柏诚股份(601133) 25Q1收入、利润小幅承压 25Q1公司实现收入10.37亿，同比-9.4%，归母、扣非净利润分别为0.44、0.42亿，同比-20.6%、-21.2%，业绩短暂承压，主要系收入下滑、费用率提升。 毛利率小幅下滑，减值损失有所增加 25Q1公司毛利率同比提升0.65pct至10.3%，一季度期间费用率为4.52%，同比+1.9pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.86%、3.77%、0.18%、-0.29%，同比+0.17pct、+1.44pct、-0.18pct、+0.46pct。资产减值损失0.15亿，信用减值损失冲回0.16亿，综合影响下公司净利率为4.26%，同比-0.6pct。25Q1公司CFO净额为-6.78亿，同比多流出1.41亿，收付现比分别为74%、139%，同比+1.63pct、+19.72pct。截至25Q1公司合同资产较年初增加2.09亿至20.4亿。 新签订单稳步增长，下游景气度延续 2024年公司新签订单54.18亿，同比增长9.45%，2024年末在手订单28.95亿。新签订单中，半导体及泛半导体新签34.9亿，占比达64.4%，新型显示类新签订单10.7亿，占比达19.8%，生命科学及食品医药大健康占比达9.23%。分产品维度看，洁净室系统集成及机电工艺系统新签订单为41.5亿，占比达76.6%，二次配新签订单12.6亿，占比达23.2%，新承接海外订单3.5亿，占订单总额的6.5%，总体来看，公司在手订单充足，多产业领域综合布局优势充分彰显，同时国内新型显示面板领域产线建设需求增加，关税影响下半导体领域加速国产替代有望迎来新一轮上行周期，我们看好公司下游领域景气度提升。 看好下游需求扩容，维持“买入”评级 公司作为高科技产业洁净系统集成解决方案高价值服务商，具备实施洁净室系统集成完整的产业链能力，为客户提供包括工业洁净室和生物洁净室的项目咨询、设计、项目管理、项目实施、系统调试及验证、二次配管配线、运行维护等一系列专业化技术服务，深耕洁净室行业30年，长期精进积累，已成长为我国洁净室行业头部企业之一。我们看好国内面板8.6代线资本开支规划，半导体国产替代进程有望加速，预计公司2025-2027年归母净利润为2.54、3、3.46亿，对应PE为22、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期。

     柏诚股份(601133) 收入实现快速增长，高分红提升投资回报 2024年公司实现营业收入52.44亿，同比+31.78%，归母、扣非净利润分别为2.12、2.04亿，同比-0.8%、-2.5%，2024年公司利润与营收增速相差较大主要系费用率增加、毛利率下滑。Q4单季实现营业收入14.06亿，同比-2.78%，归母、扣非净利润为0.54、0.51亿，同比-16.54%、-18.13%，Q4业绩下滑较多主要系公司管理费用增加。公司2024年拟派发现金分红1.16亿，分红比例54.65%，并制定2025年中期分红方案。考虑到行业竞争加剧，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.54、3、3.46亿（前值25、26年预测为2.9、3.6亿），对应PE为22.4、19、16.5倍，维持“买入”评级。 半导体行业景气较高收入增长较快，二次配收入翻倍 分行业来看，2024年半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康领域分别实现营业收入37、9、2.6、1.8亿，同比+29%、+112%、-29%、-16%。分产品来看，洁净室系统集成、机电工艺系统、二次配和设计业务分别实现收入27.0、13.6、11.7、0.06亿，同比+18.3%、+18.2%、+120.9%、-46.4%，毛利率分别为8.82%、9.79%、12.88%、15.01%，毛利率分别同比变动-1.04pct、-3.09pct、-0.96pct、-17.08pct，综合来看公司2024年毛利率为9.99%，同比-1.43pct。 新签订单稳步增长，下游景气度延续 2024年公司新签订单54.18亿，同比增长9.45%，2024年末在手订单28.95亿。新签订单中，半导体及泛半导体新签34.9亿，占比达64.4%，新型显示类新签订单10.7亿，占比达19.8%，生命科学及食品医药大健康占比达9.23%。分产品维度看，洁净室系统集成及机电工艺系统新签订单为41.5亿，占比达76.6%，二次配新签订单12.6亿，占比达23.2%，新承接海外订单3.5亿，占订单总额的6.5%，总体来看，公司在手订单充足，多产业领域综合布局优势充分彰显，同时国内新型显示面板领域产线建设需求增加，关税影响下半导体领域加速国产替代有望迎来新一轮上行周期，我们看好公司下游领域景气度提升。 期间费用率有所提升，现金流整体优异 2024年期间费用率3.18%，同比+0.41pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.1、+0.38、-0.18、+0.31pct，其中管理费用同比增长52.7%，主要系员工激励形成股份支付费用增加，以及并购天津中鼎纪元带来的管理费用支出增加。资产、信用减值损失为0.61亿，同比减少0.02亿，综合影响下，公司净利率为4.05%，同比-1.33pct，Q4净利率为3.82%，同比-0.62pct。2024年公司经营性现金净流入2.15亿，同比增加0.02亿，收付现比分别90%、85.6%，同比+3.05pct、+3.73pct，现金流整体优异。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期。

     柏诚股份(601133) 收入实现较快增速，利润增速受费用拖累 24年前三季度公司实现收入38.38亿，同比+51.52%，归母、扣非净利润分别为1.59、1.54亿，同比+5.94%、+4.08%；Q3单季实现营收13.36亿，同比+22.28%，归母、扣非净利润为0.59、0.57亿，同比+3.87%、+4.14%，三季度利润增速较慢，主要系单季度毛利率下滑、费用率未能有效摊薄、信用减值增加。 毛利率小幅下滑，减值损失有所增加 24年前三季度公司毛利率同比下滑2.55pct至10.1%，Q3单季毛利率为11.24%，同比-0.50pct。前三季度期间费用率为3.08%，同比-0.05pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.61%、2.65%、0.27%、-0.46%，同比-0.12pct、-0.10pct、-0.19pct、+0.35pct。资产及信用减值损失为0.49亿，同比增加0.1亿，主要系应收账款、合同资产较23年底同比增加3.46、3.69亿，项目回款后合同资产坏债减值仍有望冲回。综合影响下公司净利率为4.13%，同比-1.78pct，Q3单季度净利率为4.43%，同比-0.79pct。24年前三季度公司CFO净额为-5.33亿，同比多流出2.22亿，收付现比分别为76.37%、90.15%，同比-5.45pct、-3.74pct。 在手订单充足，新型显示面板建设需求增加 截至2024年6月30日，公司在手订单22.51亿元（不含税）；7月1日至8月26日，新增订单11.33亿元（不含税），在手订单充足支撑业绩增长。新型显示产线建设需求增加，8月29日维信诺披露《关于投资合肥第8.6代柔性有源矩阵有机发光显示器件(AMOLED)生产线项目的公告》，京东方及维信诺两个头部厂商投资额约1200亿，预计将带动洁净室建设需求规模为118-177亿，此前公司已获得京东方7亿大单，我们认为公司订单有望充分受益于头部面板厂扩产投资实现快速增长。 股权激励夯实成长动能，维持“买入”评级 股权激励有望充分调动员工积极性，新型显示产线建设景气度高增，公司推进装配式模块化等新业务的应用，利用BIM技术实现洁净室系统集成全流程的数字化，有效提高了洁净室集成效率。柏诚加快构建全球化战略布局，设立越南、泰国等子公司，积极布局东南亚市场。考虑到下游竞争加剧，我们略下调公司24-26年预测为2.35、2.9、3.6亿（前值为2.7/3.4/4.1亿元），对应PE为25.6、20.6、16.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期。

     柏诚股份(601133) 营业收入增速较快，高比例中期分红回馈投资者 24H1公司实现收入25亿，同比+73.69%，归母、扣非净利润分别为1.0、0.96亿，同比+7.21%、+4.05%；Q2单季实现营收13.58亿，同比+51.1%，归母净利润、扣非净利润为0.44、0.43亿，同比-16.35%、-18.3%。利润增速显著慢于收入增速主要系上半年毛利率下滑3.85pct以及资产减值损失增加。公司中标京东方第8.6代AMOLED生产线项目，显示面板行业景气度较高。24年上半年现金分红为0.32亿（含税），分红比例为31.79%。考虑到公司与京东方良好的合作基础，我们预计公司订单持续性可期。我们预计公司24-26年归母净利润为2.7/3.4/4.1亿元，给予24年25倍PE，目标价为12.82元，维持“买入”评级。 半导体和新型显示面板行业景气度高，显示面板订单比例上升。 分下游领域来看，半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、医药分别实现营收19.41、2.86、1.88、0.43亿，同比+98.44%、+218.31%、+38.42%、-73.29%，毛利率分别为9.82%、8.01%、7.58%、12.18%，半导体及新型显示面板行业仍保持较高的景气度。在手订单来看，截至24H1公司在手订单22.51亿，同比下滑22%，其中半导体及泛半导体、新型显示、生命医药在手订单金额18.73、1.86、1.27亿。近两月，公司新增订单11.33亿，包含新型显示订单7.51亿以及半导体和泛半导体订单1.97亿，生命医药类订单1.83亿，显示面板类订单占比有所提升。 二次配收入增长显著，毛利率有望改善 分业务看，24H1洁净室系统集成、机电工艺系统、二次配分别实现营收11.34、8.29、5.36亿，同比+18.61%、+140.46%、+297.74%，毛利率分别为8.27%、10.16%、11.11%。在手订单来看，截至24H1洁净室系统集成以及机电工艺系统新签订单14.21亿，同比下滑31.22%，二次配新签订单8.24亿，同比+3.39%，二次配订单占比同比提升8.81pct至36.60%，我们认为随着二次配订单转化公司毛利率有望改善。 毛利率短暂承压，费用率有所下滑 受市场竞争压力较大，24H1公司毛利率同比下滑3.85pct至9.5%，Q2单季毛利率为9.39%，同比-2.98pct。综合费用率为2.87%，同比-0.93pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.16pct、-0.72pct、-0.19pct、+0.14pct。资产及信用减值损失为0.29亿，同比增加0.17亿，主要系合同资产较上年末增加4.75亿带来较多资产减值。综合影响下公司净利率为3.98%，同比-2.47pct，Q2单季度净利率为3.23%，同比-2.61pct。24H1公司CFO净额为-3.53亿，同比多流出1.83亿，收付现比分别为78.3%、91.7%，同比-18pct、-16pct。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期。

     柏诚股份(601133) 考虑到公司与京东方良好的合作基础，我们预计公司订单持续性可期。新型显示产线建设需求增加，预计带动洁净室需求118-177亿 AI催化消费电子迭代升级，中高端面板显示需求旺盛，根据群智咨询预测2024年全球OLED面板出货量约可达1240万片，同比增长超过200%，2026-2027年多条8.X OLED产线将逐渐投入量产。2023年底，京东方启动建设国内首条第8.6代AMOLED产线，总投资630亿元；24年5月维信诺官宣即将投资建设第8.6代柔性AMOLED生产线项目，项目预计总投资额为人民币550亿元，两个头部厂商投资额约1200亿，洁净室施工占总投资比例10%-15%，预计将带动洁净室建设需求规模为118-177亿。且新型显示面板洁净室领域竞争格局较优，主要的竞争者为中电二、中电四及柏诚，我们认为公司有望受益于头部面板厂扩产投资，订单或将迎来新一轮增长。 人均创收仍有望提升，模块化&数字化提高洁净室系统集成效率 公司2023年人员同比增长21%，我们测算2023年人均创收达357万元，考虑到人员新增后尚处于爬坡阶段，对比行业最高448万的人均创收或仍有提升空间。2023年公司设立工一智造科技有限公司，推进装配式模块化等新业务的应用，同时利用BIM技术实现洁净室系统集成全流程的数字化，有效提高了洁净室集成效率。柏诚加快构建全球化战略布局，设立越南、泰国等子公司，积极布局东南亚市场。 洁净室下游景气度高增，看好公司中长期增长潜力，维持“买入”评级公司深耕中高端洁净室领域，客户粘性较好行业认可度高。受益于新型显示面板迎来新一轮投产周期，大基金三期发布有望加快半导体国产替代进程，洁净室行业景气度持续提升。公司发布股权激励提升员工凝聚力并激发内在成长动能，业绩或进入释放周期。公司重视股东回报，23年现金分红比例51%，高分红提升投资吸引力。我们预计公司24-26年归母净利润为2.7/3.4/4.1亿元，给予24年25倍PE，目标价为12.82元，维持“买入”评级。 风险提示：公司尚未与招标单位签署正式合同，合同签订和合同条款尚存在不确定性；下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期；测算具有一定主观性。

     柏诚股份(601133) 洁净室下游景气高增&订单释放高弹性，首次覆盖给予“买入”评级公司深耕中高端洁净室领域，工程实绩丰富，客户粘性较好行业认可度高。23年公司在手订单28.7亿（不含税），同比+57.9%。新签订单额49.5亿元，同比+48.24%，考虑到订单转化周期为6-12个月，股权激励提升员工凝聚力并激发内在成长动能，业绩或进入释放周期。受益于显示面板更新换代以及半导体自主可控带来的行业扩容，模块化运用及数字化赋能洁净室集成效率。公司重视股东回报，23年现金分红比例51%，高分红提升投资吸引力。我们预计24-26年归母净利润为2.7/3.4/4.1亿元，给予24年25倍PE，目标价为12.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。 看点一：新型显示产线建设需求增加，预计带动洁净室需求118-177亿AI催化消费电子迭代升级，中高端面板显示需求旺盛，根据群智咨询预测2024年全球OLED面板出货量约可达1240万片，同比增长超过200%，2026-2027年多条8.X OLED产线将逐渐投入量产。2023年底，京东方启动建设国内首条第8.6代AMOLED产线，总投资630亿元；24年5月维信诺官宣即将投资建设第8.6代柔性AMOLED生产线项目，项目预计总投资额为人民币550亿元，两个头部厂商投资额约1200亿，洁净室施工占总投资比例10%-15%，预计将带动洁净室建设需求规模为118-177亿。新型显示面板洁净室领域主要的竞争者为中电二、中电四及柏诚，我们认为公司有望受益于头部面板厂扩产投资，订单有望实现迎来快速增长。 看点二：行业集中度较高，大基金三期或带动半导体保存较高资本开支行业竞争格局较优，洁净室行业技术复杂壁垒较高，客户看重过往项目实绩，邀标模式下较大提高了头部企业订单获取概率。洁净室中高端市场集中度较高，2023年CR5为33%，柏诚市占率为1.5%，仍具备较大提升空间。大基金三期发布，注册资本3440亿元，半导体自主可控有望再加速，2023-2028年全球半导体资本开支CAGR可达7.33%，中国半导体投资约占全球一半左右，未来3-4年国内半导体行业仍处于景气上行阶段。光伏行业阶段性产能过剩，大尺寸、高功率组件已成为央国企招标重头，N型组件的市场占比或将提升，24M1-5光伏制造业新增签约投资金额超2600亿元，先进技术量产规模仍有望扩大，或为洁净室建设需求带来新机遇。 看点三：人均创收仍有望提升，模块化&数字化提高洁净室系统集成效率公司2023年人员同比增长21%，我们测算2023年人均创收达357万元，考虑到人员新增后尚处于爬坡阶段，对比行业最高448万的人均创收或仍有提升空间。公司推进装配式模块化等新业务的应用，利用BIM技术实现洁净室系统集成全流程的数字化，有效提高了洁净室集成效率。柏诚加快构建全球化战略布局，设立越南、泰国等子公司，积极布局东南亚市场。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期；测算具有一定主观性。