昊华能源(601101) 投资要点 推荐逻辑：公司迎来稳定增长的外部+内部条件均已成熟：1、动力煤产能扩张，炼焦煤贡献增量，红二煤矿预计将带来240万吨/年产能增长，同时公司也在积极寻找新的煤矿资源以便于完成“十四五”期间规划3000万吨/年生产目标。2、动力煤旺季将至长协价稳定，炼焦煤受产能过剩影响价格承压，动力煤因其政策性质预计价格将维持稳定态势，公司长协煤占比仅为60%左右，具备相对利润优势。3、分红政策鼓励，2023年公司每股股利0.35元，股息率3.8%，分红总额5.04亿元，分红比例48.5%，均较2022年同比增长。 动力煤价格稳定，炼焦煤产能过剩。1、动力煤方面，2024年二季度动力煤产量为95.7亿吨，同比回升4.8%，动力煤进口量约为6.1亿吨，同比上涨9.2%，供给端增长显著，火力发电仍然是中国电力供应的主要方式，截至2024年8月底，我国主要电厂动力煤日耗量为900万吨，较去年同期上涨18.4%，需求端同步回暖，动力煤因其政策性质而成为市场的焦点，叠加火电旺季将至，预计四季度其价格将维持稳定态势。2、炼焦煤方面，国内新批准和增加的炼焦煤产能受限，2024年二季度全国炼焦煤产量同比下滑4.2%至11.8亿吨，钢铁和建材行业需求下降，加剧了炼焦煤价格中枢的下移，炼焦煤目前正处于产能过剩的状态，其市场价格可能会面临一定的下行压力。 动力煤仍为业绩基础，炼焦煤有望提供增量。1、公司通过加强预算管理，确保经营业绩的稳定和向好，2024年前三季度，公司实现煤炭销量约1400万吨，创历史最好水平。2、公司强化了成本和费用的控制，以提高经营效率和盈利能力，煤化工业务通过一系列措施来改善财务状况以减少亏损。3、公司稳步释放了新的煤炭产能，红二煤矿的优质炼焦煤产能释放，对公司煤炭产量增长起到了关键作用，炼焦煤毛利率相比动力煤更高。 化工业务盈利好转，铁路专线投产降本。公司坚持“煤为核心、煤电平衡、协同发展”的战略，“煤—化—运”一体化产业布局和产业链已经形成，实现了稳定有序接替。1、随着当前煤价企稳回落，甲醇业务盈利能力或将有所改善，且随着智能化设备投产和减亏举措施行，减少了约3000万元费用。2、铁路运输收入端主要为煤电化运一体化蓄势，目前随着一体化系统逐步完善趋于稳定，成本端随着铁路的陆续投入使用开始逐年下降。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润复合增速达13.7%，基于煤价走势及公司未来产能扩张和降本增效举措，给予2025年10倍估值，对应目标价10.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤炭价格超预期下行风险，下属煤矿扩能扩产及达产进度或不及预期的风险，煤化工业务减亏增效进度或不及预期的风险。

     昊华能源(601101) Q3产销下滑业绩承压，关注成长性与高分红，维持“买入”评级 公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收68.4亿元，同比+11.8%；实现归母净利润11.2亿元，同比+10.7%；实现扣非后归母净利润11亿元，同比+13.6%。单Q3来看，实现营收21.1亿元，环比-9.2%；实现归母净利润2.6亿元，环比-36%，实现扣非后归母净利润2.3亿元，环比-44.8%。鉴于Q3煤炭产销下滑及甲醇转亏，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润15.2/17.7/18.4亿元（前值17.6/19.7/20.3亿元），同比+46.3%/+16%/+4.1%；EPS为1.06/1.23/1.28元，对应当前股价PE为8.8/7.6/7.3倍。未来公司产能逐步释放，公司业绩将受益于量增而持续增厚。维持“买入”评级。 Q3煤炭销量环比下降拖累业绩，吨煤成本环比下降致毛利率改善 （1）产量方面：2024年前三季度煤炭产/销量1404.5/1405.7万吨，同比+10%/+10%，其中2024Q3煤炭产/销量426.1/429万吨，环比-8.6%/-7.2%；（2）价格方面：2024年前三季度吨煤售价431.8元/吨，同比-2.7%，其中2024Q3吨煤售价436元/吨，环比+0.9%；（3）盈利方面：2024年前三季度吨煤毛利227.9元/吨，同比-8.5%，煤炭业务毛利率52.8%，同比-3.3pct，其中2024Q3吨煤毛利242.4，环比+4.4%，煤炭业务毛利率55.6%，环比+1.9pct，三季度毛利率环比改善主要系吨煤成本下降影响，2024Q3吨煤成本为193.6元/吨，环比-3.3%。 Q3单吨成本环比提升致甲醇转亏，铁路专用线运量环比提升 （1）甲醇业务：产量端，2024年前三季度甲醇产/销量33.3/30.6万吨，同比+51.5%/+40.6%，产销量同比大增系2023Q3设备停车检修影响，其中2024Q3产/销量8.2/5.7万吨，环比-34.7%/-53%；价格端，2024年前三季度单吨售价1844元/吨，同比-0.2%，其中2024Q3单吨售价1856元/吨，环比-3.3%；盈利端，2024年前三季度单吨毛利-120元/吨，毛利率-6.5%，同比亏损幅度收窄，其中2024Q3单吨毛利-391元/吨，毛利率-21.1%，盈利环比转亏系三季度单吨成本环比大增所致。（2）铁路运输业务：运量端，2024年前三季度铁路专用线运量491万吨，同比+16.8%，其中2024Q3运量164万吨，环比+7.5%；运价端，2024年前三季度单吨运价23.4元/吨，同比+2.1%，其中2024Q3单吨运价22.6元/吨，环比-0.7%；盈利端，2024年前三季度单吨毛利16.1元/吨，同比+12.4%，毛利率69.1%，同比+6.3pct，其中2024Q3单吨毛利15元/吨，环比-4.7%，毛利率66.3%，环比-2.8pct。 红二煤矿待竣工验收后有望逐步达产，公司分红水平有望稳步提升 红二煤矿尚处于联合试运转阶段，待竣工验收通过后有望逐步达产；公司目前拥有煤炭核定产能1930万吨/年，“十四五”期间规划实现煤炭核定产能3000万吨。当前公司煤炭销售以动力煤为主，且长协煤占比较高，对煤价波动起到平滑作用。新投产的红一煤矿和红二煤矿主要作为市场煤销售，两矿煤种均以气煤为主，少量1/2中粘煤，原煤经洗选可用作炼焦配煤、气化原料或动力煤，煤价弹性更大，煤价上行周期有望获得超额收益。2023年公司分红比例48.46%，同比大幅+12pct，未来公司业绩有望随产能释放而增厚，公司分红水平有望稳步提升。 风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期。

     昊华能源(601101) 事件：2024年10月28日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入68.44亿元，同比增长11.82%；归母净利润11.19亿元，同比增长10.74%。 24Q3盈利同环比下降。2024年三季度，公司实现营业收入21.09亿元，同比增长6.95%，环比下降9.17%；归母净利润2.60亿元，同比下降13.96%，环比下降36.04%。24Q3公司四费环比减少0.89亿元，费率环比下降2.96pct至9.60%，其中财务费用环比减少0.72亿元，费率环比下降3.01pct至1.03%。 24Q1-3受益红墩子煤业产能释放，煤炭产销同比增长。24Q1-3，公司实现煤炭产销量1404.54/1405.74万吨，同比+10.0%/+10.0%，主要得益于红墩子煤业红二煤矿2023年底进入联合试运转；吨煤售价431.8元/吨，同比下降2.7%；吨煤成本203.9元/吨，同比增长4.7%；煤炭业务毛利率为52.8%，同比下滑3.3pct。 24Q3煤炭产销同比增长、环比下降，价减成本增致毛利率同环比下滑。 24Q3，公司实现煤炭产量454.37万吨，同环比+6.6%/-2.5%；煤炭销量455.56万吨，同环比+6.2%/-1.4%；吨煤售价422.3元/吨，同环比-3.2%/-2.3%；吨煤成本221.4元/吨，同环比+14.4%/+10.6%；煤炭业务毛利率为47.6%，同环比-8.0/-6.1pct。公司确定了“十四五”末实现煤炭产能3000万吨的规划目标，正积极在煤炭资源富集区寻找优质煤矿项目，未来产能规模有望持续提升。 甲醇24Q1-3同比减亏，24Q3同环比由盈转亏。24Q1-3，公司甲醇产销量33.25/30.64万吨，同比+51.5%/+40.6%；甲醇售价1844.1元/吨，同比下降0.2%；甲醇成本1964.6元/吨，同比下降12.8%；甲醇业务毛利率-6.5%，同比减亏15.4pct。24Q3，公司甲醇产量8.22万吨，环比-34.7%，去年同期甲醇业务受设备停车检修影响未进行生产；甲醇销量5.72万吨，环比-53.0%；甲醇售价1856.5元/吨，同环比-42.4%/-3.3%；甲醇成本2247.7元/吨，同环比+10.8%/+25.0%；甲醇业务毛利率-21.1%，同环比均转亏。 铁路专用线24Q1-3毛利率同比抬升，24Q3成本抬升致盈利环比下降。 24Q1-3，公司铁路专用线运量491.24万吨，同比+16.8%；运价为23.4元/吨，同比+2.1%；成本为7.2元/吨，同比-15.2%；铁路专用线业务毛利率为69.1%，同比抬升6.3pct。24Q3，公司铁路专用线运量163.55万吨，同环比+48.3%/+7.5%；运价为22.6元/吨，同环比+1.4%/-0.7%；成本为7.6元/吨，同环比-31.9%/+8.1%；铁路专用线业务毛利率为66.3%，同环比+16.5/-2.8pct。 投资建议：考虑公司煤炭业务盈利下滑、甲醇业务亏损扩大，我们预计2024-2026年公司归母净利润为12.70/14.56/16.25亿元，对应EPS分别为0.88/1.01/1.13元/股，对应2024年10月28日收盘价的PE分别均为11/9/8倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

     昊华能源(601101) 煤价量增致业绩提升，关注煤矿成长性与提分红。维持“买入”评级 公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入47.3亿元，同比+14.1%；实现归母净利润8.6亿元，同比+21.3%；实现扣非后归母净利润8.7亿元，同比+31.9%。单Q2来看，公司实现营业收入23.2亿元，环比-3.8%；实现归母净利润4.1亿元，环比-9.9%，实现扣非后归母净利润4.2亿元，环比-6.6%。当前公司煤炭产能尚处于爬坡期，煤炭产能有待释放，我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润17.6/19.7/20.3亿元，同比+68.8%/+12.5%/+3.0%；EPS为1.22/1.37/1.41元，对应当前股价PE为6.5/5.8/5.6倍。未来公司产能有望逐步释放，公司业绩有望受益于量增而持续增厚。维持“买入”评级。 2024H1煤炭业务量增价减，Q2煤炭产销量环比小幅下滑 产量端，2024H1煤炭产销量950.2/950.2万吨，同比+11.7%/+12%，其中2024Q2煤炭产销量466.1/462.3万吨，环比-3.7%/-5.3%；价格端，2024H1吨煤售价436.4元/吨，同比-2.6%，其中2024Q2吨煤售价432.3元/吨，环比-1.8%；盈利端，2024H1吨煤毛利240.9元/吨，同比-4.6%，煤炭业务毛利率55.2%，同比-1.2pct，其中2024Q2吨煤毛利232.1，环比-6.9%，煤炭业务毛利率53.7%，环比-2.9pct。 2024H1甲醇业务盈利同比改善，铁路运输业务量价齐升 （1）甲醇业务：产量端，2024H1甲醇产销量25/24.9万吨，同比+14.1%/+14.6%，其中2024Q2甲醇产销量12.6/12.2万吨，环比+1.2%/-4.7%；价格端，2024H1甲醇单吨售价1841元/吨，同比-0.1%，其中2024Q2甲醇单吨售价1920元/吨，环比+8.7%；盈利端，受成本端下滑影响，2024H1甲醇单吨毛利-58元/吨，毛利率-3.2%，较2023H1亏损幅度明显收窄，其中2024Q2甲醇单吨毛利123元/吨，毛利率6.4%，甲醇业务毛利由亏转盈。（2）铁路运输业务：运量端，2024H1铁路专用线运量328万吨，同比+5.7%，其中2024Q2铁路专用线运量152万吨，环比-13.4%；运价端，2024H1铁路运输单吨运价23.7元/吨，同比+2.8%，其中2024Q2铁路运输单吨运价22.8元/吨，环比-7.1%；盈利端，2024H1铁路运输单吨毛利16.7元/吨，同比+7.7%，铁路运输毛利率70.4%，同比+3.2pct，其中2024Q2铁路运输单吨毛利15.7元/吨，环比-10.1%，铁路运输毛利率69.1%，环比-2.3%。 业绩受益于煤炭产能持续释放，公司分红水平有望稳步提升 近年来公司通过核增、收购等手段提升煤炭产能，红一煤矿于2022年9月投入联合试运转并于2024年4月获得安全生产许可证，红二煤矿亦于2023年12月取得联合试运转备案。公司目前拥有煤炭核定产能1930万吨/年，“十四五”期间规划实现煤炭核定产能3000万吨，公司业绩有望受益于量增而持续增厚。同时，当前公司煤炭销售以动力煤为主，且长协煤占比较高，对煤价波动起到平滑作用。新投产的红一煤矿和红二煤矿主要作为市场煤销售，两矿煤种均以气煤为主，少量1/2中粘煤，原煤经洗选可用作炼焦配煤、气化原料或动力煤，煤价弹性更大，煤价上行周期有望获得超额收益。2023年公司分红比例48.46%，同比大幅+12pct，未来公司业绩有望随产能释放而增厚，公司分红水平有望稳步提升。 风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期。

     昊华能源(601101) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告。2024H1，公司实现营业收入47.35亿元，同比+14.14%；归母净利润8.59亿元，同比+21.28%；扣非后归母净利润8.71亿元，同比+31.93%；分季度看，二季度公司实现营业收入23.22亿元，同比+21.9%，环比-3.8%；归母净利润4.07亿元，同比+46.2%，环比-9.9%；扣非归母净利润4.21亿元，同比+81.7%，环比-6.56%。 煤炭业务：红二矿产能释放，24H1产销同环比增加。1）2024H1，受益于红墩子煤业红二矿进入联合试运转，上半年煤炭产销有所增加。公司实现商品煤产量/销量950.17/950.18万吨，同比+11.65%/11.98%；公司吨煤售价436.4元/吨，同比下降2.57%；吨煤成本195.4元/吨，同比+0.07%。2）分季度看，2024年二季度公司实现商品煤产量/销量466.1/462.26万吨，同比+14.3%/+13.2%，环比-3.7%/-5.3%。24Q2吨煤售价432.3元/吨，同比+2.85%，环比-1.79%；吨煤成本200.2元/吨，同比+1.53%，环比+4.87%。 非煤业务：降本增效显著，化工经营改善：1）甲醇业务：2024H1，公司实现甲醇产销量25.03/24.92万吨，同比+14.09%/14.64%；甲醇售价为1841.3元/吨，同比-0.12%；甲醇成本为1899.6元/吨，同比-15.69%。分季度看，24Q2，公司甲醇产销量12.59/12.16万吨，同比+3.97%/-4.37%，环比+1.21%/-4.7%；甲醇售价1920.4元/吨，同比+4.97%，环比+8.74%；甲醇成本1797.79元/吨，同比-16.98%，环比-9.96%。2024年上半年，公司攻坚国泰化工亏损治理成效显著，同比减亏超8000万。2）铁路业务：2024H1，公司铁路专用线运量327.69万吨，同比增长5.65%；运价为23.72元/吨，同比+2.77%；成本为7.03元/吨，同比-7.22%。分季度看，24Q2公司铁路专用线运量152.1万吨，同比+16.81%，环比-13.38%；运价为22.78元/吨，同比+0.21%，环比-7.13%；铁路成本为7.04元/吨，同比-18.2%，环比+0.27%。 分红提升价值，产能增长可期。2023年公司分红比例提升至48.46%，合计派息5.04亿元，对应8/26日股息率4.4%。截至2023年底，红一矿（240万吨/年）已正式投产，红二煤矿（240万吨/年）进入联合试运转，公司在产煤矿核定产能总计1930万吨。根据公告，到“十四五”末公司规划目标实现煤炭产能3000万吨，较目前仍有55%的产能增量，未来成长可期。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年合计收入分别为101/105/109亿元，归母净利润分别为17.5/19.2/20.2亿元，PE分别为6.54/5.96/5.67倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行；油价下跌拖累化工品价格

     昊华能源(601101) 事件：2024年8月26日，公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入47.35亿元，同比增长14.14%；归母净利润8.59亿元，同比增长21.28%。营收、利润同比增长受益于煤炭产销同比增加。 24Q2盈利同比大增、环比下降。2024年二季度，公司实现营业收入23.22亿元，同比增长21.85%，环比下降3.76%；归母净利润4.07亿元，同比增长46.22%，环比下降9.91%。24Q2公司四费环比增加0.51亿元，费率环比增长2.58pct至12.57%，其中财务费用环比增加0.38亿元，费率环比增长1.71pct至4.04%。 24H1受益红墩子煤业产能释放，煤炭产销同比增长。24H1，公司实现煤炭产销量950.17/950.18万吨，同比+11.65%/+11.98%，主要得益于红墩子煤业红二煤矿2023年底进入联合试运转。24H1红墩子煤业实现煤炭销量228万吨，同比增加149万吨，权益净利润1.20亿元，同比增加0.83亿元(+219.64%)24H1公司吨煤售价436.37元/吨，同比下降2.57%；吨煤成本195.43元/吨，同比增长0.07%；煤炭业务毛利率为55.21%，同比下滑1.18pct。 24Q2煤炭产销同比增长，毛利率同比抬升、环比略降。24Q2，公司实现煤炭产销量466.10/462.26万吨，同比+14.28%/+13.19%，环比-3.71%/-5.26%。24Q2公司吨煤售价432.32元/吨，同比增长2.85%，环比下降1.79%；吨煤成本200.20元/吨，同比增长1.53%，环比增长4.87%；煤炭业务毛利率为53.69%，同比提升0.60pct，环比下滑2.94pct。公司确定了“十四五”末实现煤炭产能3000万吨的规划目标，正积极在煤炭资源富集区寻找优质煤矿项目，未来产能规模有望持续提升。 甲醇24H1产销增长、成本降低提升盈利，24Q2同环比扭亏。24H1，公司甲醇产销量25.03/24.92万吨，同比+14.08%/+14.63%；甲醇售价1841.31元/吨，同比下降0.12%；甲醇成本1899.60元/吨，同比下降15.69%；甲醇业务毛利率-3.17%，同比大幅减亏19.05pct。24Q2，公司甲醇产销量12.59/12.16万吨，同比+3.96%/-4.40%，环比+1.21%/-4.70%；甲醇售价1920.38元/吨，同比增长4.97%，环比增长8.74%；甲醇成本1797.79元/吨，同比下降16.98%，环比下降9.96%；甲醇业务毛利率6.38%，同环比均扭亏。 铁路专用线24H1受益成本下降毛利率同比抬升，24Q2运价下滑致盈利环比略降。24H1，公司铁路专用线运量327.69万吨，同比增长5.65%；运价为23.72元/吨，同比增长2.77%；成本为7.03元/吨，同比下降7.22%；铁路专用线业务毛利率为70.37%，同比抬升3.19pct。24Q2，公司铁路专用线运量152.10万吨，同比增长16.80%，环比下降13.38%；运价为22.78元/吨，同比增长0.21%，环比下降7.13%；成本为7.04元/吨，同比下降18.19%，环比增长0.27%；铁路专用线业务毛利率为69.10%，同比抬升6.95pct，环比下滑2.28pct。公司重点推进红庆梁煤矿铁路专用线项目，目前已完成取水手续批复、施工图审查、设计院补充测定等工作。 投资建议：考虑2024年公司煤炭产销增长、甲醇业务减亏，我们预计2024-2026年公司归母净利润为14.78/16.96/18.78亿元，对应EPS分别为1.03/1.18/1.30元/股，对应2024年8月26日收盘价的PE分别均为8/7/6倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

     昊华能源(601101) 煤炭新产能贡献增量，高分红可期，维持“买入”评级 公司煤炭业务优质产能稳定释放，煤炭生产成本优势突出，动力煤生产稳固业绩基础，炼焦配煤新产能释放有望进一步贡献业绩弹性。我们下调2024年盈利预测并新增2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司实现归母净利润17.6/19.7/20.3亿元（2024年前值为32.9亿元），同比+68.8%/+12.5%/+3.0%；EPS分别为1.22/1.37/1.41元，对应当前股价PE为7.9/7.0/6.8倍。红二煤矿已于2023年12月实现联合试运转，2024年将开始贡献产量，伴随红一、红二煤矿投产和达产，公司炼焦配煤生产比例有望增加，煤炭业务毛利率有望提升，且近年来公司资产负债率持续下降，货币资金/归母净利润、未分配利润/归母净利润比重皆高于行业平均水平，叠加公司资本开支规模整体可控，公司分红比例提升未来可期，维持“买入”评级。 煤炭业务：煤炭产量稳步释放，贡献主要业绩增长 截至2023年末，公司煤炭产能达1930万吨/年，其中权益产能1328万吨/年，当前公司产能处于爬坡阶段，尤其是红二煤矿240万吨产能已开始联合试运转，未来公司将继续重点在内蒙、宁夏等煤炭富集地区积极寻求有投资价值的煤炭资源项目，“十四五”期间计划到2025年末努力实现煤炭核定产能3000万吨。近年来，公司精细成本管理，积极寻求降本增效方法，成本控制处于行业领先水平，吨煤毛利具备可比优势，叠加红一、红二煤矿以生产气煤为主，且有少量1/2中粘煤，原煤经洗选可用作炼焦配煤、气化原料或动力煤，毛利率相比动力煤更高，红一、红二煤矿产量释放有望贡献业绩弹性。 非煤业务：打造“煤-化-运”一体化产业链，协同效应明显 煤化工业务方面，昊华能源控股鄂尔多斯市昊华国泰化工有限公司一期规模年产40万甲醇，近年来，公司甲醇业务单吨价格持续下降、单吨成本持续增长，导致单吨亏损幅度不断扩大，2024年以来，公司甲醇业务盈利整体有所改善，甲醇业务对公司业绩拖累有望减弱。铁路运输业务方面，东铜线承担万利矿区高家梁、王家塔煤矿煤炭外运任务，运输煤炭约600万吨/年，设计运输能力1000万吨/年，2017-2023年间铁路运输业务毛利率平均为59.7%，盈利整体维持相对稳定水平；红庆梁煤矿铁路专用线项目已于2023年7月取得自治区发改委核准，项目为红庆梁煤矿配套项目，主要用于红庆梁煤矿煤炭运输，目前正在积极办理开工手续。 高现金流叠加负债率下行，公司分红比例提升未来可期 2023年公司分红比例为48.46%，同比+12pct，以2023年12月31日收盘价计算，公司股息率为5.5%，截至2024年6月7日，公司股息率为3.5%，维持相对较高水平。近年来公司资产负债率稳步下降，资本开支整体可控，截至2023年末公司货币资金/归母净利润为5倍，未分配利润/归母净利润为4.9倍，公司分红水平仍具备提升条件，随着红一煤矿、红二煤矿逐渐投产和达产，公司盈利能力有望进一步提升，未来公司分红比例提升可期。 风险提示：煤价超预期下跌风险；安全生产风险；新建产能不及预期风险。

     昊华能源(601101) 投资要点 市属国企，战略西移。北京昊华能源股份有限公司成立于2002年，是北京能源集团有限责任公司的二级平台公司，先后经历两次增资后于2010年3月在上交所上市。截至2024年一季度，京能集团是公司第一大控股股东，北京市国资委为实控人。公司主要业务涵盖煤炭开采、煤化工、铁路运输等领域，经过多年发展，已逐步形成以北京为管理中心，以鄂尔多斯和宁东等地区为业务核心区域，业务范围覆盖我国中西部能源富集地区。截至2024年一季度，公司实现营收24.13亿元，同比增长7.58%，实现毛利12.29亿元，同比增长58.76%，公司归母净利润4.52亿元，同比增长5.12%。在近几年利润稳中有升下，公司积极回馈股东，2023年分红率为48.46%，绝对额达5.04亿元。 煤炭业务：产量稳步提升，盈利弹性逐步释放。1）截至2023年报，公司煤炭资源储量20.95亿吨，可采年限超58年；2）截至2023年底，公司在产煤矿的核定产能为1930万吨/年，权益产能为1328万吨/年；3）红一、红二煤矿分别于2022年9月、2023年12月进入联合试运转状态，公司煤炭产销量仍将持续增长，产销量仍有225万吨左右的增长空间；3）成本控制得当，吨煤成本下降明显，2023年吨煤成本为187元/吨，同比下降18.8%；4）红一煤矿经营改善，红二放量，公司盈利弹性逐步释放。根据我们测算，2024-2025年公司煤业业务分别贡献归母净利润16.9、18.9亿元，2024-2025年同比增速分别为25.0%、11.9%。 非煤业务：化工业务短期承压，铁路运输利润稳定。煤化工业务：公司化工业务由子公司国泰化工负责经营，甲醇年产能达40万吨。2023年三季度，公司受到设备停车检修影响，未开展产销活动，全年甲醇销量为32.1亿吨，同比下降25.8%。价格与成本差额是驱动甲醇业务盈利变化的主要原因，2023年，甲醇单吨售价1837元/吨，同比下降8.1%，价格与成本差额较同期扩大181元/吨。铁路运输业务：公司铁路业务由子公司东铜铁路物流有限公司负责（权益占比59%）。铁路运输是公司内蒙古矿区“煤—化—运”一体产业布局的重要一环，运输煤炭约600万吨/年，设计运输能力1000万吨/年。东铜铁路物流公司于2023年被认定为西部地区鼓励类产业企业，税率缴纳企业所得税比例由2022年的25%降至15%，截至2023年底，东铜铁路实现运量622万吨，营业收入1.45亿元，同比-9.4%。 投资建议：首次覆盖，买入评级。公司煤炭业务保持产销两旺，随着优质产能的逐步释放，在煤价中枢上行周期，公司盈利有望稳步向上。我们预计公司2024-2026年归母净利润为15.9、18.1、19.0亿元，按照5月14日收盘时市值计算，对应PE为8.8、7.8、7.4倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

     昊华能源(601101) 事件 2024年4月29日，公司发布《2023年年度股东大会会议材料》，其中提到2024年公司重点工作计划：1）确保煤炭产能平稳释放：抓住煤炭市场有利时期释放产能，努力释放红一煤矿和红二煤矿优质产能，确保公司煤炭产量保持稳定，努力实现增收增利。2）努力创造价值回报股东：公司将继续努力保持经营稳定，不断拓展发展空间，稳步提升发展质量，为股东创造更多更大价值，回报广大股东和投资者。此外，公告提出公司董事会工作重点：1）适时调整产品结构增价值：关注煤炭市场供需变化，分析煤炭价格波动趋势，准确识变、主动应变，灵活调整所属企业精煤产率提高热值，结合冬季民用煤市场特点，增加混块煤炭品种，大幅提升产品附加值。2）扩大市场煤供应量增收益：在完成煤炭保供任务的基础上主动作为，积极主动沟通冶金、建材、化工企业，开发直销客户，努力争取最大经济效益。 投资要点 量：煤炭产能弹性显著，产销稳定增长，公司成长逻辑不断兑现。公司拥有高家梁、红庆梁、红墩子三大煤矿，其中高家梁煤矿于2019、2022年通过两次核增，共增加产能200万吨；红墩子煤矿60%股权于2019年完成收购，其红一煤矿、红二煤矿分别于2022年9月底和2023年12月初投产。截至2023年末，公司煤炭核定产能1930万吨，权益产能1328万吨。2024年，红二煤矿有望贡献权益产量增量130万吨，增幅达11%。产能扩张背景下，公司成长逻辑不断兑现，2024年一季度公司实现煤炭产量484.07万吨，同比+9.22%，环比+12.78%；煤炭销售量487.92万吨，同比+10.86%，环比+14.09%。受益于此，2024年一季度公司煤炭分部业绩表现亮眼，实现营收21.48亿元，同比+3.08%；毛利12.16亿元，同比-1.25%。 价：扩大市场煤供应比例，叠加红墩子煤矿生产转向炼焦煤，高溢价有望贡献利润增量。公司4月29日发布的《2023年年度股东大会会议材料》提到：公司董事会工作重点包括适时调整产品结构“增价值”，扩大市场煤供应量“增收益”，因此我们预期24年公司有望扩大市场煤供应比例。此外，公司新投产的宁夏红墩子一号、二号矿井均为炼焦煤矿，随着开采的持续推进，我们预期24年6月左右，红墩子煤矿有望由表层动力煤煤层逐步转变为炼焦煤煤层，煤质提升带来的高溢价在未来有望进一步释放利润增量。 分红：高现金低负债国企改革标的，分红预期有望大幅提升。国资委在24年1月两提“市值管理考核”，这将引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，有望推动企业通过回购、分红等方式回报投资者。而煤炭板块中，央企数量较少，市值管理考核的利好影响将直接外溢至以昊华能源为代表的省属、市属国企，公司有望显著受益。此外，分红意愿来看，公司4月29日发布的《2023年年度股东大会会议材料》提到“努力创造价值回报股东，为股东创造更多更大价值，回报广大股东和投资者”，考虑到公司经营稳定且不断扩展发展空间，我们预期未来公司分红比例有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：公司属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司，经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。考虑到公司煤炭产销稳定增长，未来市场煤销售比例有望提升、叠加红墩子煤矿生产有望转向炼焦煤带来高溢价，我们上调公司24-26的归母净利润预测，由原来的15.27/16.17/18.72亿元分别上调至18.46/19.99/21.05亿元，24-26年EPS分别为1.28/1.39/1.46元/股，对应公司PE6.47/5.98/5.68倍。再者，从股息率角度，我们预计公司24年分红率将提升至60%，按照24年5月6日收盘价，计算24年股息率为8.86%。在未来低利率市场环境下，我们预期公司股息率将下降至6%左右，则公司股价可能存在近48%的上涨空间。综上所述，考虑到公司兼具稳定成长和股息提升赋予的避险属性，我们维持“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。

     昊华能源(601101) 事件：2024年4月15日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入84.37亿元，同比下降9.15%；实现归母净利润10.40亿元，同比下降22.60%，基本每股收益0.72元。2023年公司归母净利润出现同比下滑，主要受控股子公司国泰化工计提资产减值准备影响，23年公司合并口径计提减值准备2.8亿元，其中国泰化工计提减值准备3.01亿元。分红方面，2023年拟分红5.04亿元，分红比例48.46%，按照4月15日股价计算股息率4.20%。 投资要点 煤炭产销增长叠加成本下降，煤价下行对业绩拖累有限。2023年公司实现煤炭产量1706.35万吨，同比+14.5%；煤炭销售量1705.18万吨，同比+14.52%。此外，23年吨煤售价449元/吨，同比下跌22%；吨煤成本187.16元/吨，同比降低18.76%，吨煤成本大幅下跌主要由于直供客户运量大幅减少导致运费下降。2023年秦皇岛港5500大卡现货煤价下跌23%，而公司受益于产销增长和成本降低，煤价下跌对业绩拖累较小。2023年煤炭分部实现营收76.52亿元，同比下降10.65%；实现毛利44.61亿元，同比下降13.12%，煤炭毛利率58.29%，同比降低1.65pct。 煤化工和铁路运输业务利润同比均有不同程度下降。煤化工量价齐全跌，亏损延续。2023年公司实现甲醇产量32.47万吨，同比-24.2%；甲醇销量32.08万吨，同比-25.79%，甲醇产销均下降主要受停机检修影响。2023年煤化工板块实现毛利-2.23亿元，亏损同比减少0.07亿元。此外，受运量下滑影响，铁路运输业务利润同比下滑。23年铁路发运量完成621.72万吨，同比减少99.06万吨，降幅13.74%，铁路运输业务实现毛利0.98亿元，同比-11.88%。 分红比例显著提升，看好长期投资价值。截至2023年底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计52.11亿元。公司2023年报计划现金分红5.04亿元，则分红比例约为48.46%，相比于22年36.44%大幅提升。按照4月15日收盘价，计算得2023年股息率4.20%。我们认为未来在“市值管理考核”背景下，公司作为高现金低负债国企改革标的，分红仍有大幅提升空间。 盈利预测与投资评级：考虑到公司属于较为稀缺的产能增长标的，稳定成长兼具高分红，因次我们上调公司24-25的归母净利润预测，由原来的15.11亿元和15.45亿元分别上调至15.27亿元和16.17亿元，新增26年盈利预测18.72亿元，24-26年EPS分别为1.06/1.12/1.30元/股，对应公司PE7.83/7.39/6.38倍。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。

     昊华能源(601101) 事件：2024年4月16日，公司发布2023年年报和2024年一季报。 2023业绩符合预期，23Q4、24Q1营收均环比增长。2023年，公司实现营业收入84.37亿元，同比下降9.15%；归母净利润10.40亿元，同比下降22.60%。23Q4，公司实现营业收入23.17亿元，同比下降6.39%，环比增长17.48%；归母净利润2922.83万元，同比增长115.82%，环比下降90.34%，其中计提减值准备减少归母净利润2.91亿元。24Q1，公司实现营业收入24.13亿元，同比增长7.58%；归母净利润4.52亿元，同比增长5.12%。 拟派发每股现金股利0.35元（含税），分红比例48.46%，股息率4.2%。 公司拟向全体股东派发每股现金股利0.35元（含税），合计拟派发现金红利5.04亿元（含税），占2023年归母净利润的48.46%，以2024年4月15日股价计算，股息率4.2%。 2023煤炭产销增加、毛利率小幅下滑，24Q1产销延续增势。2023年，公司实现煤炭产销量1706.35/1705.18万吨，同比+14.50%/+14.52%。2023年公司吨煤售价448.76元/吨，同比下降21.98%；吨煤成本187.14元/吨，同比下降18.77%；煤炭业务毛利率为58.30%，同比下降1.65pct。24Q1，公司实现煤炭产销量484.07/487.92万吨，同比+9.22%/+10.86%，环比+12.78%/+14.09%。24Q1公司吨煤售价440.20元/吨，同比下降7.01%，环比下降4.99%；吨煤成本190.91元/吨，同比下降1.37%，环比增长16.11%；煤炭业务毛利率为56.63%，同比下滑2.48pct，环比下滑7.88pct。2023年公司240万吨/年红一煤矿顺利通过竣工验收，累计销售煤炭201万吨，240万吨/年红二煤矿于2023年12月联合试运转，2024年有望贡献产量增量。此外，公司确定了“十四五”末实现煤炭产能3000万吨的规划目标，正积极在煤炭资源富集区寻找优质煤矿项目，未来产能规模有望持续提升。 2023甲醇业务亏损拖累盈利，铁路毛利率下滑；24Q1甲醇减亏，铁路盈利同比抬升。1）甲醇：2023，受停机检修影响，公司甲醇产销量32.47/32.08万吨，同比-24.15%/-25.78%；甲醇售价1836.74元/吨，同比下降8.14%；甲醇成本2550.76元/吨，同比下降0.74%。2023公司甲醇业务毛利-2.29亿元。24Q1，公司甲醇产销量12.44/12.76万吨，同比+26.55%/+41.46%，环比+18.14%/24.12%；甲醇售价1765.96元/吨，同比下降5.23%，环比下降2.66%；甲醇成本1996.62元/吨，同比下降16.00%，环比下降37.28%。24Q1甲醇业务毛利-2943.2万元，环比减亏幅度79.09%。2）铁路：2023，公司铁路专用线运量621.72万吨，同比下降13.74%；运价为23.47元/吨，同比增长5.03%；成本为7.76元/吨，同比增长11.55%。2023铁路专用线业务毛利率为66.92%，同比下降1.93pct。24Q1，公司铁路专用线运量175.59万吨，同比下降2.42%，环比下降12.77%；运价为24.53元/吨，同比增长5.15%，环比下降0.81%；成本为7.02元/吨，同比增长2.77%，环比增长13.54%。24Q1铁路专用线业务毛利率为71.38%，同比抬升0.66pct，环比下滑3.62pct。 投资建议：考虑24年公司煤炭产销有望增长、甲醇业务有望减亏，我们预计2024-2026年公司归母净利润为12.45/14.88/16.89亿元，对应EPS分别为0.86/1.03/1.17元/股，对应2024年4月15日收盘价的PE分别均为10/8/7倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

     昊华能源(601101) 投资要点 核增与收购并举，煤炭产能弹性显著。公司拥有高家梁、红庆梁、红墩子三大煤矿，其中高家梁煤矿于2019、2022年通过两次核增，共增加产能200万吨；红墩子煤矿60%股权于2019年完成收购，其红一煤矿、红二煤矿分别于2022年9月底和2023年12月初投产。截至2023年末，公司煤炭核定产能1930万吨，权益产能1328万吨。2024年，红二煤矿有望贡献权益产量增量130万吨，增幅达11%。 红墩子煤矿生产转向炼焦煤，高溢价贡献利润增量。截至2023年，公司吨煤毛利为261.6元/吨。而新投产的宁夏红墩子一号、二号矿井均为炼焦煤矿，随着开采的持续推进，将由表层动力煤煤层逐步转变为炼焦煤煤层，煤质提升带来的高溢价在未来有望进一步释放利润增量。 成本控制处于行业领先水平，红一、红二煤矿满产有望摊薄成本。公司整体吨煤销售成本低于行业平均水平，与大有能源、中煤能源、晋控煤业等同行业中其他公司相比，公司煤炭有50-144元/吨的成本优势，并且未来随着新建的红一、红二煤矿满产有望进一步摊薄成本，煤炭业务低成本优势凸显。 短期偿债压力轻，账上现金流充裕稳定。截至23年9月底，公司有息负债总额84.82亿元，其中短期负债仅8.80亿元，而23年前三季度经营性现金净额为30.61亿元，短期偿债压力较小。此外，红墩子煤矿已经投产，公司短期无新建项目，也没有大规模资本开支需求，截至23年三季度，母公司口径货币资金30.39亿元，账上现金流充裕稳定。 国资委两提“市值管理考核”，公司作为高现金低负债国企改革标的，分红预期有望大幅提升。国资委在24年1月两提“市值管理考核”，这将引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，有望推动企业通过回购、分红等方式回报投资者。而煤炭板块中，央企数量较少，市值管理考核的利好影响将直接外溢至以昊华能源为代表的省属、市属国企。截至24年2月19日，公司PB（LF）仅0.93，处于破净状态（截至2023年三季度公司每股净资产为7.82元，24年2月19日股价为7.25元），有望显著受益。 盈利预测与投资评级：公司煤炭销售长协占比高达80%，煤炭售价波动小，公司业绩支撑较强；此外公司短期偿债压力小，且短期无新建项目，也没有大规模资本开支需求，账上现金流充裕，在市值管理考核背景下，分红预期大幅提升，公司价值有望重估。我们从两个角度给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预计公司23-25年分别实现归母净利润13.54/15.11/15.45亿元，对应PE7.71/6.91/6.76倍。我们选取中国神华等五家动力煤标的作为可比公司进行比较分析，23-25年可比公司平均PE为9.60/8.98/8.64倍，公司PE折价幅度分别为25%/30%/28%。从股息率角度，基于上述预测，假设23年公司分红率分别为50%/60%/70%时，现金分红为6.77/8.12/9.48亿元。中性假设预期下，我们预计公司分红率将提升至60%，按照24年2月19日股价，计算23年股息率为7.78%。在未来低利率市场环境下，我们预期公司股息率将回归至22年的5.5%左右，则公司股价可能存在近41%的上涨空间。综上所述，考虑到公司兼具稳定成长和股息提升赋予的避险属性，我们首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。

     昊华能源(601101) 投资要点 核增与收购并举，煤炭产能弹性显著。公司拥有高家梁、红庆梁、红墩子三大煤矿，其中高家梁煤矿于2019、2022年通过两次核增，共增加产能200万吨；红墩子煤矿60%股权于2019年完成收购，其红一煤矿、红二煤矿分别于2022年9月底和2023年12月初投产。截至2023年末，公司煤炭核定产能1930万吨，权益产能1328万吨。2024年，红二煤矿有望贡献权益产量增量130万吨，增幅达11%。 红墩子煤矿生产转向炼焦煤，高溢价贡献利润增量。截至2023年，公司吨煤毛利为261.6元/吨。而新投产的宁夏红墩子一号、二号矿井均为炼焦煤矿，随着开采的持续推进，将由表层动力煤煤层逐步转变为炼焦煤煤层，煤质提升带来的高溢价在未来有望进一步释放利润增量。 成本控制处于行业领先水平，红一、红二煤矿满产有望摊薄成本。公司整体吨煤销售成本低于行业平均水平，与大有能源、中煤能源、晋控煤业等同行业中其他公司相比，公司煤炭有50-144元/吨的成本优势，并且未来随着新建的红一、红二煤矿满产有望进一步摊薄成本，煤炭业务低成本优势凸显。 短期偿债压力轻，账上现金流充裕稳定。截至23年9月底，公司有息负债总额84.82亿元，其中短期负债仅8.80亿元，而23年前三季度经营性现金净额为30.61亿元，短期偿债压力较小。此外，红墩子煤矿已经投产，公司短期无新建项目，也没有大规模资本开支需求，截至23年三季度，母公司口径货币资金30.39亿元，账上现金流充裕稳定。 国资委两提“市值管理考核”，公司作为高现金低负债国企改革标的，分红预期有望大幅提升。国资委在24年1月两提“市值管理考核”，这将引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，有望推动企业通过回购、分红等方式回报投资者。而煤炭板块中，央企数量较少，市值管理考核的利好影响将直接外溢至以昊华能源为代表的省属、市属国企。截至24年2月19日，公司PB（LF）仅0.93，处于破净状态（截至2023年三季度公司每股净资产为7.82元，24年2月19日股价为7.25元），有望显著受益。 盈利预测与投资评级：公司煤炭销售长协占比高达80%，煤炭售价波动小，公司业绩支撑较强；此外公司短期偿债压力小，且短期无新建项目，也没有大规模资本开支需求，账上现金流充裕，在市值管理考核背景下，分红预期大幅提升，公司价值有望重估。我们从两个角度给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预计公司23-25年分别实现归母净利润13.54/15.11/15.45亿元，对应PE7.71/6.91/6.76倍。我们选取中国神华等五家动力煤标的作为可比公司进行比较分析，23-25年可比公司平均PE为9.60/8.98/8.64倍，公司PE折价幅度分别为25%/30%/28%。从股息率角度，基于上述预测，假设23年公司分红率分别为50%/60%/70%时，现金分红为6.77/8.12/9.48亿元。中性假设预期下，我们预计公司分红率将提升至60%，按照24年2月19日股价，计算23年股息率为7.78%。在未来低利率市场环境下，我们预期公司股息率将回归至22年的5.5%左右，则公司股价可能存在近41%的上涨空间。综上所述，考虑到公司兼具稳定成长和股息提升赋予的避险属性，我们首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。