百隆东方(601339) 事件：近期公司发布2023年年报。2023年营收69.1亿元/同比-1.08%，归母净利润5.04亿元/同比-67.8%，扣非归母净利润0.21亿元/同比-102.7%；单Q4营收18.2亿元/同比+44.4%，归母净利润-0.5亿元/同比-109.3%，扣非净利润-1.28亿元/同比-34.4%。其中非经主要包括非流动性资产处置损益（22/23年分别为0.17/4.39亿元）、金融资产投资收益（22/23年分别为7.76/1.27亿元）。23年现金分红占归母净利88.7%。 境内/境外收入分别同比-0.5%/+1.3%，色纺纱/坯纱收入分别同比-13.5%/+19.4%。1）分产品来看，色纺纱/坯纱收入分别同比-13.5%/+19.4%至31.4/33.2亿元，其中色纺纱占比为49%/同比-8pct；量价拆分来看，纱线的总产量/销量分别同比+11.6%/+22.4%至21.3/21.6万吨，产销率为102%/同比+9pct，我们测算ASP同比下降18%至3万元/吨。2）分地区来看，境内/境外收入分别同比-0.5%/+1.3%至18/46.5亿元，其中越南工厂实现逆势增长，越南百隆全年收入同比+11.9%至53亿元，净利润1.26亿元/同比-81.7%，主因订单不足、产能利用率下降。 以价换量使得毛利率承压，存货跌价冲回抵消部分业绩下滑。1）毛利率同比-18.2pct至8.7%，主因①售价偏低、消化高价棉库存，②毛利率较低的坯纱占比提升。2）费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11/-0.82/-0.17/-0.02pct至0.59%/4.79%/1.45%/2.23%，3）其他费用：投资收益占比下降3.5pct，主因处置交易性金融资产取得的投资收益同减89%至0.8亿元（22年为7.3亿元）；资产减值损失占比下降4.9pct，主因22年棉价下降带来的3.8亿存货跌价损失冲回；4）归母净利率同比-15.1pct至7.3%。 盈利预测与投资建议：公司作为全球色纺纱的头部企业，在生产制造、产能布局、产品质量等方面具备明显的竞争力。短期来看，品牌客户去库接近尾声，补库需求叠加需求持续恢复，带动订单拐点向上；此外随着前期高价棉库销消化、24Q1以来提价和折扣收紧的动作，预计公司业绩端在24Q2得到明显修复。中长期，公司有序扩产储备产能，看好制造端份额向头部企业集中的趋势不变。我们预计2024/25/26年归母净利润5.6/7.5/8.9亿，当前股价对应估值在15/11/9倍，给予“买入”评级。 风险提示：需求恢复/产能扩张不及预期，原材料价格/汇率大幅波动等。

     百隆东方(601339) 核心观点 2023年收入减少1%，但单价、毛利率下滑明显，分红率89%。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2023年公司收入减少1%至69.1亿元，公司通过积极开拓市场，销量在低基数上增长22%，但由于海外品牌去库存，订单需求下降、行业竞争加剧，叠加棉价下行影响，公司产品售价同比下降18%。由于产品售价下降、开机率不足、消化高价原材料库存，公司毛利率同比大幅下降18.2百分点至8.6%。公司加强费用管控，费用率小幅下降1百分点，归母净利率下降15.1百分点至7.3%，归母净利润下降68%至5.0亿元。2023年公司经营活动现金流净额8.1亿元，资本开支3.4亿元，自由现金流4.7亿元，2023年公司现金分红占归母净利润比重为88.7%。 2023第四季度收入低基数上大幅增长，毛利率承压。2023第四季度，公司收入增长44%至18.2亿元，主要是2022第四季度受品牌去库存影响，收入基数低。但由于行业竞争仍然激烈，价格仍处于低位，因此第四季度毛利率只有2.8%，若剔除存货减值后转销的影响，Q4毛利率比Q3小幅下降而比Q2改善。2023第四季度公司归母净利润-0.5亿元（2022第四季度为5.2亿元）。 展望：近期行业景气度回升，售价有望逐步提升，看好盈利水平修复。随着海外品牌去库存进入尾声，行业景气度回升，公司在今年春节后逐步上调产品售价，预计第二季度开始毛利率有望得到较明显改善，下半年盈利水平将进一步好转。 风险提示：品牌持续去库存、原料价格大幅波动、疫情反复、系统性风险。 投资建议：海外纱线产能竞争优势明显，短期关注盈利修复趋势。公司早期在越南布局纱线产能，形成低成本和低贸易壁垒优势，未来将继续在越南扩张产能，巩固竞争力，提升集团整体利润率。短期看，公司业绩低谷期正逐步过去，今年第二季度开始业绩有望得到较明显修复。由于产品提价进展不及原来预期，预计今年第一季度业绩仍然承压，因此下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为5.1/7.6/8.4亿元（原2024-2025年为7.6/9.8亿元），同比增长1%/49%/10%，每股净资产6.6、6.7、6.9元。由于春节后公司已逐步上调产品售价，业绩修复确定性增强，维持目标价6.2-6.8元，对应2024年0.95-1.0x PB，维持“买入”评级。

     百隆东方(601339) 投资要点 Q3收入同比转正，主业利润仍为亏损 公司23Q1-Q3实现收入50.92亿元（同比-11.1%），归母净利润5.53亿元（同比-46.7%），扣非后归母净利润1.07亿元（同比-89.2%）； 单Q3收入18.72亿元（同比+6.2%），归母净利润2.80亿元（同比+7.0%），扣非后归母净利润-9421万元（去年同期为2.31亿元），单季度收入同比增速自22Q4以来首次转正，单季度收入环比23Q2亦有正增长，但主业净利润仍然承压，非经常性损益主要为投资收益3.98亿元。 预计销量同比已转正，单价下滑导致毛利率承压 预计Q3收入转正主要由量增驱动，单价仍为下滑。量价拆分来看：受需求疲软影响，全球棉价自22年7月起大幅下跌，22年11月至今持续处于低位，因此同比来看，我们估计Q3公司纱线平均售价仍为下滑，收入同比转正主要系销量增长驱动。 Q3毛利率尚未恢复，低于H1主要系存货跌价准备转销影响。23Q3毛利率仅3.6%（同比-25.3pp），我们估计主要系库存原材料成本较高而售价下滑。Q3毛利率远低于Q1/Q2的13.3%/16.3%，我们预计主要系22年报时计提的3.9亿元存货跌价准备中有3.4亿元于23H1转销，而Q3转销较少。 费用率保持稳定，投资收益增厚当期利润 期间费用率基本保持平稳，汇兑损益有所波动。23Q3期间费用率10.8%（同比-1.0pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.2%/1.1%/4.9%，同比持平/-0.7/-0.4/+0.1pp，财务费用率环比23H1大幅提升预计主要系汇兑损失影响。 非经常性投资收益4亿元增厚当期净利润。Q3归母净利润2.8亿元，而扣非后归母净利润-0.94亿元，主要系确认投资收益3.98亿元。 订单及毛利率有望环比改善，海外储备产能充足 随着海外服装品牌去库存逐渐接近尾声，海外补库需求进一步回升，公司订单及平均售价存在上行动力。根据我们对公司历史存货的测算，公司的棉花库存周期一般在6-8个月，我们预计23年之前采购的相对高价的棉花库存基本已在23Q3消耗完毕，预计23Q4起库存成本及产能利用率回升后的生产成本有望逐步恢复至合理健康水平，且存货跌价准备计提金额预计减少。 截至22年末，公司越南产能占比约70%，且仍有31万锭规划产能预计根据订单需求逐步建设投产，能够有效承接欧美产能缺口，提升在全球市场的份额。并且越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。 盈利预测与投资建议： 预计公司23-25年实现收入68.6/75.7/81.9亿元，同比增长-1.9%/10.5%/8.2%；实现归母净利润5.9/8.3/10.2亿元，同比增长-62%/41%/23%，对应PE为14/10/8倍，考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性，维持“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险