四方股份(601126) 投资要点 事件：公司发布26年一季报，26Q1营收21.6亿元，同环比+18.1%/+4.7%，归母净利润2.7亿元，同环比+12.1%/+116.5%，扣非净利润2.6亿元，同环比+13.0%/+119.2%，毛利率31.5%，同环比-0.4/+2.8pct；归母净利率12.5%，同环比-0.7/+6.5pct。公司Q1业绩符合市场预期。 算力专用SST完成发布、时间节点明确业务加速推进中。4月2日公司发布第一代算力用SST数智1.0，产品设计过程中充分考虑了工程运行中的各类工况和难点痛点问题，代表了公司针对AIDC场景的产品目前已基本具备了现场应用的能力。公司预计26Q2完成IEC和UL认证、26Q3发布35kV产品、26Q4发布美标13.8kV产品，我们认为公司SST是当前国内产业化进程最快的企业之一，其产品不仅有望在AIDC中逐步落地应用，有望率先在充电场站、电网直流微电网等项目中落地应用并开始贡献收入。 核心成员增资SST子公司、落实激励体制加快团队建设。公司副总裁刘树、副总裁钱进文先生通过设立“四方数创”增资SST子公司“四方数智”，该持股平台成立后占四方数智股权比例约17.65%，其剩余份额为经营团队的预留额度以及未来的激励额度，后续将根据四方数智的阶段性经营目标及团队成员实际贡献情况，逐步完成份额分配与转让。持股平台的搭建实现了SST子公司激励制度的确立，对绑定核心研发、吸引外部人才等奠定了基础，从人才和市场资源多个领域赋能公司SST业务快速、健康发展。 费用率有所下降、合同资产、合同负债增长较多。公司26Q1期间费用率为17.9%，同比-1.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/3.7%/8.9%/-0.5%，同比-1.0/-0.4/-0.1/+0.3pct，费用率有所下降。合同负债17.3亿元，较年初+13.4%。应收账款14.0亿元，同比+13.43%，存货23.6亿元，同比+16.0%，合同资产25.13亿元，同比+29.5%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司26-28年归母净利润预测分别为9.7/11.3/15.0亿元，同比+17%/17%/33%，现价对应PE分别为46x、40x、30x，维持“买入”评级。 风险提示：SST进展不及预期、原材料成本上涨、竞争加剧等。

     四方股份(601126) 各板块业务拓展顺利推动收入较快增长，盈利能力小幅下跌，分红比例达72％ 2025年公司实现营收81.9亿元、同比+17.9%，归母净利润8.3亿元、同比+15.8％,毛利率30.2％、同比-2.1pct,净利率10.1％、同比-0.2pct。公司2025Q4实现营收20.6亿元、同比+11.0%、环比-2.3%，归母净利润1.25亿元、同比+17.4％、环比-45.1％。 2025年公司二次设备产品在各应用领域规模稳步扩大，一次装备的产品规模持续扩大。分地区来看，2025年国内市场是公司营收增长的重要来源，国内收入79.7亿元、同比+18.5%，国外收入2.1亿元、同比-1.2%。销售费用率、管理费用率、研发费用率均随收入规模增长而下降，2025年的期间费用率合计约同比-2.1pct。但主要业务板块的毛利率有所下调，净利率也出现小幅下滑。2025年度，公司拟派发现金红利约6亿元，占归属于母公司净利润的72%。自上市16年来连续分红，累计分红约45亿元，分红融资比约250%。 电网板块业务收入实现稳健增长，积极拓展品类和深耕电网市场 2025年电网自动化业务收入达36.8亿元、同比+11.2%，毛利率40%、同比-1.5pct。依托稳固的行业地位，持续深耕电网市场，挖掘细分需求，实现了营业收入的稳定增长。“十五五”期间国网对于建设新型电力系统的固定资产投资有望同比增长40%，公司有望充分受益。 公司在为输变电领域提供从1000kV特高压到10kV低压全系列的保护、自动化产品及解决方案，技术处于国际领先行列。高电压等级的产品或设备的技术壁垒较高，定制化程度较高，公司继电器等设备的市占率居前，先发优势明显。另外，2025年公司推动新技术的工程实践与应用，深度参与国家重大电力工程，中标智能变电站改造、新一代高可靠示范站、南方电网数字化先行示范等项目。2025年一二次融合配电设备多次中标国网区域联采、南网框架招标，同时积极向用户侧和区域配网市场拓展。 电厂及自动化业务收入实现快速增长，业务拓展进程顺利， 2025年公司电厂及工业自动化业务收入达38.3亿元、同比+22.6%，实现收入快速增长，毛利率23.9%、同比-1.6pct。新能源领域，公司在海上风电、风光大基地等细分市场的占有率稳居行业前列，同时深化分布式新能源布局。SVG产品进一步规模化发展，中标多家央企能源集团的SVG框架招标协议。 在火电、水电、新能源并网等领域，结合项目痛点、难点和实际需求，实现DCS、PLC等自动化工控产品的应用与推广。另外，在工业用电领域实现细分领域拓展，并在数据中心、零碳智慧园区、轨道交通领域顺利取得业务进展。 未来公司将继续发力新能源、智慧配电、智慧用电、储能等领域，并积极拓展海外市场。在电力电子领域，公司依托多年柔性直流技术沉淀，推出基于直流的绿电直连系统解决方案，着力开展面向AIDC行业的800V固态变压器（SST)的产品迭代开发及海内外市场布局。 公司在电网自动化领域的布局与规划 投资建议： 电网业务有望受益于国内外电网改造投资提速，电厂和工厂自动化业务有望受益于AIDC、新能源、节能改造投资的增长。预计2026/2027/2028年公司归母净利润分别为10/11.6/13.9亿元，EPS分别为1.2/1.4/1.7元/股，当前股价（4月2日收盘价）对应PE分别为34.7/29.8/24.9。 风险提示： 电网投资建设进度不及预期、新产品研发和验证进度不及预期、电厂和工业用户需求下滑、AIDC建设进度不及预期、原材料价格大幅涨价等。

     四方股份(601126) 投资要点 事件：公司发布2025年年度报告，25年实现营业收入81.93亿元，同比+17.87%；实现归母净利润8.29亿元，同比+15.84%；实现扣非归母净利润8.00亿元，同比+14.64%。 业务规模稳步扩张，经营质效持续提升。2025年我国电力行业继续以清洁能源为主导，风电、光伏等新能源装机规模持续高速增长，为清洁能源转型提供了重要支撑。从业务来看，2025年公司电厂及工业自动化、电网自动化分别实现营业收入38.26/36.79亿元，同比+22.55%/11.17%；毛利率23.92%/40.05%，同比-1.57/-1.49pct。报告期内，公司主营业务稳步增长，持续加强产品业务技术创新和市场开拓，产品综合毛利率总体保持稳定。销售/管理/研发/财务费用率分别为6.74%/3.66%/8.63%/-0.57%，同比-0.67/-0.92/-0.81/+0.35pct，费用管控成效显著。 多元业务协同发力，核心市场持续领航。新能源领域，公司依托国产化自主核心技术与全场景解决方案，中标广东国华高栏一等标杆海上风电项目，调相机产品矩阵持续丰富，中标华润辽宁康平风电等多个项目，全面提升市场核心竞争力；同时融合数字孪生、AR+AI等前沿技术，中标新疆华电天山北麓610万千瓦新能源项目数智化系统，建立山东国华威海新能源培训基地，赋能新型电力系统人才培育与技能升级。智能电网领域，成功投运首座220千伏智能变电站改造为自主可控新一代高可靠变电站项目——220kV福建西昌变电站，引领技术新变革；实现一二次设备预装式变电站首次中标及南方电网首次电鸿专项招标项目突破，并中标郴州配网主站、福州虚拟电厂等项目，拓展配电主站行业应用布局。工业用电领域，聚焦绿电工业、零碳园区与数据中心场景，助力鞍钢、中石化等企业能效提升，深度参与中国移动呼和浩特数据中心等多个项目建设。 紧抓行业发展机遇，布局长期成长空间。公司抓住自主可控替代、数字化转型与新型电力系统机遇，提升自主创新与智能制造能力，推进物联网、云计算、5G、人工智能等新技术在能源领域的融合应用。深耕智能电网，积极发展新能源及储能业务，布局AIDC业务，大力支持工业自动化和智慧用电业务成长，加速推进国际化进程，致力于成为国际一流的科技企业。公司依托多年柔性直流技术沉淀，推出基于直流的绿电直连系统解决方案，着力开展面向AIDC行业的800V固态变压器（SST）的产品迭代开发及海内外市场布局。公司将于2026年4月发布数智SST1.0新品，聚焦“智驭安全、稳载算力”，面向AI算力等场景提供智能可靠电力解决方案，有望为公司在数据中心、新型电力系统等领域打开新的增长空间。海外市场方面，公司持续推进国际业务战略落地，中标中老联网工程老挝500kV那磨变电站稳控系统、菲律宾Terra光伏储能等项目、印度4GVar大容量SVG批量采购项目等；配网开关产品斩获刚果金、肯尼亚、老挝等多国订单，国际竞争力显著提升。 投资建议：公司二次设备产品具备优势，受益于新型电力系统建设的推进，海外市场突破与新领域布局有望打开成长空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.01、11.92和14.10亿元，对应EPS1.20、1.43和1.69元/股，对应PE37、31和26倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、行业竞争加剧；2、新能源装机低于预期；3、新品研发低于预期；4、海外业务拓展不及预期。

     四方股份(601126) 核心观点 全年业绩增长16%，新签合同增长17%。2025年公司实现营收81.93亿元，同比+17.87%；归母净利润8.29亿元，同比+15.84%。25年公司毛利率30.22%，同比-2.11pct.；净利率10.12%，同比-0.18pct.。2025年公司新签合同额达100亿元，同比+16.7%。 四季度业绩符合预期。四季度公司实现营收20.62亿元，同比+10.99%，归母净利润1.25亿元，同比+17.42%。四季度公司毛利率28.61%，同比+0.02pct.，净利率6.09%，同比+0.40pct.。 网内外业务收入保持增长，产品结构影响毛利率。2025年公司电网自动化实现营收36.79亿元，同比+11.17%，毛利率40.05%，同比-1.49pct.；电厂及工业自动化实现营收38.26亿元，同比+22.55%，毛利率23.92%，同比-1.57pct.。 新能源领域优势地位稳固，产品矩阵持续丰富。2025年公司二次设备产品中标多个海风项目，巩固公司华东、华南地区市场的优势地位，并强化分布式调相机等产品矩阵，创新构建“无功电压主动支撑”技术体系，中标多个分布式调相机项目。 SST布局领先，全面适配800VAIDC供电架构。公司着力开展面向AIDC行业的固态变压器产品开发及海内外市场布局。目前公司已具备固态变压器系列产品，具有高效率、高功率密度、高可靠性和快速动态响应等优势，可全面适配下一代数据中心800V直流供电架构。 海外布局持续深化，多国实现标志性突破。2025年以来，公司持续深耕东南亚、非洲市场，二次设备、电力电子等核心产品在菲律宾等市场渗透率大幅提升，中标老挝、巴基斯坦项目；配网开关亦持续中标刚果金、肯尼亚、老挝等多个项目。 风险提示：国内电力投资不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

     四方股份(601126) 投资要点 事件：公司发布25年年报，25年营收81.9亿元，同比+17.9%，归母净利润8.3亿元，同比+15.8%，扣非净利润8.0亿元，同比+14.6%，其中25Q4营收20.6亿元，同比+11.0%，归母净利润1.2亿元，同比+17.4%，扣非净利润1.2亿元，同比+15.5%。25年毛利率30.2%（-2.1pct），归母净利率10.1%（-0.2pct），25Q4毛利率28.6%，同比持平；归母净利率6.1%，同比+0.3pct。公司业绩符合市场预期。 加快“走出去”，SST&构网型产品是核心抓手。25年公司国际业务实现营收2.10亿元，同比-1%，毛利率39.73%，同比+7.32pct。公司围绕二次设备、电力电子、一二次融合、储能等产品和本土化布局，不断提升技术和产品核心竞争力，在东南亚、非洲等市场实现了订单的突破。电力电子技术层面公司深耕多年，自主研发的SST产品在日内瓦国际发明展上荣获银奖，与全球头部客户合作进展顺利，SST、构网型储能等电力电子产品有望成为拓展海外业务的重要抓手，助力公司收入&利润加速增长。 基本盘稳中有进，网外新市场值得期待。1）网内业务方面，电网自动化业务实现营收36.79亿元，同比+11%，毛利率40.05%，同比-1.49pct，盈利能力整体保持稳定。25年电网基建投资完成额约6395亿元，同比+5%，十五五国网+南网投资有望超5万亿，投资维持高景气。国网输变电招标继电保护/变电监控产品25年分别同比+60%/+30%，网内需求保持稳健增长，展望26年，我们预计公司网内业务收入有望维持10-15%增长，盈利能力整体维持稳定。2）网外业务方面，电厂及工业自动化实现营收38.26亿元，同比+23%，毛利率23.92%，同比-1.57pct。新能源市场公司在海风、风光大基地等市场份额稳居前列，分布式调相机、静止同步调相机等新产品持续突破，数据中心、零碳园区、绿电直连等新市场对公司推广其直流配电、源网荷储解决方案等强势产品创造了机会。展望26年，我们预计公司网外业务收入有望实现20%以上增长。 经营业绩质量优秀，潜在增长动能强劲。公司25年/25Q4期间费用率为18.46%/20.90%，同比-2.05/-0.53pct，规模效应显著。25年经营活动现金净流入12.2亿元，远高于归母净利润，经营质量扎实。截至25年末合同负债19.9亿元，较年初+18.4%，应收账款14.5亿元，较年初+21.8%，存货23.3亿元，较年初+18.2%，合同资产22.01亿元，较年初+25%，在手订单充足，潜在增长动能强劲。 盈利预测与投资评级：考虑到公司主业稳健增长&新业务高潜在增量，我们上修公司26-27年预测归母净利润分别为9.70/11.34亿元（此前预测9.68/11.15亿元），同比+17%/+17%，预计28年归母净利润为15.03亿元，同比+33%，现价对应PE分别为37x/32x/24x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、竞争加剧等。

     四方股份(601126) 深耕继电保护等二次设备，全电压等级+全球化布局。 四方股份由中国工程院首批院士杨奇逊创办于1994年，长期耕坛于能源领域为电力的发、输、配、用、储等环节提供从1000kV特高压到10kV低压全系列的继电保护、自动化与控制系统、电力电子、一二次融合、智慧物联等产品及解决方案。电网自动化、电厂及工业自动化业务在2025H1分别约占公司营收的42.9%、49.8%。公司总部位于北京，并在南京、武汉、保定、湖州等地设有研发及生产基地，在印度、菲律宾、肯尼亚等境外地区设有分支机构。产品遍及全国并远销90多个国家及地区，市场份额稳居行业前列。202501~3营收为61.3亿元、同比+20.4%，归母净利润7.0亿元、同比+15.6% “十五五”电网投资有望创新高，公司电网产品有望充分受益。 “十四五”期间电源投资和电网投资的周期错配，有望推动“十五五”电网投资改造提升空间和加快节奏。“十五五”国家电网计划固定资产投资达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，用于新型电力系统建设。南方电网公司2026年固定资产投资安排1800亿元，连续五年创新高，年均增速达9.5%。此外，发达国家电网老化问题愈发严重，为推动电网适应新能源装机并网和终端电气化等趋势，海外电网改造投资力度有望加大。欧盟明确2030年之前需投入约5840亿欧元用于电网建设与升级 公司在国家电网集中招标和南方电网框架招标的中标规模名列前茅，2025H1在国家电网集中招标的中标金额同比+60%，在南方电网框架招标的中标金额同比+15%。 在二次设备的基础上，扩充电网一次装备产品。公司的一二次融合配电产品领域取得突破，中标国家电网2025年首批次区域联合采购多个标包及南方电网2025年第一批次框架招标项目 发电、用电领域电气自动化和能源管理市场潜力大，公司发力多个新产品蓄势增长。 公司的电厂及工厂自动化业务近两年快速增长。2025H1实现营收约20亿元同比+31.3%。新能源发电领域，公司在海上风电、风光大基地等细分市场的占有率稳居行业前列。聚焦海上风电赛道，深化布局分布式能源，打造增量引擎。公司连续入围阳光电源年度分布式光伏自动化系统框架，并中标多个海上风电项目。传统发电方面，公司在火电、水电、核电领域形成协同优势，服务于电站智能化和自动化升级，并提供工控和仿真技术解决方案。 用电领域，公司紧抓低碳与数字化趋势，行业领先地位进一步巩固。工业用电领域，公司签约陕煤、中海油等高耗能行业的企业。轨道交通深度参与武汉、西安、深圳等十余个城市地铁智能化升级项目。在零碳智慧园区和数字化用电等领域，签约多个国家级园区、数据中心项目。 在新品和业务拓展上，公司推出SVG、构网型装备、次同步振荡抑制等电力电子产品，并中标五大六小等能源集团的发电项目。储能产品国内外双线拓展构网型储能、火储联调储能等项目均取得订单 AIDC建设如火如茶，目前主流配用电方案为UPS。但随着芯片和服务器升级，AIDC用电存在降低损耗、减少变电环节、更能适应功耗剧烈波动的升级超势未来HVDC和SST方案有望放量。公司已参与多个电网侧示范项目，在不同场景、不同功率、不同电压等级的SST相关产品以及配电系统设计、可靠性保障、宽频抑制震荡、协调控制等能力上有丰富送代经验，并具备投运经验与项目运行经验。数据中心场景与电网场景使用的SST相关产品确有差异，但电网场景对产品的要求非常严奇，并具备技术复用优势，与数据中心场景的应用需求具有较强的适配性。公司正在积极推进数据中心用SST相关产品进行送代优化。 投资建议：电网业务有望受益于国内外电网改造投资提速，电厂和工厂自动化业务有望受益于AIDC、新能源、节能改造投资的增长。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为8.3/9.4/10.9亿元，EPS分别为1.0/1.1/1.3元/股当前股价（1月21日收盘价）对应PE分别为38.8/34.2/29.6。 风险提示：电网投资建设进度不及预期、新产品研发和验证进度不及预期、电一和工业用户需求下滑、AIDC建设进度不及预期、原材料价格大幅涨价等。

     四方股份(601126) 事件： 公司发布2025年三季报： 2025年前三季度，公司实现营收61.32亿元，同比+20.39%，实现归母净利润7.04亿元，同比+15.57%；2025Q3实现营收21.11亿元，同比+30.65%，实现归母净利润2.28亿元，同比+22.78%。 观点： 业绩稳健增长，费用管控能力强。公司发布2025年Q3业绩，实现收入为21.11亿，同比+30.65%，环比-3.69%，实现归母净利润为2.28亿，同比+22.78%，环比-2.92%。毛利率31.24%，同比-2.97pct，环比+1.83pct。净利率10.77%，同比-0.7pct，环比+0.07pct。期间费用率为18.16%，同比-5.14%，期间费用率降低显著。 公司固态变压器技术领先，可提供aidc全套供电方案。公司依托在电力行业的长期技术积累，创新推出SST新一代数据中心供电方案。该方案采用无工频变压器设计，可实现中压AC直转低压DC，能源转换效率最高可达98%，显著提升了能量利用效率。公司提供交流10kV～35kV、直流20kV～60kV接入，240V～800V直流输出的SST系列产品，具备高效率、高可靠性、多段直流接入、高集成易安装等优势，全面适配下一代数据中心800V直流供电架构的需求，为数据中心提供一二次电气设备的全套解决方案，是国内少数能提供数据中心交直流配电系统全套关键设备及解决方案的厂家。 公司经营业绩稳健，历史股息率维持稳定。公司自上市以来分红15次，平均分红率在66.17%，股利支付率83.84%，2022年至2024年股息率维持4.2%左右，股息率维持稳定。 盈利预测及投资评级：公司是国内电力自动化设备的老牌龙头，具备稳健的电网自动化基本盘和SST技术的前瞻布局。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.52/9.78/11.30亿元，当前股价对应PE为30.5/26.6/23.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；政策落地不及预期；技术进步不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争格

     四方股份(601126) 事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入61.32亿元，同比增长20.39%；归母净利润7.04亿元，同比增长15.57%；扣非归母净利润6.80亿元，同比增长14.49%。单2025年第三季度，公司实现营业收入21.11亿元，同比增长30.65%；归母净利润2.28亿元，同比增长22.78%；扣非归母净利润2.19亿元，同比增长18.48%。 2025年第三季度公司毛利率、净利率环比均有所提升。2025年第三季度公司毛利率、净利率分别为31.24%、10.77%，环比分别提升1.83Pcts、0.07Pct，公司盈利能力环比有所修复。 2025年第三季度公司管理费用率等同比有所改善。2025年第三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.74%、3.38%、8.04%、-0.45%，同比分别-0.83Pct、-1.64Pcts、-2.67Pcts、+0.38Pct，公司多项费用率同比均有所改善，但仍具备一定压降空间。 公司高度重视股东回报。公司股息率（最新年度）达4.25%，公司已构建了科学透明、持续稳定的利润分配机制，2024年公司派发现金红利占归属于母公司净利润的84%；近三年分红比例均超当年归母净利润的80%。自上市15年来连续分红，累计分红超40亿元，分红融资比超200%。 公司数据中心领域技术储备深厚，SST产品已在多个项目中应用。公司聚焦数据中心领域，推出了绿色算力整体解决方案，提供从新能源发电到算力中心用电的全链路核心装备，可为数据中心提供一二次电气设备的全套解决方案，是国内少数能提供数据中心交直流配电系统全套关键设备及解决方案的厂家。同时，公司提供SST系列产品，SST产品已在东莞巷尾多站合一直流微电网示范工程、宁波慈溪氢电耦合直流微网示范工程、城市配电网柔性互联关键设备技术示范工程等多个国家级示范项目中应用。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为81.88、96.69、114.91亿元，对应增速分别为17.8%、18.1%、18.8%；归母净利润分别为8.26、9.94、12.10亿元，对应增速分别为15.4%、20.4%、21.7%，以10月31日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为28X、24X、19X，公司是二次设备龙头企业，网外业务、海外业务等逐步贡献增量，维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资不及预期风险，新产品推广不及预期风险，海外市场拓展不及预期风险等。

     四方股份(601126) 核心观点 前三季度经营业绩稳健，减值影响利润增速。前三季度公司实现营收61.32亿元，同比+20.39%；归母净利润7.04亿元，同比+15.57%。2025年前三季度公司毛利率30.77%，同比-2.93pct.；净利率11.47%，同比-0.51pct.。前三季度公司计提信用减值损失0.42亿元，计提资产减值损失0.57亿元。 三季度业绩同比+23%，网内交付带动毛利率环比上行。三季度公司实现营收21.11亿元，同比+30.65%，环比-3.69%；归母净利润2.28亿元，同比+22.78%，环比-2.92%。三季度公司毛利率31.24%，同比-2.97pct.，环比+1.83pct.；净利率10.77%，同比-0.70pct.，环比+0.07pct.。 三季度以来网内交付修复，网外业务保持较快增长。2025年上半年公司电网自动化实现营收17.26亿元，同比+2.21%，毛利率40.83%，同比-2.80pct.；电厂及工业自动化实现营收20.03亿元，同比+31.25%，毛利率23.82%，同比-2.67pct.。 海外布局加速，多国实现标志性突破。2025年以来，公司部分产品陆续完成泰国、马来西亚、韩国、印尼等多国入网测试，中标老挝、刚果、印度等多个SVG项目。公司作为二次设备头部企业，积极布局开关、SVG等一次设备，为公司出海打开空间。 固态变压器技术领先，已有多个重点项目交付业绩。公司具备交流10kV-35kV、直流20kV-60kV接入，240V-800V直流输出的固态变压器系列产品，具有高效率、高可靠性、高集成化、多端直流接入等优势，可全面适配下一代数据中心800V直流供电架构需求。截至目前，公司SST产品已有多项交付业绩，拓扑结构经过多次迭代优化整机效率已提升至98.5%。 风险提示：国内电力投资不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

     四方股份(601126) 投资要点 事件：公司25年Q1-3营收61.3亿元，同比+20.4%，归母净利润7亿元，同比+15.6%，扣非净利润6.8亿元，同比+14.5%，毛利率30.8%，同比-2.9pct，归母净利率11.5%，同比-0.5pct；其中25年Q3营收21.1亿元，同比30.6％，归母净利润2.3亿元，同比22.8%，扣非净利润2.2亿元，同比18.5%，毛利率31.2%，同比-3pct，归母净利率10.8%，同环比-0.7/0.1pct。业绩符合市场预期。 网内基本盘稳固，网外收入占比有所提升。1）网内业务稳健增长，国网前五批输变电继电保护/变电监控招标量同比+54%/32%，其中更新需求占比较高，公司份额稳固，我们预计25Q1-3网内新签订单同比+15-20%，展望26年我们预计公司网内业务有望维持10-20%的稳健增长。2）公司网外持续发力，市占率不断提升，新能源市场公司凭借同步调相机等新产品保持订单的快速增长，工业侧针对钢铁冶金、石油石化等高耗能企业重点突破，推动用户的绿色能源转型，我们预计公司25Q1-3网外新签订单同比+25-35%，展望明年，公司网外收入占比将持续提高。 SST技术领先，静待客户端实现突破。公司从18年首台SST投运，累计出货约10余台SST产品，技术和产品成熟。凭借极高的效率、最小的占地面积、最低的系统建设成本等优势，SST是GW级AIDC最优的解决方案，并有望在27年随Rubin放量后在客户端大规模应用。公司技术实力领先，产品成熟且运行经验丰富，我们认为公司将加大对市场和渠道的投入，凭借其技术实力和领先全球的经验优势抢占市场先机，有望再造一个四方。 规模效应显著，存货稳健增长。公司25年Q1-3期间费用10.8亿元，同比+5.2%，费用率17.6%，同比-2.5pct，规模效应显著；25Q3经营性现金净流入4.28亿元，同比-25%，我们认为主要系业务规模增长导致报告期内采购付款、薪酬费用等经营现金支出投入增加，经营活动现金流量净额略有下降。25年Q3末存货21.3亿元，同比+16%，增长稳健。 盈利预测与投资评级：考虑到公司网外业务市占率持续提升，订单增速较快，SST优势明显，我们上修公司25-27年归母净利润预测分别为8.38/9.68/11.15亿元（此前预测8.17/9.56/10.90亿元），同比+17%/16%/15%，现价对应PE分别为29x、25x、22x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，SST客户拓展不及预期，竞争加剧等。

     四方股份(601126) 核心观点 上半年业绩稳定增长，收入结构变化影响盈利能力。2025年上半年公司实现营收40.20亿元，同比+15.62%；归母净利润4.76亿元，同比+12.41%。上半年公司毛利率30.52%，同比-2.95pct.；净利率11.84%，同比-0.38pct.。我们估计，公司毛利率下降或受毛利偏低网外业务占比提升所致。 二季度收入稳健增长，业绩同比微降。2025年第二季度实现营收21.92亿元，同比+13.44%，环比+19.92%；归母净利润2.35亿元，同比-3.24%，环比-2.83%。二季度毛利率29.41%，同比-3.66pct.；净利率10.70%，同比-1.86pct.。我们估计，二季度业绩同比微降主要系网内确收节奏放缓引起。 电网相关业务收入微增，网外业务收入快速增长。上半年公司电网自动化营收17.26亿元，同比+2.21%，毛利率40.83%，同比-2.80pct.；电厂及工业 自动化营收20.03亿元，同比+31.25%，毛利率23.82%，同比-2.67pct.。 两网二次中标金额大幅增长，网外二次市场地位领先。网内方面，上半年公司二次设备产品在国网集招的中标金额同比+60%，在南网框架招标的中标金额同比+15%，配电相关产品市场份额稳固。网外方面，公司二次设备在海上风电、风光大基地等细分市场的占有率稳居前列。 公司持续深耕数据中心领域，具备二次和直流解决方案服务能力。公司围绕绿色用电与高算力需求，是国内少有的提供数据中心交直流配电系统一二次关键设备、技术及全套解决方案的厂家，在西北、华北等区域形成规模化应用，中标阿里巴巴、中国移动、新疆克拉玛依市碳和水冷等多个数据中心项目，并紧密跟踪绿电直连以及直流配电的应用。 固态变压器产品技术成熟，已有多个重点项目交付业绩。公司拥有固态变压器系列产品，具有高效率、高可靠性、高集成化、多端直流接入等优势，可全面适配下一代数据中心800V直流供电架构需求。截至目前，公司SST产品已有多项交付业绩，拓扑结构经过多次迭代优化整机效率已提升至98.5%。 风险提示：国内电力投资不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

     四方股份(601126) 投资要点 事件：公司发布2025半年报，25H1实现营业收入40.20亿元，同比+15.62%；实现归母净利润4.76亿元，同比+12.41%；实现扣非归母净利润4.60亿元，同比+12.68%。 国内能源转型推动，主营业务稳健增长。受益于国内新型电力系统及能源绿色低碳转型的推动，公司持续加强产品和技术创新，进一步提升服务质量及细分市场开拓，精益运营。从业务来看，25H1公司电厂及工业自动化、电网自动化分别实现营业收入20.03/17.26亿元，同比+31.25%/2.21%；毛利率23.82%/40.83%，同比-2.67/-2.80pct。电网自动化产品收入稳步增长，电厂及工业自动化等产品收入增长显著；公司产品综合毛利率总体保持稳定。分地区来看，25H1国内/国外分别实现营收39.18/1.02亿元，同比+16.60%/-12.61%，毛利率30.16%/44.09%，同比-3.25/+9.00pct。受项目供货周期影响，国际业务发货合同额有所降低；受合同结构变化，本期国际业务合同综合毛利率有所上升。销售/管理/研发/财务费用率分别为6.10%/3.70%/8.48%/-0.69%，同比-0.59/-0.5/-0.74/+0.31pct。 产品规模扩张与技术研发成果显著。智能电网领域，公司在国家电网集中招标的中标金额同比增加60%，在南方电网框架招标的中标金额同比增加15%，中标规模均名列前茅。一二交融配电产品受益于新型电力系统建设及自主可控、环保化技术替代趋势，中标国家电网2025年首批次区域联合采购多个标包及南方电网2025年第一批次框架招标项目，主站产品完成适用于园区级电网的源网荷储协调优化控制功能，并在江苏、湖南、海南等多地部署应用。SVG产品中标华能集团、大唐集团、中核汇能集团等大型发电企业年度框架招标；中标中广核老挝北部互联互通清洁能源基地光伏项目SVG设备项目；储能产品国内深挖客户需求，中标四川阿拉海高海拔构网型储能科技项目等，能量管理系统EMS产品领域持续保持市场领先，中标上海星火多种新型储能技术混合示范电站项目，海外市场也逐步推进全球重点区域布局，实施并投运老挝首个5MW/10MWh储能项目。 AIDC能耗需求攀升，积极探索能源与设备解决方案。随着人工智能、大数据、云计算迅猛发展，数据中心的能耗问题日益凸显。据测，到2030年全国数据中心用电量预计是2024年用电量的3倍以上。面对这一趋势，传统的供电方案已难以满足高效、低碳的发展要求。公司深度融合能源管理与数字技术，在西北、华北等区域数据中心领域形成规模化应用场景，中标张家口察北阿里巴巴数据中心、中国移动（宁夏中卫）数据中心、新疆克拉玛依低碳智慧园区数据中心等多个项目。同时，紧密跟踪绿电直连以及直配融电在数据中心建设中的应用；自主研发的能碳管理平台构建了“监测-分析-优化”闭环体系，能耗、安全、碳排等链条全面管理，助力多个国家级园区达成年度减排目标。此外，公司固态变压器不仅具备高效、高可靠、高集成度的显著优势，还可以全面适配下一代数据中心800V直流供电架构；可为数据中心提供一二次电气设备全套解决方案。 投资建议：公司二次设备产品市场份额稳步提升，受益于新型电力系统建设的推进，海外市场突破与新领域布局有望打开成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.54、9.94和11.45亿元，对应EPS1.02、1.19和1.37元/股，对应PE17、14和12倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、行业竞争加剧；2、新能源装机低于预期；3、新品研发低于预期；4、海外业务拓展不及预期。

     四方股份(601126) 投资要点 事件：公司25H1营收40.2亿元，同比+15.6%，归母净利润4.8亿元，同比+12.4%，毛利率30.5%，同比-2.9pct，归母净利率11.8%，同比-0.3pct；其中25Q2营收21.9亿元，同比+13.4％，归母净利润2.3亿元，同比-3.2%，毛利率29.4%，同比-3.7pct，归母净利率10.7%，同比-1.8pct。盈利受收入结构影响，业绩略低于市场预期。 25H1网外收入占比提升，网内平稳增长。25H1公司电网自动化/电厂及工业自动化实现营收17.26/20.03亿元，同比+2%/+31%，毛利率分别为40.83%/23.82%，同比-2.80/-2.67pct。其中电厂及工业自动化收入占比约50%，首次超过电网自动化业务，我们预计主要系25H1新能源抢装所致。公司网外市场基本盘稳固，增量市场如海上风电进展顺利，中标了山东华能半岛北L厂址、河北建设山海关500MW、福建三峡集团平海湾DE等标杆海上风电项目，同时在分布式调相机二次及系统集成方面中标了多个项目。网内业务25H1实现平稳增长，毛利率有所下滑我们预计主要系确收了部分降价保护订单。截至25前四批，国网保护/监控招标需求分别同比+60%/+36%，更新需求旺盛，展望25H2，我们预计公司网内业务有望加速，网外新市场持续突破延续稳健增长。 国际市场稳扎稳打，技术&产品优势向数据中心延伸。25H1公司海外业务收入1.02亿元，同比-13%，毛利率44.09%，同比+9.00pct。公司持续拓展国际市场，二次设备&SVG&储能等电力电子设备在非洲、印度、老挝等国家和地区均有中标和项目落地，形成电力二次&电力电子一次产品的出海组合拳。凭借在能源管理和电力电子技术的优势，25H1公司中标张家口察北阿里巴巴数据中心、中国移动（宁夏中卫）数据中心、新疆克拉玛依市碳和水冷数据中心等多个项目，同时，紧密跟踪绿电直连以及直流配电在数据中心建设中的应用，公司在SST、HVDC等电力电子设备领域有深厚的技术积累和产品储备，未来有望在AIDC领域崭露头角。 规模效应带来费用率下降，存货&合同负债稳增。公司25H1期间费用7.1亿元，同比+6.5%，费用率17.6%，同比-1.5pct，我们认为主要系公司多下游增长带来的规模效应所致；25H1经营性净现金流0亿元，同-100.8%，我们认为主要系储能业务起量所致；25H1末存货19.2亿元，同比+11%，合同负债12.92亿元，同比+26%，均实现稳健增长。 盈利预测与投资评级：考虑到后期网外收入占比提高、光伏装机降速等因素，我们下修公司25-27年归母净利润（括号内为下修幅度）分别为8.17（-0.68）/9.56（-0.99）/10.90（-1.48）亿元，同比+14%/17%/14%，现价对应PE分别为18x、16x、14x，维持“买入”评级。 风险提示：AIDC市场拓展不及预期，电网投资不及预期，竞争加剧等。

     四方股份(601126) 公司业绩持续稳健增长，25Q1利润增长有所加速 24年合计实现营收69.51亿元，yoy+20.86%；归母净利润7.16亿元，yoy+14.09%；扣非净利润6.98亿元，yoy+11.98%。毛利率32.33%，yoy-2.11pcts。净利率10.30%，yoy-0.62pcts。受益于国内新型电力系统及能源绿色低碳转型的推动，公司持续加强产品和技术创新，营业收入稳步增长，综合毛利率总体保持稳定。 2025Q1营收18.28亿元，yoy+18.34%；归母净利润2.41亿元，yoy+33.38%；扣非净利润2.34亿元，yoy+30.37%。毛利率31.84%，yoy-2.12pcts；净利率13.21%，yoy+1.43pcts。 24年业务分拆： 1、电网自动化：24年实现收入33.09亿，yoy+13.18%，毛利率41.54%，同比下降0.35pcts。 2、电厂及工业自动化：24年实现收入31.22亿元，yoy+25.35%，毛利率25.48%，同比下降2.06pcts。 25年展望：公司主业稳健发展，出海、数据中心有望形成增量 1）公司主业方面，公司将积极拓展行业用户及区域配电市场。高质量发展新能源及储能业务，在大型沙戈荒新能源基地、分布式能源、海陆风电领域持续提升综合自动化、智能运维等整体解决方案竞争力；在火电、水电、核电领域形成协同优势；在钢铁冶金、石油化工、智慧轨道交通等工业用电行业进一步提升整体解决方案的竞争力。 2）增量业务1-出海：公司将持续扎根东南亚、非洲等海外市场，加强海外本地化策略，提升国际业务的本地化市场及服务能力，产品方面除二次系统外，加强电力电子、一二次融合、储能等产品的海外市场拓展。 3）增量业务2-数据中心：公司持续为国内主流数据中心项目提供核心电信化设备，相关设备主要部署于变电站环节；同时公司为部分数据中心项目配备了先进的保护设备，并在新建项目中创新应用绿色算力及电算协同控制系统。 盈利预测 基于公司24年及25Q1经营情况，我们调整公司25-27年营业收入预测至82.2、94.3、107.5亿元（原值为25-26年84.3、101.3亿元），归母净利润预测至8.6、9.9、11.5亿元（原值为25-26年8.7、10.2亿元），对应当前估值16、13、12X PE，上调至“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、国内外招标不及预期、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。