中国国航(601111) 业绩简评 2026年04月30日公司披露一季报，Q1实现营收445.36亿元，同比增长11.28%；实现归母净利润9.83亿元，较去年同期的-20.44亿元大幅扭亏为盈。 经营分析 行业景气度上行，运营数据稳中向好：公司Q1收入增速11.28%显著高于成本增速3.07%，表明客座率和票价水平得到双重提升，盈利弹性充分释放。 1）ASK：26Q1公司总ASK同比+7.6%，其中国内/国际/地区ASK同比分别+7.4%/7.7%/10.9%。 2）RPK：26Q1公司总RPK同比+13.7%，其中国内/国际/地区RPK同比分别+12.0%/17.8%/18.4%。 3）客座率：26Q1公司总客座率84.8%，同比+4.6pct，其中国内/国际/地区客座率同比分别+3.5pct/7.2pct/4.9pct。 持续优化航线网络，运力投入稳步增长：26夏秋航季，国航日均计划执行航班1789班次，同比增长11%。其中，国际及地区航班日均计划执行237班次，同比增长8.4%。同时，公司进一步扩大航线网络覆盖，计划新增6条国内航线，10余条国际航线以满足国内外旅客多样化出行需求。 优质客群与成本控制：公司常旅客“凤凰知音”会员贡献收入占比已超过50%，形成了稳定的高价值客户群体。此外，公司全面升级成本管控体系，聚焦航油、起降、飞机等关键领域，提升成本管控精细化水平，叠加人民币升值等外部因素的改善，共同推动了利润率的修复。 盈利预测、估值与评级 26年一季度，公司在行业供需格局改善的背景下，实现业绩稳健增长，体现了公司的盈利弹性。考虑到美伊战争带来的油价大幅上涨影响，我们下调公司2026-2027年EPS预测至-0.06、0.24元（原为0.44、0.66元），新增2028年EPS预测0.49元。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，安全事故风险，季节性波动和突发事件风险。

     中国国航(601111) 事件：25年公司实现营收1714.8亿元，同比增长2.87%，实现归母净利润-17.70亿元，较24年同期的-2.37亿元亏损扩大，主要系四季度转回部分递延所得税资产，导致所得税费用大幅提升。 Q4大幅亏损主要系递延所得税资产转回导致所得税费用大幅提升：公司Q4归母净利润-36.4亿，较24年同期的-16.0亿相比，亏损明显扩大，拖累了全年业绩，主要系Q4公司所得税费用19.30亿元，较去年同期的5.35亿元大幅提升。所得税费用提升主要系公司严格执行企业会计准则，对递延所得税资产账面价值进行复核，相应转回了部分递延所得税资产。若仅考虑营业利润（不考虑营业外收支和所得税），则25Q4的营业利润为-32.7亿元，较24Q4的-42.6亿元相比亏损略有收窄。 25年客座率同比提升约2pct，燃油成本同比下降抵消大部分客公里收益降幅：25年公司实现客运收入1548.56亿元，同比增加30.67亿元，其中因运力投入上升而增加收入49.18亿元，因客座率上升而增加收入39.78亿元，因收益水平下降而减少收入58.29亿元。 公司客座率由79.85%提升至81.88%，同比提升约2pct。公司客公里收入由0.5338元降至0.5144元，下降0.0194元/客公里。与客公里收益下降对应的是，25年油价同比下降导致公司单位ASK燃油成本也相应下降，由24年的0.151元降至0.136元，同比下降0.0147元/客公里，抵消了大部分客公里收益的降幅。整体来看，公司全年营业利润从24年的-34.3亿元减亏至-20.5亿元，经营层面有一定好转，亏损扩大主要还是税费的影响。 26年计划净增低于25年，供给端预计维持低增长：25年公司共引进飞机45架，退出飞机11架，净增34架，公司机队规模由930架提升至964架，25年净增架次占比约3.7%。公司26年计划引进飞机40架，退出20架，净增仅20架，相比25年，公司26年飞机引进更加谨慎，预计供给端继续维持低增长。 油价上涨对公司及行业形成短期冲击，但股价或已反映悲观预期：受中东局势动荡影响，航空煤油价格自2月底开始大幅攀升，新加坡航空煤油价格2月下旬稳定在90美元/桶左右，而近一个月时间里已经快速升至近200美元/桶，且价格还在大幅波动。受此影响，航司燃油成本近期不可避免的出现大幅度攀升，短期对航司业绩产生冲击。中长期看，中东乱局会持续多久存在很大不确定性，但对公司来说，近一个月来股价已经大幅回调，甚至接近疫情时期的低点，我们认为股价层面对悲观预期已经反映的较为充分。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为-10.5，24.0和44.5亿元，对应EPS分别为-0.06、0.14和0.26元。我们认为市场目前对航空业的悲观预期较为充分，建议静待油价企稳。我们维持公司“推荐”评级。 风险提示：民航政策变化；反内卷力度不及预期；油价汇率大幅波动等

     中国国航(601111) 中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营，拥有广泛的国际航线、均衡的国内国际网络，覆盖了中国经济发达、人口密度高的区域目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。旅游市场的持续升温则有助于拉动航空出行需求。今年前10月，航空煤油均价较去年同期下降，有利于提升公司的盈利能力。首次覆盖，给予公司增持评级。 支撑评级的要点 中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营。2002年10月，中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立了中国航空集团公司。2004年12月15日，中国国际航空股份有限公司在香港和伦敦成功上市，2006年8月18日在上海证券交易所上市。公司主营业务为航空客运服务，常态下客运业务占总营收近九成，2024年占比为91%。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势，且RPK位于国内前列。2024年营收1666.99亿元同比增长18.14%，销售毛利率为5.11%；2025年前三季度营收1298.26亿元，同比增长1.31%，销售毛利率为7.06%。 航空行业：近15年航空旅客运输量增长172.8%，航空票价逐渐市场化定价。我国商业航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024年三大航运输总周转量比重达62.64%。2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86%，创历史新高，货邮运输量达898.30万吨，同比增长22.15%，近15年航空旅客运输量增长172.8%。同时随着近20年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化。2020年末，民航局继续放开3家以上（含3家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制定，运价全面市场化已成为大趋势。 关键因素：①飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。②出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，同时中国人均GDP稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求。③油价和汇率因素：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素，2025年前10月，航空煤油均价为86.01美元/桶，较去年同期下降10.90%。航空煤油价格下降有利于降低公司成本，提升公司的盈利能力。 估值 我们预计公司2025-2027年的营业收入为1747.15/1880.20/2052.45亿元，同比增长4.8%/7.6%/9.2%，实现归母净利润15.61/65.03/102.65亿元，EPS分别为0.09/0.37/0.59元/股，PB分别为3.2/2.8/2.3倍。首次覆盖，给予公司增持评级。 评级面临的主要风险 宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、飞行员资源短缺、油价汇率发生不利波动。

     中国国航(601111) 2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收1298亿元，同比+1.3%，归母净利18.7亿元，同比+37%，扣非归母净利16.4亿元（2024Q1-3扣非归母净利4.3亿元），上年同期非经常收益主要来自房产土地处置收益。单三季度：25Q3公司营收491亿元，同比+0.9%，归母净利36.8亿元，同比-11%，扣非归母净利36.5亿元，同比-5.8%。25Q3公司盈利同比回落主要受到非油成本持续高位拖累，公司座公里收益同比基本持平，油价下降部分缓解了成本压力。 25Q3公司运力投放同比仅增长2%，主动适应行业以价换量，座公里收益同比基本持平。25Q3国内航线受到行业需求结构变化和竞争影响国内票价承压，我们测算公司国内客公里收益同比-3.0%、客座率同比+1.3pcts，我们认为是公司在价格敏感的行业环境下主动寻求更加平衡的定价组合。25Q3公司座公里投放同比仅增长2%，使得总收入同比基本持平。 或受到发动机停飞影响，25Q3单位非油成本延续高位，油价回落缓解单位成本压力。由于国航和深航普惠发动机机队规模较大，或受到发动机停场维修影响单位非油成本持续高位，我们测算25Q3单位非油成本同比+0.7%，持续处于较高水平；我们测算25Q3单位燃油成本同比-6.7%。整体看公司25Q3单位成本同比-1.9%，油价下降是推动成本端改善的主要原因，单位扣油成本短期内或仍处高位。 财务费用稳步改善，单季度汇兑收益贡献同比下降。25Q3公司资产负债率环比下降1.1pcts至87.9%，同时优化债务结构，压降美元债务，推动短期债务转为长期债务，有助于降低利息支出，2025Q1-3公司利息支出同比下降5.98亿元。此外，25Q3汇率升值虽然推动单季度盈利上升，但同比24Q3汇率涨幅收窄使得单季度汇兑收益贡献同比下降。 拟定增200亿元，或为增资深圳航空储备流动性。子公司深圳航空2022年后持续处于资不抵债状态，截至2025年7月深圳航空净资产-141亿元，此前公司公告将按51%持股比例认购深圳航空本次发行股份（增资总金额不超过81.6亿元），增资完成后将修复深圳航空资产负债表并维持公司控股地位，我们认为本次增发或部分为深圳航空增资储备流动性，将加速优化公司资本结构并提升国航系航司整体航线网络的竞争力。 投资建议：看好行业价格底部回升，我们预测2025-2027年公司归母净利润10.4、59.8、82.2亿元，当前国航A股价对应2025-2027年136、24、17倍市盈率。维持“推荐”评级。 风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

     中国国航(601111) 2025年10月30日，中国国航发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司营业收入为1298亿元，同比增长1.3%；归母净利润为18.7亿元，同比增长37.3%。其中Q3公司实现营业收入491亿元，同比增长0.9%；实现归母净利润36.8亿元，同比下降11.3%。 经营分析 收益水平同比下降，量增推动收入增长。2025Q3公司营业收入同比增长0.9%，主要系量增影响。Q3公司RPK同比增长3.6%，其中国内线增长1%，国际线增长11%，地区线下降0.2%。Q3公司客座率同比增长1pct至82%，暑运期间公商务出行需求受影响，依靠客座率提升及9月票价改善，Q3公司单位座公里营业收入同比仅下降1%。量增影响大于价减，公司仍取得单季度营收增长。 Q3单位成本优化，毛利率同比增长。2025Q3公司毛利率为13.8%，同比增长0.7pct，主要系成本改善，受油价下降及周转提升影响，2025Q3公司单位座公里营业成本为0.43元，同比下降2%。费用率方面，2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.5%、2.8%、0.2%、2.6%，合计同比增长0.7pct，其中财务费用率增长0.5pct，主要系去年同期录得汇兑收益。Q3公司录得投资收益8.6亿元，同比小幅下降5%。综上，费用率增长叠加上年同期录得2亿元资产处置收益，2025Q3公司归母净利率为7.5%，同比下降1pct。 发布定增预案，有望提升服务能力。10月30日公司公告定增预案，发行对象为中航集团和中航控股，其中中航集团认购不低于人民币50亿元，中航控股认购不超过人民币150亿元，合计不超过200亿元，发行价格为6.57元/股，扣除相关发行费用后的募集资金净额拟全额用于偿还债务和补充流动资金，有望提升公司航空运输服务能力、优化资产负债结构，控股股东及关联方认购也彰显发展信心。 盈利预测与评级 维持2025年净利预测8亿元，考虑供需优化，上调2026-2027年净利润预测至77亿元、115亿元（原60亿元/93亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

     中国国航(601111) 事件：中国国航发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收1298亿元，同比+1.3%；对应录得归母净利润18.70亿元，同比+37.3%。点评： Q3营收微增，归母净利润同比下降。单季度看，2025年Q1/Q2/Q3公司营收分别为400/407/491亿元，同比分别-0.1%/+3.2%/+0.9%，对应归母净利分别为-20.44/2.38/36.76亿元，同比分别-22.07%/+121.51%/-11.31%，三季度利润受票价下跌及成本影响同比有所下降。 运力小幅增长，客座率高位提升，基本恢复到19年水平。 1）运力：25Q3国航总ASK同比+1.9%，其中国内/国际/地区线ASK同比分别-0.6%/+9.3%/-3.6%，国际及地区线ASK恢复到19年同期92.8%。 2）周转量：25Q3公司总RPK同比+3.6%，其中国内/国际/地区线RPK同比分别+1.0%/+11.3%/-0.2%，国际及地区线RPK恢复到19年同期90.2%。 3）客座率：25Q3公司综合/国内/国际/地区线客座率分别为82.3%/83.7%/79.4%/76.8%，同比分别+1.3/+1.3/+1.5/+2.6pct，较19年同期分别-0.2/-0.3/-1.0/+2.2pct。 4）机队规模：截至25Q3末公司机队规模达到946架，前三季度净增长16架飞机。 票价跌幅好于行业，油价下行带动单位成本下降。 1）票价：25Q3国航单位RPK收入实现0.607元，同比-2.6%；实现单位ASK收入0.499元，同比-1.0%，票价跌幅好于行业。 2）成本：25Q3国航单位ASK成本0.431元，同比-1.8%；受益于航油均价下降，公司单位燃油成本下降；但发动机维修停飞问题等拖累了公司非油成本摊薄；单位成本降幅有限。 大股东定增补充资本金，看好公司盈利能力持续改善。 公司披露定增预案，拟向大股东中航集团和控股股东关联方中航控股发行股票，中航集团拟认购不低于人民币50亿元，中航控股拟认购不超过人民币150亿；募集资金净额拟用于偿还债务和补充流动资金，助力公司提升经营效率和盈利能力，提振市场信心。行业未来供给依然偏紧，需求稳增背景下，票价及航司座收有望持续修复，带来业绩高弹性，看好公司盈利水平稳步回升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利12.31、64.34、86.04亿元，同比分别+618.8%、+422.6%、+33.7%，对应每股收益分别为0.07、0.37、0.49元，10月31日收盘价对应PE分别为111.39、21.32、15.94倍。行业供需关系持续修复，同时“反内卷”行动助力竞争格局改善，公司作为行业龙头，有望显著受益。看好座收回升带来的业绩高弹性。综上，维持公司“增持”评级。 风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

     中国国航(601111) 2025年8月28日公司发布2025年中报：2025H1公司营收808亿元，同比+1.6%，归母净亏18.1亿元（24H1归母净亏27.8亿元），扣非归母净亏20.0亿元（24H1扣非归母净亏34.4亿元）。25Q2公司营收407亿元，同比+3.2%，归母净利2.4亿元（24Q2归母净亏11.1亿元），扣非归母净利1.2亿（24Q2扣非归母净亏17.3亿元），落于业绩预告上沿。上半年看，尽管全行业国内航线价格同比承压、成本刚性，但油价和财务费用下降以及汇率升值共同推动利润同比改善。 国内航线延续行业性以价换量特征，公司主动适应市场致使国内客收同比回落。上半年国内航线受到行业需求结构变化和竞争影响票价有所承压，25H1公司国内客公里收益同比-6.2%、客座率同比+2.2pcts，我们认为是公司在价格敏感的市场环境下主动调节定价策略，使得公司收入端表现受到压制，1H25公司整体客运收入同比持平，国内客运收入同比-4.9%。 单位扣油成本体现出一定成本刚性、上半年同比上涨，油价回落缓解单位成本上涨压力。我们测算公司25Q1/25Q2单位扣油成本分别为0.30/0.31元，同比+3.0%/+4.6%、较19Q1/19Q2同比+12%/+19%，同比上涨且持续处于较高水平；我们测算单位燃油成本分别为0.15/0.12元，受益油价下降同比-5.0%/，-21.6%。综合来看25Q1/25Q2单位成本同比+0.2%/-4.4%，油价下降是推动成本端改善的主要原因，单位扣油成本则仍面临一定上涨压力。 美元债务规模下降，财务费用稳步改善。25H1公司资产负债率上升0.84pct至89.0%，美元计价债务较2024年底-13.4%，公司推动债务期限改变，截至2025年6月底短期债务较2024年底下降16.6%，长期债务较2024年底上升10.8%，亦有助于降低利息支出，25H1公司利息支出同比下降3.75亿元，此外25H1汇率升值公司确认汇兑收益1.76亿元，共同推动财务费用同比下降27%。 拟增资深圳航空解决子公司资不抵债问题，公司将维持子公司持股比例和控股地位。子公司深圳航空2022年后持续处于资不抵债状态，截至2025年7月深圳航空净资产-141亿元，本次深圳航空拟融资160亿元，公司按51%持股比例认购增发股份，对深圳航空增资总金额不超过81.6亿元，两期增资完毕后将提升子公司资本实力并维持公司控股地位，我们认为本次增发能够提升深圳航空经营能力并提升国航整体航线网络的竞争力，对上市公司现金流影响可控。 投资建议：看好行业价格底部回升，但考虑到暑期旺季价格数据平淡，我们下调2025年归母净利至10.4亿元，维持2026-2027年59.8、82.2亿元，当前国航A股价对应2025-2027年125、22、16倍市盈率。维持“推荐”评级。 风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

     中国国航(601111) 事件：25年上半年公司实现营收807.57亿元，同比增长1.56%，归母净利润-18.06亿元，较上年同期的27.82亿元减亏35.11%。扣非后归母净利润-20.04亿元，较上年同期的-34.40亿元减亏41.76%。公司Q1与Q2分别实现归母净利润-20.44亿元和2.38亿元，上半年亏损主要集中在Q1，Q2实现扭亏。 客收降幅在预期内，油价下降带动盈利回升：上半年公司实现客运收入731.96亿元，同比增加0.59亿元，拆分来看，其中因运力投放上升而增加收入24.63亿元，因客座率上升增加收入13.61亿元，因收益水平下降减少收入37.65亿元。公司客座率同比上升1.43pct，收入客公里下降4.88%至0.5107元/客公里。相比于去年明显的量升价降现象，今年上半年国航对价格端的约束有一定成效。虽然客收依旧下降，但我们认为主要系燃油成本下降以及国际航线占比提升导致客收下行，属于正常现象。 分区域看，公司国内航线运力投放同比下降1.26%，客座率同比提升2.17pct，客公里收益同比下降6.23%。国际航线运力投放同比提升16.7%，客座率同比提升0.19pct，客公里收益同比下降0.77%。相比来说，国际航线较国内航线表现更好。 成本方面，上半年单位ASK扣油成本0.304元，较去年同期的0.293元有所提升。但单位ASK燃油成本从去年同期的0.158元降至报告期的0.137元，特别是二季度油价降幅较大，带动了公司Q2盈利回升。 飞机引进较为谨慎，供给端预计维持低增长：上半年公司共引进飞机9架，退出飞机5架，上半年净增仅4架，飞机引进较为谨慎。公司25年计划引进飞机47架，退出18架，预计机队净增主要集中在下半年，当然也可能出现像前几年一样实际引进明显低于计划引进的情况。整体看预计公司机队增速维持较低水平。 国泰航空持续贡献投资收益：上半年公司投资收益13.70元，同比增加1.67亿元，其中确认国泰航空投资收益11.74亿元，同比增加1.06亿元。 关注反内卷带来的后续影响：7月以来，反内卷持续受到国家层面重视，8月14日，由中国航空运输协会牵头编制的《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，旨在引导行业高质量发展，积极维护公平有序的国内航空客运市场环境，保障消费者、经营者等各方合法权益。我们预计公约的出台将有效遏制市场乱象、规范经营行为，对行业的票价水平会有一定提振作用。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.8，63.1和79.3亿元，对应EPS分别为0.11、036和0.45元。我们看好反内卷对行业整体盈利水平的提振。公司作为我国的载旗航空公司，手握大量优质的国内国际航线，有望充分受益于机票价格改善带来的盈利弹性。我们维持公司“推荐”评级。 风险提示：民航政策变化；反内卷力度不及预期；油价汇率大幅波动等

     中国国航(601111) 事件：公司发布2025年年中报。2025年H1，公司实现营业收入807.57亿元，同比+1.56%，为2019年的123.65%；实现归母净利润-18.06亿元，同比+35.11%，为2019年的-57.52%；实现扣非后归母净利润-20.04亿元。 国际线复苏引领客运盈利回升，归母净利润减亏显著。1）收入端：Q2首次归母净利润扭亏为盈，客运收入占营业收入90.64%。2025年H1，公司营业收入807.57亿元，呈现增长态势；公司第二季度的归母净利润为2.4亿元，为三大航中唯一扭亏的；客座率攀升至80.72%，同比+1.43pct；旅客运输收入为731.96亿元，占营业务收入90.64%。国际线ASK，同比增加16.70%，恢复到19年93.83%。2）成本端：量增提升总体营业成本，单位成本持续缩减。2025年H1，公司营业成本783.49亿元，同比+1.14%，其中燃油成本为243.27亿元，同比-10.34%；上半年单位ASK成本0.44元，同比-2.17%，其中单位燃油成本0.137元，同比-13.26%，与油价跌幅大体一致，为单位成本减少的主要原因。2025年H1，公司归母净利润-18.06亿元，同比减亏35.11%。3）费用端：财务费用大幅减少。2025年H1，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较2023年同比+5.26%、+2.30%、-27.17%、-4.91%。 经营数据领跑行业，率先实现单季盈利。1）需求端：国内需求韧性增强，国际航线恢复为核心驱动力。需求方面，客运量稳步增长，运力供需对比来看，2025年H1，公司国内、国际、地区ASK/RPK同比分别-1.26%/+1.40%，+16.70%/+16.99%，-0.70%/+0.75%；客座率来看，2025年H1，公司客座率为80.72%，同比+1.43%，预计2025年国内公商务出行将进一步恢复。国际需求方面，受益于“一带一路”倡议、免签政策及国际航线补贴政策。国际需求加速恢复，或成为关键增长点，尤其是欧美及“一带一路”沿线高收益航线。2）供给端：机队规模领跑亚洲，宽体机协同国际航线复苏构筑增长极。截至报告期末，集团共计运营飞机934架，已超越南航成为亚洲机队规模最大的航司，公司计划2025/26/27年分别引进飞机47/39/55架，机队规模持续加码，同时国航拥有宽体机数量居于全国领先地位，适合长距离国际航线运营，随着国际需求复苏，公司宽体机运力优势明显，量增趋势有望延续。在航线层面，国航以北京、成都为核心枢纽，更好地覆盖全国以及全球各个地区，复航并开通多条国际航线，优化新增包括成都-杭州在内的多条国内快线。 反内卷公约提出有助于未来利润修复。《中国航空运输协会航空客运自律公约》于8月正式发布，短期将有效推动市场从“低价乱象”转向“优质优价”、恶性竞争，修复公司短期利润；长期将通过规则创新驱动行业转型升级，推动供给优化，最终构建“高品质服务-高信任体验-高能级产业”的良性循环。 投资建议：我们维持此前盈利预测结果。根据我们的预测，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.18/0.30/0.47元，对应PE为42.46X/24.96X/15.98X，维持“推荐”评级。 风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

     中国国航(601111) 业绩 2025年8月28日，中国国航发布2025年半年报。2025H1公司营业收入为808亿元，同比增长1.6%；归母净利润为-18.1亿元，同比减亏9.8亿元。其中Q2公司实现营业收入407亿元，同比增长3.2%；实现归母净利润2.4亿元，同比扭亏为盈。 经营分析 业务量增长对冲收益下滑，H1收入实现小幅增长。分业务看：（1）客运：收入732亿元，同比增加0.6亿元，其中因运力投入上升而增加24.6亿元，因客座率上升而增加13.6亿元，因收益水平下降而减少37.7亿元。分量价看，2025H1公司RPK同比增长5.2%，其中国际RPK同比增长17%；客公里收益为0.51元，同比下降4.9%，国内航线同比下降6.2%，主要系商务线承压及燃油附加费减少；座公里收益为0.41元，同比下降3%。（2）货运：收入36亿元，同比增加2.5亿元，其中因运力投入上升而增加1.7亿元，因载运率上升而增加0.9亿元，因收益水平下降而减少0.1亿元。 油价下降推动单位成本改善，财务费用率大幅降低。2025H1受航油价格下降影响，公司单位座公里营业成本为0.44元，同比下降2.17%。2025H1公司毛利率为3%，同比增加0.4pct。2025H1公司销售、管理、研发、财务费用率合计同比下降1.1%，其中财务费用率下降1.2pct，主要系利息支出（不含资本化部分）同比减少以及录得汇兑收益（上年同期为汇兑净损失）。综上，2025H1公司大幅减亏，其中Q2估算淡季行业国内裸票提升，叠加油价下降，公司毛利增加15亿元，此外财务费用减少6亿元，Q2公司归母净利录得2.4亿元，同比增加13.5亿元，实现扭亏为盈。 短期受益反内卷，中期受益供需优化。过去2个月以来民航局两次召开会议强调民航领域综合整治“内卷式”竞争，且8月《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，提出“杜绝以排挤竞争对手为目的的恶意竞争”，短期有望改善航司收益水平。中期看，受订单缺乏、飞机制造商及上游零部件供应商产能等因素制约，行业供给增速维持低个位数增长，同时旅客量维持高个位增长，预计2026年内将现供需拐点，票价提升公司利润有望释放。 盈利预测与评级 考虑需求恢复慢于预期，下调2025-2027年净利润预测至8亿元、60亿元、93亿元（原52/94/126亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

     中国国航(601111) 事件：中国国航发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收807.6亿元，同比+1.6%；对应录得归母净利润-18.06亿元，同比+35.1%。 点评： 营收微增，归母净利润大幅减亏。2025年上半年公司实现营收807.6亿元，同比+1.56%，其中客运/货运收入分别为732/36亿元，同比+0.08%/+7.48%。25H1录得归母净利-18.06亿元，同比+35.11%，减亏9.77亿元；其中Q1/Q2单季度归母净利分别为-20.4/2.4亿元，同比分别-22.1%/+121.5%，二季度利润同比去年同期扭亏为盈。 运力小幅增长，客座率高位。 1）运力：2025H1国航总ASK同比+3.4%，其中国内线/国际线ASK同比分别-1.3%/+16.7%，国际及地区线ASK恢复到19年同期90.1%。2）周转量：2025H1公司总RPK同比+5.2%，其中国内线/国际线RPK同比分别+1.4%/+17.0%，国际及地区线RPK恢复到19年同期86.6%。3）客座率：综合/国内/国际及地区客座率分别为80.7%/82.8%/76.2%，同比分别+1.4/+2.2/+0.3pct，较19年同期分别-0.7/+0.1/-3.1pct。 4）机队及利用率：上半年公司机队规模达到934架，净增长4架飞机，机队利用率为8.76小时，同比-0.03小时，较19年-0.95小时。 票价拖累盈利，油价下行带动单位成本下降。 1）票价：25H1国航单位客公里收益实现0.511元，同比-4.9%；其中国内/国际/地区同比分别-6.2%/-0.8%/+1.6%。上半年单位座公里收益为0.412元，同比-3.2%，单位座收跌幅好于客收。 2）成本：25H1国航单位ASK成本0.441元，同比-2.2%；其中单位燃油成本/非油成本分别为0.137/0.304元，同比-13.3%/+3.8%。上半年航油均价同比-13.5%，带动公司单位燃油成本下降；但发动机维修停飞问题等拖累了公司非油成本摊薄。 上半年取得汇兑收益，国泰航空贡献主要投资收益。 1）费用：上半年人民币兑美元中间价汇率-0.4%，公司录得汇兑收益1.76亿元，同比增加5.36亿；此外，25H1公司利息支出同比减少3.75亿，公司财务费用相应同比减少9.36亿元。 2）收益：投资收益上，25H1公司确认投资收益13.7亿元，同比+13.9%，主要由对国泰航空的股权投资贡献，投资收益为11.74亿。其他收益上，25H1公司取得其他收益24.1亿元，同比+7.8%，主要是合作航线收入增加17.9%影响。 增资深航子公司巩固市场份额。 公司拟对控股子公司深圳航空股权融资增资，融资总金额160亿、分两期实施。公司按持股比例51%认购融资额度，增资总金额不超过81.6亿元。首次增资，深航引入1名新的投资方，国航同步以现金定增20.82亿元，增资完成后，国航对深航持股比例仍为51.0%，保持不变。本次增资预计将进一步巩固公司在粤港澳区域的优势及市场份额。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利30.50、75.56、101.42亿元，同比分别+1385.2%、+147.8%、+34.2%，对应每股收益分别为0.17、0.43、0.58元，8月28日收盘价对应PE分别为43.20、17.43、12.99倍。行业供需关系持续修复，同时“反内卷”行动助力竞争格局改善，公司作为行业龙头，有望显著受益。看好座收回升带来的业绩高弹性。综上，维持公司“增持”评级。 风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。