东航物流(601156) 核心观点 2025年三季度公司业绩同比小幅下滑。2025年前三季度营收172.5亿元（同比-2.4%），归母净利润20.0亿元（同比-3.2%），扣非归母净利润18.5亿元（同比-4.7%）；2025年三季度单季营收59.9亿元（同比-6.2%），归母净利润7.1亿元（同比-9.8%），扣非归母净利润6.9亿元（同比-6.8%）。 受中美关税战影响，公司三季度收入同比有所下滑，但整体表现具备较强韧性。今年美国对中国加征关税以及取消小额包裹免税政策，对国际航空货运美线的需求增长造成了一定压力，从而导致美线运价表现有所承压，但是由于航空运输需求往往韧性较强，根据贸易需求结构的变化，公司也在通过调整全球的航线结构、开通中转航线、挖掘增量需求等措施来对冲负面影响。今年三季度上海浦东出口TAC运价指数同比下滑约6%，降幅可控。2025年单三季度，航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大业务的收入同比增速分别为+22.6%、+9.2%以及-27.9%，由于跨境电商需求受美国取消小额包裹免税政策影响更明显，因此综合物流解决方案业务的收入同比明显下滑。 三季度公司毛利率同比有所提升，期间费用和其他收益拖累导致利润承压。受益于公司改善运营效率，三季度公司综合毛利率为21.6%，同比提升1.5个百分点。公司三季度航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大业务的毛利同比增速分别为14.9%、22.9%以及-21.4%。公司三季度期间费用率同比提升1.6个百分点至3.75%；其他收益由去年三季度的7498万元下降至今年三季度的548万元。最终导致公司归母净利润同比下滑约10%。 中美关税政策扰动下，公司经营已属稳健，关注公司核心资源价值。今年在中美关税政策调整的冲击下，公司前三季度收入和利润同比仅是微幅下滑，已属不易。公司拥有的18架B777货机以及经营的国际航线均是核心资源，中长期来看仍有望支撑公司业绩维持可持续增长态势。 风险提示：宏观经济不及预期；市场拓展低于预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

     东航物流(601156) 2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收172亿元，同比-2.4%，归母净利润20.0亿元，同比-3.2%，扣非归母净利润18.5亿元，同比-4.7%。单三季度：25Q3公司营收59.9亿元，同比-6.2%，归母净利7.1亿元，同比-9.8%，扣非归母净利6.9亿元，同比-6.8%。25Q3公司收入同比回落但毛利率提升，归母净利下降主要与其他收益下滑有关（补贴确认节奏）。 25Q3公司收入同比回落，主要系机队利用率阶段性回落。25Q3公司静态运力规模进一步扩大，截至2025年9月底中货航管理并执飞B777F18架（去年同期为14架）。公司总收入同比下降主要为机队利用率回落，航班管家显示25Q3中货航飞机利用率12.8小时，同比-13.3%。 受美国加征关税影响，综合物流解决方案收入或部分流向航空速运，对空运整体毛利率影响有限。25Q3航空速运/综合物流解决方案收入27.9/25.0亿元，同比+23%/-28%，我们认为或与美国加征关税部分电商直客业务减少有关，2025年5月2日美国终止中国输美小额包裹的免税政策，中报披露公司上半年综合物流业务承运电商货量/单量同比-30%/-21%。我们认为跨境电商有发展韧性，电商直客货量或拆解为货代货量记入航空速运收入，Shein主营的快时尚服饰品类和以Temu代表的工贸供应链难以快速形成海外本土供货能力，短期或仍依赖全托管模式下的空运物流履约，7月拼多多恢复美区流量投放代表T86模式取消后电商平台熟悉新报关方式后仍将在北美市场持续投入。25Q3航空速运/综合物流解决方案毛利率19.9%/17.2%，同比-1.3pcts/+1.4pcts，即期运价小幅回落，Tac指数显示25Q3亚太至欧洲/北美运价同比-3.9%/-10.8%，考虑长协价25Q3公司整体运价或降幅有限。 25Q3货站收入、利润率齐升。25Q3公司地面综合服务业务收入7.0亿元，同比+9.2%；毛利率43.7%，同比+4.9pcts，较2024年货站业务低毛利率基数改善明显，我们认为主要系货站业务量爬坡对新货站投产、一线操作人员薪资上涨实现了较好覆盖，往后看货站利润率回升至正常水平将贡献稳定利润。 静待Q4旺季量价双升。四季度为传统欧美消费旺季，存在节假日消费带动的季节性运价上涨，Tac显示2025年10月亚太至欧洲/北美运价同比-5.9%/-0.5%，和去年较高的运价基数降幅明显收窄，同时Q3淡季机队停场检修，运力在四季度淡季或得到进一步释放，我们认为四季度公司盈利有望实现同比大幅增长。 投资建议：“对等关税”落地以来空运市场量价逐渐修复，看好公司机队规模扩大后实现盈利超额增长，维持公司2025-2027年归母净利润预测28.1、30.9、34.5亿元不变，对应PE分别9x、8x、7x。维持“推荐”评级。 风险提示：油价大幅上涨、贸易摩擦和关税反复、地缘冲突升级。

     东航物流(601156) 2025年10月30日，东航物流发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入172.5亿元，同比下降2.4%；实现归母净利润20亿元，同比下降3.2%；其中Q3实现营业收入59.9亿元，同比下降6.2%；实现归母净利润7.1亿元，同比下降9.8%。 经营分析 关税政策冲击，2025Q3营收小幅回落。2025Q3公司收入同比下降6.2%，主要系受关税变动影响来自综合物流解决方案的收入下滑。分业务看：（1）航空速运：收入为28亿元，同比增长23%，虽Q3TAC运价指数（上海浦东出口）同比下降5.5%，但由于运力增长叠加长协价等综合影响，收入实现逆势增长；（2）地面综合服务：收入7亿元，同比增长9%；（3）综合物流解决方案：收入25亿元，同比下降28%，主要中受美国取消小额包裹免税政策的冲击。 费用率增长叠加其他收益下降，Q3净利率同比下降。2025Q3公司毛利率为22%，同比增长2pct，主要系地面综合服务拉动，其中航空速运毛利率为19.9%（同比-1.3pct），地面综合服务为43.7%（+4.9pct），综合物流解决方案为17.2%（+1.4pct）。Q3公司期间费用率为3.8%，同比增长1.6pct，主要系管理费用率及财务费用率分别增长0.6pct和0.7pct。此外，公司其他收益同比下降93%。综上公司Q3净利率小幅下降0.5pct至11.9%。 积极开通新航线，加大战略合作。关税政策频繁变化，公司通过优化调整航线结构，积极应对外部环境变化。9月19日，公司“杭州-太原-吉隆坡”国际中转货物运输通道顺利开通；10月，公司“西安-昆明-吉隆坡”航线货运通道顺利贯通。此外，10月21日，公司与顺丰航空签署战略合作协议，双方将进一步拓展合作，公司的全货机和800余架客机腹舱资源，叠加专业冷链贸易能力，有望与顺丰稳定的货源、高效的地面配送网络、先进的信息技术和对客户需求的深刻理解形成优势互补。 盈利预测、估值与评级 维持公司2025-2027年归母净利预测26/30/33亿元，维持“买入”评级。 风险提示 海外经济和国际关系波动风险、竞争加剧风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。

     东航物流(601156) 事件：25年上半年公司实现营收112.56亿元，同比下降0.26%，实现归母净利润12.89亿元，同比增长0.90%。其中Q1公司净利润6.17亿元，Q2净利润8.49亿元，同比增长8.01%。在受外部冲击更加剧烈的第二季度，公司实现净利润增长，展现了较强的经营韧性和抗风险能力。 航空速运业务维持稳健：上半年公司航空速运业务实现收入47.02亿元，同比 增长8.52%，毛利率18.91%，同比下降0.2pct。公司全货机队日利用小时由去年同期的12.94小时提升至13.55小时，位于较高水平，但运载率略降4.92pct至79.54%。上半年公司客机货运业务实现营收26.67亿元，毛利8986万元较24年同期的12460万元有所下降。 受美国取消小包裹免税影响，综合物流解决方案业务规模略降：上半年公司综合物流解决方案业务实现营收52.52亿元，同比下降8.29%。主要系美国取消小额包裹免税对跨境电商行业产生的较大冲击。但灵活调整产品组合，持续推进生鲜港布局，快速做大医药冷链业务，上半年产地直达解决方案业务收入实现较大幅度增长，实现营收19.80亿元，同比增长37.29%，有效弥补了跨境电商物流解决方案收入下滑的影响。 地面服务板块毛利率下降：上半年公司地面服务业务实现货邮处理量126.4万吨，同比增长5.05%，实现营收12.87亿元，同比增长5.38%，但毛利率下降5.89pct至34.19%，主要系货站操作属于劳动密集型业务，基层员工薪酬水平上涨对成本端影响较大。 公司盈利预测及投资评级：上半年，美国关税政策频繁变化，全球航空货运市场在变局中经历深度重构。公司优化调整航线结构，积极应对外部环境变化，上半年盈利略超预期。我们预计25-27年公司归母净利润分别为24.2、27.5和29.9亿元，对应EPS分别为1.53、1.73和1.88元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为10.2、9.0和8.3倍。虽然公司或受到关税政策扰动的短期冲击，但公司手握行业优质资源，具备较强的抗风险能力，能够通过积极调整运力布局对冲政策变化的影响，长期看，公司在行业内依旧具备较强的竞争力。我们维持公司“推荐”评级。 风险提示：运价下跌、关税政策变化、油价大幅波动、安全风险。

     东航物流(601156) 2025年8月29日，东航物流发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入113亿元，同比下降0.3%；实现归母净利润12.9亿元，同比增长0.9%；其中Q2实现营业收入57.7亿元，同比下降4.8%；实现归母净利润7.4亿元，同比增长8%。 经营分析 跨境电商物流业务受冲击，2025H1营收仍取得小幅增长。2025H1公司收入下降0.3%，分业务看：（1）航空速运：收入47亿元，同比增长8.5%，H1公司引进2架全货机，全货机日利用率达到13.55小时，同比增加0.61小时，为2020年以来同期的最高水平；（2）地面综合服务：收入13亿元，同比增长5.4%，货邮处理量同比增长5.1%；（3）综合物流解决方案：收入53亿元，同比下降8.3%，其中受美国取消小额包裹免税政策的冲击，跨境电商物流业务收入为20亿元，同比下降27%，货量同比下降30%，同期产地直达业务收入为19.8亿元，同比增长37%，货量同比大增106%。 费用率下降叠加其他收益增长，公司盈利能力同比改善。2025H1公司毛利率为18.7%，同比基本持平，其中航空速运毛利率为18.9%（同比-0.2pct），地面综合服务为34.2%（-5.9pct），主要系员工薪酬增长，综合物流解决方案为14.7%（+0.9pct）。H1公司期间费用率为3.4%，同比下降0.4pct，主要系财务费用率下降0.9pct，原因为部分飞机持有模式由融资租赁转为自有，致融资租赁利息支出减少及汇兑损失减少。综上，公司H1净利率小幅增长0.1pct至11.4%，其中Q2公司通过加大运力投入并改善运营效率，叠加其他收益增加影响，Q2归母净利润同比增长8%。 航网结构更加均衡，抗风险能力增强。美国关税政策频繁变化，公司通过优化调整航线结构，积极应对外部环境变化，欧线方面适时调整现有航线航班密度，5月开通合肥-列日定期包机货运航线；东南亚航线方面，4月公司开通浦东-新加坡-河内-浦东航线，5月复航浦东-曼谷-浦东航线，6月开通浦东-曼谷-河内-浦东航线，航网结构更加均衡。叠加机队数量增长，H1公司货邮总周转量为41.34亿吨公里，同比增长5.62%，成功克服行业扰动。 盈利预测、估值与评级 考虑行业扰动影响低于预期，上调公司2025-2027年归母净利预测至26/30/33亿元（原24/27/29亿元），维持“买入”评级。 风险提示 海外经济和国际关系波动风险、竞争加剧风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。

     东航物流(601156) 2025年8月29日公司发布2025年中报。2025H1公司营业收入113亿元，同比基本持平；归母净利12.9亿元，同比+0.9%；扣非归母净利11.6亿元，同比-3.4%。25Q2公司营业收入57.6亿元，同比-5.0%；归母净利7.4亿元，同比+8.0%；扣非归母净利6.6亿元，同比-1.9%。 25Q2公司归母净利增长受益财务费用压降和补贴收益，新投地面货站收入爬坡。25Q2公司利润和扣非利润同比表现分化，我们认为差异主要体现在1）财务费用压降：2024年公司提前偿还部分美元租赁负债，债务成本下降；2）二季度收到补贴。剔除非经常性科目，公司25Q2盈利同比小幅下降，我们认为与公司新投地面货站收入爬坡、综合物流解决方案受关税影响收入体量下降有关。 25H1中货航营收和利润同比表现稳健，25Q2关税扰动对公司经营影响整体可控。2025年年初至今亚太至欧洲、北美空运运价延续高位，tac显示2025年1-8月上海浦东出口空运指数均值同比持平，1-7月亚太至北美/欧洲路向运价同比+3.3%/-1.3%。空运业务方面，中货航25H1营收同比+5.0%，主要由货邮周转量同比+5.6%驱动、运价同比-0.6%，燃油价格同比下降、计入部分补贴后净利润同比持平，我们认为成本端或存在扰动。25Q2航空速运/综合物流解决方案毛利率20.2%/15.7%，同比-2.0pcts/-0.8pct。2025年5月2日美国终止中国输美小额包裹的免税政策，公司25H1承运电商货量/单量同比-30%/-21%，25Q2关税扰动影响电商出口需求，但从经营结果来看对公司影响整体可控。 恢复接收新飞机，全球供给整体紧张环境下将助力公司盈利超额增长。年初至今关税和供应链扰动使得飞机接收一度中断，6月公司恢复接收飞机后，截至2025年8月底中货航旗下合计18架全货机，较2024年底机队规模显著提升。在全球大型宽体货机存量时期，我们认为新增飞机将助力公司盈利超额增长。 看好短期电商全托管模式延续，长期高端制造出海支撑空运需求。年初至今欧美小额免税政策调整影响电商空运出口需求，但我们认为Shein主营的快时尚服饰品类和以Temu代表的工贸供应链难以快速形成海外本土供货能力，短期或仍依赖全托管模式下的空运物流履约，7月拼多多恢复美区流量投放代表T86模式取消后电商平台熟悉新报关方式后仍将在北美市场持续投入。高端制造出口增长或将支撑行业运价，Seabury数据显示25H1中国空运出口工业品类货量同环比均实现增长，我们看好高端制造出海对出口运价形成支撑。 投资建议：“对等关税”落地以来空运市场量价逐渐修复，看好公司机队规模扩大后实现盈利超额增长，我们上调2025-2027年公司营收分别至248、268、288亿元，上调归母净利润至28.1、30.9、34.5亿元，对应PE分别9x、8x、7x。维持“推荐”评级。 风险提示：油价大幅上涨、贸易摩擦和关税反复、地缘冲突升级。

     东航物流(601156) 东航物流：我国领先的航空物流服务商 公司主营业务分为航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案三大板块。航空速运业务通过全货机运输和客机腹舱运输两种方式，截至2024年，公司拥有14架B777F全货机并独家经营东航股份公司800余架客机腹舱货运业务；地面综合服务业务，公司在核心枢纽机场拥有17个自营货站，上海两场拥有6个近机坪货站、1个货运中转站，实现对关键资源的卡位。综合物流解决方案，跨境电商高景气+拓展产地直达，收入实现高增长。25Q1，公司营业收入54.9亿元，同比增长5.0%；归母净利润5.5亿元，同比下降7.4%。 关税调整扰动短期盈利，积极应对或孕育新动能（Chaos is a ladder）小额关税政策调整，空运业务面临压力。2025年4月，美国宣布暂定“最低限度豁免（de minimis）”政策，并分阶段将每件包裹关税提升至200美元；5月12日，美方下调或撤销对中国小额包裹（包括中国香港特别行政区小额包裹）加征的关税，国际邮件从价税率由120%下调至54%，撤销原定于2025年6月1日起将从量税由每件100美元调增为200美元的措施。我们认为，公司或将通过深入挖掘东南亚航点、积极布局中东等新兴市场、扩大澳洲生鲜产品引进、开通第五航权新航线、客货联动发挥航网协同优势等方法积极应对关税冲击，困境中或孕育出新动能。 低估值、高股息，长期投资价值或有凸显 2027E PE8.2倍，处于历史50%分位数左右，同时考虑到2026-27年盈利增速有望回升、与国货航横向对比，当前公司估值水平较低。据测算，2025年股息率有望近4.5%（为对冲关税对业绩的影响，25年分红比例或将按照承诺上沿50%分配），2027年股息率或将近5%（按照中枢40%计算），高股息率提供较高安全边际。2025年4月底，中邮保险战略投资东航物流，看好双方依托各自资源优势持续释放协同效应。 下调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到经济波动、小额关税政策扰动等因素，调整2025年的预测归母净利润至20.4亿元（原预测36.0亿元），引入2026-27年预测归母净利润为24.3和28.1亿元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，境外业务经营合规风险。

     东航物流(601156) 公司简介 从航空货运到综合物流，收入规模位居行业第一。公司是以航空货运为主的综合物流企业，提供航空速运、综合物流解决方案、地面综合等多项服务。公司大力发展综合物流业务，2024年该项收入占比52%，远高于同行。2024年跨境电商蓬勃发展，空运运价上涨，公司营业收入为241亿元，同比增长17%，收入规模位居行业第一；归母净利润为27亿元，同比增长8%。 投资逻辑 公司运力资源丰富，受益空运需求增长。公司运力资源充足，目前拥有15架B777全货机，同时独家经营东航股份800余架客机腹舱业务，且2025年运力增长确定，有望承接新增货运需求。2024年跨境电商出口需求旺盛，我国跨境电商进出口2.63万亿元，同比增长10.8%，上海出口空运指数同比增长11%。受益于跨境电商发展，预计需求增长将持续，且受飞机制造商产能瓶颈影响，大型全货机交付量有限将一定程度支撑运价。虽美国小包关税豁免政策取消，但考虑出口美国货量仅占行业两成，预计整体影响有限。 综合物流收入占比持续提升，货站业务区位优势明显。区别于航空速运业务，公司综合物流解决方案依托自身能力建设与海外核心供应商合作，可实现跨境物流的全流程服务，2024年营收占比达52%，其中跨境电商及产地直达业务收入增幅较大：（1）跨境电商解决方案：2019-2024年收入CAGR为71%，2024年跨境电商货量同比增长48%，预计未来将持续受益于跨境电商出口高景气；（2）产地直达业务：依托“海外直采+航空运输+分销渠道”服务链条打造国际生鲜合同物流，2019-2024年收入CAGR达48%，2024年产地直达包机架次同比增长74%。公司地面综合服务优势明显，目前已拥有17个自营货站，面积达150万平方米，在上海两场的市占率超50%，上海两场的货邮吞吐量多年位居全国第一，预计公司货站业务将贡献稳定收入利润。 盈利预测、估值和评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为24亿元、27亿元、29亿元，参考可比公司2025年平均PE，给予2025年10倍PE，目标价15.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 海外经济和国际关系波动风险、竞争加剧风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。

     东航物流(601156) 事件：24年公司实现营收240.56亿元，同比增长16.66%，实现归母净利润26.88亿元，同比增长8.01%。25Q1公司营收54.86亿元，同比增长5.02%，实现扣非净利润5.45亿元，同比下降7.40%。 客机货运业务利润下降，综合物流解决方案高增长：24年公司航空速运业务实现收入90.35亿元，同比下降0.90%，毛利率24.58%，同比下降5.04pct。公司全货机机队日利用率达到13.01小时，同比增长3.58%，运载率82.17%，处于较高水平，全货机业务毛利率34.03%，同比增加4.15%，利润率增加主要得益于运价提升。相比全货机，客机货运业务利润出现下降。24年公司客机货运业务收入52.5亿元，毛利-0.80亿元，较23年同期的4.17亿元明显下降。客机货运业务利润下滑是航空速运业务毛利率下降的主要原因。 24年公司综合物流解决方案业务实现营收124.76亿元，同比增长36.72%，毛利率15.89%，同比提升2.37pct。公司持续深耕跨境电商物流解决方案业务，集中优势资源服务头部跨境电商平台客户，积极响应上海市跨境电商发展战略，试点跨境电商带电货物运输，是公司综合物流解决方案业务规模快速发展的主要原因。 地面服务板块毛利率略降：24年公司地面服务业务实现货邮处理量248.89万吨，同比增加3.60%；实现营收25.31亿元，同比增长6.91%；毛利率36.16%，同比下降4.32pct，但依旧处于相对高水平。 25Q1经营整体向好，所得税费用大幅提升导致净利润下滑：25Q1公司航空速运与综合物流解决方案业务毛利率较24Q1分别提升1.75pct和3.10pct，主要系25Q1空运运价高于去年同期。虽然地面服务业务毛利率下降4.74pct，但整体看公司盈利向好，Q1公司实现营业利润8.23亿元，较24Q1的7.17亿元有所提升。公司归母净利润下降主要系所得税费用由去年同期的0.50亿元提升至2.06亿元。 公司盈利预测及投资评级：考虑到5月开始美国将执行新的小额包裹免税政策，税收政策的变化预计将对跨境电商空运直邮模式造成冲击，我们出于谨慎考虑下调公司盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为23.0、26.8和29.4亿元，对应EPS分别为1.45、1.69和1.85元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为8.7、7.5和6.8倍。 虽然公司或受到关税政策扰动的短期冲击，但公司手握行业优质资源，具备较强的抗风险能力，能够通过积极调整运力布局对冲政策变化的影响，长期看，公司在行业内依旧具备较强的竞争力。我们维持公司“推荐”评级。 风险提示：运价下跌幅度超预期、关税政策变化影响超预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。

     东航物流(601156) 事件：2025年4月16日公司发布2024年年报。2024年公司营业收入240亿元，同比增长17%；归母净利26.9亿元，同比增长8%；扣非归母净利25.4亿元，同比增长9%。4Q24公司营业收入63.8亿元，同比持平；归母净利6.2亿元，同比下降24.6%；扣非归母净利6.0亿元，同比下降25.6%。 全年盈利受益运价中枢和货量提升同比增长。2024年亚太至欧洲、北美空运市场延续高景气，跨境空运运价同比提升，tac数据显示2024年上海浦东出口空运指数4692点，同比提升12%，亚太至北美、欧洲路向运价同比提升4.3%、9.3%，公司航空速运、综合物流解决方案业务板块毛利率分别为19.5%、15.9%，在成本费用端承压下仍然维持较高水平，我们认为公司受益全年高运价，盈利中枢同比抬升。全年公司货邮运输周转量同比提升15.9%，全货机利用率同比提升3.6%、客机腹舱载运率同比提升5.2pcts，受益需求旺盛运量亦同比提升。 4Q24盈利受客机腹舱结算费率提升和人工成本上涨影响同比下降。4Q24 盈利受到多事项扰动同比下滑，四季度为跨境空运传统旺季，我们认为经营层面公司量价表现正常，4Q24公司营业收入同比持平，在上海浦东空运出口运价指数同比上涨11%的运价水平下，毛利率同比下滑2.2pcts，我们认为主要为成本端扰动。分业务看，4Q24航空速运毛利率为18.7%，同比-7.4pcts，结合2024全年航空速运成本项中运输服务价款提升，我们认为客机腹舱结算费率提升对4Q24业务盈利产生影响；4Q24地面服务业务毛利率为19.7%，同比-16.3pcts，结合2024全年地面服务成本项中短期薪酬同比提升，我们预计4Q24货站毛利率主要受人工成本上涨拖累。此外，4Q24盈利受到费用端影响较大，公司四季度分别确认管理费用、财务费用1.2、1.4亿元（4Q23分别为0.83、0.17亿元）。 关注美国对华关税政策修改后北美空运市场变化，关税上提后公司或推迟全货机接收。美国“对等关税”条款取消中国商品T86清关模式，中国对美出口跨境电商成本大幅上涨叠加物流履约效率下滑，我们预计跨境电商需求回落或将传导至美线空运量价，但考虑到中货航在欧洲和东南亚航线布局公司受影响程度或低于行业大盘，关注市场调整及公司运力调整应对。此外，2025年4月12日起中国对原产于美国商品关税上调至125%，国内航司未完成交付的飞机面临更高价税成本，我们预计关税上提或对公司全货机接收产生一定影响。 投资建议：考虑到北美空运市场需求潜在调整影响，我们预计2025-2027年公司营收分别为241、264、290亿元，归母净利润分别为22.9、26.3、29.9亿元，对应PE分别为8x、7x、6x。局部贸易政策调整不改全球空运运力供给紧张环境，关注税收政策落地后美线空运量价变化以及公司运力调整，以及成本控制情况，维持“推荐”评级。 风险提示：贸易摩擦持续、国内政策实施效果不及预期、地缘冲突升级。

     东航物流(601156) 事件：公司发布2024 年报告。2024年,公司实现营业收入240.56亿元，同比增长16.66%；实现归母净利润26.88亿元，同比增长8.01%；实现扣非后归母净利润25.4亿元，同比增长8.65%。 航空业务经营稳健，新兴业务持续增长。从各业务板块收入端来看，2024年公司实现营业收入240.56亿元中，航空速运业务收入90.35亿元，与去年基本持平；地面综合服务实现营收25.31亿元，同比增长6.91%；综合物流解决方案收入124.76亿元，同比增长36.72%，其中跨境电商解决方案/产地直达解决方案分别收入59.2/33.07亿元，同比分别增长26.01%/73.32%。 空运量价高位维持，运营效率持续提升。经营层面，2024年公司积极提升运营效率，持续优化航网，投优投足长线运力，全货机日利用率为13.01小时，为2018年以来最高水平。全货机载运率为82.17%，在行业内持续领先。公司货邮运输总周转量79.07亿吨公里，同比增长15.87%，货邮运输量为155.64万吨，同比增长7.70%。地面货站处理量为248.89万吨，同比增长3.60%，其中上海货站处理量市占率为51.86%。公司优化业务板块机构设置，形成华南、华北、西北、西南四个大区，强化区域协同，深入推进客户航网协作，开拓新航线，深耕跨境电商物流业务，尤其是在航空冷链业务方面取得了良好进展。此外，公司推进AI赋能航空主场景，在数字化营销、收益分析、货站场景智能化等方面取得了突破。 跨境电商驱动成长，分红加码股东回报。从供给端看，1)金球存量大型宽体货机相对较为稀缺，老龄货机或将面临退役。2)国内宽体货机主要集中在三大航旗下。截至2023年底，国内58架大型宽体货机中，三大航占据其中的43架，且未来运力交付受限。从需求端看，跨境电商、冷链运输支撑航空货运景气度，受益于跨境电商的快速发展，全球航空货运需求显著增长，国际航空运输协会数据显示，2024年全球航空货运需求同比增长11.3%。尽管航空货运需求取得显著增长，但2025年以来，美国频繁调整关税政策并计划取消小额包裹免税政策，对依赖航空货运的跨境电商直邮模式将造成冲击，公司预计跨境电商平台可能加速向“海运+海外仓”的半托管模式转型，这将对航空货运需求产生负面影响。股东回报方面，东航物流已派发的2024年中期现金红利和拟派发的2024年度现金红利合计10.75亿元，占当年度归母净利润的40%；2021年上市以来共计派发现金红利27.26亿元；未来2024-2026年每年现金分红占当年度实现的归母净利润的30%-50%，持续回馈股东。 投资建议：根据我们的盈利预测结果，预计公司2025 / 26 / 27年能够实现基本每股收益1.46 / 1.56 / 1.70元，对应PE为8.66X / 8.16X / 7.49X，维持“推荐”评级。 风险提示：关税加征对业务影响超过预期，全球经济复苏不及预期的风险，空运海运价格大幅波动的风险，跨境物流需求释放不及预期的风险，原油价格、人民币汇率价格波动的风险

     东航物流(601156) 东航物流为国内航空货运首股，背靠中国东方航空集团，盈利中枢持续抬升。1）中国东方航空集团为公司第一大股东，持股比例40.5%，国资委为实际控人。2）盈利表现：公司盈利中枢抬升。2016-2019年公司归母净利率在5%-10%之间，自2020年起公司净利率突破10%，2024Q1-3归母净利20.7亿元，归母净利率为12%，同比+24%，主要由于2024年全球经贸平缓复苏，国际航线需求旺盛，叠加品牌出海崛起，跨境四小龙带来新的增长动力。3）资产负债率下降，持续积累现金流。2022-2023及2024年三季度末公司资产负债率分别为43.7%、40.9%、33.3%。经营活动现金净流实现跳跃式增长，2019年首次上10亿台阶，2020年首次上30亿台阶，2021-2023年稳定在50亿以上高位。 行业方面，全货机供需趋紧，或推动运价抬升。1）全货机在航空货运中扮演重要角色。全货机全球运力占比仅不足8%，在航空货运量占比高达54%。远航运输全货机占比高位。全货机货运量占比看，亚洲-北美航线约为79%，欧洲-东亚航线约为69%。2）需求：受益于全球经济增长与跨境电商高速发展。2024年1-11月全球航空货运总需求按货运吨公里（CTKs）同比增长11.8%，其中国际需求增长13.1%，连续16个月实现增长。2024Q1-3中国跨境电商进出口额达1.88万亿元，同比增长11.5%，创历史新高。3）供给：主机厂产能爬坡缓慢，叠加部分短期或面临超期退役问题。约有120架全货机机龄超过30年，占比18.5%，飞机的典型使用寿命为30-35年。 东航物流作为作为跨境空运龙头企业，具备资源壁垒优势，享受运价上涨带来的业绩弹性。1）航空速运业务包括全货机运输和客机货运业务两种形式，兼具自有全货机资产优势、优质航权时刻资源、独家运营东方航空客机资源。截至2023年末，公司拥有14架B777全货机，平均机龄仅3.5年，拥有上海、深圳至多个国际货运枢纽的15条全货机定班航线，并独家经营东航股份近800架客机的货运业务。2）地面综合服务：卡位关键货运枢纽资源。公司拥有面积125万平方米的6个近机坪货站、1个货运中转站，也是浦东机场仅有的两家运营跨境电商集中监管库的企业之一。2020-2023年，公司在上海两场完成的货邮处理量占两场货邮总处理量比例均超50%。3）综合物流解决方案：进出口同步发力，跨境电商提供全新增量需求。公司强化直客营销、服务头部跨境平台等核心客户，综合物流解决方案比重持续提升，2021-2023年毛利占比分别为16%、22%、28%，2024Q1-3为39%，同比+75.7%。4）公司享受运价上涨带来的业绩弹性。我们测算，运价每变动1%，全货机毛利变动0.9亿元；此外，油价每变动1%，全货机毛利变动0.3亿元。 投资建议：公司作为航空物流龙头企业，航空物流资源优势显著，随着未来全货机架数增长，看好公司跨境业务增长潜力。我们预计公司2024-2026年实现营收244.5/268.4/290.4亿元，归母净利润分别为27.2/34.4/38.2亿元，EPS分别为1.71/2.17/2.41元，PE为10/8/7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：航油价格上行风险；汇兑损失风险；跨境电商需求增长不及预期。