东航物流(601156) 公司简介 从航空货运到综合物流，收入规模位居行业第一。公司是以航空货运为主的综合物流企业，提供航空速运、综合物流解决方案、地面综合等多项服务。公司大力发展综合物流业务，2024年该项收入占比52%，远高于同行。2024年跨境电商蓬勃发展，空运运价上涨，公司营业收入为241亿元，同比增长17%，收入规模位居行业第一；归母净利润为27亿元，同比增长8%。 投资逻辑 公司运力资源丰富，受益空运需求增长。公司运力资源充足，目前拥有15架B777全货机，同时独家经营东航股份800余架客机腹舱业务，且2025年运力增长确定，有望承接新增货运需求。2024年跨境电商出口需求旺盛，我国跨境电商进出口2.63万亿元，同比增长10.8%，上海出口空运指数同比增长11%。受益于跨境电商发展，预计需求增长将持续，且受飞机制造商产能瓶颈影响，大型全货机交付量有限将一定程度支撑运价。虽美国小包关税豁免政策取消，但考虑出口美国货量仅占行业两成，预计整体影响有限。 综合物流收入占比持续提升，货站业务区位优势明显。区别于航空速运业务，公司综合物流解决方案依托自身能力建设与海外核心供应商合作，可实现跨境物流的全流程服务，2024年营收占比达52%，其中跨境电商及产地直达业务收入增幅较大：（1）跨境电商解决方案：2019-2024年收入CAGR为71%，2024年跨境电商货量同比增长48%，预计未来将持续受益于跨境电商出口高景气；（2）产地直达业务：依托“海外直采+航空运输+分销渠道”服务链条打造国际生鲜合同物流，2019-2024年收入CAGR达48%，2024年产地直达包机架次同比增长74%。公司地面综合服务优势明显，目前已拥有17个自营货站，面积达150万平方米，在上海两场的市占率超50%，上海两场的货邮吞吐量多年位居全国第一，预计公司货站业务将贡献稳定收入利润。 盈利预测、估值和评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为24亿元、27亿元、29亿元，参考可比公司2025年平均PE，给予2025年10倍PE，目标价15.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 海外经济和国际关系波动风险、竞争加剧风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。

     东航物流(601156) 事件：24年公司实现营收240.56亿元，同比增长16.66%，实现归母净利润26.88亿元，同比增长8.01%。25Q1公司营收54.86亿元，同比增长5.02%，实现扣非净利润5.45亿元，同比下降7.40%。 客机货运业务利润下降，综合物流解决方案高增长：24年公司航空速运业务实现收入90.35亿元，同比下降0.90%，毛利率24.58%，同比下降5.04pct。公司全货机机队日利用率达到13.01小时，同比增长3.58%，运载率82.17%，处于较高水平，全货机业务毛利率34.03%，同比增加4.15%，利润率增加主要得益于运价提升。相比全货机，客机货运业务利润出现下降。24年公司客机货运业务收入52.5亿元，毛利-0.80亿元，较23年同期的4.17亿元明显下降。客机货运业务利润下滑是航空速运业务毛利率下降的主要原因。 24年公司综合物流解决方案业务实现营收124.76亿元，同比增长36.72%，毛利率15.89%，同比提升2.37pct。公司持续深耕跨境电商物流解决方案业务，集中优势资源服务头部跨境电商平台客户，积极响应上海市跨境电商发展战略，试点跨境电商带电货物运输，是公司综合物流解决方案业务规模快速发展的主要原因。 地面服务板块毛利率略降：24年公司地面服务业务实现货邮处理量248.89万吨，同比增加3.60%；实现营收25.31亿元，同比增长6.91%；毛利率36.16%，同比下降4.32pct，但依旧处于相对高水平。 25Q1经营整体向好，所得税费用大幅提升导致净利润下滑：25Q1公司航空速运与综合物流解决方案业务毛利率较24Q1分别提升1.75pct和3.10pct，主要系25Q1空运运价高于去年同期。虽然地面服务业务毛利率下降4.74pct，但整体看公司盈利向好，Q1公司实现营业利润8.23亿元，较24Q1的7.17亿元有所提升。公司归母净利润下降主要系所得税费用由去年同期的0.50亿元提升至2.06亿元。 公司盈利预测及投资评级：考虑到5月开始美国将执行新的小额包裹免税政策，税收政策的变化预计将对跨境电商空运直邮模式造成冲击，我们出于谨慎考虑下调公司盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为23.0、26.8和29.4亿元，对应EPS分别为1.45、1.69和1.85元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为8.7、7.5和6.8倍。 虽然公司或受到关税政策扰动的短期冲击，但公司手握行业优质资源，具备较强的抗风险能力，能够通过积极调整运力布局对冲政策变化的影响，长期看，公司在行业内依旧具备较强的竞争力。我们维持公司“推荐”评级。 风险提示：运价下跌幅度超预期、关税政策变化影响超预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。

     东航物流(601156) 事件：2025年4月16日公司发布2024年年报。2024年公司营业收入240亿元，同比增长17%；归母净利26.9亿元，同比增长8%；扣非归母净利25.4亿元，同比增长9%。4Q24公司营业收入63.8亿元，同比持平；归母净利6.2亿元，同比下降24.6%；扣非归母净利6.0亿元，同比下降25.6%。 全年盈利受益运价中枢和货量提升同比增长。2024年亚太至欧洲、北美空运市场延续高景气，跨境空运运价同比提升，tac数据显示2024年上海浦东出口空运指数4692点，同比提升12%，亚太至北美、欧洲路向运价同比提升4.3%、9.3%，公司航空速运、综合物流解决方案业务板块毛利率分别为19.5%、15.9%，在成本费用端承压下仍然维持较高水平，我们认为公司受益全年高运价，盈利中枢同比抬升。全年公司货邮运输周转量同比提升15.9%，全货机利用率同比提升3.6%、客机腹舱载运率同比提升5.2pcts，受益需求旺盛运量亦同比提升。 4Q24盈利受客机腹舱结算费率提升和人工成本上涨影响同比下降。4Q24 盈利受到多事项扰动同比下滑，四季度为跨境空运传统旺季，我们认为经营层面公司量价表现正常，4Q24公司营业收入同比持平，在上海浦东空运出口运价指数同比上涨11%的运价水平下，毛利率同比下滑2.2pcts，我们认为主要为成本端扰动。分业务看，4Q24航空速运毛利率为18.7%，同比-7.4pcts，结合2024全年航空速运成本项中运输服务价款提升，我们认为客机腹舱结算费率提升对4Q24业务盈利产生影响；4Q24地面服务业务毛利率为19.7%，同比-16.3pcts，结合2024全年地面服务成本项中短期薪酬同比提升，我们预计4Q24货站毛利率主要受人工成本上涨拖累。此外，4Q24盈利受到费用端影响较大，公司四季度分别确认管理费用、财务费用1.2、1.4亿元（4Q23分别为0.83、0.17亿元）。 关注美国对华关税政策修改后北美空运市场变化，关税上提后公司或推迟全货机接收。美国“对等关税”条款取消中国商品T86清关模式，中国对美出口跨境电商成本大幅上涨叠加物流履约效率下滑，我们预计跨境电商需求回落或将传导至美线空运量价，但考虑到中货航在欧洲和东南亚航线布局公司受影响程度或低于行业大盘，关注市场调整及公司运力调整应对。此外，2025年4月12日起中国对原产于美国商品关税上调至125%，国内航司未完成交付的飞机面临更高价税成本，我们预计关税上提或对公司全货机接收产生一定影响。 投资建议：考虑到北美空运市场需求潜在调整影响，我们预计2025-2027年公司营收分别为241、264、290亿元，归母净利润分别为22.9、26.3、29.9亿元，对应PE分别为8x、7x、6x。局部贸易政策调整不改全球空运运力供给紧张环境，关注税收政策落地后美线空运量价变化以及公司运力调整，以及成本控制情况，维持“推荐”评级。 风险提示：贸易摩擦持续、国内政策实施效果不及预期、地缘冲突升级。

     东航物流(601156) 事件：公司发布2024 年报告。2024年,公司实现营业收入240.56亿元，同比增长16.66%；实现归母净利润26.88亿元，同比增长8.01%；实现扣非后归母净利润25.4亿元，同比增长8.65%。 航空业务经营稳健，新兴业务持续增长。从各业务板块收入端来看，2024年公司实现营业收入240.56亿元中，航空速运业务收入90.35亿元，与去年基本持平；地面综合服务实现营收25.31亿元，同比增长6.91%；综合物流解决方案收入124.76亿元，同比增长36.72%，其中跨境电商解决方案/产地直达解决方案分别收入59.2/33.07亿元，同比分别增长26.01%/73.32%。 空运量价高位维持，运营效率持续提升。经营层面，2024年公司积极提升运营效率，持续优化航网，投优投足长线运力，全货机日利用率为13.01小时，为2018年以来最高水平。全货机载运率为82.17%，在行业内持续领先。公司货邮运输总周转量79.07亿吨公里，同比增长15.87%，货邮运输量为155.64万吨，同比增长7.70%。地面货站处理量为248.89万吨，同比增长3.60%，其中上海货站处理量市占率为51.86%。公司优化业务板块机构设置，形成华南、华北、西北、西南四个大区，强化区域协同，深入推进客户航网协作，开拓新航线，深耕跨境电商物流业务，尤其是在航空冷链业务方面取得了良好进展。此外，公司推进AI赋能航空主场景，在数字化营销、收益分析、货站场景智能化等方面取得了突破。 跨境电商驱动成长，分红加码股东回报。从供给端看，1)金球存量大型宽体货机相对较为稀缺，老龄货机或将面临退役。2)国内宽体货机主要集中在三大航旗下。截至2023年底，国内58架大型宽体货机中，三大航占据其中的43架，且未来运力交付受限。从需求端看，跨境电商、冷链运输支撑航空货运景气度，受益于跨境电商的快速发展，全球航空货运需求显著增长，国际航空运输协会数据显示，2024年全球航空货运需求同比增长11.3%。尽管航空货运需求取得显著增长，但2025年以来，美国频繁调整关税政策并计划取消小额包裹免税政策，对依赖航空货运的跨境电商直邮模式将造成冲击，公司预计跨境电商平台可能加速向“海运+海外仓”的半托管模式转型，这将对航空货运需求产生负面影响。股东回报方面，东航物流已派发的2024年中期现金红利和拟派发的2024年度现金红利合计10.75亿元，占当年度归母净利润的40%；2021年上市以来共计派发现金红利27.26亿元；未来2024-2026年每年现金分红占当年度实现的归母净利润的30%-50%，持续回馈股东。 投资建议：根据我们的盈利预测结果，预计公司2025 / 26 / 27年能够实现基本每股收益1.46 / 1.56 / 1.70元，对应PE为8.66X / 8.16X / 7.49X，维持“推荐”评级。 风险提示：关税加征对业务影响超过预期，全球经济复苏不及预期的风险，空运海运价格大幅波动的风险，跨境物流需求释放不及预期的风险，原油价格、人民币汇率价格波动的风险

     东航物流(601156) 东航物流为国内航空货运首股，背靠中国东方航空集团，盈利中枢持续抬升。1）中国东方航空集团为公司第一大股东，持股比例40.5%，国资委为实际控人。2）盈利表现：公司盈利中枢抬升。2016-2019年公司归母净利率在5%-10%之间，自2020年起公司净利率突破10%，2024Q1-3归母净利20.7亿元，归母净利率为12%，同比+24%，主要由于2024年全球经贸平缓复苏，国际航线需求旺盛，叠加品牌出海崛起，跨境四小龙带来新的增长动力。3）资产负债率下降，持续积累现金流。2022-2023及2024年三季度末公司资产负债率分别为43.7%、40.9%、33.3%。经营活动现金净流实现跳跃式增长，2019年首次上10亿台阶，2020年首次上30亿台阶，2021-2023年稳定在50亿以上高位。 行业方面，全货机供需趋紧，或推动运价抬升。1）全货机在航空货运中扮演重要角色。全货机全球运力占比仅不足8%，在航空货运量占比高达54%。远航运输全货机占比高位。全货机货运量占比看，亚洲-北美航线约为79%，欧洲-东亚航线约为69%。2）需求：受益于全球经济增长与跨境电商高速发展。2024年1-11月全球航空货运总需求按货运吨公里（CTKs）同比增长11.8%，其中国际需求增长13.1%，连续16个月实现增长。2024Q1-3中国跨境电商进出口额达1.88万亿元，同比增长11.5%，创历史新高。3）供给：主机厂产能爬坡缓慢，叠加部分短期或面临超期退役问题。约有120架全货机机龄超过30年，占比18.5%，飞机的典型使用寿命为30-35年。 东航物流作为作为跨境空运龙头企业，具备资源壁垒优势，享受运价上涨带来的业绩弹性。1）航空速运业务包括全货机运输和客机货运业务两种形式，兼具自有全货机资产优势、优质航权时刻资源、独家运营东方航空客机资源。截至2023年末，公司拥有14架B777全货机，平均机龄仅3.5年，拥有上海、深圳至多个国际货运枢纽的15条全货机定班航线，并独家经营东航股份近800架客机的货运业务。2）地面综合服务：卡位关键货运枢纽资源。公司拥有面积125万平方米的6个近机坪货站、1个货运中转站，也是浦东机场仅有的两家运营跨境电商集中监管库的企业之一。2020-2023年，公司在上海两场完成的货邮处理量占两场货邮总处理量比例均超50%。3）综合物流解决方案：进出口同步发力，跨境电商提供全新增量需求。公司强化直客营销、服务头部跨境平台等核心客户，综合物流解决方案比重持续提升，2021-2023年毛利占比分别为16%、22%、28%，2024Q1-3为39%，同比+75.7%。4）公司享受运价上涨带来的业绩弹性。我们测算，运价每变动1%，全货机毛利变动0.9亿元；此外，油价每变动1%，全货机毛利变动0.3亿元。 投资建议：公司作为航空物流龙头企业，航空物流资源优势显著，随着未来全货机架数增长，看好公司跨境业务增长潜力。我们预计公司2024-2026年实现营收244.5/268.4/290.4亿元，归母净利润分别为27.2/34.4/38.2亿元，EPS分别为1.71/2.17/2.41元，PE为10/8/7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：航油价格上行风险；汇兑损失风险；跨境电商需求增长不及预期。

     东航物流(601156) 核心观点 东航物流是我国航空货运领军者，资源禀赋优势明显。东航物流深耕航空货运行业二十年，已经成为我国民航货运市场的龙头企业，其市场份额占比近20%，2021年公司成为完成混改并成功上市的“航空物流第一股”。公司竞争优势明显，一是拥有14架B777宽体全货机，“单一机队”可以实现经营效率最优化；二是全货机业务拥有优质的国际航线布局，且欧美长航线布局持续加密；三是独家经营东航股份客机腹舱的货运业务；四是在全球第三大航空货运枢纽的上海两场，拥有面积125万平方米的6个近机坪货站、1个货运中转站，2023年东航物流在上海两场货邮处理量的份额占比达到53.6%。 受益于跨境出口电商的高景气，我国国际航空货运市场供需格局呈紧平衡态势，运价中枢稳步向上。1）需求方面，我们预计2024年我国国际空运货量将实现双位数增长，一是得益于SHEIN、TEMU等平台的快速发展将带动跨境电商空运货量高增长，二是得益于上半年全球制造业景气度修复以及存在阶段性补库存需求，我国国际航空普货运输需求有所回暖。2）供给方面，由于飞机制造商产能仍受限以及国际客运航班恢复进度较慢，我们预计今年我国国际航空货运市场的运力增速仅为个位数。3）我国国际航空货运市场供需格局呈紧平衡态势，运价中枢有望稳步向上，近期上海浦东出境航空货运运价指数仍然明显高于去年同期。 地面服务业务是利润基石，航空速运业务有望享受运价弹性，综合物流业务打开成长天花板。依托旗下的“天网”及“地网”资源，公司逐渐形成了航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大业务板块。1）地面服务业务规模发展稳健，且其拥有的资源壁垒保障了高毛利，从而该业务成为了公司的利润基石；2）航空速运业务的收入和利润表现与航空货运运价变化息息相关，未来运价上行有望带来业绩弹性；3）综合物流业务是公司顺应全球互通互联以及跨境电商规模快速发展的大趋势，利用自身的核心资源打通上下游服务链条，从而推出的新业务，具有较强成长性，2018-2023年该业务收入复合增速约36%。 盈利预测与估值：预计24-26年归母净利润30.5/35.4/41.2亿元（+23%/+16%/+16%），EPS分别为1.92/2.23/2.59元，当前股价对应PE为9/7/6倍，预计公司合理估值19.2-21.2元，相对目前股价有16%-28%溢价，给予“优于大市”评级。 风险提示：国际贸易政策风险，油价波动风险，全球经济衰退风险。

     东航物流(601156) 投资要点： 东航物流：航空货运龙头，国际货运景气助力业绩高增。东航物流前身为上海东方远航物流有限公司，成立于2004年8月，并于2021年上交所上市，成为国内首家货运上市公司。公司通过天网+地网构建全方位、立体化的物流网络，为客户提供从提货、仓储、运输到配送的一站式综合物流解决方案，目前公司业务主要由航空速运、综合物流解决方案和地面综合服务三部分构成，2023年收入占比分别为44%/44%/12%，毛利占比分别为51%/28%/22%。航空速运业务为公司基本盘，其中货机业务享受国际货运价格弹性，综合物流解决方案享跨境电商物流高景气，为公司第二成长曲线，地面综合服务卡位核心货站资源，盈利能力较为稳定。 航空货运供需改善，运价景气有望持续提升。1）需求：国内需求随经济复苏而提升，跨境电商驱动国际运输需求增长。测算下2024-2026年整体航空货运需求同比增长11.2%/11.1%/9.9%，其中跨境电商高增有望推动国际航空运输需求同比增长21.4%/19.7%/16.0%；2）供给：客机腹舱增长较缓，货机运力供给增长整体可控。考虑到国际航班恢复及机队增长，测算下，供给增速约为6.0%/4.9%/4.7%，其中国际运力供给增速约为20.7%/13.4%/11.5%3）跨境电商旺季将至，国际货运运价景气有望持续提升：2024Q4，传统旺季运价弹性有望显现。中长期来看，供需增速错配有望持续提升运价景气。 公司运价弹性显著，第二成长曲线可期。1）公司通过中货航下14架全货机及东航的近800架客机腹舱提供干线运输服务，2024年行业供需改善下，货机业务业绩弹性凸显。测算下10%运价波动或影响全年归母净利润5.26亿元；2）公司依托干线资源向供应链业务延伸，深耕跨境电商业务客户，随着跨境电商平台发力出海，公司综合物流业务有望成为第二成长曲线；3）公司卡位优质货站资源，提供地面综合服务，随着后续货站项目逐步投产，盈利有望稳步提升。 投资建议：公司为航空货运龙头，受益于跨境电商高景气，航空货运需求改善有望推动运价上行，公司业绩弹性可期，中长期看，公司卡位运力资源，业务向产业链 延伸，收入及盈利能力均有提升空间。我们预计公司2024-2026年归母净利分别30.5/36.7/43.4亿元，对应PE分别为8.8x/7.3x/6.2x，参考中国外运，华贸物流等可比公司估值，2024年可比公司平均估值约为11倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。1）货运需求增长不及预期；2）综合物流解决方案拓客不及预期；3）货机引进不及预期；4）油价大幅变动导致成本预测不及预期

     东航物流(601156) 事件 2024年10月30日，公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入176.74亿元，同比+24.19%；实现归母净利润20.67亿元，同比+24.14%实现扣非归母净利润19.38亿元，同比+26.78%。其中，第三季度公司实现营业收入63.88亿元，同比+31.55%；实现归母净利润7.90亿元，同比+100.65%；实现扣非归母净利润7.42亿元，同比+89.18%。 跨境电商助推业绩增长，行业景气逐步上行 2024年前三季度，我国跨境电商出口1.48万亿元，同比+15.2%。受益于跨境电商出口快速增长，2024Q3公司航空速运、综合物流解决方案实现营业收入22.73、34.71亿元，同比+18.1%、+48.2%；实现毛利4.84、5.47亿元，同比+89.8%、+199.8%我们预计随着四季度欧美传统消费旺季到来，跨境空运行业景气度继续提高，有望带动公司航空速运和跨境电商物流业绩进一步增长。2024年10月，TAC上海出境空运运价指数均值为4,977，相比2023Q3均值+4.6%，同比2023年10月+14.8% 地面服务贡献收益稳定，制定三年分红计划 公司在浦东机场拥有核心的货站、临空物流仓储设施资源，竞争优势明显。2024三季度，公司地面综合服务业务实现营业收入6.42亿元，同比+10.2%；实现毛利2.49亿元，同比-7.2%；毛利率38.8%，维持在较高水平。此外，公司制定了《2024-2026年股东分红回报规划》，其中规定在满足现金分红条件的情况下，每年现金分红比例为30%-50%，充分体现公司未来经营信心和对积极回报投资者的重视。 投资建议：看好行业景气上行，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为252.39、307.33、350.66亿元，同比分别+22.39%、+21.77%、14.10%；实现归母净利润分别为32.50、36.94、41.19亿元，同比分别+30.63%、+13.63%、+11.52%，3年CAGR18.29%。我们看好跨境空运行业景气逐步上行，公司掌握核心空运运力资源和货站基础设施，竞争优势明显同时随着盈利增加，有望长期可持续分红，增厚股东回报，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏乏力；海外国家对于中国跨境电商平台出台限制政策；全货机运力供给大幅增加。

     东航物流(601156) 事件: 2024年10月30日，东航物流发布2024年三季报： 2024Q1-Q3，公司实现营业收入176.74亿元，同比增加24.19%，录得归母净利润20.67亿元，同比增加24.14%，录得扣非归母净利润19.38亿元，同比增加26.78%。 其中2024Q3，公司实现营业收入63.88亿元，同比增加31.55%；录得 归母净利润7.90亿元，同比增加100.65%，录得扣非归母净利润7.42亿元，同比增加89.18%。 投资要点: 航空货运维持高景气，高运价助力收入实现快速增长 2024Q3航空货运市场继续维持高景气，跨境电商快速增长推动运价持续稳步上行，根据TAC数据，2024Q3上海浦东出境航空货运指数（BAI80）均值约为4756.36点，同比增加约32.99%，同时公司2024年执行的BSA协议较2023年也有所提高。这使得公司2024Q3航空速运及综合物流解决方案板块实现快速增长，分别实现收入22.73亿元、34.71亿元，同比分别增加18.06%、48.17%。此外公司地面综合服务稳步增长实现收入6.42亿元，同比增加10.18%。最终公司2024Q3录得营业收入63.88亿元，同比增加31.55%。 航油价格下降成本优化，2024Q3归母净利率12.36% 得益于空运运价上行及航油价格同比下降，2024Q3公司毛利率同比增加4.81pct至20.05%；费用端，得益于良好管控，公司管理费率同比下降0.66pct至0.99%；同时由于人民币升值，使得公司财务费率同比下降1.03pct至0.06%。最终公司2024Q3录得归母净利率12.36%，同比增长4.26pct，录得扣非归母净利率11.61%，同比增长3.54pct。 跨境电商红利带来量价齐升，股东分红回报规划彰显股东回报 近年来，跨境电商成为中国航空物流发展的新增长极。公司积极把握跨境电商物流增长机遇，与头部跨境电商平台、跨境电商物流企业等建立了业务合作关系，跨境电商货物需求有望维持高增长。向后展望，公司机队规模有望进一步扩大，产能扩张与周期上行共振，公司有望实现量价利齐升。 同时公司高度重视股东回报，在公司2024-2026年股东分红回报规划中，公司承诺在满足公司现金分红条件的情况下，公司每年度以现金方式分配的利润占当年度实现的归母净利润的30%-50%（年内多次分红的，进行累计计算），股东回报水平进一步提升。 盈利预测和投资评级我们预计东航物流2024-2026年营业收入分别为251.86亿元、290.61亿元与316.68亿元，归母净利润分别为30.35亿元、35.17亿元与37.72亿元，2024-2026年对应PE分别为8.76倍、7.56倍与7.05倍。在跨境电商红利下，航空货运需 求有明显边际变化，运价上涨提高公司业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；跨境电商出海不及预期；国际贸易摩擦风险；欧美航线客机航班恢复超预期；航油价格波动风险；汇率波动风险；境外业务经营合规风险；航空安全风险；“新玩家”争相跨界入局航空货运市场；信息化、智能化建设与创新能力不足的风险；其他不可抗力及不可预见风险；运价波动风险。

     东航物流(601156) 摘要： 事件：公司发布2024年三季度报告。财务数据方面，2024年Q1-Q3，公司累计实现营业收入176.74亿，同比+24.19%；实现归母净利润20.67亿元，同比+24.14%；扣非后归母净利润为19.38亿，同比+26.78%。 2024Q3，继续受益跨境电商高景气，公司综合物流营收同比显著增长。收入端来看，2024年Q1-Q3，公司实现营业收入176.74亿元中，航空速运/地面综合服务/综合物流解决方案，分别实现营收66.06亿元/18.63亿元/91.98亿元，同比分别+2.37%/+6.52%/+52.78%。2024年前三季度，公司的综合物流解决方案板块营收持续呈现显著同比增长，主要系受益于年初以来跨境电商高景气的催化拉动。单季度方面，2024年Q1/Q2/Q3，公司单季营收分别为52.24亿元/60.62亿元/63.88亿元，同比分别+14.17%/+26.29%/+31.55%。在跨境电商需求高增拉动下，2024Q3公司单季营收创年内新高。我们预计，2024Q4海外跨境电商旺季催化下，公司收入端有望继续呈现向好表现。 2024Q3，公司毛利率年内小幅回升，财务费用率继续呈现同比下降。成本端来看，2024年Q1-Q3，公司实现营业成本148.93亿元，同比+24.18%；其中，2024年Q1/Q2/Q3单季度，公司营业成本分别为46.18亿元/50.09亿元/52.67亿元。2024年前三季度，公司毛利率为19.19%，同比-1.94pct，但2024年内呈现小幅回升。 费用端来看，2024年Q1-Q3，公司销售费用（1.65亿元）、管理费用（2.19亿元）、研发费用（0.37亿元）、财务费用（1.5亿元）费用率分别为1.11%、1.47%、0.25%、1.0%，同比分别+0.06pct、-0.29pct、+0.1pct、-1.19pct。财务费用率水平继续呈现同比下降，主要系美元汇率波动幅度较前同比收窄，同时公司带息负债规模减少所致。 2024Q3维持B777全货机机队规模，持续提升运营效率。截止2024年三季度末，公司拥有B777全货机14架，2024Q3机队规模较上半年未发生变化。2024年内，公司通过优化航线网络，加密国际长航线运行班次，提高机组资源利用率，实现了全货机日利用率和载运率的持续提升。 公司拟进行2024年中期现金分红48.35%，重视股东回报兑现。2024年内，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.89元（含税），合计拟共派息6.18亿元（含税），占2024半年度归母净利润的比例约48.35%。公司首次实现中期现金分红，股东回报具备吸引力。 投资建议：根据我们的盈利预测结果，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.89/2.17/2.40元，对应PE为8.93X/7.77X/7.02X，维持“推荐”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期的风险，空运海运价格大幅波动的风险，跨境物流需求释放不及预期的风险，原油价格、人民币汇率价格波动的风险。

     东航物流(601156) 事件：上半年公司实现营收112.86亿元，同比增长20.38%，实现归母净利润12.77亿元，同比增长0.45%，扣非归母净利11.97亿元，同比增长5.26%。运价下降导致航空速运毛利率下降，运营效率持续优化：上半年公司航空速运业务收入43.33亿元，同比下降4.31%，毛利率19.11%，同比下降9.40pct。航空速运业务毛利率下降主要系运价同比下滑。从TAC指数可以看出，23年上半年虽然行业运价持续下降，但由于23年初时运价基数较高，去年上半年整体运价依旧高于今年同期。为抵消运价下滑的不利影响，公司优化航线网络，加密国际长航线运行班次，提高机组资源利用率，在全货机可用架数较去年同期减少1.07架的情况下，上半年货邮总周转量同比增长25.73%，全货机日利用小时数提升6.85%，客机腹仓载运率提升7.26pct至37.36%。 综合物流解决方案收入持续高增长：上半年公司综合物流解决方案实现营收57.27亿元，同比增长55.72%，毛利率13.79%，同比下降1.94pct，实现毛利7.90亿元，较去年同期的5.78亿元明显提升。具体到细分业务，跨境电商业务上半年实现营收28.07亿元，同比增长47.43%，产地直达业务营收14.42亿元，同比增长101.96%，两者贡献了综合物流解决方案收入的主要增量。地服板块利润率维持在较高水平：地面综合服务业务是公司稳定的利润来源。公司上半年货邮处理量120.32万吨，同比增长1.28%。报告期内，地面综合服务板块实现主营业务收入12.22亿元，同比上升4.70%。公司持续通过数字化手段赋能货站业务，以提升生产效率、降低人工成本，毛利率由去年同期的36.46%提升至40.08%， 重视股东回报，中期分红比例超预期：公司拟每股派发中期现金红利0.389元（含税），占上半年归母净利润的48.35%，分红比例超预期，彰显了公司对后续经营的信心以及对股东回报的重视。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为29.2、35.9和42.0亿元，对应EPS分别为1.84、2.26和2.65元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为8.7、7.1和6.1倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示：运价下跌幅度超预期、行业政策落地不及预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。

     东航物流(601156) 事件: 2024年8月29日，东航物流发布2024年半年报： 2024H1，公司实现营业收入112.86亿元，同比增加20.38%，完成归母净利润12.77亿元，同比增加0.45%，完成扣非归母净利润11.97亿元，同比增加5.26%。 其中2024Q2，公司实现营业收入60.62亿元，同比增加26.29%；完成 归母净利润6.88亿元，同比增加34.88%，完成扣非归母净利润6.69亿元，同比增加39.68%。 投资要点: 运价上行淡季不淡，2024H1综合物流解决方案收入同比增加49% 2024Q2航空货运市场淡季不淡，跨境电商快速增长推动运价持续稳步上行，根据TAC数据，2024Q2上海浦东出境航空货运指数（BAI80）均值约为4718.00点，同比增加约27.45%，同时公司2024年执行的BSA协议较2023年也有所提高。这使得公司2024Q2航空速运及综合物流解决方案板块实现快速增长，分别实现收入23.29亿元、31.00亿元，同比分别增加10.27%、49.37%。此外公司地面综合服务稳步增长实现收入6.31亿元，同比分别增加2.78%。最终公司2024Q2实现营业收入60.62亿元，同比增加26.29%。 客机腹舱运力投放增加拉低毛利率，财务费用同比大幅下降 虽然2024Q2运价同比上涨，但由于客机腹舱运力投入增加及客机腹舱业务费率下降，使得公司实现总体毛利率21.16%，同比下降1.58pcts。费用端，由于美元汇率波动幅度较上年同期有所收窄叠加公司带息负债规模同比减少，使得公司2024Q2财务费用率同比下降4.36pcts至1.34%。最终公司2024Q2完成归母净利润6.88亿元，同比增加34.88%，完成扣非归母净利润6.69亿元，同比增加39.68%。 跨境电商红利带来量价齐升，中期分红彰显股东回报 近年来，跨境电商成为中国航空物流发展的新增长极。公司积极把握跨境电商物流增长机遇，与头部跨境电商平台、跨境电商物流企业等建立了业务合作关系，跨境电商货物需求有望维持高增长。向后展望，公司机队规模有望进一步扩大，产能扩张与周期上行共振，公司有望实现量价利齐升。同时公司高度重视股东回报，在公司发布的2024年中期分红预案中，预计每股派发现金红利0.389元（含税），合计派发现金股利6.18亿元（含税），占公司2024年半年度归母净利润的比例为48.35%，股东回报水平进一步提升。 盈利预测和投资评级我们预计东航物流2024-2026年营业收入分别为262.18亿元、310.71亿元与333.02亿元，归母净利润分别为30.46亿元、36.34亿元与38.70亿元，2024-2026年对应PE分别为8.38倍、7.02倍与6.60倍。在跨境电商红利下，航空货运需求有明显边际变化，运价上涨提高公司业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；跨境电商出海不及预期；国际贸易摩擦风险；欧美航线客机航班恢复超预期；航油价格波动风险；汇率波动风险；境外业务经营合规风险；航空安全风险；“新玩家”争相跨界入局航空货运市场；信息化、智能化建设与创新能力不足的风险；其他不可抗力及不可预见风险。

     东航物流(601156) 事件：公司发布2024年半年度报告。经营数据方面，2024H1，公司实现营业收入112.86亿元，同比+20.38%；实现归母净利润12.77亿元，同比+0.45%；实现扣非归母净利润11.97亿元。 2024H1，受益于跨境电商高景气，公司综合物流解决方案营收显著增长。收入端来看，2024H1，公司实现营业收入112.86亿元中，航空速运/地面综合服务/综合物流解决方案，分别实现营收43.33亿元/12.22亿元/57.27亿元，同比分别-4.31%/+4.70%/+55.72%。2024上半年，公司的综合物流解决方案板块营收同比增长显著，主要系受益于年初以来跨境电商景气度持续高涨的催化拉动。而公司航空速运板块营收同比下滑，主要系受到上半年运价向下波动的影响，上半年公司航空速运板块实现货邮总周转量39.14亿吨公里，同比+25.73%。 2024H1，受运价波动影响，公司毛利率同比下滑，费用端降本增效成果显现。成本端来看，2024H1，公司实现营业成本91.76亿元，同比+29.08%。其中，客机腹舱运输服务价款同比+59.45%。2024H1,公司综合毛利率为18.68%，净利率为12.87%，ROE为7.94%。公司毛利率较前有所降低，主要与报告期内整体运价水平同比下跌、客机腹舱毛利率下滑等因素有关。 费用端来看，2024H1，公司的销售费用/管理费用/财务费用，分别为1.06亿元/1.55亿元/1.46亿元，同比分别+0.34%/-8.46%/-43.53%。公司持续发力降本增效，效果显现。上半年财务费用同比显著降低，主要系美元汇率波动幅度较去年同期有所收窄，同时公司带息负债规模有所减少所致。 进一步优化机队航网，持续提升运营效率。截止2024年6月30日，公司拥有全货机14架；全货机日平均利用小时为12.94小时，同比+6.85%；全货机载运率为84.46%，同比+1.71pct；全货机定班航线为15条（其中上海始发13条，深圳始发2条），同比减少2条。由此可见，公司通过优化航线网络，加密国际长航线运行班次，提高机组资源利用率，实现了全货机日利用率和载运率的进一步小幅提升。 公司拟进行2024年中期现金分红48.35%，股东回报具备吸引力。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.89元（含税），合计拟共派息6.18亿元（含税），占2024半年度归母净利润的比例约48.35%。公司首次实现中期现金分红，股东回报具备吸引力。 投资建议：根据我们的盈利预测结果，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.89/2.17/2.40元，对应PE为8.17X/7.11X/6.43X，维持“推荐”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期的风险，空运海运价格大幅波动的风险，跨境物流需求释放不及预期的风险，原油价格、人民币汇率价格波动的风险

     东航物流(601156) 事件 2024年8月29日，公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营业收入112.86亿元，同比+20.38%；实现归母净利润、扣非归母净利润分别为12.7711.97亿元，同比分别+0.45%、+5.26%。其中，2024Q2公司实现营业收入60.62亿元，同比+26.29%，环比+16.05%；实现归母净利润6.88亿元，同比+34.89%，环比+16.89%，均大幅提高。 跨境电商助推业绩增长，行业景气逐步上行 受益于跨境电商快速增长以及全球工业生产温和上升影响，2024年上半年公司航空速运、综合物流解决方案分别实现营业收入43.33、57.27亿元，同比分别-4.31%+55.72%，总体呈增长态势。其中，公司上半年运输跨境电商货物6.81万吨，同比+40.26%。2024Q2，浦东机场出口的波罗的海空运运价指数均值为4,692，同比+23.41%，环比+19.25%，跨境空运行业景气度不断提高。随着三、四季度欧美传统消费旺季到来，有望带动公司航空速运和跨境电商物流业务业绩进一步增长。 地面服务贡献收益稳定，中期分红回报股东 公司在浦东机场拥有核心的货站、临空物流仓储设施资源，竞争优势明显。2024年上半年，公司货邮处理量120.32万吨，同比+1.28%；地面综合服务业务实现营业收入12.22亿元，同比+4.70%；实现毛利4.90亿元，同比+15.11%；毛利率40.08%，同比+3.62pcts。此外，董事会通过进行2024年中期利润分配预案，每股派发现金红利0.389元(含税)，合计拟派发现金红利6.16亿元(含税)，分红率48.35% 投资建议 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为252.39、307.33、350.66亿元，同比分别+22.39%、+21.77%、14.10%；实现归母净利润分别为32.50、36.94、41.19亿元，同比分别+30.63%、+13.63%、+11.52%，3年CAGR18.29%。看好跨境空运行业景气逐步上行，公司掌握核心空运运力资源和货站基础设施，竞争优势明显；同时随着盈利增加，有望长期可持续分红，增厚股东回报，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；海外国家对于中国跨境电商平台出台限制政策；全货机运力新增供给超预期增加。

     东航物流(601156) 投资要点： 跨境空运行业景气上行，公司掌握关键干线运输和地面服务设施资源，竞争优势明显，航空速运利润弹性有望释放，地面综合服务收益贡献稳健。 国内领先的航空物流服务提供商 公司为我国首家完成混改上市的专业航空货运企业，中国东方航空集团为公司控股股东、实际控制人。公司主要业务有航空速运、地面综合服务与综合物流解决方案，致力于提供为客户提供“一站式”航空综合物流服务。公司收入总体保持增长态势，资本结构改善，现金流大幅增加。2018-2023年，公司营业收入年复合增长率13.6%；资产负债率由47.2%下降到40.9%；经营活动现金净流量由8.7亿元增加到52.4亿元，年复合增长率43.1%。 供需格局趋于紧张，行业景气有望上行 跨境空运运力供不应求，行业景气上行。供给方面，主要由全货机和客机腹舱提供。全球飞机生产以客机为主，全货机产能有限，目前波音大型宽体全货机在手订单仅53架；客机腹舱运力恢复缓慢，2024年夏航季中国至美国航班仅恢复到2019年的24%。需求方面，中国电商平台出海催生大量航空物流需求。2023年中国跨境电商出口1.8万亿，同比+19.6%；同时，航空普货市场持续复苏，2024年1-5月中国手机出口3.0亿台，同比+4.3%。 航空物流弹性充足，地面服务收益稳健 航空速运业务有望享受空运运价提高带来的利润弹性。公司全货机执飞班次、日利用率等经营效率指标行业内领先。2024Q2，浦东机场出港空运价格指数平均为4,678，同比+23.0%，环比+18.9%。地面综合服务是公司利润基石。公司卡位上海机场出口核心节点资源，市占率维持50%以上。随着规划货站产能投产，将进一步增厚公司收益。综合物流解决方案打造第二增长曲线。2024Q1，相关业务收入26.3亿元，同比+64.0%，占收入比重50%。 盈利预测与评级 我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为252.4、307.3、350.7亿元，同比分别+22.4%、21.8%、14.1%，3年CAGR为19.4%；归母净利润分别为32.5、36.9、41.2亿元，同比分别+30.6%、+13.6%、+11.5%，3年CAGR为18.3%；EPS分别为2.05、2.33、2.60元/股。鉴于跨境空运行业景气上行，公司掌握关键干线运输和地面服务设施资源，竞争优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；海外国家对于中国跨境电商平台出台限制政策；全货机运力新增供给超预期增加。