩预告，2023 年半年度预计实现归母净利2.72~3.11 亿元、同降 59.97%~64.99%，实现扣非净利 1.91~2.27 亿元、同降 69.92%~74.80%，业绩下滑幅度较大。公司 2023Q2 预计实现归母净利1.88~2.27 亿元、同降 56.48%~47.45%，降幅较 23Q1 有所收窄。 点评： 品牌商去库存持续，公司收入、利润同比下滑。2022 年下半年以来全球经济下行、服装品牌开始去库存，且受国内疫情影响、终端零售受阻，我国多数纺织上市公司收入同比持续下降。2023Q2 海外品牌订单仍较低迷，我们预计公司收入估计同比下滑，产能利用率下降，且 22Q2 受益于低价棉花库存及确认投资收益、净利基数较高，公司净利同比持续下滑。 下游需求逐步复苏，公司业绩拐点可期。目前国内防疫政策调整后消费持续复苏，且国外通胀压力逐步放缓、消费者购买力恢复，我们认为服装品牌去库存有望结束，对纺织企业采购有望同比增长。此外我们认为2022 年以来行业景气度下降有望导致色纺纱行业竞争格局进一步优化，中小企业抗风险能力较差，且品牌商更加注重头部供应商合作，公司作为行业龙头不断拓展优质品牌商，2023 年下半年收入有望恢复增长。 盈利预测与投资建议：短期受品牌商持续去库存影响，公司业绩降幅较大，我们下调公司 2023-2025 年归母净利预测为 11.35/14.72/16.35 亿元（原值为 12.47/15.38/16.53 亿元） ，目前股价对应 23 年 7.39 倍 PE。我们认为公司估值处于较低水平，历史分红率较高，目前股息率处于较高水平，且近年来行业格局不断优化，未来收入改善确定性较强，公司不断拓展越南产能，成长空间较大，维持“买入”评级。 风险因素：产能扩张不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等风险。

     百隆东方(601339) 事件概述 公司预告23H1净利为2.72-3.11亿元，同比下降59.97%-64.99%，扣非净利为1.91-2.27亿元，同比下降69.92%-74.80%，非经常性损益为0.81-0.84亿元，同比增长326%-342%；其中23Q2净利为1.88-2.27亿元，同比下降47%-56%，扣非净利为1.14-1.5亿元，同比下降64%-73%，非经常性损益为0.74-0.77亿元，同比增长640%-670%%。我们分析，受益于客户产能海外转移，公司Q2订单可能有所增加，但由于棉价去年同期仍在高位、订单价格承压，导致Q2净利尚未恢复正常。 分析判断: Q2净利降幅收窄。我们分析，公司利润尚未完全恢复主要由于棉价同比仍然承压，即棉价在去年5月之后才开始下降。此外，公司去年计提3.9亿元资产减值损失，我们估计Q2随着库存消化、存在部分冲回，也有利润贡献。 投资建议 我们分析，（1）公司最差时候已经过去，我们认为公司产能利用率可能已经在Q2到达拐点，未来随着大客户海外扩产、下游终端品牌去库存结束Q3订单有望逐步改善；（2）随着库存消化、22年计提的存货跌价准备有望冲回；（3）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续。维持23/24/25年收入预测58.77/71.07/78.47亿元，净利预测为13.59/15.44/16.70亿元，EPS为0.91/1.03/1.11元，2023年07月13日收盘价5.63元对应PE分别为6/5/5X，维持“买入”评级。 风险提示 棉价下行风险；欧美通胀导致需求下滑风险；越南疫情风险；汇率波动风险；系统性风险。

     百隆东方(601339) 色纺纱龙头海外产能不断扩张，股权激励计划彰显公司信心。公司是一家以色纺纱的研发、生产和销售为主要业务的企业，2012年上市。2013年公司子公司百隆（越南）成立，并开始一期及二期项目建设，2022年末越南地区总产能达118万锭，约占公司全部产能的70%，百隆（越南）扩建39万锭纱线项目已于2022年8月投产第一个8万锭车间，31万锭越南新产能在建。2021年公司发布股权激励计划，分2021-2023年三期实施，行权条件分别为营业收入不低于63/64/65亿元或纱线销售量不低于21/22/23万吨。经20多年的积累，公司推出的色纺纱色号已超过5000个，主要分为经典花纱、创新系列、流行颜色和EcoFRESH系列，基本覆盖所有流行色，累计发布流行色卡集73套，在行业具有重要地位。 色纺纱渗透率不断提高，贸易摩擦改变海内外棉纺织品供需格局。色纺纱又称有色纤维纺纱，是先将纤维染色，然后将两种及两种以上不同色泽或不同性能的纤维混合纺制成纱。色纺纱可以缩短后续加工企业的生产流程，降低生产成本，突破性解决传统的行业污染较高的问题，降低能源消耗和环境污染，因此具有较高的附加值。2009年国内色纺纱产能约500万锭，在纺纱总产能中占比约4.5%。2019年国内色纺纱产能已超1000万锭，占纺纱行业总产能的8%以上，成为纱线主要品种之一。新疆棉事件以来，美国全产业链、全球性、持续性限制新疆棉及新疆棉产品，国内外棉纺织市场随之出现分化，色纺纱部分国内企业被列在美国“实体清单”中，贸易摩擦给海外带来色纺纱产能缺口。 高壁垒、高成长、高分红，在海内外棉花供需格局被贸易摩擦改变的背景下，公司有望凭借海外越南工厂迅速成长，并充分与股东分享。我们基于以下原因，认为未来公司盈利有望高于市场预期。第一，美国贸易制裁带来海外供需缺口。市场预期23年海外订单受欧美经济影响而下滑，而我们认为公司受益于国内产能被制裁产能缺口订单，随着公司越南产能释放公司23年订单有望实现增长。第二，周期性减弱，盈利能力增强。市场预期公司利润率受棉花价格影响而处于低位，而我们认为海外棉花价格稳定，同时公司受益于海外供需格局利润率保持稳定。第三，公司每年保持高分红，充分与股东分享成长收益。自2012年上市至2021年进行了10次分红，累计实现净利润62亿元，已实施现金分红10次，累计现金分红24亿元，分红率38.70%。2023年4月公司公告称拟现金分红7.41亿元，分红率47.41%。第四，公司产能布局等多方面优于国内友商。从产能布局方面来看，公司产能以越南为主，而越南出口相较于国内有着天然的优势；从纱线单位成本来看，公司克服了周期性波动，单位成本基本持续下降。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别达到57.24亿元、65.99亿元、69.35亿元，同比增速分别为-18.1%、15.3%、5.1%，归属母公司股东的净利润分别为12.47亿元、15.38亿元、16.53亿元，同比增速分别为-20.2%、23.4%、7.5%，2023-2025年摊薄EPS分别达到0.83元、1.03元和1.10元，当前股价对应2023PE为7.22。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：产能建设不如预期的风险；下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅上涨的风险