序号 | 研究机构 | 分析师 | 投资评级 | 报告标题 | 更新日 |
| | | 上期评级 | 评级变动 | | |
21 | 华安证券 | 张帆 | 维持 | 买入 | 短期扰动不改长期趋势,持续看好非挖及海外拓展 | 2024-04-26 |
恒立液压(601100)
主要观点:
2023年度业绩符合预期,2024年一季度业绩略低于预期
2023年公司实现营业收入89.85亿元(+9.6%);归属于上市公司股东的净利润24.99亿元(+6.7%),扣非后归母净利润为24.47亿元(+9.7%);全年综合毛利率为41.9%,较2022年的40.55%略有提升;经营活动产生的现金流净额为26.77亿元(+29.7%)。2023年度面对国内下游工程机械需求持续下行,公司实现小幅增长,净利率同比基本持平,主要原因为:1)多元化战略贡献增量,非工程机械行业的新产品占比提升,且毛利率更高;2)持续推动国际化战略,海外市场份额逐步提升。
2024年一季度公司实现营业收入23.62亿元(-2.7%);归属上市公司股东的净利润6.02亿元(-3.8%),扣非后归母净利润为5.86亿元(-2.3%);综合毛利率40.1%,与去年同期的40.86%接近。我们预计一季度业绩下滑主要原因还是受下游工程机械行业拖累。
非工程机械领域与国外市场进一步拓展
根据公司2023年年报,液压油缸板块中,非标油缸销售保持稳定增长,其中高空作业平台及工业用非标油缸表现亮眼,增速较高;泵阀板块中,高空作业平台、农机、路机、混凝土泵送、旋挖钻机等非挖领域也取得了不错的成绩,一方面,公司通过为客户提供具备性价比的一站式系统解决方案赢得了更多的市场份额;另一方面,公司依托全球化战略布局,进一步开拓高空作业平台、农机和路机的海外市场;铸造板块中,公司持续技术创新,布局工业、新能源、汽车部件、医疗、高铁等行业,并积极开拓海外市场,累计全年开发非工程机械新品103项。
同时,公司持续进行国际化探索,2023年墨西哥液压件生产基地主体工程基本完工,预计于2024年2季度试生产,同时公司2023年在新加坡、巴西设立了子公司,进一步扩大海外服务网络。2023年公司国内市场收入增长9.11%,海外市场销售收入增长9.95%。我们认为随着墨西哥工厂的投产以及海外子公司的协同,2024年公司海外市场有望加速扩张。电驱动领域长期战略布局,初显成效
电动化是工程机械行业发展的重要趋势,公司长期战略布局的线性驱动器项目目前各项基建已初步完成。根据公司2023年年报,该项目含有三个事业部——电动缸事业部、丝杠事业部和导轨事业部。电动缸事业部产品线不断延展,目前已完成高空作业平台客户全系列纯电车型的应用开发;海事电缸订单量持续上升,累计达到36条船。而滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中,于2024年一季度试生产。公司项目正如期进行,截至2023年底,累计进度达38.11%,未来仍会持续推进。投资建议
向未来看,我们认为行业端,工程机械行业设备更新周期临近,叠加大规模设备更新的政策驱动,2024年行业有望筑底回升;公司端,公司阿尔法属性较强,挖机领域市占率持续提升,非挖及海外市场持续拓展,同时盈利能力保持在较高水平。因此,我们仍看好公司长期发展。
我们修改公司2024-2026年营业收入预测为96.4/111.2/128.2亿元(2024-2025年前值为109.3/129.9亿元),归母净利润调整为27.6/31.9/36.8亿元(2024-2025年前值为32.8/39.0亿元),以当前总股本13.41亿股计算的摊薄EPS为2.06/2.38/2.74元(2024-2025年前值为2.44/2.91元)。当前股价对应的PE倍数为25/22/19倍,维持“买入”投资评级。
风险提示
1)高端液压件核心技术难以突破;2)国内基建政策支持不及预期;3)下游整机厂需求不及预期;4)非挖领域及海外市场拓展不及预期。 |
22 | 东吴证券 | 周尔双,罗悦,韦译捷 | 维持 | 买入 | 2023年报及2024年一季报点评:业绩符合预期,海外工厂及丝杠项目投产在即 | 2024-04-24 |
恒立液压(601100)
事件:公司发布2023年年报及2024年一季报,业绩符合市场预期。
投资要点
2023年公司业绩同比+6.7%,符合市场预期
2023年公司营业总收入89.85亿元,同比增长9.61%,归母净利润为24.99亿元,同比增长6.66%,同期挖掘机行业销量同比下滑24%,公司阿尔法属性显著。2024年一季度营业总收入23.62亿元,同比去年下跌2.7%,归母净利润为6.02亿元,同比去年-3.77%。一季度挖机行业销量同比下滑13%,公司增速高于行业,业绩符合市场预期。2023年分产品看:(1)液压油缸:营收46.9亿元,同比增长2.4%。(2)液压泵阀:营收32.7亿元,同比增长18.6%。(3)液压系统:实现营收2.9亿元,同比增长15.1%。2023年分区域看:国内营收70.0亿元,同比上升9.1%,海外营收19.3亿元,同比增长10.0%,海外营收占比21%。
国产液压件之光,盈利能力保持优秀
2023年公司销售毛利率为41.9%,同比增加1.3pct,公司销售净利率27.9%,基本下滑0.8pct,公司盈利能力保持优秀,主要系:(1)公司多元化战略贡献增量,针对非工程机械行业开发的新产品放量明显,收入占比持续提升,且新产品盈利能力高于传统工程机械产品;(2)公司持续推动国际化战略,海外市场份额逐步提升,海外销售收入持续增长。2023年公司期间费用率为10.2%,同比增加1.5pct,其中公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.1%/4.5%/7.7%/-4.1%,同比变动+0.6/+0.5/-0.2/0pct,销售、管理费用率略有提升,研发费用率维持较高水平。公司液压件、线性驱动器等产品技术壁垒高,高端产品国产化率低,持续研发投入巩固护城河。
海外工厂及线性驱动项目投产在即,打开成长空间
公司为国内稀缺的液压件龙头,技术积累深厚。随多元化、国际化战略推进,业绩有望持续增长:(1)墨西哥项目:公司在墨西哥建立液压件生产基地开展国际化,目前主体工程基本完工,预计于2024年二季度试生产,工程机械液压件海外份额有望提升,平滑内销周期波动。(2)线性驱动器项目:公司含有三个事业部,分别为电动缸事业部、丝杠事业部和导轨事业部,滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中,于2024年一季度试生产。丝杆导轨为机床、机器人自动化、汽车等核心零部件,2021年国内丝杆+导轨市场规模约128亿元,技术壁垒高,国产化率仅25%,公司主打中高端市场,有望受益国产化需求持续提升。
工程机械:有望迎来“大规模设备更新+行业自身更新”双重周期共振上轮工程机械上行周期为2016-2020年,按照8年使用寿命,上轮销售设备已处于大规模寿命替换期,2023年为寿命替换低点,2024年起更新量开始逐年回升,行业贝塔边际向上。3月销售各类挖掘机24980台,同比下降2.34%,其中国内15188台,同比增长9.27%,旺季实现转正,高于此前CME预期6%增速,随着下半年更新需求增加及基数下降,行业有望迎来新一轮更新周期,大规模设备更新等系列政策助推行业回升,有望迎来“大规模设备更新+行业自身更新”双重周期共振。
盈利预测与投资评级:工程机械行业贝塔底部边际向上,公司挖机泵阀、马达、油缸等产品份额上行,非标液压件市场空间广阔,坚定看好公司长期发展前景。短期考虑到公司北美工厂、丝杠产能投产,产能爬坡期盈利能力存在不确定,出于谨慎性考虑,我们下调公司2024-2025年归母净利润至26(原值27)/33(原值39)亿元,预计2026年归母净利润为40亿元,当前市值对应PE为27/21/18倍,维持“买入”评级。
风险提示:工程机械行业周期波动;线性驱动业务拓展不及预期;海外业务拓展不及预期;原材料价格波动;国际汇率波动。 |
23 | 招银国际 | Wayne Fung | 维持 | 买入 | 4Q23&1Q24 earnings not exciting; but more positive drivers to come | 2024-04-24 |
恒立液压(601100)
Hengli’s net profit in 2023 was +7% YoY to RMB2.5bn, which is -5%/+3% versusour/consensus estimates. Net profit in 1Q24 dropped 4% YoY to RMB602mn,due to weak demand for excavators’ hydraulic components and an increasedexpense ratio. We trim our earnings forecast in 2024E/25E by 13%/15%, mainlydue to lower volume assumptions for excavator-related products. Our TP isrevised down to RMB64, based on 31x 2024E P/E (historical average). We stilllike Hengli as (1) revenue contribution from non-excavator componentscontinues to increase; (2) product expansion to ball screws (a key componentof robots), which started trial production in 1Q24, will likely serve as a newgrowth driver; (3) the commencement of hydraulic components production basein Mexico starting from 2Q24 will help speed up its penetration in the US market.
Key highlights in 2023 results: Revenue in 2023 grew 10% YoY toRMB9bn (2%/19%15%/17% growth of hydraulic cylinders / pump & valve /hydraulic systems / components). In particular, sales volume of all nonexcavator products reported growth. Blended gross margin expanded1.3ppt YoY to 41.9%, driven by hydraulic cylinders. EBIT, however, grewonly 8% due to a higher SG&A expense ratio. Net profit in 2023 grew 7% toRMB2.5bn while operating cash inflow rose 30% YoY to RMB2.68bn. In4Q23, net profit increased by 26% YoY to RMB745mn, driven by 16%revenue growth and gross margin expansion (to 46%).
Key highlights in 1Q24 results: Net profit dropped 4% YoY to RMB602mn,due to a 3% YoY decrease in revenue, 0.8ppt YoY gross margin contraction(to 40.1%) and an increase in expense ratio in general, which offset theincrease in finance income (helped by weak RMB). Net profit in 1Q24accounted for 22% of our full-year estimates (run rate in 1Q23: 25%).
Maintain BUY. Our new TP of RMB64 (previously: RMB83) is based on 31x2024E P/E (rolled over from 2023), equivalent to the historical average. Weno longer assign a valuation premium (previously 1SD above the historicalaverage) as we expect relatively stable earnings growth between 2024Eand 2026E.
Risk factors: (1) further weakness in the demand for hydraulic componentsfor excavators; (2) slower-than-expected new business development |
24 | 东海证券 | 谢建斌 | 维持 | 买入 | 公司简评报告:线性驱动器和海外项目稳步推进,下游承压难阻公司成长 | 2024-04-24 |
恒立液压(601100)
投资要点
事件:公司2023年实现营收89.85亿元,同比增长9.61%;归母净利润达24.99亿元,同比增长6.66%,业绩符合预期;经营活动现金流26.77亿元,同比增长29.73%;净资产收益率为18.69%;2023年度利润分配预案,每10股派发现金红利7元,共计派发现金9.39亿元2024第一季度实现营收23.62亿元,同比下降2.7%;归母净利润6.02亿,同比下降3.77%
下游需求承压难阻公司成长。2023年国内工程机械需求放缓,据中国工程机械协会,2023年挖掘机整体销量195018台,同比下降25.4%;然而,公司在报告期内实现收入和利润的双增长。主要系公司多元化战略贡献增量,非工程机械行业开发的新产品放量明显;公司持续推动国际化战略,海外市场份额逐步提升;公司降本项目有效开展,原材料价格下降,液压油缸、配件及铸件产品毛利率提升,毛利率达41.90%,同比提升1.35pct。
费用率略有提升,持续投入研发。2023年,公司期间费用率同比上升1.46pct。销售费用率提升0.56pct,主要因积极拓展业务,宣传费等费用增加;管理费用率提升1.14pct,主要系职工薪酬、咨询服务费以及折旧费等费用增加;研发费用率仍在高位为7.73%,公司持续坚持创新驱动,推进产品技术进步,体现对业务拓展和高端产品研发的决心。
积极进行国际化探索,墨西哥工厂亟待投产。墨西哥液压件生产基地,主体工程基本完工,预计于2024年第二季度试生产,打开海外业务空间;同时,公司在新加坡、巴西设立子公司,进一步扩大服务网络,更好的参与全球化竞争;欧洲子公司Inline市场份额增长显著实现近20%的销售增长;2023年公司海外营业收入达19.27亿元,同比增长9.95%,海外收入稳步上升;海外毛利率达37.45%,同比增长3.17pct。
线性驱动器项目建设完成进入试生产阶段。电驱动领域的线性驱动器项目,基建已初步完成,于2024年一季度试生产,滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中;电动缸事业部产品线不断延展,目前已完成高空作业平台客户全系列纯电车型的应用开发。截至2023年已投入资金5.34亿元,投入进度38.11%,后续仍将按计划持续投资建设。
投资建议:公司是国内液压件龙头,非挖液压在高机、农机、海工、盾构机等领域多点开花;海外工厂亟待投产;滚珠丝杠产能释放。考虑国内工程机械下游仍待复苏,调整盈利预测,预计公司2024-2026年归母净利润为28.38/31.78/35.76亿元(原2024-2025年预测为28.98/36.70亿元),EPS对应当前股价PE为24.21/21.62/19.21倍,维持“买入”评级。
风险提示:宏观经济变化风险;海外市场及汇率风险;原材料价格波动风险。 |
25 | 国海证券 | 姚健 | 维持 | 买入 | 2023年报及2024年一季报点评:非挖+海外拓展稳步推进,募投项目投产在即 | 2024-04-24 |
恒立液压(601100)
事件:
恒立液压4月22日发布2023年报及2024年一季报:2023年,公司实现营业收入89.85亿元,同比增长9.61%;实现归母净利润24.99亿元,同比增长6.66%;实现扣非归母净利润24.47亿元,同比增长9.67%。2024Q1,公司实现营业收入23.62亿元,同比下滑2.7%;实现归母净利润6.02亿元,同比下滑3.77%;实现扣非归母净利润5.86亿元,同比下滑2.3%。
投资要点:
非挖占比提升,公司业绩实现小幅增长据中国工程机械行业协会数据,2023年,全国挖掘机销量同比下滑25.4%,其中国内销量同比下滑40.8%,出口销量同比下滑4.04%。公司非挖油缸销售保持稳定增长,尤其高机及工业用非标油缸表现亮眼,非挖液压系统市占率有所提升。国内工程机械行业承压背景下,依托非挖占比提升,公司业绩实现小幅增长。
受益非挖新品放量和原材料降本,盈利能力保持较高水平2023年,公司毛利率为41.90%,同比提升1.35pct,主要系公司原材料降本取得成效,叠加较高盈利的非挖新品放量明显。公司销售费用率为2.07%,同比提升0.56pct,主要系公司业务拓展所需的招待费、差旅费、广告宣传费等费用增加所致;管理费用率为4.50%,同比提升1.14pct,主要系职工薪酬、咨询服务费及折旧费等费用增加所致。受费用率提升影响,公司净利率同比小幅下滑至27.87%,仍保持较高水平。
持续拓展海外市场,募投项目年内有望贡献业绩增量公司持续推进国际化战略,重点大力开拓欧洲、北美、东南亚等海外市场,新设巴西、新加坡子公司,2023年实现海外收入19.27亿元,同比增长9.95%,占比提升至21.45%。公司募投项目顺利推进,年内有望贡献业绩增量:线性驱动器项目滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中,2024Q1试生产;墨西哥工厂主体工程已基本完工,预计2024Q2试生产。
盈利预测和投资评级 公司多元化布局和海外拓展加速,非挖新品和募投项目提供新增长动能,2024年国内工程机械行业筑底预期下,公司业绩有望逐步改善。基于2023年业绩情况,我们适度调整盈利预测,预计公司2024-2026年营业收入分别为98.18/119.34/140.96亿元,归母净利润分别为27.24/33.76/40.85亿元,当前股价对应PE为25/21/17倍,维持“买入”评级。
风险提示 宏观政策风险,贸易摩擦及地缘政治风险,汇率波动风险,原材料价格波动风险,募投项目进展不及预期风险。
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26 | 国联证券 | 张旭 | 维持 | 买入 | 看好公司多元化产品逐步放量 | 2024-04-23 |
恒立液压(601100)
事件:
公司发布2023年年报及2024年一季报,公司2023年实现营收89.85亿元,同比增长9.61%;实现归母净利润24.99亿元,同比增长6.66%。公司2024Q1实现营收23.62亿元,同比下降2.70%;实现归母净利润6.02亿元,同比下降3.77%。
23年主要板块营收均实现增长,液压油缸、配件产品毛利率提升分产品看,2023年公司液压油缸/液压泵阀/液压系统/配件及铸件分别收入46.9/32.7/2.9/6.7亿元,分别同比+2.37%/+18.64%/+15.09%/+17.13%。分地区看,23年公司国内/海外分别实现收入69.99/19.27亿元,分别同比+9.11%/+9.95%,我们认为23年国内工程机械需求下行,公司营业收入实现小幅增长,一方面是公司多元化战略贡献增量,非工程机械行业新产品放量明显;另一方面是公司持续推动国际化战略,海外销售收入持续增长。
23年公司挖机相关液压产品销量下滑,非挖液压产品销量增长23年公司挖掘机专用油缸/重型装备用非标油缸/挖掘机用高压柱塞泵/挖掘机用多路阀/挖掘机用马达/其他行业用液压泵/其他行业用液压阀/其他行业用马达销量分别为60.8/23.8/10.3/7.4/4.2/22.5/20.2/26.9万台,分别同比-3.4%/+16.1%/-5.4%/-7.1%/+16.1%/+410.2%/+43.8%/+119.2%;我们认为23年受挖掘机行业景气度下行影响,公司挖机相关液压产品的产销量均出现一定幅度下滑,但公司下游多元化布局在本期开始贡献明显增量,非挖领域液压产品产销量均大幅增长。
23年公司液压油缸、配件产品毛利率提升
公司23年毛利率为41.90%,同比+1.35pcts;公司液压油缸/液压泵阀/液压系统/配件及铸件毛利率分别为41.23%/47.59%/38.73%/15.95%,分别同比+1.13/-0.61/-6.14/+13.07pcts,我们认为23年公司降本项目有效开展,原材料价格下降,液压油缸、配件及铸件产品毛利率提升。
盈利预测、估值与评级
24年公司挖机相关液压产品的可能仍承压,但公司下游非挖领域多元化产品有望贡献新增量。我们预计公司24-26年营收分别为101.56/119.32/136.82亿元,归母净利润分别为26.9/33.42/39.46亿元,CAGR为16.45%。EPS分别为2.01/2.49/2.94元/股,我们给予公司24年31倍PE,维持公司24年目标价62.1元,维持“买入”评级。
风险提示:公信力受损风险、政策变化风险、并购不达预期、募投项目业绩不达预期
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27 | 民生证券 | 李哲,罗松 | 维持 | 买入 | 2023年年报及2024年一季报点评:“国际化+新品”进展顺利,收入增速优于行业 | 2024-04-23 |
恒立液压(601100)
事件:公司披露2023年年报与2024年一季报,2023年实现营收89.9亿元,yoy+9.6%;归母净利润25.0亿元,yoy+6.7%;2023年Q4实现营收26.4亿元,yoy+16.0%,归母净利润7.5亿元,yoy+25.6%;2024年Q1实现营收23.6亿元,yoy-2.7%;归母净利润6.0亿,yoy-3.77%。
收入增速明显好于行业。2023年、2024Q1我国挖掘机销量分别为19.50、5.00万台,yoy-25.4%、-13.1%,期间公司营收同比分别为+9.6%、-2.7%,显著好于行业。主要原因系公司多元化战略贡献增量,针对非工程机械行业开发的新产品放量明显。从销量来看,23年挖机专用油缸销售60.83万只,yoy-3.35%;非挖油缸销售23.77万只,yoy+16.06%;挖机泵销售10.32万只,yoy-5.41%;挖机阀销售7.42万只,yoy-7.13%;挖机马达销售4.18万只,yoy+16.11%;非挖泵销售22.45万只,yoy+410.23%;非挖阀销售20.17万只,yoy+43.76%;非挖马达销售26.85万只,yoy+119.18%。
积极开拓新品及非挖领域。行业下行期,公司一方面利用现有产品的竞争优势积极拓展国内外品牌主机厂份额,一方面针对性地布局开发相关电动控制及执行装置以应对工程机械行业的电动化趋势。另外,紧贴公司中长期的战略规划布局的各个定增的募投项目正在稳步推进中,加速产品下游多元化。铸造板块:布局工业、新能源、汽车部件、医疗、高铁等行业,并积极拓展海外市场。全年共开发新品411种,其中非工程机械新品103项,工艺改进1578项。紧凑液压事业部:今年一季度投入生产,并于9月份完成了立体库智能仓储项目,形成1200万只螺纹插装阀、200万只法兰式插装阀及60万只板式阀的年产能。液压传动事业部:完成了第四条自动化装配线的落地以及第三十万台产品的顺利下线,2023年传动事业部工推出了6款摆线马达、4款径向柱塞马达和1款制动器等新产品。电驱动领域:电动缸事业部产品线不断延展,目前已完成高空作业平台客户全系列纯电车型的应用开发;海事电缸订单量持续上升,累计达到36条船。滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中,于2024年一季度试生产。
积极进行国际化探索,墨西哥工程项目预计2024Q2试生产。公司墨西哥液压件生产基地主体工程已基本完工,预计于2024年2季度试生产。同时,公司还在新加坡、巴西设立子公司,进一步扩大服务网络,更好的参与全球化竞争。欧洲子公司Inline加大V60N、V30海事泵市场拓展,市场份额增长显著,在整体市场下滑的情况下实现近20%的销售增长
投资建议:预计公司2024-2026年归母净利润28.96亿元、34.46亿元、41.46亿元,对应估值分别为25x、21x和17x,维持“推荐”评级。
风险提示:1、挖机需求低于预期风险;2、项目进展低于预期风险。 |
28 | 国金证券 | 秦亚男,满在朋 | 维持 | 买入 | 业绩主要受挖机拖累,非挖业务快速增长 | 2024-04-23 |
恒立液压(601100)
业绩简评
公司披露23年年报以及24年一季报:(1)23年收入89.85亿元,同比+9.6%;归母净利润25亿元,同比+6.7%;其中4Q23收入26亿元,同比+16%;归母净利润7.45亿元,同比+25.56%。(2)1Q24,公司实现收入23.6亿元,同比-2.7%;归母净利润6亿元,同比-3.4%,符合预期。
经营分析
1、挖机市场需求疲软拖累收入、关注非挖领域高成长。受到国内外多重因素影响,国内工程机械行业仍旧低迷,挖掘机出口销量保持两年高速增长后转为负增长,国内销量连续第三年下行。据中国工程机械工业协会数据统计,2023年全国共销售挖掘机19.5万台,同比下降25.4%;其中国内9万台,同比-40.8%;出口10.5万台,同比-4.04%。公司营业收入实现小幅增长,主要原因:一是公司多元化战略贡献增量,针对非工程机械行业开发的新产品放量明显,收入占比持续提升,二是公司持续推动国际化战略,海外市场份额逐步提升,海外销售收入持续增长。分产品看,23年油缸/泵阀/液压系统/配件及铸件收入分别为46.9/32.7/2.9/6.7亿元,分别同比+2.4/18.6/15.1/17pct。
2、非挖业务占比提升带动盈利能力总体稳定。(1)23年毛利率41.9%,同比+1.35pct,主因公司降本增效+高毛利率的非挖业务占比提升所致;净利率约27.87%、同比-0.79pct,主因销售及管理费用率合计同比增加1.7pct。(2)1Q24,毛利率40.10%,同比-0.76pct,净利率25.52%,同比-0.29pct,销售费用率和管理费用率合计上升2.3pct。
3、挖机下行周期或已结束,看好中长期成长潜力。23M3挖机国内销量15188台,同比+9.27%;国内市场长达36个月国内挖机市场的下行周期或已结束,板块筑底信号明确,随着“以旧换新”政策落地,板块更新周期有望提前启动。随着公司挖机行业占比下降以及公司非挖收入占比提升,公司阿尔法属性强,液压件开拓农机、高机市场,实现穿越周期的成长。另外公司丝杠和墨西哥工厂分别于一季度、二季度投产,助力公司成为国产丝杠龙头,引领国内高端丝杠国产化进程,打开公司成长空间。
盈利预测、估值与评级
预计公司2024-26年归母净利润27/31/37.5亿元,公司股票现价对应PE估值为26/23/19倍,维持“买入”评级。
风险提示
下游景气度不及预期;新产品研发进展不及预期。 |