中国西电(601179) 公司2023年业绩超市场预期。公司2023年实现营收210.5亿元，同比增长12.21%，其中2023Q4实现营收72.30亿元，同比增长33.74%，环比增长61.56%；实现归母净利润8.85亿元，同比增加42.99%，其中2023Q4实现归母净利润3.65亿元，同比增加144.32%，环比增加266.63%，整体业绩超出市场预期。 期间费用率基本稳定，管理费用下滑。公司期间费用率为13.83%，其中销售费用率为3.74%，同比增加0.29pct，主要原因是公司加大市场开拓力度，订单增加导致与订单相关的投中标费、保函费及营销人员职工薪酬总额增加；管理费用率为6.21%，降低0.3pct，主要原因是营业收入的增长超过管理费用的增加；财务费用率为0.45%，上升0.49pct，主要原因是西电国际以汇率风险中性原则对外汇资产开展远期锁汇业务，本期交割汇率高于锁定汇率导致形成汇兑损失，三费率有望维持历史较低水平。 加大研发投入，研发费用增长19.70%。公司在特高压输配电设备制造领域形成了深厚的历史积淀，构建了雄厚的技术基础，报告期间6项国家重点研发项目均按计划推进，190kA大容量发电机断路器通过全部型式实验，±800kV胶浸纸电容式换流变套管通过西藏高海拔试验验证，核心技术不断取得新突破。 特高压核心设备中标份额大幅提升。2023年以来公司参与了5个特高压工程项目的招投标，成果丰硕。其中，在金上-湖北、宁夏-湖南±800kV特高压直流输电工程设备招标中，公司所属8家子公司合计中标47.39亿元，在换流变压器和换流阀部分中标份额分别为38.1%和45.6%，分别排名第二和第一；国网批次市场占有率同比提升位居行业第一，技术和服务水平不断获得国网认可。 有望开工“5直2交”，公司将充分受益于特高压建设加速。报告期内，特高压设备招标405.2亿元，同比增长1072.3%；陇东—山东、金上—湖北、宁夏—湖南、哈密—重庆直流特高压输电项目陆续获批及开工建设，全年预计开工5条直流特高压，2条交流特高压。展望十五五期间，预计年均开工3-4条直流特高压，行业景气度将持续到十五五。 盈利预测及投资建议：根据公司新增订单情况，我们预计公司2024-2026年公司营业收入分别为246.9/287.7/326.8亿元（原2024-25预测为248.5/309.3亿元），对应归母净利润分别为11.8/14.8/17.4亿元（原2024-25预测为10.2/13.18亿元）。基于电网投资的高景气度带动盈利超预期，将目标价从5.71元/股提升至8.56元/股，维持“优大于市”评级。 风险提示：：1、电网投资不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨。

     中国西电(601179) 事件: 中国西电2024年4月11日发布2023年年报：2023年，公司实现营收211亿元，同比+12%；归母净利8.9亿元，同比+43%；扣非归母净利润6.4亿元，同比+142%；毛利率17.8%，同比+1.4pct；净利率4.9%，同比+0.9pct；扣非净利率3.0%，同比+1.6pct。 其中，2023Q4，营收72亿元，环比+62%，同比+34%；归母净利3.6亿元，环比+267%，同比+144%；扣非归母净利润1.9亿元，环比+201%，同比+253%；毛利率19.9%，环比+2.6pct，同比+2.5pct；净利率5.5%，环比+2.1pct，同比+1.7pct。 投资要点: 2023年变压器、开关营收快速增长，开关、工程贸易业务毛利提升明显。2023年，公司实现变压器营收78亿，同比+40%，毛利率8.5%，同比-0.9pct；开关77亿，同比+22%，毛利率25.2%，同比+2.2pct；电力电子与工程贸易37亿，同比-30%，毛利率15.8%，同比+5.4pct。公司营收增长主要系公司持续做强做优输变电市场，带来变压器、开关（组合电器、断路器）收入增长。各业务毛利率变化与产品结构紧密相关，其中变压器中高毛利的特高压、直流产品占比下降，开关高毛利产品占比提升，电力电子与工程贸易高毛利产品收入占比提升。 2023年国内电网优质订单大幅增长，2024年有望迎来盈利大幅改善。国网市场新签合同同比大幅增长，特高压项目市场占有率保持行业领先地位，国网批次市场占有率同比提升位居行业第一。我们根据国网公开招中标数据统计分析，2023年公司高毛利的电网变压器订单大幅增长，中标输变电及特高压采购的变压器59亿，同比近+450%，其中输变电20亿，特高压39亿。公司的高毛利电网开关订单也快速增长，中标输变电及特高压采购的组合电器44亿（不含新划拨的恒驰电气），同比+94%，其中输变电26亿，同比+68%；特高压18亿，同比+247%。此外，公司中标换流阀9.7亿元。国网输变电和特高压项目为优质订单，将大幅改善公司变压器和开关业务的营收结构，从而提升公司盈利水平。 2023年公司国际市场业务增量提质，国际影响力持续提升。公司设备类出口新签合同总量翻番，中标孟加拉400千伏变电站、沙特国网项目，创近年来组合电器设备海外最大订单。工程总包业务再获突破，成功进入非洲新能源市场。高水平高起点共建“一带一路”，与埃及电力控股公司签署配网升级改造合作备忘录，与乌兹别克斯坦国家配电网公司签订百个变电站建设框架协议。国际影响力持续提升，例如亚美尼亚变电站项目报道引起强烈反响。 盈利预测和投资评级：公司处于业务结构和经营管理提升期，盈利有望显著改善。预计2024-2026年公司有望实现营业收入239/272/306亿元，归母净利润为15/20/24亿元，当前股价对应PE分别为25X、19X、16X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：核心竞争力风险，经营风险，行业风险，宏观环境风险，海外市场拓展风险，原材料波动风险。

     中国西电(601179) 事件： 公司发布2023年年报，2023年实现营业收入208.48亿元，同比+12.36%；实现归母净利润8.85亿元，同比+42.99%。其中23Q4公司实现营业收入72.02亿元，同比+34.52%，环比+62.72%；实现归母净利润3.64亿元，同比+144.32%，环比+266.63%。 23Q4业绩创新高，高毛利产品占比提升带动业绩增长 公司23Q4实现营收72.02亿元，实现归母净利润3.64亿元，均创单季度历史新高。2023年全年公司主营业务毛利率同比+1.48pct，归母净利率同比+0.85pct，其中开关营收同比+21.53%，毛利率同比+2.19pct，变压器营收同比+40.31%，毛利率同比-0.89pct。我们认为公司业绩增长主要系高毛利开关产品收入占比上升，带动公司整体盈利能力提升。 特高压中标大幅提升，为业绩持续增长提供支撑 根据我们的统计，公司2023年国网特高压设备/输变电设备分别实现中标约79.28/53.58亿元，同比+913.79%/+63.37%，2024年第一批输变电设备实现中标约11.65亿元，市占率13.3%。我们认为2024年特高压建设将保持高景气，核准开工4条直流线路。由于特高压建设周期1.5-2年，我们预计公司2023年特高压订单有望为公司24-25年业绩持续增长提供支撑。 智慧产业园区有望促进公司降本增效 2023年公司综合费用率为13.7%，同比+0.6pct。其中管理费用率为6.15%，同比-0.32pct。23年11月，西电智慧产业基地高新园区科创楼封顶，后续标段进入全面施工建设阶段。公司将充分依托园区建设，打造48条数字化智能产线，全面推进数字化转型工作，升级研发设计、生产制造、智能检测、运维服务和运营管理能力，促进公司费用率下降。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为228.21/258.73/292.87亿元，同比增速分别为9.47%/13.37%/13.19%，归母净利润分别为11.71/14.08/18.48亿元，同比增速分别为32.24%/20.27%/31.30%，EPS分别为0.23/0.27/0.36元/股，3年CAGR为27.82%。鉴于公司国网特高压高中标额为业绩的持续增长提供支撑，参照可比公司估值，我们给予公司2024年27倍PE，目标价6.2元，维持“买入”评级。 风险提示：特高压建设进度不及预期；原材料价格波动

     中国西电(601179) 营收及净利润增速略低于预期。近日中国西电发布2023Q1-3财报，公司2023Q1-3实现营收138.2亿元，同比增长3.49%，其中2023Q3实现营收44.75亿元，同比下降4%，环比下降3.3%，实现归母净利润5.21亿元，同比增加10.81%，其中2023Q3实现归母净利润0.994亿元，同比上升4.01%，环比下滑57.8%，盈利水平略低于中期报告预期。 期间费用保持稳定，管理费用下滑。2023Q1-3公司期间费用率为13.1%，其中销售费用率为4.63%，同比增加0.71pct，管理费用率为8.21%，同比降低0.34pct，主要原因是公司优化人员结构后，管理人员职工薪酬总额同比降低，财务费用率为0.26%，上升1.06pct，主要原因是外部定期、结构性存款减少导致利息收入同比降低以及西电国际受美元汇率波动方向与同期相反导致汇兑损失同比增加，三费率较稳定。 加大研发投入，研发费用同比增长4.94%。2023Q1-3公司研发费用为4.39亿元，同比增长4.94%，公司在特高压输配电设备制造领域形成了深厚的历史积淀，构建了雄厚的技术基础，报告期内6项国家重点研发项目均按计划推进，190kA大容量发电机断路器通过全部型式实验，±800kV胶浸纸电容式换流变套管通过西藏高海拔试验验证，核心技术不断取得新突破。 特高压核心设备中标份额大幅提升。2023年以来公司参与了5个特高压工程项目的招投标，成果丰硕。其中，在金上-湖北、宁夏-湖南±800kV特高压直流输电工程设备招标中，公司所属8家子公司合计中标47.39亿元，在换流变压器和换流阀部分中标份额分别为38.1%和45.6%，分别排名第二和第一，技术和服务水平不断获得国网认可。 2023年有望开工“5直2交”，有望充分收益于特高压建设加速。金上-湖北，陇东-山东，哈密-重庆，宁夏-湖南直流特高压工程已经开工，全年预计开工5条直流特高压，2条交流特高压，展望十五五期间，预计年均开工3-4条直流特高压，行业景气度将持续到十五五期间。 盈利预测及投资建议：根据公司在特高压和主网设备中标情况和交付略低于预期，我们下调公司营收，预计公司2023-2025年实现营业收入分别为197.3/248.5/309.3亿元，分别降低5.8%/11.2%/16.2%，实现归母净利润分别为7.41/10.2/13.18亿元，根据DCF模型，我们将目标价从6.61元/股下调至5.71元/股，维持“优大于市”评级。 风险提示：1、电网投资不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨

     中国西电(601179) 营收及净利润增速符合预期。中国西电发布2023H1财报，公司2023H1实现营收92.2亿元，同比增长7.37%，其中2023Q2实现营收46.13亿元，同比下降4%，环比下降2.5%，实现归母净利润4.21亿元，同比增加12.55%，其中2023Q2实现归母净利润2.35亿元，同比下降3.3%，环比增加26.3%。 期间费用保持稳定，管理费用下滑。公司期间费用率为11.94%，其中销售费用率为3.01%，同比增加0.5pct，管理费用率为5.59%，大幅降低0.72pct，主要原因是公司优化人员结构后，管理人员职工薪酬总额同比降低，财务费用率为0.17%，上升1.01pct，主要原因是外部定期、结构性存款减少导致利息收入同比降低以及西电国际受美元汇率波动方向与同期相反导致汇兑损失同比增加，三费率有望维持历史较低水平。 加大研发投入，研发费用增长7.87%。公司在特高压输配电设备制造领域形成了深厚的历史积淀，构建了雄厚的技术基础，报告期间6项国家重点研发项目均按计划推进，190kA大容量发电机断路器通过全部型式实验，±800kV胶浸纸电容式换流变套管通过西藏高海拔试验验证，核心技术不断取得新突破。 特高压核心设备中标份额大幅提升。2023年以来公司参与了5个特高压工程项目的招投标，成果丰硕。其中，在金上-湖北、宁夏-湖南±800kV特高压直流输电工程设备招标中，公司所属8家子公司合计中标47.39亿元，在换流变压器和换流阀部分中标份额分别为38.1%和45.6%，分别排名第二和第一，技术和服务水平不断获得国网认可。 2023年有望开工“5直2交”，公司有望充分收益于特高压建设加速。金上-湖北，陇东-山东，哈密-重庆，宁夏-湖南直流特高压工程已经开工，全年预计开工5条直流特高压，2条交流特高压，展望十五五期间，预计年均开工3-4条直流特高压，行业景气度将持续到十五五。 盈利预测及投资建议：根据公司在特高压和主网设备中标情况和交付节奏，我们下调公司2023-2025年营业收入预测11.2%，12.0%和11.0%到209.4/279.6/369亿元，下调归母净利润6.1%，4.2%和7.1%至8.27/13.28/18.15亿元。假设永续增长率2%和WACC7.4%（原假设为0.2%和7.5%），根据DCF模型，我们将目标价从6.79元/股小幅下调至6.61元/股，维持“优大于市”评级。 风险提示：1、电网投资不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨。

     中国西电(601179) 输配电一次设备龙头企业，为我国及全球交直流特高压输变电线路工程提供成套关键电气设备。公司主营专注于输配电设备的研发制造，主要提供变压器、电抗器、高低压开关、换流阀等电力自动化集成及成套电力设备，为世界首个1000kV特高压交流输电工程（晋东南-南阳-荆门）提供变压器、组合电器等关键设备，为世界首个±800kV特高压多端柔性直流输电工程（乌东德送电广东）提供换流变压器、换流阀等设备。在换流变压器中，公司产品市占率为40.16%，占行业第一；在交流变压器中，公司产品市占率达38.46%，是我国输配电一次设备龙头企业。 乘电网投资加速东风，扬帆启航。国网和南网披露数据，“十四五”期间国网南网合计投资超过3万亿元，同比十三五期间增长10.5%，其中国网计划投资3500亿美元，主要投向特高压输电线路建设，促进三北地区新能源消纳，23年预计开工“5直2交”共7条特高压线路，投资规模超1300亿元，核心设备规模超300亿元，南方电网计划投资6700亿元，主要投向数字化和现代化电网建设，如提升输电智能化水平，推进输电线路智能巡视和智能变电站建设等，公司将充分受益于电网投资的加速。 推动产品多元化、环保化、智能化，提升产品附加值和市占率。公司2018年确立“主业突出，相关多元”转型发展战略，在输配电产业链上向发电和用电环节延伸。在做大做强一次设备的基础上，公司不断加大二次设备、新能源领域、智慧电网板块的投资与技术投入。在新能源领域，公司已完成海上风电550kV直流GID等海上风电设备研制；在储能领域，公司已完成配网电力电子变压器及高压级联储能装置的研发。 加速出海，提升整体毛利率水平及盈利能力。公司有丰富的海外新能源项目经验，曾中标越南咸强2（一期20MW）风电项目EPC项目、荷兰IJmuidenVer±525kV项目等风电、水电项目。受益于国家能源转型机遇和高涨的海内外市场需求，2022年海外营收占比为14.14%，因为疫情原因小幅下降，毛利率高达26.36%，超国内业务毛利率12pct，出海将显著提升公司盈利能力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年公司营业收入分别为235.7/317.9/414.7亿元，对应归母净利润分别为8.81/13.86/19.53亿元。根据DCF模型，我们给予公司RMB6.79/股的目标价，首次覆盖给予“优大于市”评级。 风险提示： 1、电网投资及建设不及预期； 2、行业竞争激烈导致产品价格大幅下降； 3、上游原材料大幅涨价。