桐昆股份(601233) 事件：公司公布2024年年报与2025年一季报，2024年公司实现营业收入1013.07亿元，同比增长22.59%，实现归属母公司的净利润12.02亿元，同比增长50.80%，扣非后的归母净利润9.34亿元，同比增长105.39%，基本每股收益0.51元。2025年一季度，公司实现营业收入194.20亿元，同比下滑8.01%，净利润6.11亿元，同比增长5.36%，扣非后的净利润6.00亿元，同比增长11.69%，基本每股收益0.26元。 涤纶长丝产销增长，浙石化盈利提升推动业绩增长。2024年纺织服装内需温和增长，公司涤纶长丝产销实现较快增长，加上参股浙石化带来投资收益的提升，共同推动了业绩的增长。全年涤纶长丝产量1281.89万吨，同比增长22.41%，销量1297.81万吨，同比增长25.46%。其中POY销量968.2万吨，增长23.44%，FDY销量214.12万吨，增长45.72%，DTY销量111.96万吨，增长12.64%。价格方面，全年涤纶长丝售价总体平稳，2024年平均售价6904元/吨，同比下滑1.98%。其中POY均价6632元/吨，下滑2.14%，FDY均价7408元/吨，下滑2.63%，DTY均价8283元/吨，下滑0.19%。受益于长丝产销的增长，公司全年化纤业务收入925.12亿元，同比增长23.45%，推动了全年营收的增长。盈利能力方面，2024年公司化纤业务毛利率4.89%，同比下降0.71个百分点，综合毛利率4.64%，同比下降0.42个百分点，总体保持平稳。在收入增长的推动下，全年主业实现毛利47.03亿元，同比增长12.38%。 2024年公司参股的浙石化二期工程炼油、芳烃、乙烯及下游化工品装置全面投料试车。浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，持续优化装置性能，不断挖潜增效，部分化工产品毛利有改善，盈利较2023年大幅提升。全年公司实现对联营和合营企业投资收益7.11亿元，较2023年增长161.40%，构成了2024年公司利润增长的重要来源。在涤纶主业毛利增长和投资收益提升的贡献下，2024年公司实现净利润12.02亿元，同比增长50.80%，扣非后净利润9.34亿元，同比增长105.39%。 一季度行业景气有所复苏，公司业绩环比大幅增长。2024年四季度以来受国内宏观释放利好推动，涤纶长丝需求有所复苏。2025年一季度以来涤纶长丝景气有所复苏，推动公司业绩继续改善。2022年一季度，公司实现营业收入194.20亿元，同比下滑8.01%，环比下滑23.11%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长5.36%，环比增长213.00%。一季度公司实现对联营和合营企业投资收益2.54亿元，以此测算，公司涤纶主业实现净利润约3.57亿元，同比增长约8.5%，环比增长约2450%。 涤纶长丝景气有望进一步提升，推动业绩持续改善。近年来涤纶长丝行业供需格局持续改善，行业扩产较为有序，集中度不断提升。需求面受国内零售和出口需求的拉动，我国纺织服装领域呈现较为明显的复苏态势，拉动涤纶长丝需求的增长，从而推动行业景气的进一步复苏。公司作为国内涤纶长丝的领先企业，产能规模位居全球第一，有望受益于行业景气的复苏，推动盈利持续改善。 盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为0.93元和1.24元，以5月12日收盘价10.91元计算，PE分别为11.67倍和8.80倍，公司估值较低，考虑未来行业前景，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、新项目进展不及预期

     桐昆股份(601233) 投资要点 2024年业绩整体修复，2025Q1盈利延续增长：公司2024年实现营收1013.07亿元，同比+22.59%，实现归母净利润12.02亿元，同比+50.80%；联营企业和合营企业投资收益7.1亿元，同比+4.4亿元。公司2025Q1实现营业收入194.20亿元，同比-8.01%，环比-23.11%；实现归母净利润6.11亿元，同比+5.36%，环比+213.00%；联营企业和合营企业投资收益2.54亿元。 2024年涤纶长丝供需两旺，公司产销量同比提升：2024年涤纶直纺长丝平均开工负荷超90%，较2023年提升7.8pct。在产能高基数和高开工的情况下，涤纶长丝产量同比增长约10%。同时受益需求端加弹、织机新增贡献较好，且终端纺服外销增量较大，2024年涤纶长丝表观消费量达4200万吨，同比+8.7%。2024年公司实现涤纶长丝产量1281.89万吨，销量1297.81万吨，产销量分别同比+22.41%和25.46%。 2025年涤纶长丝供需有望继续改善，龙头效应体现：2024年涤纶长丝直纺产能达4231万吨，增速1.41%，进入扩产后周期。隆众资讯预测，在2024-2025年期间，涤纶长丝行业可能会淘汰200-250万吨的落后产能，未来涤纶长丝行业的有效产能可能会迎来负增长。同时，行业集中度进一步提高，2024年存量直纺产能行业前6家占比提升至8成附近。整体而言，涤纶长丝供需格局有望继续改善，而公司作为国内长丝龙头，目前聚酯聚合产能约为1300万吨/年，涤纶长丝产能约为1350万吨/年，市场话语权有望进一步提升。 重点项目加速推进，布局差别化市场：恒海项目主体封顶、安徽佑顺项目土建收尾、恒翔二期项目正式启动、宇欣二期项目开工，涉及多类功能型、差别化纤维以及精细化工项目；印尼炼化项目完成了ODI报批，广西石化聚醚项目已全面开工建设，计划2025年四季度建成投产，有望打造“长江经济带—钦州—东盟”跨境产业链，公司国内外竞争力有望进一步加强。 盈利预测和投资建议：根据公司后续产能建设和浙石化盈利预测情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.64、35.92、44.30亿元，EPS分别为0.98元、1.49元、1.84元，对应2025年5月7日收盘价PE分别为11.15X、7.34X、5.95X。2025年长丝产能增速继续放缓，公司作为一体化龙头，竞争优势愈发稳固。短期关税政策及原油端扰动，不改我国聚酯产业链全球竞争优势。公司多项目布局差异化长丝市场，开拓西部、联通国际市场，长期仍具有突出成长价值，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；上游能源原料价格剧烈波动；国际政策变动风险。

     桐昆股份(601233) 事件：2025年4月25日晚，桐昆股份发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1013.07亿元，同比增长22.59%；实现归母净利润12.02亿元，同比增长50.80%；实现扣非后归母净利润为9.34亿元，同比增长105.39%；实现基本每股收益0.51元，同比增长50.00%。 2025年4月29日晚，公司发布2025年一季度报告，公司一季度实现营业收入194.20亿元，同比下降8.01%，环比下降23.11%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长5.36%，环比增长213.00%；实现扣非后归母净利润为6.00亿元，同比增长11.69%，环比增长445%；实现基本每股收益0.26元，同比增长8.33%。 点评： 行业供需格局改善，公司业绩显著提升。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。2024年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-6.44%、+12.37%、-5.87%，成本中枢有所下移。需求端，2024年社会消费品零售总额中服装类同比增长12.5%，带动涤纶长丝需求显著提升。2024年我国涤纶长丝表观消费量达4200万吨，同比增长8.7%。供给端，2024年涤纶长丝行业新增产能仅128万吨（2023年385万吨），净增产能仅105万吨，增速降至2%，产能增速明显放缓。从公司经营角度看，根据我们测算，2024年公司POY、FDY、DTY、PTA毛利分别为295、604、294、-35元/吨，同比-59、-143、84、19元/吨。此外，受益于浙石化盈利修复，2024年公司联营企业和合营企业投资收益达到7.1亿元，为公司利润带来较大增量。 一季度盈利增长延续，看好公司在供需格局优化下的业绩放量。进入2025年后，一季度国际油价高位回落，涤纶长丝成本端支撑偏弱，长丝主要原料PX、MEG、PTA价格同比分别-15.68%、+2.74%、-15.55%，原料价格中枢下行。公司一季度产品POY、FDY、DTY、PTA价格分别变化-6.55%、-12.03%、-5.35%、-16.78%，下行幅度较原料端相对较小，此外联营企业和合营企业一季度贡献2.54亿投资收益，推动公司盈利稳健增长。从库存角度看，4月长丝行业平均库存为30天左右，较一季度明显升高，主要系春节后下游纺织企业复工复产脚步明显慢于涤纶长丝，供需不匹配导致涤纶长丝库存压力增加，叠加近期关税政策影响，终端需求增速有限。我们认为，美国关税长期影响有限，且国内直接出口至美国占比较小，主要是短期纺服出口受阻带来的间接传导；从中长期看，在短期行业供需不匹配的背景下，或加速行业落后产能出清，2021年以来，我国涤纶长丝行业每年淘汰落后产能上百万吨，行业结构进一步优化。根据隆众资讯预测，在2024-2025年期间，涤纶长丝行业可能会淘汰200-250万吨的落后产能，未来涤纶长丝行业的有效产能或迎来负增长，我们认为公司作为涤丝龙头，有望优先受益于行业供给结构调整与集中度提升。 炼化行业景气有望改善，浙石化权益或持续提振公司业绩。从行业角度看，2024年5月，国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年底国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置，生产成本较高、装置老旧的小型炼厂或逐步被淘汰，炼化行业逐步进入存量产能竞争时代，炼化行业集中度及大型先进炼厂竞争力有望提升。从公司角度看，公司参股的浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，持续优化装置性能，不断挖潜增效，有望在行业景气格局改善背景下持续提振公司业绩。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.78、29.99和37.04亿元，同比增速分别为89.5%、31.7%、23.5%，EPS（摊薄）分别为0.95、1.25和1.54元/股，按照2025年4月29日收盘价对应的PE分别为11.15、8.47和6.86倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度抬升，以及公司有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

     桐昆股份(601233) 核心观点 公司2024年及2025年一季度归母净利润同比提升。公司2024年营收1013.1亿元（同比+22.6%），归母净利润12.0亿元（同比+50.8%）；2025年一季度营收194.2亿元（同比-8.0%，环比-23.1%），归母净利润6.1亿元（同比+5.4%，环比+213.0%），2024年及2025年一季度归母净利均有提升。2024年公司主营产品涤纶长丝销量提升。公司涤纶长丝产能1350万吨，国内份额超28%。2024年公司涤纶长丝POY/FDY/DTY销量968/214/112万吨（同比+23%/+46%/+13%），新产能贡献增量，销量同比提升。2025年一季度公司涤纶长丝POY/FDY/DTY销量181/45/24万吨（同比-7%/+8%/+4%，环比-30%/-23%/-23%），一季度受春节假期及传统纺织行业淡季影响，下游服装、家纺企业开工率阶段性回落，终端需求疲软致销量环比下滑。 涤纶长丝单吨售价及成本同比下降。2024年公司POY/FDY/DTY不含税售价略有下降，板块毛利45.40亿元，同比增长3.84亿元；毛利率5.1%，同比-0.6pct。2025年一季度涤纶长丝单吨售价及成本端PTA采购价均同比下降。涤纶长丝行业供给增速放缓，下游服装、家纺和产业用纺织品需求稳步增长。2024年社会消费品零售总额中服装类同比增长12.5%，带动涤纶长丝需求提升；同时涤纶长丝行业新增产能59万吨，增速1.4%，显著放缓，供需格局有望改善。2024年公司净利率1.2%，同比+0.2pct，略有修复。 PTA大部分自供，盈利承压。公司PTA产能达到1020万吨，大部分作为原料自供。公司2024年PTA产销量同比提升，但售价下降；成本同步下降致板块毛利略有修复。2025年一季度公司PTA保持销量提升，售价同比下降，成本同步下降。未来PTA上游PX产能提升，PTA落后产能出清，格局优化，低成本PTA龙头企业盈利有望回升。 2024年公司浙石化投资收益同比增加。公司持有浙石化20%股份，2024年公司浙石化投资收益达7.1亿元，同比增加4.4亿元；2025年一季度公司浙石化投资收益达2.5亿元，同比持平。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司涤纶长丝价差波动及浙石化投资收益对业绩影响较大，2024年行业供给增速仍大于需求增速，涤纶长丝景气度依然处于历史较低分位，公司盈利能力受限，我们下调公司2025-2026年公司归母净利润预测为18.52/22.47亿元（原值为33.35/42.09亿元），新增2027年归母净利润预测为22.88亿元，对应2025-2027年EPS为0.77/0.93/0.95元，当前股价对应PE为13.7/11.3/11.1X，维持“优于大市”评级。

     桐昆股份(601233) Q1业绩同比小幅增长，看好长丝盈利修复，维持“买入”评级 公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收194.20亿元，同比-8.01%，环比-23.11%，实现归母净利润6.11亿元（其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.54亿元），同比+5.36%，环比+213.00%。公司业绩基本符合预期，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为25.41、36.48、42.74亿元，EPS分别为1.06、1.52、1.78元，当前股价对应PE分别为10.1、7.0、6.0倍。我们看好需求稳步增长背景下，供给格局优化带来长丝盈利修复，维持“买入”评级。 Q1毛利率同环比均有所增长，看好公司盈利弹性与长期价值 产销量方面，据公司公告，2025Q1公司长丝产量、销量分别为329、250万吨，分别同比+4.9%、-3.3%，整体产销率为76%。其中POY、FDY、DTY产品产量与销量分别为242/181、58/45、29/24万吨，分别同比+3.1%/-6.7%、+12.0%/+8.1%、+6.3%/+4.0%，产销率分别为74%、78%、84%。受春节假期影响，2025Q1公司长丝产品呈整体累库态势。从产品结构来看，2025Q1公司POY、FDY、DTY产品销量分别为181、45、24万吨，分别占长丝总销量的72%、18%、10%。盈利方面，2025Q1公司销售毛利率为7.71%，较2024Q1同比+1.00pcts，较2024Q4环比+4.56pcts。从价差来看，2025Q1涤纶长丝POY价差季度均值为1330元/吨，较2024Q1同比+21.1%，较2024Q4环比+8.4%。当前美国关税政策背景下，长丝下游终端需求短期内受到一定程度的影响，且原油价格大幅波动使其进一步加剧。但中长期来看，国内长丝及下游纺织服装行业产业链完备、成本控制能力优异，依旧具备强有力的竞争优势，在全球产业链中起到主导作用。目前长丝行业新增产能增速已回到合理水平，未来伴随需求的稳步增长，长丝盈利有望逐步修复，公司盈利弹性与长期价值有望进一步凸显。 风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

     桐昆股份(601233) 2024年业绩同比增长，看好长丝盈利修复，维持“买入”评级 公司发布2024年年报，全年实现营收1013.07亿元，同比+22.59%，实现归母净利润12.02亿元，同比+50.80%，其中对联营企业和合营企业的投资收益7.11亿元，同比+161%。2024Q4公司实现归母净利润1.95亿元，同比+283.21%，环比+433.35%，其中对联营企业和合营企业的投资收益1.81亿元，同比-9%，环比+46%。公司业绩基本符合预期，我们维持公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为25.41、36.48、42.74亿元，EPS为1.06、1.52、1.78元，当前股价对应PE为10.0、7.0、5.9倍。我们看好需求稳步增长背景下，供给格局优化带来长丝盈利修复，维持“买入”评级。 2024年公司长丝产品产销量均同比提升，看好公司盈利弹性与长期价值产销量方面，2024年公司POY、FDY、DTY产量为940、224、114万吨，分别同比+18%、+54%、+14%，销量为968、214、112万吨，分别同比23%、+46%、+13%。其中2024Q4公司POY、FDY、DTY销量为259、58、32万吨，分别同比+14%、+27%、+12%。盈利方面，2024年公司POY、FDY、DTY销售单价（不含税）为6632、7408、8283元/吨，分别同比-2.1%、-2.6%、-0.2%，吨毛利为295、604、294元/吨，分别同比-59、-143、+84元/吨，毛利率为4.45%、8.15%、3.55%，分别同比-0.77pcts、-1.67pcts、+1.02pcts。2024年公司主营长丝产品产销量均同比有所增长，但单位盈利水平较2023年有所下滑，这或由于：（1）公司PTA自给率较高且PTA盈利承压导致（PTA环节盈亏计入长丝产品）。（2）2024Q3油价处于下行通道，导致部分减值，拖累公司2024年全年业绩。当前美国关税政策背景下，长丝下游终端需求短期内受到一定程度的影响，且原油价格大幅波动使其进一步加剧。但中长期来看，国内长丝及下游纺织服装行业产业链完备、成本控制能力优异，依旧具备强有力的竞争优势，在全球产业链中起到主导作用。目前长丝行业新增产能增速已回到合理水平，未来伴随需求的稳步增长，长丝盈利有望逐步修复，公司盈利弹性与长期价值有望进一步凸显。 风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

     桐昆股份(601233) 2024年公司实现归母净利润12.02亿，同比+50.8% 2024年，公司实现营业收入1013.07亿元，同比+22.59%；实现归母净利润12.02亿，同比+50.8%，扣非归母净利润9.34亿元，同比+105.39%，主要为投资收益改善带来的业绩提升。其中，Q4公司实现归母净利润1.95亿，扣非净利润1.1亿。 量增价减，长丝毛利略有下滑 2024年公司实现POY/FDY/DTY销量968/214/112万吨，同比+23%/+46%/+13%；POY/FDY/DTY售价6632/7408/8283元/吨，同比-2%/-3%/-0.2%。 原料方面：2024年PX采购均价7006元/吨，同比-6%；MEG均价4049元/吨，同比+12%。 重点项目稳步推进，强链补链助力产业升级 产业进一步延伸丰富：2024年，公司涉足的产业更加丰富完善，主业板块产业链进一步得到延伸，印染、短纤项目陆续投产。 重点项目稳步推进：福建恒海项目进入关键冲刺阶段，安徽佑顺项目土建收尾，正在进行设备安装，恒翔二期已取得安评、能评、环评批复，宇欣二期项目装置相关设计基本确定，广西石化聚醚项目正式启动。印尼炼化项目ODI报批材料顺利提交上报并配合上级部门进行修改，完成一揽子协议签订与国内外的登记备案工作，完成上报版可研报告等的编制工作。 龙头份额提升，行业自律性有望强化 行业集中度进一步提升：2024年存量直纺产能行业前6家占比提升至8成附近，行业竞争格局从充分竞争的态势，逐步演变成以行业龙头企业之间的全方位竞争格局为主。 行业进入低速增长期：2024-2025年，长丝行业进入低速增长期，2024年长丝新产能122万吨，预计2025年新产能为182万吨（不含重启项目），本轮产能扩张速度明显低于2020-2023年水平，行业更加有序扩张，我们认为，短期关税事件虽然可能会对出口造成一定扰动，但不改龙头企业中长期竞争优势和韧性。 盈利预测预估值：受出口不确定性的影响，我们将公司2025/2026年归母净利润预测由48/60亿下调至25/38亿，新增2027年归母净利润预测45亿，2025年4月25日股价对应的PE分别为10/7/6，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅波动风险；关税不确定性风险