农业银行(601288) 核心观点 营收和规模净利润小幅下降，在大行中处在较好水平。2024年一季度实现营收1860亿元（YoY,-1.76%），归母净利润704亿元（YoY,-1.63%）。全年加权平均ROE为11.39%，同比下降1.21个百分点。 以量补价实现净利息收入微降，其他非息收入增长较快。一季度利息净收入同比下降0.7%，手续费及佣金净收入同比下降10.8%，其他非息净收入同比增长11%。一季度公司披露的净息差1.44%，同比下降26bps，较2023全年收窄16bps，主要受LPR下行重定价、存量房贷利率下调以及新发放贷款利率下降的冲击。期末，资产总额42.2万亿元，贷款总额23.9万亿元，存款总额31.1万亿元，较年初分别增长5.7%、5.5%和7.5%，规模延续较快扩张。 县域金融发展态势较好，信贷投放重点发力制造业、绿色信贷和普惠金融等 领域。期末，县域贷款余额9.4万亿元，较年初增长了7.1%，占贷款总额的 39.5%。制造业贷款余额、绿色信贷业务余额以及普惠金融领域贷款余额分别为3.3万亿元、4.8万亿元和4.4万亿元，较年初分别增长了12.7%、18.9%和22.6%。 资产质量平稳，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良贷款率1.32%，较年初下降1bp。当期计提信用减值损失同比下降1.6%，期末拨备覆盖率303.2%，比年初下降0.65个百分点，处在大行前列。 资本合理充裕，董事会决议中期分红安排。期末公司核心一级资本充足率11.37%，较年初提升了0.65pct，处于合理充裕水平。董事会决议2024年度中期利润分配相关安排，根据经审阅的2024年上半年财务报告，合理考虑当期业绩情况，在2024半年度具有可供分配利润的条件下，实施2024年度中期分红派息，年中股息总额占2024年半年度集团实现的归属于母公司股东净利润的比例不高于30%。后续制定2024年度利润分配方案时，将考虑已派发的中期利润分配金额。 投资建议：公司具备县域金融独特优势，业绩在上市大行中处在较好水平。维持2024-2026年归母净利润2952/3065/3243亿元的预测，对应的同比增速为9.6%/3.8%/5.8%；摊薄EPS为0.84/0.88/0.93元。董事会决议中期分红安排，公司股息具备优势，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

     农业银行(601288) 事件：4月29日，农业银行披露2024年一季报：2024Q1归母净利润同比-1.63%（2023年同比+3.91%）；营业收入同比-1.76%（2023年同比+0.03%）；年化加权ROE11.39%，同比-1.21pct；年化ROA0.69%，同比-12bp。 点评： 营收和利润增速下滑，但业绩表现优于可比同业。2024Q1农业银行营收同比增速较2023年-1.79pct至-1.76%；归母净利润同比增速较2023年-5.54pct至-1.63%，与其他国有大行趋势基本一致但表现相对较好。2024Q1公司利润下滑，主要源于净息差拖累，主要正面贡献源自规模扩张；利润同比由升转降，主要源自规模增速放缓和拨备贡献下降等，正面因素主要为净息差同比压力减轻。 净息差同比降幅收窄，规模增速放缓。2024Q1农业银行净息差1.44%，较2023年-16bp，同比-26bp。根据我们测算，2024Q1净息差同比降幅较2023年收窄，主要源自生息资产收益率降幅收窄，其次计息负债成本率增幅也有所下行。资产端压力主要源自支持实体经济、LPR下调、按揭贷款重定价等因素影响下贷款利率下行；负债端存款定期化趋势延续，但整体成本率仍处于行业优势水平。在监管要求平滑信贷投放节奏等因素的影响下，公司规模增速放缓，总资产、总负债、总贷款、总存款同比增速分别为14.52%、14.91%、12.92%、12.25%，增速分别较2023年-3.00pct、-3.41pct、-1.48pct、-2.72pct。 县域金融增量扩面，重点领域增速亮眼。县域金融市场空间广阔，公司进一步加大县域信贷资源配置力度，县域农村金融供给显著增加。截至2024Q1末，县域发放贷款和垫款总额同比+16.78%，增速远高于全行平均12.92%的贷款增速水平。此外，公司持续加大服务实体经济力度，截至2024Q1末，制造业贷款、绿色信贷业务、普惠金融领域贷款、普惠型小微企业贷款余额分别同比+23.51%、+45.79%、+40.03%、+39.42%。 不良率持续下行，资产质量稳中向好。2024Q1末农业银行不良率1.32%，环比-1bp，同比-5bp；拨备覆盖率303.22%，环比-65bp，同比+61bp，抵御风险能力较强，利润反哺空间较大，资产质量核心指标稳中向好。 资本合理充裕，外源性补充推进。2024Q1末农业银行核心一级资本充足率11.37%，环比+65bp，同比+67bp，处于合理充裕水平。公司在推进资本集约式发展的同时，积极拓宽外源性资本补充渠道，有序发行二级资本债和永续债补充资本，夯实资本基础。 盈利预测与投资评级：农业银行基本面扎实，深耕县域、积极布局三农、绿色和数字金融，具备县域金融的独特优势，未来随着县域金融继续增户扩面，公司发展前景广阔，有望成为服务乡村振兴的领军银行和服务实体经济的主力银行。我们看好公司未来的发展前景，预计4月29日收盘价对应2024-2026年PB分别为0.59、0.55、0.51倍，维持“增持”评级。 风险因素：经济超预期下行，政策出台不及预期，资产质量显著恶化等

     农业银行(601288) 投资要点 2023农业银行营收同比下降0.1%，归母净利润同比增长3.9%，营收降幅收敛；利润增速总体稳定。具体看，利息净收入同比增-3.1%，增速较3Q23回升0.1pct；非息同比18.8%，增速有所回升。 4Q23净利息收入环比-3.6%，单季年化净息差环比下降9bp，资产端收益有所下行，负债成本略有上行。2023累积日均净息差较3Q23下行2bp至1.60%，测算单季年化息差环比下行9bp至1.42%，资产端收益率环比下行5bp至3.22%，负债端付息率环比上行6bp至1.98%。 信贷增长放缓；；债券投资增速有所提升、预计4季度增配特别国债。存款规模保持稳定。4Q23信贷单季新增2841亿，其中对公减少583亿，零售减少241亿，票据新增3799亿。4季度存款环比增速0.1%，单季存款新增418.43亿元，同比少增1543亿元；存款占比计息负债比重较3季度末降低2.5个百分点至79%。 资产质量继续改善，拨备情况总体稳定。4Q23末公司不良率1.33%，环比下降2bp。单季年化不良净生成0.09%，较3季度环比下行24bp。关注类贷款占比1.42%，较年中下行2bp。拨备覆盖率303.87%，环比下降0.25个百分点；拨贷比4.05%，环比下降4bp。。 投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.58X/0.54X/0.51X。农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，资负水平优异、盈利能力稳健，存量风险不断出清，资产质量稳健向好，建议积极关注。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司业绩经营不及预期。

     农业银行(601288) 投资要点:4033 归母净利润同比增长3.91%：2023年，实现营收6,948.29亿元，同比增长0.03%，实现归母净利润2,693.56亿元，同比增长3.91%。其中，规模的较高增长、拨备计提力度的下行和有效税率的下行是业绩增长的正向贡献因素。 资产负债保持稳步扩张：2023年总资产同比增速为17.5%，其中，贷款规模同比增长14.5%。投资类资产同比增长17.7%，主要是增持了大规模政府债。总负债同比增长18.3%，其中存款同比增长15.0%。 净息差环比下行：公司2023年净息差1.60%，环比下行2bp。从资负两端看，资产端，2023年生息资产收益率为3.41%，较2023H1回落2bp，其中贷款收益率回落8bp。负债端，2023年计息负债成本率1.96%，较2023H1回升2bp。 资产质量整体保持稳健：2023年末不良率1.33%，较2023Q3末下行2bp，关注率1.42%，较2023Q2末下行2bp，逾期率1.08%，较2023Q2末有所回升。2023年不良生成率保持低位；拨备覆盖率303.87%，拨备保持相对高位。其中，零售贷款不良率有所上升，主要是农户贷款不良率上行；对公贷款不良率回落。 盈利预测与投资建议：2024年，农业银行将稳住资产质量、稳住净息差、稳住中间业务服务价值贡献作为重点工作。综合考虑市场环境以及未来三农业务的拓展情况，我们下调了2024/2025年的盈利预测，并引入2026年盈利预测数据，2024-2026年的归母净利润分别为2732亿元，2760亿元和2853亿元（调整前2024-2025年的归母净利润为2836亿元和3000亿元）。按照农业银行A股3月28日收盘价计算，对应2024年和2025年的PB估值为0.57倍和0.53倍，维持增持评级。风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

     农业银行(601288) 事件：3月28日，农业银行发布2023年年报。23年累计实现营收6948亿元，YoY+0.03%；归母净利润2694亿元，YoY+3.9%；不良率1.33%，拨备覆盖率304%。 营收、利润均实现正增长。23年累计营收、归母净利润分别同比+0.03%、3.9%，增速较23Q1-3分别+0.6pct、-1.1pct。在行业贷款收益率整体下行的背景下，农业银行营收正增彰显经营韧性，我们判断营收增长主要由县域业务支撑，23年农业银行县域金融业务营收同比+4.3%。 拆分营收，23年净利息收入同比-3.1%，负增速较23Q1-3有所收窄。非息收入中，23年中收同比-1.5%，主要受代理理财业务拖累；其他非息收入同比+83.0%，主要来自投资和汇兑收益。 县域金融优势显著。县域贷款量质兼备，23年末农业银行总资产、贷款总额、存款总额分别同比+17.5%、+14.4%、+15.0%，其中县域贷款、县域存款分别同比+19.8%、14.2%；资产质量方面，23年末县域贷款不良率1.24%，低于全行不良率9BP。县域存款定价较低，23年县域存款平均成本率1.42%，较全行平均水平低36BP，为农业银行带来低成本负债。 净息差收窄趋缓。23年末农业银行净息差1.6%，较23H1末下行6BP，而从23年全年来看，净息差降幅达30BP。资产端，23年生息资产收益率较23H1下降2BP，在23Q4存量房贷重定价的背景下，收益率韧性主要来自对公贷款，其中对公短贷收益率在23年下半年有所提升。负债端，23年计息负债成本率较23H1微升2BP，主要是个人定期存款成本下降，带来了成本节约。展望来看，存款挂牌价调降的效果有望逐步显现。 资产质量平稳，拨备较为充裕。23年末不良率1.33%，较22年末下降4BP已连续三个年度下降，关注率、逾期率等前瞻性指标整体运行平稳。同时关注到23年末逾期90天以上贷款占不良贷款的比例仅为44%，一定程度上表明公司不良认定标准较为严格。23年末拨备覆盖率304%，风险抵补能力较强。 投资建议：县域金融优势显著，资产质量较为扎实 农业银行2023年业绩表现整体良好，县域客户资源丰富，为公司贷款投放奠定扎实基础，县域贷款量质兼备，县域存款成本低、来源稳定；不良认定严格，资产质量扎实。预计24-26年EPS分别为0.78、0.80、0.83元，2024年3月29日收盘价对应0.6倍24年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

     农业银行(601288) 事件：3月28日，农业银行披露2023年报：全年归母净利润同比+3.91%（前三季度+4.97%）；营业收入同比+0.03%（前三季度-0.54%）；全年年化加权ROE10.91%，同比-0.37pct。 点评： 营收同比增速转正，利润增速位列大行之首。2023年农业银行营收同比增速较前三季度上升56bp至0.03%，由负转正；归母净利润同比增速较前三季度小幅下降1.06pct至3.91%，位居大行第一名，高于全体商业银行3.24%和大行1.77%的整体增速水平。公司业绩稳健增长，主要得益于规模快速扩张、所得税、拨备和其他非息收入的正面贡献，缓解了息差的负面拖累。业绩增速边际放缓，主要源自拨备计提力度减轻。 净息差继续收窄，规模加速扩张。2023年农业银行净息差1.60%，较前三季度下降2bp，同比下降30bp。其中生息资产收益率和计息负债成本率分别同比下降16bp和上升12bp。资产端主要源自贷款利率同比下行30bp等因素影响，为此公司着力优化资产结构，加大了中长期信贷投放；负债端存款利率和主动负债成本率均有所上行，存款定期化趋势延续，但整体成本率仍处于行业优势水平。公司规模加速扩张，总资产、总负债、总贷款、总存款同比增速分别为17.52%、18.31%、14.41%、14.96%，增速分别较2022年提升81bp、1.03pct、下降69bp和提升42bp。 县域金融增量扩面，收入占比持续提升。公司进一步加大县域资源倾斜配置，县域农村金融供给显著增加。截至2023年末，县域网点占比提升至56.4%，县域贷款余额同比增长19.8%，增速高于全行平均水平，且增量占全部贷款增量的50%以上。其中，县域公司类贷款、县域城镇化贷款、县域制造业贷款、县域法人绿色贷款、县域个人贷款余额分别同比增长22.68%、22.68%、23.88%、58.62%、12.78%。县域存款余额同比增长14.2%。县域金融业务营收占比较2022年提升2pct至47.7%。 不良率持续下行，资产质量稳中向好。2023末农业银行不良率1.33%，环比下降2bp，同比下降4bp。其中，对公贷款不良率同比下降17bp至1.83%，个人贷款不良率同比上升8bp至0.73%。关注类贷款占比1.42%，同比下降4bp，隐性不良贷款生成压力减轻；拨备覆盖率303.87%，同比上升1.27pct，抵御风险能力增强，资产质量核心指标稳中向好。 资本合理充裕，外源性补充推进。2023年末农业银行核心一级资本充足率10.72%，环比上升28bp，同比下降43bp，处于合理充裕水平。公司在推进资本集约式发展的同时，积极拓宽外源性资本补充渠道，有序发行二级资本债和永续债补充资本，夯实资本基础。 盈利预测：农业银行基本面扎实，深耕县域、积极布局三农、绿色和数字金融，具备县域金融的独特优势，未来随着县域金融继续增户扩面，公司发展前景广阔，有望成为服务乡村振兴的领军银行和服务实体经济的主力银行。我们看好公司未来的发展前景，预计3月28日收盘价对应2024-2026年PB分别为0.56、0.52、0.48倍，维持“增持”评级。 风险因素：经济超预期下行，政策出台不及预期，资产质量显著恶化等

     农业银行(601288) 核心观点 业绩增速基本稳定。公司于2023年1月1日执行新保险合同准则，并对比较期财务报表进行了调整。2023年实现营业收入6948亿元，可比口径下同比增长0.03%，增速与前三季度相比回升0.6个百分点；2023年实现归母净利润2694亿元，同比增长3.9%，增速较前三季度降低1.1个百分点。2023年加权平均ROE10.9%，同比下降0.4个百分点。 资产维持较高增长。2023年末总资产同比增长17.5%至39.9万亿元，自2022年下半年以来保持了较高增速。其中存款同比增长15.0%至28.9万亿元，贷款同比增长14.4%至22.6万亿元。资产快速增长加剧资本消耗，年末核心一级资本充足率较年初下降0.43个百分点至10.72%。 净息差明显下降。公司披露的2023年日均净息差1.60%，同比下降30bps。公司的生息资产收益率同比下降16bps至3.41%，其中贷款收益率同比下降30bps至3.79%，主要是支持实体经济、LPR下调以及个人住房贷款等存量资产持续重定价等影响引起。计息负债付息率同比上升12bps至1.96%，其中存款付息率同比上升8bps至1.78%，主要受市场环境影响。从单季数据来看，公司四季度日均净息差1.54%，较三季度持平。 资产质量稳定，拨备计提充分。公司2023年末不良率1.33%，较年初下降4bps；关注率1.42%，较年初下降4bps；逾期率1.08%，较年初持平。我们测算的全年不良生成率0.37%，同比下降9bps，边际生成改善。整体来看，公司资产质量比较稳定，大行审慎经营的优势依然保持。公司依然保持了较高的拨备计提力度，今年“拨备计提/不良生成”为180%，公司年末拨备覆盖率304%，较年初小幅提高1个百分点，拨贷比4.05%，处于较高水平。 投资建议：我们考虑到近期LPR下调，小幅调整盈利预测并将盈利预测前推一年，预计2024-2025年归母净利润2724/2836亿元（上次预测值2789/2947亿元）、2026年归母净利润3015亿元，同比增速1.1/4.1/6.3%；摊薄EPS为0.78/0.81/0.86元；当前股价对应PE为5.5/5.3/5.0x，PB为0.58/0.53/0.50x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。公司会计准则调整导致部分数据不可比，请留意口径变化。