新华保险(601336) 投资要点 事件：公司披露1Q24季报，实现归母净利润49.42亿元，同比下滑28.6%，公司业绩符合预期。值得注意的是，公司新增季报信息披露工作，包括发布季报业绩展示PPT，新增披露季度新业务价值（NBV）增速、季度退保率、综合投资收益率，给予投资者更全面的评价分析体系。 新准则专项分析。1Q24公司实现保险服务收入同比下滑13.4%，保险服务业绩同比下降15.4%；我们搭建的承保利润（详见附表计算方式）同比下降14.1%，主要系长端利率下行放缓合同服务边际（CSM）摊销速度；我们搭建的投资利差（详见附表计算方式）同比下滑58.7%，是造成当期净利润大幅下降的核心原因，1Q24公司披露的年化总/综合投资收益率为4.6%/6.7%，同比-0.6/+1.0pct.，主要系1Q24权益市场低位震荡而1Q23同期公司阶段性高位兑现投资收益导致总投资收益率基数较高所致。IFRS9下，大量权益投资计入交易性金融资产，而其他权益工具（FVOCI权益工具）1Q24末仅为81.02亿元，虽然较2023年末有所增加，但占比较同业平均水平仍有差距，使得当期利润波动被放大。 业务策略聚焦价值成长，业务结构明显优化，新业务价值率大幅改善。1Q24公司实现NBV同比大幅增长51%，跑赢主要上市同业（太保：30.7%、国寿：26.3%、平安：20.7%；人保寿险：81.6%）。归因来看，其中新单保费（长期首年+短期险）同比下降41.0%，但价值率明显改善主要得益于：1）公司聚焦价值核心的发展导向，以结构优化和品质提升带动价值增长。1Q24公司十年期及以上期交保费同比增长83.9%，个险期缴同比增长23.0%；2）公司个险渠道聚焦价值提升，优化产品与服务供给，加大长年期业务发展力度，不断提升渠道产能，个险渠道价值增速优于总盘；3）1Q24退保率为0.5%，同比下降0.1个pct.，业务品质的改善；3）2023年7月末预定利率下调，综合负债成本稳中有降。根据业绩发布会交流，面对2Q23同期较高基数压力，公司咬定全年价值正增长和价值保费达成硬性指标。 个险新单贡献提升至43.9%，银保渠道阶段性新单负增长不改全年量质贡献要求。1Q24公司个险/银保新单同比增速分别为17.6%和-63.7%，1Q24个险/银保/团险新单贡献占比为43.9%/44.6%/11.5%（1Q23：22.0%/72.5%/5.4%）。个险渠道贡献同比明显提升，主要系公司加快绩优队伍建设初见成效，根据业绩发布会交流，1Q24公司绩优人力增长11%。1Q24银保渠道期缴（同比-26.5%）和趸交（同比-82.5%），主要受“报行合一”落实阶段性影响，业务节奏策略有所调整。根据公司业绩发布会交流，公司力争实现全年聚焦期缴业务正增长，并继续着力降本增效，改善经营效率。 盈利预测与投资评级：价值增速跑赢上市同业，季报信批内容大幅丰富。维持盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为109、125和132亿元，公司P/EV估值处于历史低位，公司资产负债两端经营业绩有转好迹象，且管理层展望较强的后续经营信心，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场和长端利率持续下行，战略持续成效低于预期

     新华保险(601336) 事件：公司披露2023年年报，全年实现归母净利润87亿元（YoY-11.3%），原保费收入1659亿元（YoY+1.7%），新业务价值30亿元（YoY+65.1%，可比口径）。受精算假设等因素影响，截至2023年末内含价值达2505亿元（YoY-2.0%）。 NBV高增领先同业。公司2023年实现原保费收入1659亿元（YoY+1.7%），加速业务结构优化，聚焦期交业务，其中长期险首年保费409亿元（YoY+5.4%）；长期险首年期交保费235亿元（YoY+31.8%）。受益于期交保费占比提升，公司整体产品新业务价值率小幅增长，由2022年5.5%上升至2023年8.9%。储蓄型产品热销带动量价齐升影响下，公司2023年实现新业务价值30亿元（YoY+65.1%，可比口径）。 聚焦价值提升期交，代理人产能提升显著。个险渠道方面，公司坚持“多元化、长年期、高价值”转型策略，个险代理人规模人力下滑至15.5万人，月均合格人力2.7万人；月均人均综合产能6294元（YoY+94.4%）。伴随队伍转型持续推进，公司合格产能有望进一步改善。银保渠道方面，新单期交规模占比显著提升，长期险首年期交保费同比+60.5%至124亿元，提升银保渠道价值贡献。 投资收益率下滑明显，债券占比显著提升。2023年底，公司投资资产达1.34万亿元（YoY+15.4%）。受十年期国债收益率走低、资本市场大幅波动等影响，公司2023年实现总投资收益率1.8%（YoY-2.5pct），净投资收益率3.4%（YoY-1.2pct）。从结构来看，债券投资占比同比+8.8pct至50.4%，股基投资占比同比-0.4pct至14.2%。其中，非标资产规模为1569亿元，较上年末-642亿元，其投资占比达11.7%（YoY-6.7pct）。 受精算假设变更及投资波动影响，EV同比下滑2.0%。公司于2023年审慎下调用于内含价值评估的非投连账户长期投资回报率假设至4.5%、风险贴现率至9.0%，造成经济假设变动影响达-133亿元，拖累期初EV达5.2%。此外，受投资表现疲软影响，经济经验偏差达-143亿元，进而致使2023年底公司内含价值达2505亿元（YoY-2.0%）。 投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.84元、3.86元、4.31元，给予0.42x2024年P/EV，对应6个月目标价为35.41元。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

     新华保险(601336) 事件： 公司发布2023年年报，公司全年实现NBV30.24亿。新准则下公司实现归母净利润87.12亿，可比口径下同比-43%。 净利润同比下滑，主要系投资拖累 新准则下，公司实现归母净利润87.12亿，可比口径下同比-43%。其中Q4单季为-8.3亿，同比盈转亏。公司净利润同比承压，主要系投资拖累。23年公司投资收益、公允价值变动损益分别为-38、-61亿。公司全年拟派发每股红利0.85元，同比-21.3%。分红比例为（按分红总额/新准则归母净利润测算）30.4%，同比-3.9PCT（22年为34.3%，按分红总额/旧准则归母净利润测算）。 业务结构优化带动NBV实现较好增长 1）若采用22年底精算假设（投资收益率为5%，风险贴现率为11%），公司NBV为39.99亿，同比+65.1%。若采用23年底精算假设（投资收益率为4.5%，风险贴现率为9%），公司实现NBV30.24亿。假设调整对公司NBV的影响幅度为-24.4%。分渠道来看，公司个险NBV为29.34亿，同比+25.4%；银保NBV为4.07亿，同比+17.6%。 2）公司实现长期险首年保费409亿，同比+5.4%；其中长期险首年期交保费为235亿，同比+31.8%。从NBV Margin来看，公司的NBV Margin同比+1.5PCT至6.9%，价值率水平有所改善，主要得益于业务结构优化。 3）年末公司个险营销人力为15.5万，环比23H1减少1.6万。其中月均合格人力为2.7万，环比23H1减少0.7万，个险人力尚未见底。从队伍质态来看，代理人月均合格率为15.8%，同比+0.8PCT；月人均综合产能为6294元，同比+94.4%，代理人质态有所改善。 4）年末公司EV为2505.1亿，较年初-2.0%，主要系经济经验偏差和经济假设变动拖累。 资本市场波动影响投资收益率表现 公司实现总投资收益222.51亿，同比-50.3%。年化净/总投资收益率分别为3.4%/1.8%，同比分别-1.2PCT/-2.5PCT。利率低位运行、权益市场震荡下行对公司投资收益形成明显拖累。 盈利预测、估值与评级 考虑到资本市场回暖有望推动投资收益改善，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为119/134/151亿，对应增速分别为37%/13%/13%。鉴于公司资产端弹性更大、2023年基数更低，我们认为公司业绩有望迎来显著修复，我们维持目标价51.4元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、寿险复苏不及预期、利率下行。

     新华保险(601336) 核心观点 新会计准则实施及投资收益拖累业绩表现。受新会计准则实施及资本市场波动影响，2023年，公司累计实现营业收入715.5亿元，可比口径下同比下降33.8%。公司持续推进渠道价值改革，叠加监管趋严等因素影响，公司实现保险服务收入480.5亿元，可比口径下同比下降15.5%；实现归母净利润87.2亿元，可比口径下同比下降59.5%。公司聚焦产品长期化转型，实现长期险首年期交保费占比提升11.6pt，其中十年期及以上期交保费28.9亿元，同比提升12.7%。 个险聚焦长期化产品转型，推动团队绩优建设。2023年，公司个险渠道累计实现保费收入1155.8亿元，同比下降0.7%，占公司总保费收入的69.7%，价值贡献稳步提升。产品方面，公司进一步优化产品结构，推动长期化转型，渠道累计实现长期首年期交保费117.1亿元，同比增长9.7%。人均产能方面，2023年，月人均综合产能大幅提升94.4%至6294元/人/月，增幅位居行业前列。2024年，随着行业代理人分级管理制度的实施，叠加公司新基本法的推行，有望持续优化个险渠道质态，奠定NBV增长势能。 银保渠道“报行合一”，构建渠道新生态。2023年，公司运用自身历史渠道优势，实现渠道总保费收入478.2亿元，同比增长8.9%。渠道加强从趸交型保费收入结构向期交的转型，2023年长期险首年期交保费同比增长60.5%，续期保费增长18.1%。公司持续提升产品创设力，更好的捕捉中高净值客户保险需求，保险金信托服务已成功落地，丰富保险赔偿金的分配方式。 会计准则调整加大投资收益波动。截至2023年末，受资本市场持续低位震荡及新会计准则实施等因素影响，公司累计实现投资净收益222.5亿元，同比下降50.3%。同时，新金融工具准则的实施加大利润表波动，年度投资收益出现大幅下降。为降低投资收益震荡导致的利润表波动，2023年公司积极增配债券类资产，占比提升8.8%。非标资产方面，截至2023年末，公司非标资产占比为11.7%，同比下降6.7；存量非标资产质量较高，其中AAA级占比达98.6%。在新金融工具准则实施的过度期，公司持续优化包括高分红、债券等资产的配置结构，预计2024年公司投资收益将持续回暖。 投资建议：基于人身险行业转型调整及资产端收益承压，我们下调2024年及2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024至2026年公司EPS为4.35/5.36/5.99元/股（原2024/2025年为6.97/8.63元/股），对应P/EV为0.34/0.31/0.29x，维持“增持”评级。 风险提示：公司改革成效不及预期；权益市场持续波动；利率中枢下行等。

     新华保险(601336) 投资要点 事件：新华保险披露2023年年报：实现新准则下归母净利润87.12亿元，可比同比下降59.5%（对应4Q23单季净利润为-8.30亿元，同比由盈转亏），对应ROE达7.9%，可比口径减少14.5个pct.。净利润表现略低于此前报告预测的94.18亿元，主要系投资拖累所致。新金融工具准则（IFRS9）实施，公司认为数据口径不同不完全可比，在模拟调整可比调整后归母净利润同比下降43%。公司每股派息0.85元（2022年：1.08元），分红率达30.4%（2022年：34.3%）。 新准则专项分析。2023年公司实现保险服务收入同比下滑15.5%（对应4Q23同比下降43.9%），主要系健康险保险服务收入同比减少19.6%；保险服务业绩较上年同期下降35.9%；我们搭建的承保利润（详见附表计算方式）同比下降41.1%，主要系长端利率下行放缓合同服务边际（CSM）摊销速度；我们搭建的投资利差（详见附表计算方式）同比由盈转亏至-64.50亿元，是造成当期净利润大幅下降的核心原因。客观来看，公司1Q23至4Q23单季投资利差分别为41.75、45.33、-22.02和-64.50亿元波动较大，主要系公司IFRS9下，大量权益投资计入交易性金融资产，而其他权益工具（FVOCI）期末仅为53.70亿元，股票中FVOCI类占比仅为5.0%（上市同业平均：20%左右），使得当期利润波动被放大。2023年公司净/总投资收益率达3.4%/1.8%（2022年为4.60%/4.30%），主要系投资资产买卖价差损益和公允价值变动损益大幅拖累所致，2023年沪深300指数下跌约11.4%。期末公司CSM余额为1690.04亿元，较年初下降3.6%，占当期合同负债比例同比下降2.6个pct.至14.7%。 EV经济假设调整分析：利率敏感性较强，EV已经连续两年下降。公司下调EV非投连账户长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至9.0%（原11.0%）。若基于旧经济假设计算，2023年NBV可比口径下增长65.1%（归因来看，NBV新单同比增长2.5%，NBV Margin同比上升3.4个pct.至8.9%），EV较年初增长3.2%。基于新经济假设计算，2023年NBV较旧假设下降24.4%，2023年末EV较旧假设减少5.0%。综合影响下，2023年末公司每股内含价值为80.3元，已出现连续两年下降，但调整后价值可信度提升。公司NBV敏感性大幅提升，投资回报率降低50bps将使得2023年NBV大幅下降86.0%，预计系利差敏感所致。 主动压降低质量趸交业务，十年期及以上期缴业务增速显持续改善迹象。2023年实现总保费收入1,659.03亿元，同比增长1.7%。1）从缴费方式看，2023年趸交同比下降17.1%，占长险首年保费比例约为42.4%，期缴保费同比增速为31.8%（1Q23至4Q23单季增速为9.2%、121.9%、30.5%和-29.8%），其中核心业务十年期及以上期交保费同比增速为12.7%（1Q23至4Q23单季增速为-38.6%、63.0%、20.5%和21.5%）。2）从渠道角度看，2023年个险/银保/团险的新单贡献为29.4%/65.2%/5.5%，个险新单逐季同比增速为-27.0%、75.2%、17.6%和2.1%。期末个险代理人规模人力15.5万人，月均人均综合产能6,293.7元，同比增长94.4%，公司积极打造“专业化”“职业化”“精英化”销售队伍。 盈利预测与投资评级：高利差依赖加剧业绩与价值的波动敏感性。因投资收益走低下调盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为109、125和132亿元（原2024-25年预测为125和137亿元，并新增2026年预测），新经济假设下2024年3月27日收盘价对应2024年动态PEV为0.34倍，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场和长端利率持续下行，战略持续成效低于预期

     新华保险(601336) 事件：新华保险发布2023年年报，2023年公司实现保费收入1659.03亿元，同比+1.7%，实现归母净利润87.12亿元，同比-11.3%，归母基本加权平均每股收益2.79元，同比-11.4%。 点评： 业务品质不断改善，新业务价值大幅增长。从保费结构来看，公司2023年持续优化业务结构，尤其是聚焦高价值期交业务发展，2023年公司整体原保费收入保持小幅增长（yoy+1.7%），长期险首年期交保费占比长期险首年保费比例同比+11.6pct至57.6%，长期险首年期交保费中期交保费同比+31.8%，业务结构改善推动新业务价值大幅提升，基于审慎下调后的EV假设下，公司2023年NBV为30.24亿元，基于原有假设下NBV为39.99亿元，同比+65.1%。 渠道：清虚改革加速，个险银保同步发展。1）个险渠道：2023年实现保费收入1155.76亿元，同比基本持平，长期险首年保费同比+9.8%。队伍方面，个险渠道加快人力清虚，推动营销队伍向“年轻化、专业化、城市化”转型，截至2023年末，代理人规模为15.5万人，月人均综合产能6293.7元，同比+94.4%；2）银保渠道：抢抓市场机遇，在预定利率切换背景下，优化渠道布局，2023年实现保费收入478.24亿元，同比+8.9%，公司银保渠道深化期交、长期化转型发展，质态不断提高，2023年银保渠道长期险首年保费同比+60.5%创历史新高。 投资端：总投资收益下滑，债券及股票资产占比提升。2023年公司面临十年期国债利率为代表的长端利率中枢下行叠加优质非标资产稀缺，同时权益市场波动加大，导致投资收益波动，公司2023年总投资收益率为1.8%，同比-2.5pct，净投资收益率为3.4%，同比-1.2pct。总投资收益率同比下滑主要受投资资产买卖价差损益和公允价值变动损益拖累。 从投资组合来看，截至2023年末，投资资产中股票占比为7.9%，同比+0.8pct，基金占比6.3%，同比-1.2pct；债券及债务类资产占比50.4%，同比大幅提升8.8pct。 非标资产：整体规模不断下降，资产质量优良且风险可控。截至2023年末，公司非标资产投资金额为1569.48亿元，占比总投资资产比例为11.7%，较2022年末-6.7pct。公司非标资产类别以贷款类债权为主，整体风险可控。 投资建议：2023年公司渠道改革效果不断显现，核心指标如新业务价值表现等明显改善，渠道队伍质量不断提升，随着人力清虚提质进一步推进，负债端产品结构优化有望带动新业务价值增长，个险渠道或有望逐步筑底，同时伴随银保渠道结构优化，价值贡献有望提升。在宏观政策持续发力背景下，我们认为公司资产和负债两端均有望迎来改善并推动估值回升，建议关注。 风险因素：代理人展业增员进度不及预期；结构转型成效不及预期；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降

     新华保险(601336) 投资要点： 【事件】新华保险发布2024年1月保费收入公告：公司2024年1月原保险保费收入为298.9亿元，同比下滑15.0%。 预计1月保费下滑主要由于银保趸交业务收缩。1）2024年1月新华保险原保费收入同比下滑15.0%，我们认为主要是由于银保渠道在“报行合一”政策后趸交业务受到一定影响。2）2023年公司总保费收入达1659亿元，同比+1.7%，Q1-Q4单季保费分别同比-0.2%、+14.3%、-0.4%和-9.1%，我们预计Q4单季保费增速承压，主要受银保业务因“报行合一”短期暂停等因素影响。3）2023年前三季度公司长险首年保费同比+11.9%，其中期交保费同比+40.2%，十年期及以上期交保费同比+11.6%。Q3单季长险首年保费/期交/十年期及以上期交分别同比-3.6%/+30.5%/+20.5%。2023年上半年公司NBV同比增长17.1%，我们预计全年增速或仍可保持两位数以上。 我们预计新华2023年投资收益承压。2023年权益市场走弱，沪深300指数、万得全A指数、创业板指数、上证综指分别累计-11.4%、-5.2%、-19.4%、-3.7%，四季度单季分别-7.0%、-3.8%、-5.6%、-4.4%。新华保险前三季度年化总投资收益率2.3%，我们认为受四季度权益市场下跌影响，公司全年投资收益率水平或将进一步承压。 估值仍低，“优于大市”评级。我们认为，通过统筹推进寿险业务为核心、财富管理和康养为支撑，科技赋能发展的总体布局，新华保险有望在产品、服务、品牌三个主要层次上丰富公司发展动能，公司估值有望提升。截至2024年2月28日，公司股价对应2024E PEV0.34x。我们给予0.55倍2024E PEV(原为0.6x2023PEV)，目标价48.82元（-8%），“优于大市”评级。 风险提示：1）长端利率趋势性下行，2）股市大幅波动，3）新单保费增长不达预期。