国泰海通(601211) 投资要点 事件：国泰海通公告2025年业绩预增公告：预计2025年实现归母净利润275-280亿元，同比增长111%-115%；扣非净利润211-215亿元，同比增长69%-73%。第四季度实现扣非净利润48-52亿元，环比下滑42-47%。四季度净利润环比下滑，一方面是由于权益市场环比基数较高，另一方面是由于公司四季度计提减值16亿元（部分是由于吸收海通证券租赁业务导致会计处理重分类引发的一次性信用减值损失计提）。 2025年利润增长主要来自于经纪、投行及自营业务： 1）并表后经纪市占率显著提升。2025年，A股市场延续上行，市场活跃度大幅提升，日均股基交易额1.98万亿元，同比增长67%，2025年末两融余额2.5万亿元，同比增长36%。公司财富管理方面持续深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升，受益于市场交投活跃。 2）整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。股权融资方面，尽管IPO市场整体发行较少，但国泰海通整合后投行团队进一步扩容，业务能力有所强化。2025年发行数量和规模排行业第二，其中IPO16家，募资185亿元；再融资发行26家，募资1298亿元。截至2026年1月28日，公司IPO储备项目40家，排名第1，其中主板3家，北交所20家，创业板7家，科创板10家。 3）国泰君安与海通证券于2025年一季度并表，初步实现“1+1>2"的效果。公司资产规模及经营业绩创历史新高，财富管理、机构与交易等业务收入同比显著增长。此外因公司吸收合并海通证券所产生的负商誉计入营业外收入。 盈利预测与投资评级：市场延续活跃，我们小幅调整此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为277/282/304亿元（前值为303/277/299亿元），对应PB为1.11/1.04/0.98倍。公司合并后各项指标均稳居行业前列，资产规模排名行业第一，有望持续受益于资本市场改革。当前公司估值低于行业平均水平，维持“买入”评级。 风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

     国泰海通(601211) 核心观点 公司概况与合并背景：大型券商合并，缔造行业新巨头。国泰海通的股权结构呈现国有资本主导、股权相对集中且多元化的特点。上海国资系统处于控股地位，确保了公司战略与政策执行的稳定性，同时香港中央结算等境外资本及机构投资者的参与优化了治理效能。管理层由原双方核心高管共同组成，董事长朱健（原国泰君安董事长）、总裁李俊杰（原国泰君安总裁）与副董事长周杰（原海通证券董事长）等构成的团队兼顾专业分工与平衡布局，旨在实现平稳过渡与协同效应释放。合并前，国泰君安业绩稳健增长，而海通证券因境外资产减值等因素短期承压，整合实现了优势互补。截至2025年三季度末，合并后公司总资产突破2.01万亿元，净资产达3,389亿元，均位居行业首位，资本实力极为雄厚。 财务表现：规模效应凸显，盈利能力强劲。合并显著推动了业绩跨越式增长。2025年前三季度，公司实现营业收入458.92亿元、同比增长101.6%；归母净利润达220.74亿元、同比大幅增长131.8%。业绩高增主要源于三方面驱动：一是市场活跃度提升带动经纪、自营等业务收入增长；二是合并产生的负商誉计入营业外收入，直接增厚利润；三是初步的成本协同效应显现。盈利能力同步提升，2025年三季度年化ROE升至8.10%，高于行业平均水平。公司的资本实力和稳健的财务结构为未来业务扩张提供了坚实基础。 核心业务深度协同与竞争优势：全链条布局，优势互补： 自营投资与资本运用突出规模与策略双升级。合并后金融投资资产规模显著扩张，截至2025Q3末交易性金融资产约6,716亿元。公司并未简单扩张方向性自营，而是推动策略升级，重点发展做市业务、场外衍生品和FICC业务，实现资产多元化配置。关键优势在于充足的资本缓冲和优化的监管指标，为自营投资、两融等重资本业务提供了巨大的扩表潜力和风险抵御能力。 财富管理业务注重数字化赋能与客群深耕。合并后形成了由财富管理委员会统一领导的“前台分客群、中台重配置、后台强平台”架构。客户基数近4,000万户，投顾团队超5,700人。公司践行“All in AI”战略，通过“君弘灵犀”大模型等数字化工具实现智能投顾与人工投顾融合，2025年上半年君弘APP与通财APP平均月活达1,558万户。2025年前三季度经纪业务净收入108.14亿元，同比大增142.8%；两融余额市占率稳居10%以上，行业首位。通过分客群精细化运营和整合后的规模效应，业务利润率有望持续改善。 资产管理业务聚焦强强整合，规模领先。原国泰君安资管与海通资管于2025年7月合并成立国泰海通资管，管理规模达7,051.93亿元（截至2025H1），跃居行业第二。整合实现了公募/量化私募固收/FOF互补。公募基金平台实力突出，通过控股华安基金、海富通基金和参股富国基金，构建了强大的“一参两控”格局，特别是在指数基金（华安黄金ETF 规模第一）、债券ETF（海富通规模第一）等领域具有领先优势。 投资银行业务加强资源整合，发力跨境业务。合并显著提升了投行实力，团队和项目资源得到有效补充。2025年上半年，境内证券主承销额7,081.82亿元，市场份额11.95%，行业排名第二。其中，股权主承销 额同比增长超13倍，IPO主承销规模行业第二，新申报受理项目数量行业第一。跨境业务是2025上半年亮点，公司在香港市场再融资项目数排名第一，中资离岸债券承销规模位居中资券商榜首。 风险提示：合规与监管风险，整合与协同风险，市场风险等。 投资建议：基于股市景气度、公司市占率等关键假设，预计公司2025-2027年营业收入增速分别为36.0%、12.4%、11.4%，归母净利润增速分别为95.0%、-3.3%、12.1%。若剔除一次性影响，核心业务盈利增长依然稳健。当前公司股价对应2025E PE约为12倍，2025E PB约为1.12倍，估值水平相对于其行业龙头地位和业务潜力具备一定安全边际，并有向行业均值靠拢的动力。我们按照分部估值法对公司进行估值，估算公司合理总市值应在3,400-5,433亿元区间，对应股价区间为19.30-30.82元/股。综合考虑公司的行业地位、战略规划、业务优势和资本实力，给予公司“优于大市”评级。

     国泰海通(601211) 业务全面增长驱动ROE高增，合并成效显现 2025Q1-3营业总收入/归母净利润分别459/221亿元，同比+102%/+132%，扣非净利润163亿，同比+80%（非经常性损益：2025Q1收购海通负商誉+85亿；2025Q3负商誉计提所得税-27亿）。单Q3扣非归母净利润90亿，环比+126%，表现超预期。2025Q1-3扣非年化ROE10.8%，同比+2.84pct，盈利能力提升，合并成效显现，期末杠杆率（扣客户保证金）4.48倍，同比-0.21倍。经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益（含公允价值变动损益）同比+143%/+46%/+49%/+232%/+91%。考虑公司表现超预期，我们上修2025-2027年归母净利润预测至276/265/317亿元（调前247/218/259），同比+112%/-4%/+19%（对应扣非净利润同比为+68%/+22%/+19%），当前公司PB（LF）为1.11倍，公司收购海通证券后ROE重回提升趋势，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。 经纪环比高增，投行业务实力保持行业领先，旗下基金AUM同比增长（1）前三季度经纪业务净收入108亿，同比+143%，Q3单季度51亿，同比+269%，环比+65%，主因三季度市场交易量活跃（2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%）。期末公司客户保证金规模4881亿，同比+309%，环比+16%。（2）前三季度投行业务净收入26亿，同比+46%，Q3单季度为12亿，同比+96%，环比+81%，前三季度股权融资项目29单，融资规模1228亿，行业排名第二，其中IPO项目12单，IPO规模100亿，行业排名第四。前三季度债券承销规模11998亿，行业排名第三。（3）前三季度资管业务净收入43亿，同比+49%，Q3单季度为17亿，同比+80%，环比+20%。截至末，旗下华安基金非货/偏股AUM分别为5021/1787亿元，同比+32%/+11%；海富通基金非货/偏股AUM分别为2021/360亿元，同比+73%/45%；富国基金非货/偏股AUM分别为9198/4857亿元，同比+39%/+43%。 自营投资收益高增，两融市占率保持10%以上 （1）前三季度自营投资收益（不含联营合营，含公允价值变动损益、汇兑净损益）201亿，同比+87%，单Q3实现110亿，环比+115%。2025Q1-3年化自营投资收益率4.5%（2025H1为3.3%）。期末公司金融投资资产规模达7421亿，同比+95%，吸收合并海通证券后自营投资体量扩大。（2）前三季度利息净收入52亿，同比+232%，利息收入/利息支出分别同比+86%/+61%，合并后生息资产和付息债务体量增长。公司融出资金2386亿，同比+187%，环比+27%，市占率10.03%。 风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

     国泰海通(601211) 10月30日，国泰海通发布25Q3报告。25Q1-3公司实现营收458.92亿元，同比增长101.60%（调整后）；实现归母净利220.74亿元，同比增长131.80%。Q3公司实现归母净利63.37亿元，同比增长40.60%，环比增长81.31%；实现扣非后归母净利90.25亿元，同比增长101.52%，环比增长126.38%。25Q1-3经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+143%/+46%/+49%/+232%/+90%，占营收比重分别为24%/6%/9%/11%/44%。 经营分析 经纪业务：25Q1-Q3公司实现经纪业务净收入108.14亿元，同比增长143%，主要是公司股基交易量同比增加，以及吸收合并海通证券使得代理买卖证券业务规模扩大。Q3实现收入50.81亿元，同比增长269%、环比增长65%。全市场来看，25Q3单季市场日均成交额同比大增210%至2.49万亿元。 投行业务：25Q1-Q3公司实现投行业务净收入26.29亿元，同比增长46%；25Q3公司实现收入12.37亿元，同比增长96%、环比增长81%。根据Wind数据，25Q1-Q3IPO同比下降5%（比较基数为国泰君安+海通证券承销规模，下同），再融资同比增长2090%，债券主同比增长45%。 资管&信用：25Q1-Q3公司实现资管业务净收入42.73亿元，同比增长49%；Q3资管净收入为16.95亿元，同比增长80%、环比增长20%。25Q1-Q3公司利息净收入为52.08亿元，同比大幅增长232%；Q3利息净收入为20.21亿元，同比增长286%、环比下降19%。投资业务：25Q1-Q3公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）203.70亿元，同比增长90%；Q3投资收入为110.17亿元，同比增长91%、环比增长106%。25Q3末交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资、衍生金融资产分别环比+8%/+2%/+14%/+26%/+23%。从收益率来看，测算Q3金融投资收益率为5.16%（年化），同比+0.01pct，环比+2.40pct。 盈利预测、估值与评级 合并后国泰海通在财富管理、投行、资管、机构等条线业务竞争力将实现显著提升，同时更大的资产负债表有助于客需、做市等机构业务规模增长，助推公司加快打造国际一流投资银行。我们上调公司2025年归母净利预测至265亿元，同比增长103%，维持“买入”评级。 风险提示 资本市场改革不及预期；权益市场修复不及预期。

     国泰海通(601211) 投资要点 事件：国泰海通发布2025年三季报业绩，实现营业收入458.9亿元，同比+101.6%；归母净利润220.7亿元，同比+131.8%；对应EPS1.44元，ROE8.1%，同比+2.1pct。第三季度实现营业收入220.2亿元，同比+136.0%，环比+82.0%；归母净利润63.4亿元，同比+40.6%，环比+81.3%。公司一季度因合并海通证券产生80亿元负商誉，三季度因计提负商誉产生相关所得税费用，扣除非经常性损益后，公司前三季度净利润同比+80.5%，第三季度净利润同比+101.5%。 财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025年前三季度实现经纪业务收入108.1亿元，同比+142.8%，占营业收入比重24.6%。全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。公司两融余额2386亿元，较年初+124%，市场份额10.0%，较年初+4.3pct。 整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025年前三季度实现投行业务收入26.3亿元，同比+46.2%。股权主承销规模1389.7亿元，同比+1131.7%，排名第2；其中IPO9家，募资规模108亿元；再融资25家，承销规模1281亿元。债券主承销规模1.1万亿元，同比+38.7%，排名第3；其中公司债、金融债、地方政府债承销规模分别为3664亿元、2562亿元、1947亿元。IPO储备项目14家，排名第1，其中北交所7家，创业板5家，科创板2家。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。 一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025年前三季度实现资管业务收入42.7亿元，同比+49.3%。截至2025H1资产管理规模7052亿元，较年初+1.4%。控股子公司华安基金管理规模8225亿元，较年初+6.5%，其中公募7488亿元；海富通基金管理规模4977亿元，较年初+10.0%，其中公募2161亿元，较年初+25.5%，债券ETF规模931亿元，较年初+83.3%，排名行业第1位。参股子公司富国基金管理规模1.79万亿元，其中公募1.19万亿元，较年初+9.8%。 自营风格稳健，并表后投资资产规模显著增长。2025年前三季度实现投资收益（含公允价值）203.7亿元，同比+90.0%；3Q投资净收益110.18亿元，同比+93.4%。 盈利预测与投资评级：市场延续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为303/277/299亿元，对应PB为1.11/1.03/0.98倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。