西部矿业(601168) 事件：公司发布2024年一季报。公司2024Q1实现营收109.74亿元，同比减少5.2%、环比增长4.4%；归母净利润7.37亿元，同比增长8.4%、环比增长24.6%；扣非归母净利7.15亿元，同比增长6.7%、环比增长242.9%。业绩符合我们预期。 环比来看，2024Q1公司归母净利润环比增长1.5亿元，主要原因是毛利环比增长3.8亿元，费用和税金环比减少从而增利1.8亿元。①毛利环比增长主要或由于两方面原因，价格方面，Q1含税铜价环比增长2.6%至6.95万元/吨，铅锌价格环比分别变化+0.1%/-0.9%至1.62/2.10万元/吨，量方面，23Q4锌钼产量低基数，24Q1产销量环比或有增长，另外2023年11月玉龙铜矿一二期技改投产，24Q1产量爬坡中铜产量环比或有增长。②费用和税金的减少主要由于管理费用环比减少1.4亿元，财务费用环比减少0.8亿元，或主要由于23Q4年底计提费用较高产生高基数，24Q1恢复正常。③减利项主要是投资净收益环比减少1.2亿元，主要由于23Q4确认西钢集团重整导致的处置联营公司收益产生高基数。 同比来看，2024Q1公司归母净利润同比增长0.57亿元，主要原因是毛利同比增长1.9亿元，投资净收益同比增长1亿元。①毛利同比增长或主要由于玉龙一二期技改投产导致的铜产量同比增长，以及铜/铅价同比增长1.3%/5.6%，锌价同比减少10%，拖累毛利进一步增长。②投资净收益同比增长或由于23Q1锂价快速下跌导致东台锂资源公司销售不畅，产生亏损低基数。③减利项主要是费用端同比增长0.63亿元，分项来看研发费用（同比+0.37亿元）和管理费用（同比+0.13亿元）增长是费用端增长的主要因素。 核心看点：①维持较高分红。2023年分红比例为43%（占母公司报表），共分配12亿元，股息率为2.6%。②项目扩建投产。玉龙一二期扩建项目于2023年11月投产，矿石处理能力提升至2280万吨/年，2024年铜精矿目标16万吨，同比增长3万吨，贡献利润增量。③冶炼端包袱减轻。青海铜业新增5万吨产能于2022年投产，2023年冶炼子公司整体盈利好转。④矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。 盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿一二期技改贡献增量。我们预计2024-2026年公司将实现归母净利34.57亿元、36.06亿元、37.44亿元，对应4月19日收盘价的PE为14x、14x和13x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌，等。

     西部矿业(601168) 投资要点 事件：公司发布2023年度报告，全年实现营收427.5亿元，同比+6.2%；归母净利润27.9亿元，同比-18.4%；扣非归母净利润25.6亿元，同比-22.0%。其中Q4实现归母净利润5.9亿元，环比-14.3%；Q4扣非归母净利润2.1亿元，环比-75.7%。 行业层面：供需缺口呈放大趋势，长期铜价中枢上行。中美制造业库存增速底部回升，去库周期，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供应扰动加剧，供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，铜供需缺口呈放大趋势，低库存或成为新常态，基本面支撑铜价中枢上行。 公司层面：业绩略低于预期，碳酸锂、锌价格下跌影响投资收益。量：铜精矿/锌精矿/铅精矿23年产量分别为13.5/12.0/6.0万吨，同比分别-9%/+7%/+17%，铜精矿产量下滑主要受玉龙铜业一、二选厂升级改造影响。价：23年全年铜/铅/锌现货均价同比+1.2%/+2.9%/+14%。成本：公司23年管理费用增加1.3亿元，其中0.9亿元来自员工成本的增加；营业外支出增加3.7亿元，主要来自玉龙铜矿技改的固定资产处置损失。利：公司归母净利润同比下降主要受电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降。 玉龙铜矿技改完成，产能稳中有进。玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程完工玉龙铜矿选矿量从1989万吨/年增加到2280万吨/年，2024年铜精矿生产目标16万吨，同比增长3万吨，贡献利润增量。全资子公司西部铜业多金属选矿技改工程计划于2024年内完工投产，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为38.9/39.8/42.3亿元，实现EPS分别为1.63/1.67/1.77元，对应PE分别为13/12/12X，维持“买入”评级。 风险提示：铜锌钼等金属价格大幅下跌风险，项目进展不及预期风险，产销量不及预期风险等。

     西部矿业(601168) 西部矿业：西部地区矿企龙头。公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。截至2024年1月31日，西部矿业集团有限公司持有公司31.27%的股份，为公司控股股东，实控人为青海省国资委。截至2023年报，公司全资持有或控股并经营十五座矿山，其中，有色金属矿山6座、铁及铁多金属矿山8座、盐湖矿山1座，公司绝大部分收入来自铜类产品（铜精矿、电解铜等），2023年占营收比重达到66.6%；贡献56.2%的毛利。 铜：金融属性和商品属性将迎共振。金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能。铜价与中美欧M2增速均值具有正相关性，21世纪初至2022年4月，中美欧M2增速均值大多时间维持在8%以上；而2022年4月以来跟随美国加息进程的演绎，M2一路回落至2023年8月的1.44%，为21世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡。据ICSG测算，2010年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2023全球精铜缺口达8.7万吨。此外，库存仍处于五年低位，支撑铜价；成本端，据百川盈孚数据，2020年中开始，电解铜成本进入上行趋势，主要原因有矿山品位逐年下降，开采深度增加；人工成本上涨；受环保因素影响，污染物治理费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。 玉龙铜矿技改落地，铜产量进一步攀升。玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，属特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，同时伴生钼矿，公司持有其58%股权。玉龙铜矿改扩建工程总投资达106亿元，建设内容主要包括90万吨/年选矿工程和1800万吨/年采选工程。玉龙铜矿项目共分两期，一期于2016年完工，已实现湿法及浮现采选能力230万吨/年，铜金属产能约3万吨；二期改扩建工程2019年4月全面启动建设，2022年达产。2023年3月，玉龙铜矿再次启动改扩建项目，建设内容主要有拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎站、矿石胶带运输通廊等，建成投产后每年将增加450万吨处理量。2023年11月8日，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，一二选厂矿石处理量将提升至450万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由1989万吨/年提升至2280万吨/年，矿产铜将由12万吨增加至15万吨。 盈利预测。产量方面，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，矿产铜有望由12万吨增加至15万吨。结合其他矿山产量，我们预计2024年-2026年公司铜产量分别为15.9/17.0/17.0万吨。价格方面，2023年长江有色金属网披露的中国1#铜价格均值为67159元/吨，我们预计2024-2026年铜价受益于加息周期结束，平均价维持在7.2万元/吨。根据上述量价预测，我们预计公司2024-2026年实现营收分别为475.5/490.6/491.5亿元；实现归母净利34.9/36.6/38.1亿元，同比增速分别为25.1%、5.0%、4.0%，实现EPS分别为1.46/1.54/1.60元。截至2024年4月1日收盘，公司市值对应2024-2026年PE分别为13.03x、12.42x、11.93x，2024年PE略低于可比公司均值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新项目爬产能力不及预期；事故影响矿山生产；金属价格大幅下降。

     西部矿业(601168) 核心观点 事件：公司2023年实现营业收入427.48亿元，同比+6.24%；归母净利润27.89亿元，同比-18.38%；扣非后归母净利润25.56亿元，同比-22.19%。主因电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降。其中，Q4实现营业收入105.15亿元，环比+10.11%；归母净利润5.92亿元，环比-14.39%；扣非后归母净利润2.09亿元，环比-75.72%。 玉龙铜矿改扩建项目建成投产，多项目扩产稳步推进。玉龙铜业一、二选厂优化升级改造项目在2023年11月顺利投产，一二选厂矿石处理能力提升至450万吨/年，玉龙铜业矿石处理能力提升至2280万吨/年，矿产铜年产能从12万吨提升至15万吨。公司2023年铜矿产量为13.13万吨，预计2024年为15.87万吨，同比+20.88%.另外，公司2023年启动西豫多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目建设，有序推进双利二号铁矿改扩建、四川鑫源呷村银多金属矿深部扩能等工程项目。 长期分红回馈股东。公司拟向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配11.915亿元（占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%）。公司以持续的分红比例回馈股东，上市以来公司累计现金分红71.49亿元，占累计可分配利润的56.16%，位于同行业前列。 铜矿供给强约束+需求高增长，铜价有望继续上行。2024年新增铜矿项目较多，但在产矿山受矿石品位下降、社区问题等多因素干扰，铜矿产量预计难有大幅增长。中长期来看，过去几年资本开支不足及矿山品位趋势性下降，铜矿供给存在强约束，同时光伏、新能源汽车等领域用铜保持高增长，铜价重心预计稳步上移。 投资建议：公司是西部地区最大的有色金属矿业公司之一，玉龙铜矿一、二选矿厂扩产建成投产，未来产能有望进一步扩大。供给存强约束且新能源领域用铜高增长下，铜价有望继续上行，公司将显著受益。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为457.63/479.93/505.65亿元，归母净利润分别为33.49/36.12/39.02亿元，对应EPS分别为1.41/1.52/1.64。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜铅锌等金属价格大幅下跌，项目建设进度及产量不及预期。

     西部矿业(601168) 事件 西部矿业发布2023年年度报告：公司2023年实现营业收入427.48亿元，同比增长6%；归母净利润27.89亿元，同比减少18%；扣除非经常性损益后的归母净利润25.56亿元，同比减少22%。 投资要点 矿山资源储量丰富，重点项目推进顺利 公司拥有铜金属保有资源储量605万吨，主力矿山为西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿；铅金属保有资源储量155万吨、锌金属保有资源储量270万吨；铁矿石资源量3亿吨。截至2023年底，玉龙铜矿拥有铜矿石资源量8.55亿吨，铜金属保有储量558.28万吨，铜平均品位为0.66%。 2023年10月，呷村银多金属矿采矿权办理了扩能并取得新采矿权证，证载规模由30万吨/年扩至80万吨/年。2023年11月，玉龙铜矿一二选厂改扩建项目完成，矿石处理能力提升至2280万吨/年。 全资子公司西部铜业多金属选矿技改工程计划于2024年内完工投产，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年。2023年4月启动环保升级及多金属综合循环利用改造项目，项目建成后将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力。 产量稳中有进，计划2024年铜矿增长 矿山单位2023年生产精矿含铅金属、锌金属、铜金属、钼金属、铁精粉为6.03万吨、12.03万吨、13.1万吨、3401吨、119.4万吨，分别同比增长+17%、+7.4%、-9%、+1.9%、、-34%。 冶炼方面2023年生产电解铜（含玉龙湿法铜）、电铅、锌锭、金锭分别为18.3万吨、9万吨、11.9万吨、1.8吨，分别同比+10.53%、+21.78%、+37.14%、+9.6%，此外还生产了银锭131.7吨。 盐湖化工方面2023年生产高纯氢氧化镁、高纯氧化镁分别为12.8万吨、5.5万吨，分别同比+33%、+74%。 2024年公司计划实现营业总收入390亿元，利润总额39亿元。产量方面计划2024年生产铅精矿5.18万金属吨、锌精矿10.94万金属吨、铜精矿15.87万金属吨、钼精矿3995金属吨、铁精粉142.69万吨、精矿含金242千克、精矿含银128.10吨、电铅3.56万吨、锌锭12.50万吨、电解铜21.79万吨。 高比例分红回馈股东 公司2023年度利润分配方案为：以2023年度末公司总股本238300万股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配11.915亿元（占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%），剩余未分配利润结转以后年度分配。 公司发布了未来三年股东回报规划（2024-2026年），除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配平均利润的30%。 盈利预测 我们预测公司2024-2026年营业收入分别为464.05、487.61、510.84亿元，归母净利润分别为35.08、38.92、42.80亿元，当前股价对应PE分别为12.5、11.3、10.3倍。 由于电池级碳酸锂、锌现货均价下跌，2023年公司的归母净利润受到了一定的影响。但是考虑到玉龙铜矿改扩建项目顺利完成，2024年进入放量期，且铜价在2024年开启上涨，预计公司业绩维持增长，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）金属价格大幅下跌；2）项目进展不及预期；3）经营安全及环保风险等。

     西部矿业(601168) 事件 公司发布2023年度报告，2023年实现营业收入427.48亿元，同比增长6.24%；实现归母净利润27.89亿元，同比下降18.38%；实现扣非归母净利润25.56亿元，同比下降22.19%。 点评 业绩符合预期，锌、锂价格下跌影响利润。2023年Q4营业收入105.15亿元，同比下降17.76%、环比增加10.11%；实现归母净利润5.92亿元，同比下降43.77%、环比下降14.39%；实现扣非归母净利润2.09亿元，同比下降76.77%、环比下降75.72%。主要原因是电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降。 玉龙改扩建顺利投产，后续扩产潜力巨大。玉龙铜业一、二选厂优化升级改造项目于11月8日顺利投产，矿石处理能力提升至2280万吨/年。截至2023年底，玉龙铜矿拥有铜矿石资源量8.55亿吨，铜金属保有储量558.28万吨，铜平均品位为0.66%，后续扩产潜力巨大。 铅锌资源储量丰富，项目稳步推进。2023年10月，呷村银多金属矿采矿权办理了扩能并取得新采矿权证，证载规模由30万吨/年扩至80万吨/年。另外，全资子公司西部铜业多金属选矿技改工程计划于2024年内完工投产，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年。 2024年铜钼精矿持续增加，看好2024年业绩发力。2024年公司计划生产：铅精矿51777金属吨、锌精矿109407金属吨、铜精矿158715金属吨、钼精矿3995金属吨、铁精粉1426882吨、精矿含金242千克、精矿含银128.10吨、电铅35558吨、锌锭125000吨、电解铜217890吨。 长期分红回馈股东，彰显投资价值。公司发布利润分配方案，以2023年度末公司总股本238300万股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配119150万元（占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%）。上市以来公司累计现金分红71.49亿元，占累计可分配利润的56.16%，位于同行业前列，体现了公司价值管理、实现共赢的信心。 盈利预测 预计2024-2026年公司归母净利润分别为35.78/40.29/44.96亿元，对应EPS为1.50/1.69/1.89元，对应PE为12.21/10.84/9.72倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，项目进展不及预期风险，铜、钼、锂、锌等

     西部矿业(601168) 核心观点 2023年公司业绩同比下降19%。2023实现营收427.48亿元（+7.5%），归母净利润27.89亿元（-19.1%），扣非归母净利润25.56亿元（-21.7%），经营性净现金流62.39亿元（-39%）。盈利同比下滑主因碳酸锂价格大跌导致投资收益减少，以及玉龙铜矿选厂改扩建的固定资产处置损失。 维持较高分红比例。公司公告了2023年度利润分配方案：以2023年度末公司总股本23.83亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配11.92亿元，占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%。 2023年铜矿版块占公司利润80%。公司铜矿版块主要由玉龙铜矿（玉龙铜业）和获各琦铜矿（西部铜业）构成。2023年玉龙铜业净利润33.04亿元，公司持股比例58%，贡献利润19.16亿元；2023年西部铜业净利润3.25亿元，公司持股比例100%。铜矿版块（含钼精矿）贡献归母利润合计22.41亿元，占上市公司归母净利润80.4%。其中受益于钼价上涨，公司2023年钼产品毛利润10.7亿元。 未来3年铜、锌、铁产量均有增长。玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程完工，玉龙铜矿选矿量从1989万吨/年增加到2280万吨/年，可带来每年2万吨铜金属增量；鑫源矿业证载规模增加，以及西部铜业技改可增加约3万吨铅锌金属产量。 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“买入”评级 预计公司2024-2026年营收分别为454/481/507亿元，同比增速6.1/6.0/5.5%，归母净利润分别为33.45/39.22/46.48亿元,同比增速19.9/17.2/18.5%；摊薄EPS分别为1.40/1.65/1.95元，当前股价对应PE分别为13.1/11.1/9.4X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿选厂在2023年改造完成后，铜矿产量增加15%，且具备进一步扩张的潜力，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“买入”评级。

     西部矿业(601168) 公司发布2023年度报告 公司2023年实现营业收入427.48亿元，同比增长6.24%；实现归母723365999净利润27.89亿元，同比-18.38%；实现扣非归母净利润25.56亿元，同比-22.00%。其中2023年Q4营业收入105.15亿元，同比-17.8%、环比+10.1%；实现归母净利润5.92亿元，同比-43.8%、环比-14.4%实现扣非归母净利润2.09亿元，同比-76.8%、环比-75.7%。 2023年全年产量基本完成计划目标 产量：2023年全年，公司产量基本完成目标。2023年铜精矿产量13.1万金属吨，钼精矿3401金属吨，铅精矿6.0万金属吨，锌精矿12.0万金属吨，铁精粉119.4万吨，精矿含金208千克，精矿含银123.4吨。其中铜钼计划完成率分别为99%和96%。铅、锌超额完成23年生产计划，计划完成率分别为107%和103%。铁精粉和精矿含金计划完成率分别为77%和80%，主要因铁矿计划性停产，及贵金属相关原矿品位低于计划指标。 价格：铜钼铅铁金银同比上涨，锌锂承压。2023年，铜期货均价68027元/吨，同比+1.7%；钼均价3861.2元/吨度，同比+37.6%；锌期货均价21489元/吨，同比-13.8%；铅期货均价15772元/吨，同比+3.1%；铁矿期货均价847元/吨，同比+10.3%；黄金期货均价450元/克，同比+14.7%；白银期货均价5579元/吨，同比+17.7%。碳酸锂现货均价26.2万元/吨，同比-47.3%。 玉龙铜业利润微降，东台锂资源拖累投资收益。2023年，玉龙铜业实现净利润33.04亿，同比-7.1%，主要受到选厂改扩建对年内铜产量的影响。西部铜业实现净利润3.25亿，同比+10.4%，获各琦铜矿生产经营平稳。东台锂资源净利润8.46亿，同比-76.1%，主要受到锂价下行拖累。 2024年玉龙铜矿进入放量年，铜精矿计划产量同比+2.6万吨？玉龙铜矿迎来放量年。受益于玉龙铜矿一二选厂改扩建项目已于2023年11月完成，玉龙铜业矿石处理能力提升至2280万吨/年。铜钼2024年产量计划增量显著，分别较去年计划+2.6万吨（+19%），+454吨（+13%）。 2024年生产计划：公司计划生产铅精矿51,777金属吨、锌精矿109,407金属吨、铜精矿158,715金属吨、钼精矿3,995金属吨、铁 本报告仅供 精粉1,426,882吨、精矿含金242千克、精矿含银128.10吨、电铅35,558吨、锌锭125,000吨、电解铜217,890吨。 营收利润计划：2024年公司计划实现营业总收入390亿元，利润总额39亿元。 分红比例43%，持续凸显投资价值 2023年分红比例43%：公司发布利润分配方案，以2023年度末公司总股本238,300万股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配11.91亿（43%股利支付率），剩余未分配利润结转以后年度分配。按3月15日收盘市值计算（469亿），公司24年股息率2.54%。 未来三年股东回报规划明朗：公司发布未来三年股东回报规划（2024年-2026年），实施积极的利润分配政策，除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配平均利润的30%。 投资建议： 铜在供给硬约束下价格中枢有望延续上移，公司玉龙铜矿24年迎来增产放量，维持高分红水平凸显公司投资价值。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为408.33、411.53、433.38亿元，净利润分别为38.76、41.59、46.39亿元，对应EPS分别为1.63、1.75、1.95元/股，目前股价对应PE为12.1、11.3、10.1倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价为25.5元，相当于2024年15倍动态市盈率。 风险提示：宏观经济波动风险，项目进展不及预期风险，资源价格波动风险等

     西部矿业(601168) 事件： 2024年3月16日，公司公布2023年年度报告。实现营业收入427.48亿元，同比6%；归母净利润27.89亿元，同比-18%；扣非后归母净利润25.56亿元，同比-22%；EPS1.17元/股，同比-18%。每10股派发现金股利5元（含税），占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%。 铜锌精矿贡献下滑，投资收益大幅下降 2023年，由于玉龙铜业一、二选厂升级改造，铜精矿产销量13.1/13.5万吨，同比-9%/-5%；铅精矿产销量6/6万吨，同比17%/17%；锌精矿产销量12/12万吨，同比7%/7%。2023年全年铜/铅/锌现货均价同比1.2%/2.9%/-14%，铜锌精矿毛利贡献下降。同期电池级碳酸锂现货均价同比-47%，公司对参股27%的东台锂资源投资收益1.7亿元，较2022年大幅下跌75%。 重点项目推进顺利，选冶产能有效提升 2023年10月，呷村银多金属矿采矿权办理扩能并取得新采矿权证，证载规模由30万吨/年扩至80万吨/年；11月，玉龙铜业一、二选厂优化升级改造项目投产，矿石处理能力提升至2280万吨/年。全资子公司西部铜业多金属选矿技改工程计划于2024年内完工投产，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年。有色金属冶炼板块实施了一批产业升级改造重大项目，截至目前已形成电解铜21万吨/年、锌锭10万吨/年、电铅10万吨/年的产能。 宽松预期叠加供需偏紧，铜价重心向上 2024年来，美联储降息预期持续升温，对有色金属的价格压制弱化。企业资本开支不足，供给扰动加大，预计全球铜新增供给有限。能源结构转型继续拉动铜需求，铜供需格局或逐步转向供给不足，驱动铜价重心上移。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为486/528/575亿元，同比增速分别为13.8%/8.6%/8.8%，3年CAGR10.4%；归母净利润分别为37/43/44亿元，同比增速分别为33.3%/16.9%/1.0%，3年CAGR16.3%；EPS分别为1.56/1.82/1.84元/股。鉴于公司主要产品铜铅锌具备较强增产潜力以及金属价格重心有望进一步走高，参照可比公司估值，我们给予公司2024年15.5倍PE，目标价24.18元。维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、矿产资源量和可采储量估测的风险、矿权到期无法续期的风险、安全与环保风险等。

     西部矿业(601168) 2024年3月15日，公司公布2023年年报。2023年，公司实现营收427.48亿元，同比增长6%；归母净利润27.89亿元，同比减少18%；扣非归母净利25.56亿元，同比减少22%。2023Q4，公司实现营收105.15亿元，同比减少17.8%、环比增长10.1%；归母净利润5.92亿元，同比减少43.8%、环比减少14.4%；扣非归母净利2.09亿元，同比减少76.8%、环比减少75.7%。业绩略低于我们预期。 2023年公司归母净利润同比下降，主要因为费用和税金、其他/投资收益和营业外利润的下降。公司2023年度实现营业收入427.48亿元，较上年同期增加6%，实现利润总额47.19亿元，实现净利润42.33亿元，其中归属于母公司股东的净利润27.89亿元，较上年同期减少18%，主要原因是电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降，且公司管理费用、研发费用增加较多，营业外利润的下降主要是由于营业外支出的增长，来源于玉龙一二期技改过程中产生的部分旧设备报废处置带来的亏损。 2023Q4，公司归母净利润环比减少1亿元。主要原因是毛利环比减少6.7亿元，主要增利项为投资净收益（环比+1.2亿元，2023年11月西钢集团重整计划通过，获得处置联营公司收益1.93亿元），以及营业外支出（环比-3.1亿元，Q3处置玉龙铜矿技改过程中产生的资产报废损失产生高基数，Q4恢复正常）。毛利的环比减少主要或由于两点，一是钼价格环比下跌。钼价环比下跌24%至3126元/吨度。二是Q3铅锌产量完成较好，Q4进入冬季，环比减量；此外由于Q4钼价环比下跌，导致生产积极性减弱，钼产量环比或有下滑。 由于会计处理调整导致Q4非经常性损益较大。Q4非经常损益损益主要为西钢集团重整导致的处置联营公司收益1.93亿元，政府补助约5000万元，此外Q4环比还有部分非经常性收益增加主要是由于Q3被计入非经常性损益的玉龙资产报废处置在Q4被认定为经常性损益，造成Q3的非经减少，产生低基数。 核心看点：维持较高分红，产能稳中有进。①维持较高分红。2023年分红比例为43%，共分配12亿元，股息率为2.6%。②项目扩建投产。玉龙一二期扩建项目于2023年11月投产，矿石处理能力提升至2280万吨/年，2024年铜精矿目标16万吨，同比增长3万吨，贡献利润增量。③冶炼端包袱减轻。青海铜业新增5万吨产能于2022年投产，2023年冶炼子公司整体盈利好转。 盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿技改贡献增量。我们预计2024-2026年公司将实现归母净利34.56亿元、36.06亿元、37.45亿元，对应3月15日收盘价的PE为14x、13x和13x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。

     西部矿业(601168) 投资要点 玉龙铜矿改扩建项目如期投产， 主力矿山稳步发展 玉龙铜矿是特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，资源禀赋优秀，矿石品位高。 它是目前国内最大、平均品位最高的单体铜矿。根据 2009 年勘探报告，玉龙铜矿床拥有 10.27亿吨矿石量， 650 多万吨铜金属量，约 40 万吨钼金属量。其中，铜矿石资源量为 8.78 亿吨，保有储量 8.68 亿吨，平均品位 0.66%，位居世界大型铜矿品位前列。玉龙铜矿目前为山坡露天矿，开采成本较同行业公司有明显的优势。 持续推进改扩建，做强矿山主业。 玉龙铜业股份有限公司成立于 2005 年， 2016 年完成一期项目建设，实现湿法及浮现采选能力 230 万吨/年，铜金属产能约 3 万吨； 2020 年12 月完成二期改扩建工程，实现年新增铜金属量 10 万吨。2023 年 3 月启动本次改扩建项目，本次改扩建项目完成后，矿石处理能力达到 2280 万吨/年。 玉龙铜矿一二选厂改扩建项目于今年 11 月 8 日成功投产。 玉龙铜业矿山改扩建项目是在 2020 年玉龙铜矿改扩建工程顺利建成投产之后，实现公司高质量发展再升级的重要项目。项目建设内容主要有拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎站、矿石胶带运输通廊等， 建成投产后每年将增加 450 万吨处理量。矿产铜由 12 万吨增加至 15 万吨。 2023 年上半年，玉龙铜业实现净利润16.9 亿元，归母净利润 9.8 亿元，占比公司净利润 65.0%。随着投产进度的实施，将进一步推动公司发展。 盈利预测 预测公司 2023-2025 年收入分别为 427.13、 450.61、466.65 亿元， 归母净利润分别为 31.92、 35.87、 38.51 亿元，当前股价对应 PE 分别为 9.5、 8.4、 7.9 倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示 1）金属价格大幅下跌； 2）项目进展不及预期； 3）经营安全及环保风险等。

     西部矿业(601168) 投资要点 推荐逻辑：1）西部地区领先国企，上市以来累计分红比例]56.2%，未来有望继续以高分红回报股东；2）矿山+盐湖共同发力，玉龙铜矿改扩建完成，铜产量有望突破15万吨；3）中美制造业库存周期和美联储货币周期的切换有望从商品、金融双重属性提振铜价，长期中铜矿资本开支不足、供需增速错配支撑铜价中枢维持高位。 西部地区领先国企，持续高分红回报股东。青海省国资委为公司实控人，依靠强大国资背景，通过布局冶炼、供应链、深加工等业务，形成了有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局。上市以来公司累计分红15次，累计分红金额达到71.5亿元，累计分红比例56.2%，分红比例在铜板块中位列第一。 矿山+盐湖共同发力，主要金属产量稳步提升。西部矿业主营铅、锌、铜、铁等基本工业金属，同步推进盐湖提镁、锂业务，是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，全资持有或控股并经营十四座矿山，资源储量丰富。玉龙铜矿技改完成后，选厂矿石年处理量从1989万吨提升至2280万吨，有望带动铜金属产量增长突破15万吨，并驱动伴生钼产量提升。 供需缺口呈放大趋势，长期铜价中枢保持高位。中美制造业库存增速底部回升，去库周期，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，铜供需缺口呈放大趋势，低库存或成为新常态，基本面支撑铜价中枢维持高位。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为30.9亿元/34.2亿元/37.7亿元，对应EPS分别为1.30元/1.44元/1.58元，三年归母净利润复合增速3.1%。我们选取紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信四家公司作为可比公司，2024年平均PE为11倍，基本代表铜行业的平均估值水平。基于高分红的稀缺性和看多铜价的预期，我们给予公司2024年11倍PE，对应目标价15.84元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铜锌钼等金属价格大幅下跌风险，项目进展不及预期风险，产销量不及预期风险等。

     西部矿业(601168) 西部矿业是中国西部矿产行业的龙头企业。西部矿业是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。2007年，公司在上海证券交易所成功上，并首次入选中国企业500强和中国制造业企业500强排行榜。公司围绕“矿山、盐湖、生态”三大资源开发，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。公司主营业务按产品划分为铜类产品、铅类产品、锌类产品、银锭、阳极泥五个板块，铜产品是公司第一大营收来源。 矿山开发稳定发展，资源储量丰富。公司全资持有或控股并经营14座矿山，其中有色金属矿山7座、铁及铁多金属矿山6座、盐湖矿山1座，主要分布在新疆、内蒙、甘肃、青海、西藏、四川等六地。其中，西藏玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，内蒙古获各琦铜矿是中国储量第六大的铜矿，青海锡铁山铅锌矿是国内第二大单体铅锌矿，四川呷村银多金属矿以银铅锌铜富集一体而著称。截止2022年12月31日，公司共拥有铜、铅、锌、铁（矿石量）保有资源储量分别为624.77、161.57、284.37、26146.75万吨。根据西部矿业2023年生产计划安排，公司预计2023年铜精矿产量为13.3万吨。玉龙铜矿扩建逐步完成，公司铜金属产量有望进一步提升。玉龙铜业一、二选厂技术提升改造项目已于2023年11月初投料生产，投产后，公司铜矿年处理量增加450万吨至2280万吨，矿产铜产量由12万吨增加至15万吨。 做精冶炼产业，推进西豫金属改造项目。公司冶炼板块目前已形成电铅10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵2,000吨/年的产能。未来，西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目建成后，将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力，同时高效回收铜锌、锦、秘、锡等有价金属，实现资源“吃干榨净”，同时提高各项资源的回收和提炼效率，项目正在按照计划正常推进。 盈利预测与评级。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.37元、1.65元、1.92元。基于2024年EPS，参考可比公司估值水平，我们给予2024年11倍PE估值，目标价18.15元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：价格变动风险；新能源及地产需求增长不及预期。

     西部矿业(601168) 事件：2023年10月20日，公司发布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营收322.34亿元，同比增长17.67%；归母净利润21.98亿元，同比减少7.67%；扣非归母净利23.47亿元，同比减少0.87%。2023Q3，公司实现营收95.49亿元，同比减少5.13%、环比减少14.1%；归母净利润6.91亿元，同比减少10.9%、环比减少16.4%；扣非归母净利8.59亿元，同比增长9.9%、环比增长5.1%。业绩符合市场预期。此外，2023年11月8日，公司举行矿山改扩建项目竣工暨试生产仪式，标志着玉龙一二期技改项目圆满完成。 2023Q3归母净利润同比减少10.9%，主要是由于营业外利润同比减利3.4亿元。Q3归母净利润相比于扣非归母净利润减利1.68亿元，其中非经常性损益主要为非流动性资产处置收益亏损3.44亿元。主要是由于控股子公司玉龙铜业因一、二选厂技改项目建设需要对部分资产进行报废处置，体现在报表的营业外支出中。毛利：Q3毛利环比增长4.1亿元，主要或由于铜锌价格环比增长。价格：2023前三季度，上期所铜、锌、碳酸锂价格分别同比变化+0.4%、-14.3%、-35.4%至6.87、2.08、29.76万元/吨。单季度看，2023年Q3铜价为6.87万元/吨，同比增长13.6%，环比增长2.3%，锌价为2.08万元/吨，同比减少13.4%，环比增长0.2%，电池级碳酸锂价格为24.35万元/吨，同比减少49.5%，环比减少1.8%。量：由于玉龙技改，前三季度铜产量同比或有下降。投资收益：锂资源公司27%股权Q3投资净收益为5120万元，环比减少8577万元，而碳酸锂Q3价格仅减少1.8%，或由于销量环比减少所致。费用端：三费中研发费用环比增长1亿元，研发费用占比提升1.3pct至2.6%。三费占比环比提升0.7pct至4.3%，但三费金额环比仅增长859万元，对利润影响有限。 核心看点：业绩稳健增长，高分红回馈股东。（1）玉龙技改投产+获各琦贡献稳定铜产量。玉龙铜矿一二选厂技术改造项目于2023年4月启动，于2023年11月投产，选厂矿石年处理量从1989万吨提升至2280万吨，2023年受技改影响，公司预计铜产量为13.3万金属吨，技改项目完成后，铜金属产量由12万吨增加至15万吨，钼金属量增加1500吨。（2）锂资源公司项目技术成熟、有扩产规划。目前锂资源公司有年产2万吨碳酸锂、硫酸钾10万吨生产线及配套公辅设施。年产3万吨碳酸锂已完成备案，锂资源公司可再建设并增加年产1万吨碳酸锂产线。（3）公司2022年现金分红占年度可分配利润的97%。随着公司经营业绩改善，后续或将持续保持较高分红比例回馈股东。 投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿技改贡献增量。我们预计2023-2025年公司将实现归母净利29.05亿元、35.87亿元、36.33亿元，对应11月10日收盘价的PE为10x、8x和8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜锌等金属价格下跌，产销量不及预期等。