西部矿业(601168) 事件 西部矿业发布公告：2023上半年营业收入为226.84亿元，同比增长30.92%；归母净利润为15.07亿元，同比下滑6.1%；扣除非经常性损益后的归母净利润为14.88亿元，同比下滑6.19%。 投资要点 铜锌价格影响半年业绩，但Q2业绩环比有改善 据公司2023年中报描述，今年上半年归母净利润同比下滑的主要原因是铜、锌金属市场价格下跌，分别同比下降5.68%、13.75%。 Q2铜铝价格环比仍小幅下跌，但是业绩环比改善。根据长江有色市场报价计算得出2023Q2铜、锌、铅均价分别为67558、20944、15301元/吨，环比Q1变动幅度分别为-1.60%、-10.27%、+0.01%。但从公司业绩来看，2023Q2实现营业收入111.1亿元，同比+30.82%，环比-4%；归母净利润8.27亿元，同比-2.64%，环比+21.61%。 矿冶生产按计划稳步运行 公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。主要从事铜、铅、锌等基本有色金属、黑色金属的采冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。 2023上半年公司主体矿种产量生产顺利，基本完成计划：铅精矿实现产量31072吨，计划完成率112%，产量较2022H1同比增长19.34%；锌精矿实现产量60328吨，计划完成率100%，产量较2022H1同比增长6.1%；铜精矿实现产量60077吨，计划完成率98%，产量较2022H1同比下降10.49%。据公司公告，铜精矿产量在2023H1未实现100%计划原因主要是部分矿山受季节性限电影响，导致处理量低于计划指标。2023年预计铅精矿产量为56612吨，锌精矿117349吨，铜精矿133003吨。 2023H1冶炼产量均同比增长，其中电解铜实现产量84340吨，同比+8.17%；锌锭实现产量57206吨，同比+36.17%；电解铅实现产量39464吨，同比+1.06%。 冶炼产能方面，青海铜业、西部铜材、青海湘和上半年实现同比扭亏为盈，青海铜业5万吨阴极铜项目自2022年11月投产以来运行平稳，阴极铜产能提升至15万吨/年，成为青藏高原最大的现代化铜冶炼企业。 玉龙铜矿技改下半年投产，加速布局新能源板块 重点项目有序推进。1）西藏玉龙铜矿：一二选厂技术改造提升项目于2023年4月正式启动，预计最早今年10月投料生产。届时一二选厂矿石处理量将提升至450万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由1989万吨/年将提升至2280万吨/年。据投资者关系问答，2023年因玉龙铜矿一二选厂技改项目实施，规划铜精矿产量为11.9万吨。2）双利矿业：二号铁矿改扩建工程于4月1日开工，该项目设计采出铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年。3）西豫公司：环保升级及多金属综合循环利用改造项目于4月8日开工建设，建设期为24个月，项目建成后，将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力。 加快布局新能源行业，打造公司新业务增长点。公司近两年已实现收购西部镁业、东台锂资源两家盐湖资源企业，今年6月竞买锂资源控股股东泰丰先行的6.29%股权，另进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链。 盈利预测 预测公司2023-2025年主营收入分别为427.91、446.37、464.05亿元，归母净利润分别为35.45、41.07、46.03元，当前股价对应PE分别为8.6、7.4、6.6倍。 鉴于公司采矿及冶炼产能持续发展，金属价格已有企稳态势。我们首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。 风险提示 1）金属价格大幅下跌；2）项目进展不及预期；3）经营安全及环保风险等。

     西部矿业(601168) 立足矿冶主业，西部头部矿企持续转型升级 公司是西部地区的领先有色金属矿业公司。公司产业主要分布于西部地区，地区资源储量丰富，区域内水电成本优势显著，同时产业联动紧密，互补性强。据相关统计，西部蕴藏着我国59%的锌资源、55%的铅资源和65%的铜资源，公司可以优先获得西部优质矿产资源。 公司实控人为地方国资委。公司控股股东西部矿业集团，是矿山冶炼等六大产业为一体的大型企业集团。公司以“做强矿山主业、做精冶炼产业”为发展战略，主要业务覆盖矿山、冶炼、贸易、金融和盐湖化工。 公司长期分红回馈股东，上市以来累计分红率达56.16%。2018年以来，公司营业收入稳定增长，归母净利润扭亏转盈后持续增长。公司营业收入和毛利均主要来自于有色金属采选冶业务，2022年有色金属采选冶业务的营收占比为65.89%。公司费用管理能力突出，三费费率逐步降低。 矿产业务：铜铅锌铁储备丰富，仍有增长潜力 金属矿山开发是长期支撑公司稳定发展的主业，公司全资持有或控股并经营14座矿山。公司在国内拥有众多优势矿产资源，根据2023年半年报，公司总计拥有保有资源储量铜金属量617.74万吨、铅金属量165.13万吨、锌金属量288.15万吨、钼金属量37.22万吨、五氧化二钒64.43万吨、镍金属量27.12万吨、金金属量12.75吨、银金属量2,146.49吨，铁（矿石量）25,861.46万吨，氯化镁3,046.25万吨。 铜：西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿是公司的主力铜矿。公司2022年铜精矿产量为143,951金属吨，2023年上半年部分矿山受季节性限电影响，铜精矿产量为60,077金属吨。玉龙铜矿资源量大，品位较高，适合露天开采，西部矿业持有玉龙铜矿58%的股权。2021年后玉龙铜矿显著放量。据4月28日投资者问答，玉龙铜矿2022年生产铜精矿13.15万吨，2023年因玉龙一二选厂技术提升改造项目实施，计划生产铜精矿11.90万吨。玉龙铜矿目前正在进行一二选厂工艺技术提升改造项目，未来有望进一步提升铜精矿产量。内蒙古获各琦铜矿由公司100%控股子公司西部铜业负责运营。 铅锌：青海锡铁山铅锌矿是公司主力矿山。2022年公司铅精矿产量为51,466万金属吨，锌精矿产量为11,208万金属吨。2023年上半年，公司铅精矿和锌精矿产量分别为31,072金属吨和60,328金属吨。公司主要的铅锌矿山共有5座，分别是青海锡铁山铅锌矿、青海锡铁山中间沟-断层沟铅锌矿、四川呷村银多金属矿、四川会东大梁铅锌矿和获各琦铜矿，2022年年产量分别为130，20，30，58，90万吨/年。 铁及其他金属：公司铁精粉产量近年来维持正增长,公司拥有铁矿山4座，资源储量丰富。2022年公司铁精粉实际产量181.05万吨，同比+3.97%。2023年上半年，公司实际生产铁精粉55.03万吨，同比下降43.11%，或主要受到铁矿主力矿山内蒙古双利铁矿实施改扩建工程的影响。根据7月28日公司互动平台回答，公司有在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地的计划，目前正在稳步推进。公司矿山业务板块还涉及钼、钒、镍等其他小金属以及金银等贵金属。2022年钼精矿产量3,373金吨，镍精矿1,707金吨，精矿含金257千克，精矿含银129,725千克。2023年上半年公司实际生产钼精矿1,388金吨，镍精矿537金吨，精矿含金114千克，精矿含银59,424千克。 供给受限需求提升，铜价中枢有望上移。铜供给集中于南美和非洲地区，供给存在较大波动风险。铜矿企业资本开支不足，也将对远期铜产量形成制约。需求端，随着市场对房地产市场政策预期的改善，铜在建筑、家电等板块的需求有望得到提振。电网工程投资规模持续提升，光伏、风电、新能源汽车等新能源领域的需求，长期上升趋势仍在持续。 盐湖业务：布局盐湖提镁提锂，打造利润新增长点 公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，投身盐湖资源有效开发利用。公司依托省内盐湖资源，打通镁产品市场，在做好盐湖提镁业务的基础上，参与锂资源业务，向新能源行业延伸，不断探索新的持续发展路径。 西部镁业氯化镁资源储量丰富，是国内第一家也是唯一一家生产规模达到10万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业，入围“创建世界一流专精特新示范企业”。西部镁业拥有青海省格尔木市察尔汗团结湖地区镁盐矿采矿权。公司盐湖提镁业务发展迅速，高纯镁系产品产量保持增长。2022年公司生产高纯氢氧化镁94,542吨，高纯氧化镁31,762吨，超细氢氧化镁12,463吨，电熔镁砂3,949吨。2023年上半年，公司生产高纯氢氧化镁68,305吨，生产高纯氧化镁26,525吨。 公司成功抓住锂行情市场机遇，收购东台锂资源27%股权，拥有2万吨碳酸锂生产线，打造新的利润增长点。东台吉乃尔盐湖锂资源储量高，生产成本优势凸显,市场竞争能力强。东台锂资源控股子公司青海锂业是国内最早攻克盐湖提锂“镁锂分离”技术难题的企业之一，生产的碳酸锂产品品质稳定且达到电池级标准。2022年锂资源公司实现归母净利35.35亿元。 公司成功竞买泰丰先行，布局磷酸铁锂延伸锂产业链，对东台锂资源的持股比例也将进一步增加。泰丰先行是国内少数能够生产磷酸铁锂、三元、钴酸锂三种正极材料的综合性企业。公司完成对泰丰先行的收购后，对东台锂资源的持股比例将上升至31.4%。 由于供给端释放节奏略有滞后，需求端磷酸铁锂及三元排产逐月增加，短期锂价或仍有支撑。长期来看，由于新增产能规模较大，供给或趋于宽松，不过由于新增供给多为绿地资源，生产成本相对较高，预计锂价将回归至合理区间。 冶炼业务：围绕做精冶炼产业目标，提升工艺技术水平 公司冶炼板块，围绕“做精冶炼产业”目标，不断提升工艺技术水平。西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目有序推进。项目建成后，将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属。 公司全资子公司青海铜业收购集团持有的同鑫化工67.69%股权，4月进一步增资，这有助于解决青海铜业硫酸消耗问题，加快公司产业结构转型升级。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价15.56元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为10.0%、13.2%、8.1%，净利润的增速分别为7.6%、6.0%、26.8%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为15.56元，相当于2023年10倍动态市盈率。 风险提示：金属价格波动风险、经营安全生产风险、项目进展不及预期风险、资产减值风险。

     西部矿业(601168) 核心观点 公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。公司全资持有或控股并经营十四座矿山，其中，有色金属矿山7座、铁及铁多金属矿山6座、盐湖矿山1座。 公司已在国内拥有众多优势矿产资源，资源拥有量居国内金属矿业企业前列。截至2023年6月30日，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量617.74万吨、铅金属量165.13万吨、锌金属量288.15万吨、钼金属量37.22万吨等。 公司业绩增长超预期，盈利表现优于业内公司。2023年1-6月，公司实现营业收入226.84亿元，同比增长30.92%，主要是本期公司有色金属贸易业务量增加。实现净利润22.45亿元，其中归属于母公司股东的净利润15.07亿元，较上年同期减少6.1%，主要受到上半年铜、锌等金属市场价格同比去年高位下降较多影响。 矿产铜是公司第一大盈利来源，顺周期优势凸显。旗下优质铜矿玉龙铜矿品位及产能位居国内前列，伴随玉龙选厂改扩建届时玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量将提升至2280万吨/年，预计明年将为公司带来近1.7万吨的铜精矿增量，以及近400吨钼精矿；其伴生钼成本极低，毛利率近90%。 看好后市金属价格：政治局会议奠定政策基调，提振市场信心，伴随政策逐步落地，经济有望稳步增长。目前铜等金属库存均处于历史极低位置，对铜价等具有一定支撑性。中长期来看，需求回暖，看好顺周期趋势，加之美联储加息周期进入尾声，金属价格中枢有望上行。 预计公司2023/2024/2025年实现营业收入467.30/527.90/555.99亿元，分别同比增长17.52%/12.97%/5.32%；归母净利润分别为35.21/42.19/47.10亿元，分别同比增长2.19%/19.82%/11.63%，对应EPS分别为1.48/1.77/1.98元。 以2023年8月17日收盘价11.98元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为8.11/6.77/6.06倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，政策不确定性；项目进度不及预期等。

     西部矿业(601168) 核心观点 2023H1 公司业绩同比下降 6.5%。 2023H1 实现营收 226.84 亿元（+33.1%），归母净利润 15.07 亿元（-6.5%） ， 扣非归母净利润 14.88 亿元（-6.19%），经营性净现金流 24.67 亿元（-58.8%） 。 其中 2023Q2 营业收入 111.1亿元（同比+36.9%， 环比-4.0%） ， 归母净利润 8.27 亿元（同比-4.0%，环比+21.6%） ， 扣非归母净利润 8.17 亿元（同比-4.6%， 环比+21.9%） 。 2023H1 公司盈利略有下滑主因有色金属价格下跌， 铜矿是主要盈利来源。2023H1 铜现货均价 68005 元/吨（同比-5.3%） ， 锌现货均价 22134 元/吨（同比-15%） 。 2023Q2 业绩环比大幅改善主要是季节因素， 一季度是公司高海拔铜矿山及盐湖产量偏低， 二季度改善。 公司上半年归母净利润 15.1 亿元当中， 铜矿版块贡献 11.5 亿元， 是盈利主要来源。 玉龙铜矿扩建顺利进行， 布局磷酸铁锂行业。 报告期内， 公司启动了玉龙铜矿一二选厂改扩建工程， 10 月完工后， 玉龙铜矿年处理量从 1989 万吨增加到 2280 万吨， 增量近 300 万吨， 折铜金属量 1.5 万吨。 今年 6月公司从西矿集团竞买了泰丰先行 6.29%股权， 进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业， 逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链， 打造公司新的利润增长点。 风险提示： 产能释放低于预期， 金属价格下跌风险。 投资建议： 维持“买入” 评级 参照年初以来主要有色金属价格走势， 假定 2023-2025 年国内阴极铜现货年均价均为 68500 元/吨， 锌锭现货年均价均为 22000 元/吨（前次假设 23500 元/吨） ， 铅锭现货均价均为 15200 元/吨， 铅精矿加工费 1200元/吨， 锌精矿加工费 5000 元/吨， 铜精矿计价系数 88%（前次假设 90%）。参预计公司 2023-2025 年营收分别为 464/768/492 亿元， 同比增速16.7/3.1/2.8%， 归母净利润分别为 35.70/41.44/44.68 亿元（原预测值 37.36/42.33/45.89 亿元） ,同比增速 3.6/16.1/7.8%； 摊薄 EPS 分别为 1.50/1.74/1.87 元， 当前股价对应 PE 分别为 8.3/7.2/6.6X。 公司是国内领先的铜、 铅、 锌精矿生产企业， 具备优先获取我国西部优质矿产资源的优势， 将受益于国内新一轮找探矿战略行动， 主力矿山玉龙铜矿继续扩建， 公司矿山产出持续增长， 维持“买入” 评级

     西部矿业(601168) 公司发布 2023 年半年度报告，业绩稳定增长 2023 年 1-6 月，公司实现营业收入226.84 亿元，同比增长 30.92%，实现利润总额 24.98 亿元， 较上年同期减少 13.45%，实现净利润 22.45亿元，其中归属于母公司股东的净利润 15.07 亿元， 较上年同期减少6.1%。 上半年铜、锌等金属市场价格波动较大，分别同比下降 5.68%、13.75%； 受市场价格影响，公司 1-6 月归母净利润较上年同期有所减少。 受季节性限电影响， 部分矿处理量低于计划指标 2023 年上半年，公司生产铜精矿 6.0 万金吨，锌精矿 6.03 万金吨，铅精矿 3.11 万金吨，钼精矿 1,388 金吨，镍精矿 537 金吨，硫精矿 7.2 万吨， 铁精粉 55.03 万吨，精矿含金 114 千克，精矿含银59.424 吨，球团 12.98 万吨。铜精矿、铁精粉、精矿含金、精矿含银，主要是部分矿山受季节性限电影响，处理量低于计划指标。 改扩建项目稳步推进， 如期推进 上半年，玉龙铜矿一二选厂技术改造项目、西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目及双利铁矿二号铁矿改扩建工程等项目如期开工建设。 1)玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目于 4 月正式启动， 力争于今年 10 月投料生产,届时玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由 1989 万吨/年将提升至 2280 万吨/年。 2)双利矿业二号铁矿改扩建工程也于 4 月 1 日开工，该项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年。 3)在西豫公司，环保升级及多金属综合循环利用改造项目于 4 月 8 日开工建设， 项目建成后，将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨生产能力，同时高效回收铜、 锌、锑、铋、锡等有价金属。 深入布局锂资源， 打造公司新的利润增长点 随着青海省“四地”建设重大战略的推进，公司在近两年已加快布局新能源行业，收购西部镁业、东台锂资源两家盐湖资源企业，今年 6 月竞买锂资源控股股东泰丰先行的 6.29%股权，进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链，打造公司新的利润增长点。 盈利预测 预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 467.30/527.90/555.99亿元（23-25E 上调），分别同比增长 17.52%/12.97%/5.32%；归母净利润分别为 35.21/42.19/47.10 亿元（23E 下调， 24/25E 上调），分别同比增长 2.19%/19.82%/11.63%，对应 EPS 分别为 1.48/1.77/1.98 元。以 2023 年 7 月 29 日收盘价 11.91 元为基准，对应 2023-2025E 对应 PE 分别为 8.06/6.73/6.03 倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期； 美联储加息超预期； 产能建设不及预期。

     西部矿业(601168) 事件： 2023 年 7 月 28 日，公司公布 2023 年半年度报告。实现营业收入 226.84 亿元，同比增加 30.92%； 利润 24.98 亿元，同比减少 13.45%；归母净利润15.07 亿元，同比减少 6.1%； 基本每股收益 0.63 元，同比减少 5.97%。 采选板块有所承压， 冶炼板块表现亮眼 2023 年上半年，铜精矿产量 60,077 吨， 较 2022 年同期减少 10.5%，主要是由于玉龙铜矿一二选厂技改影响部分产量。 锌精矿产量 60,328 吨，同比增加 6.1%，但锌价较 2022 年同期下跌 13.75%，量减价跌拖累盈利。 上半年， 电解铜、电铅、锌锭产量同比分别增加 8.17%、 1.06%、 36.17%， 青海铜业、西部铜材、青海湘和净利润分别为 1,516、 114、 456 万元， 同比实现扭亏为盈。 西部镁业镁系产品产量快速增长， 高纯氢氧化镁、高纯氧化镁产量分别为 68,305、 26,525 吨，同比分别增长 46.66%、 134.69%。 多项目已正式启动， 未来盈利改善可期 玉龙铜矿一二选厂技术改造项目预计将于今年 10 月投料生产，届时年矿石处理量由当前 1989 万吨将提升至 2280 万吨，铜精矿产量有望超过 15 万吨/年。 西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目及双利铁矿二号铁矿改扩建工程等项目也于今年 4 月启动， 项目完成后矿山采选与金属冶炼板块盈利能力进一步夯实。海外主要央行加息进程渐入尾声，国内一揽子稳增长政策陆续推出， 拉动有色金属消费逐步回升。叠加全球低库存， 铜铅锌等有色金属价格重心有望上移。 持续优化产业结构，加快布局新能源产业 2023 年 1 月，公司全资子公司青海铜业受让集团所持同鑫化工 67.69%股权，完善铜冶炼产业链。 4 月，公司对青海铜业增长，持有同鑫化工股权比例上升至 94.94%。 6 月，公司竞买集团所持泰丰先行 6.29%股权， 进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，打造新的利润增长点。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为388.72/438.81/486.61亿元，对应增速分别为-2.24%/12.89%/10.89%， 3年CAGR为7.0%；归母净利润分别为29.45/36.65/41.49亿元，对应增速分别为-14.55%/24.47%/13.19%， 3年CAGR为6.4%； EPS分别为1.24/1.54/1.74元。 考虑到公司选冶项目扩建以及盐湖化工产业逐步进入收获期，业绩有望持续改善。 我们给予公司23年12倍PE，目标价14.88元。 维持“ 买入”评级。 风险提示： 产品价格波动风险、矿产资源量和可采储量估测的风险、 矿权到期无法续期的风险、 安全与环保风险等。

     西部矿业(601168) 投资要点： 公司是国内第二大铅锌精矿与第五大铜精矿生产商，在巩固传统矿山选冶主业同时切入盐湖化工赛道，“传统+新型”产业布局共驱公司成长。 传统金属矿山选冶与盐湖资源开发协同发展 公司全资或控股并经营14座矿山，产品涵盖有色、黑色以及盐湖化工多个品种。截至2022年底，保有有色金属资源储量1200万吨、黑色金属资源储量2.61亿吨、镁盐资源量超3000万吨。持续实施升级改造，玉龙铜矿一二选厂以及内蒙古双利铁矿露转地改扩建项目完成后铜精矿产量有望增加至15.5万吨/年并新增铁精粉90万吨/年，将有望贡献更多盈利。同时，公司紧跟国家新能源新材料产业政策，利用雄厚的资源储备和技术优势，顺利切入盐湖提镁提锂赛道，公司由金属矿产向盐湖资源开发领域拓展。 供需紧平衡及公司盐湖领域优势强化成长性 供应端看，全球新发现金属资源日益稀少，矿山品位下降，资源供应刚性制约了中长期供应释放空间。供需处于紧平衡状态，未来有可能逐步转向供给不足。需求端看，能源转型大势所趋，将拉动以铜为代表的有色商品需求。根据SMM测算，2026年新能源领域耗铜占比有望超过20%。海外紧缩货币政策渐入尾声，国内稳增长政策推出都有望提振商品价格。盐湖化工产品应用前景广阔，公司控股的西部镁业已具备年产15万吨产能、参股的东台锂资源具备年产3万吨电池级碳酸锂潜在产能，强化公司成长属性。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为367.65/414.87/461.56亿元，对应增速分别为-7.54%/12.84%/11.26%，3年CAGR为5.1%；归母净利润分别为28.15/34.57/39.20亿元，对应增速分别为-18.31%/22.79%/13.42%，3年CAGR为4.4%；EPS分别为1.18/1.45/1.65元。绝对估值法测得公司每股价值14.68元，2023年可比公司平均PE10.8倍。考虑到公司持续布局新型产业并逐步进入收获期，业绩有望持续改善。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年12倍PE，目标价14.16元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、矿产资源量和可采储量估测的风险、矿权到期无法续期的风险、安全与环保风险等。