中国神华(601088) 事件: 2024年1月30日，中国神华发布2023年度业绩预告：按中国企业会计准则，预计公司2023年度实现归母净利润578亿元至608亿元，同比减少88亿元至118亿元，下降12.6%至16.9%；实现扣非后归母净利润613亿元至643亿元，同比减少60亿元至90亿元，下降8.5%至12.8%。而根据中国神华港股业绩预告，国际会计准则下，公司2023年实现归母净利润627亿元至657亿元，同比下降9.9%至14%，降幅更低。 分季度来看，按中国企业会计准则，2023年第四季度，预计公司实现归母净利润95亿元至125亿元，环比下降36%至16%，同比下降9%至增长19%；实现扣非后归母净利润135亿元至165亿元，环比下降9%至增长11%，同比增长13%至38%。 投资要点: 公司业绩变动主要原因：煤炭业务由于煤价下降利润有所下滑，电力业务由于售电量增加（新机组投运）及煤炭采购价格下降等因素，利润同比增长，另外联营企业的投资收益同比增长。 产销量：煤炭、电力、航运增量明显。2023年公司实现商品煤产量3.2亿吨，同比+3.5%，煤炭销量4.5亿吨，同比+7.7%；总发电量为212十亿千瓦时，同比+11%；总售电量为200十亿千瓦时，同比+11%；自有铁路运输周转量309十亿吨公里，同比+4%；自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）255百万吨，同比+2%；航运货运量153百万吨，同比+12%，航运周转量165十亿吨海里，同比+23%；聚烯烃销量70.6万吨，同比+1%。 单第四季度，公司实现商品煤产量0.83亿吨，同比+5.8%，环比+1.5%，实现煤炭销量1.18亿吨，同比+8.2%，环比+2.5%；总发电量56十亿千瓦时，环比持平，同比+14.6%，总售电量为53十亿千瓦时，同比+15%，环比+0.7%；航运货运量43百万吨，同比+30%，环比+14%；航运周转量46十亿吨海里，同比+44%，环比+15%。第四季度煤炭产销量、发电量及售电量、航运周转量及货运量同比均有增加，推动业绩向好。 煤炭：价格趋稳，仍有规模增长空间。动力煤年度长协价格及市场煤价格波动逐步收窄，2024年1月年度长协价为710元/吨与2023年12月持平；秦港动力末煤平仓价1月均价（截至1月31日）为913元/吨，较2023Q4均价下跌4.7%，仍高于2023Q3均价。未来随着大雁矿业（2处生产煤矿以及3处探矿权，在产产能1070万吨/年）和杭锦能源（1处在建煤矿，产能1000万吨/年）的收购和建设，以及新街矿区的建设，规模仍将继续增加。 电力：新机组投运推动量增。从2022年开始，分别有罗源湾项目2号机组（1000MW，2022年4月27日投运）、北海电厂2号机组（1000MW，2022年12月30日投运）、岳阳项目1号机组（1000MW，2023年10月26日投运）、岳阳项目2号机组（1000MW，2023年12月17日投运）、清远一期1号机组（1000MW，2023年12月17日投运）、清远一期2号机组（1000MW，2023年12月25日投运）等多个机组投运，同时全社会用电需求增长，推动公司发电量及售电量增长明显。 航运：航运货运量及航运周转量同比增长的主要原因是，煤炭销量增加导致航运需求增加，以及长航线业务量增加。 央企市值考核，估值有望提升。2024年1月24日，国务院国资委产权管理局负责人谢小兵在国新办新闻发布会上表示，将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。中国神华也表示将积极落实市值管理考核要求，政策推动下，公司估值有望进一步提升。 盈利预测与估值：预计2023-2025年归母净利润分别为593.1/618.6/641.5亿元（基于审慎性原则，暂不考虑收购事项对公司的影响），同比-15%/+4%/+4%；EPS分别为2.99/3.11/3.23元，对应当前股价PE为12.43/11.92/11.50倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高（若维持2.55元/股分红，对应1月31日收盘价股息率达到6.9%），央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险等；资产收购进度不及预期风险。

     中国神华(601088) 投资要点 中国神华于2024年1月30日发布2023年度业绩预告： 2023年公司预计实现归母净利润578亿元~608亿元，同比减少88亿元~118亿元，同比下降12.6%~16.9%。2023年公司预计实现扣非归母净利润613亿元~643亿元，同比减少60亿元~90亿元，同比下降8.5%~12.8%。 2023年Q4公司预计实现归母净利润95亿元~125亿元，同比增长-9.2%~19.4%，季度环比减少36.4%~16.4%。2023年Q4公司预计实现扣非归母净利润135亿元~165亿元，同比增长13.1%~38.21%，季度环比增长-9.1%~11.1%。 2023年公司扣非归母净利润基本符合业绩预期，但受制于营业成本同比增加，以及所得税费用同比有所增加影响，归母净利润略低于预期。 煤炭：产销量连续增长，煤价维持高位。2023年公司实现商品煤产量为3.25亿吨，同比增长3.54%；商品煤销量为4.5亿吨，同比增长7.71%。2023Q4实现商品煤产量0.83亿吨，环比上涨1.48%，同比上涨5.77%；商品煤销量为1.18亿吨，环比上涨2.53%，同比上涨8.20%，产销量连续增长。2023年5500大卡秦皇岛港年度长协价格为713.83元/吨，同比下降1.09%；5500大卡秦皇岛动力煤平仓价格为965.34元/吨，同比下降23.99%，基本维持高位。 电力：产销量同比双增，装机规模仍在扩大。2023年公司总发电量为2122.6亿千瓦时，同比上涨10.97%；总售电量为1997.5亿千瓦时，同比上涨11.09%。2023Q4公司实现总发电量为560.3亿千瓦时，环比持平，同比上涨14.56%；总售电量为529.2亿千瓦时，环比上涨0.67%，同比上涨14.94%。2023年12月26日公司发布公告，宣布公司持股51%的控股子公司国能清远发电有限责任公司一期2×1,000MW新建工程项目（“清远一期”）2号发电机组顺利通过168小时连续满负荷试运行，正式投入商业运营，装机量持续增长。 股息率仍具备较高吸引力，配置价值凸显。以1月30日收盘价（A股：35.76元，H股28.95港元）为基础，假设2023年现金分红比例为60%，测算2023年现金股利为1.75~1.84元，测算的A股息率为4.88%~5.13%，H股股息率为6.58%~6.92%，股息率仍具备较强吸引力。 盈利预测、估值及投资评级：考虑煤价回落，下游需求复苏不及预期，我们下修公司2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为3481.03、3592.11、3652.42亿元，实现归母净利润分别为594.91、622.79、646.45亿元（2023到2025年原预测为615.83、635.20、650.09亿元），每股收益分别为2.99、3.13、3.25元，当前股价35.76元，对应PE分别为11.9X/11.4X/11.0X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。

     中国神华(601088) 煤&电量增业绩稳健，市值管理强化高分红预期。维持“买入”评级 公司发布2023年业绩预告，2023年实现归母净利润578~608亿元，同比-12.6%~-16.9%；实现扣非归母净利润613~643亿元，同比-8.5%~-12.8%。单Q4看，实现归母净利润95.3~125.3亿元，环比-16.4%~-36.4%;实现扣非归母净利润134.9~164.9亿元，环比-9.1%~+11.1%。公司业绩预减主因煤炭销售均价下降、营业外支出同比增加。结合业绩预告及煤价下行因素，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为602.0/638.5/647.2（前值分别为627.3/681.9/704.5）亿元，同比-13.5%/+6.1%/+1.4%；EPS为3.03/3.21/3.26元，对应当前股价PE为11.8/11.1/10.9倍。公司稳定盈利，且持续高分红，彰显长期投资价值。维持“买入”评级。 煤炭&电力销量全年同比增长，Q4环比改善 煤炭业务：2023年实现商品煤产量3.25亿吨，同比+3.5%；煤炭销售量为4.5亿吨，同比+7.7%。单Q4看，商品煤产量为0.83亿吨，环比+1.5%；煤炭销售量为1.18亿吨，环比+2.5%。发电业务：2023年实现总发电量2122.6亿千瓦时，同比+11.0%；总售电量1997.5亿千瓦时，同比+11.1%。单Q4看，总发电量为560.3亿千瓦时，环比持平；总售电量为529.2亿千瓦时，环比+0.7%。 积极落实市值管理优化股东回报，分红有望持续提高 近期，国务院国资委于新闻发布会上表示，将进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，并及时通过增持、回购等手段传递信心。同时，证监会在2024年系统工作会议中强调要突出以投资者为本的理念。随后，国务院国资委再次表示，要在试点基础上全面推开上市公司市值管理考核。对此，中国神华有关负责人表示，将积极落实市值管理考核要求，通过推动有效投资、增强价值创造能力、加强信披及投资者交流等方式，持续优化公司治理和股东回报。我们认为，公司作为央企龙头，治理优秀，注重股东回报，业绩稳定且持续高比例分红，在市值管理考核要求下，公司响应积极，有望进一步提高分红比例，持续高股息可期。 长协及煤电维持稳定盈利，高分红驱动估值继续提升 盈利稳定性强：公司作为国内煤企龙头，积极响应监管关于落实中长期合同签约及履约要求，长协煤比例超80%，有助提升盈利稳定性。同时，公司积极拓展下游发电业务，利用煤电业务毛利率周期性波动实现对冲，有效熨平煤价波动，提升抗周期能力。现金流充沛助力高比例分红：2023年7月公司向全体股东派发现金股利红利2.55元/股，对应当天收盘价股息率为8.8%。此外，公司承诺2022-2024年每年现金分配利润不低于当年实现的归母净利润的60%，2022年实际分红率高于该值，且2020-2021年公司分红率分别为91.8%和100.4%。公司现金流充足，截至2023Q3末，货币资金、未分配利润分别为1477、2771亿元，与2023年前三季度归母净利润的比值分别为3.06、5.74倍，分红能力强。我们认为，公司具备稳定的盈利能力，分红比例高且分红意愿积极，未来有望持续提高分红比例，长期投资价值显著，估值有望继续提升。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

     中国神华(601088) 事件：2024年1月30日，公司发布2023年业绩预告公告。中国企业会计准则下，2023年公司预计实现归母净利润578~608亿元，同比-12.6%~-16.9%；扣非归母净利润613~643亿元，同比-8.5%~-12.8%，符合我们预期。 23Q4扣非归母净利润有望实现同环比增长。根据公告测算，22Q4公司预计实现归母净利润95.31-125.31亿元，同比-9.19%~+19.40%，环比-36.42%~-16.40%；扣非归母净利润134.89~164.89亿元，同比+13.07%~+38.21%，环比-9.11%~+11.10%。 非经常性损益拖累盈利，发电业务贡献业绩增量，煤价、运输业务有所下滑。增利因素：1）受售电量增长、燃煤平均采购价格下降等因素影响，发电分部利润同比增长；2）对联营企业的投资收益同比增长。减利因素：1）受煤炭平均销售价格下降等因素影响，煤炭分部利润同比下降；2）受铁路检修较多等因素影响，铁路分部成本同比增长、利润同比下降；3）营业外支出同比增加；4）2022年公司部分煤炭子公司汇算清缴企业所得税时以前年度多缴税额抵减了当期所得税，2023年所得税费用同比有所增加。 2023年相关费用计提增加，前三季度逐季下降，23Q4预计维持低水平。据公司港股公告，国际企业会计准则下，2023年预计实现归母净利润627~657亿元。中国和国际企业会计准则的口径差异在于公司按中国政府相关机构的有关规定计提维简费、安全生产费及其他类似性质的费用，计入当期费用并在股东权益中的专项储备单独反映。据我们计算，2023年公司预计计提费用49亿元，同比增长49.53%，一定程度影响公司盈利。但分季度来看，2023年Q1-Q4公司分别计提费用20.65/15.17/6.50/6.68亿元，呈现前三季度逐季下降、23Q4维持低水平的态势。专项储备的计提和使用影响公司当期利润，但不影响现金流，公司经营创现能力高位稳定。 2023年公司煤电运化业务规模同比增长。据公司运营数据公告，2023年，1）煤炭：公司实现商品煤产量3.245亿吨，同比增长3.5%；煤炭销售量4.5亿吨，同比增长7.7%。2）发电：公司实现总发电量2122.6亿千瓦时，同比增长11.0%；总售电量1997.5亿千瓦时，同比增长11.1%。3）运输：公司实现自有铁路的运输周转量3094.0亿吨公里，同比增长4.0%；黄骅港和神华天津煤码头合计煤炭装船量2.55亿吨，同比增长2.0%；航运货运量1.529亿吨，同比增长12.2%；航运周转量1647亿吨海里，同比增长23.3%。4）煤化工：公司实现聚乙烯销量36.44万吨，同比增长1.7%；聚丙烯销量34.15万吨，同比增长0.3%。 业绩稳健+高现金，公司高股息属性持续。公司目前煤炭规划产能7670万吨，包括拟收购大雁煤业及杭锦能源股权涉及的2070万吨和新街矿区规划产能5600万吨，从而解决公司资源接续问题，保障中长期产能平稳，清远、岳阳发电项目也于23Q4投产，2024年有望贡献业绩增量，运输业务规模稳步扩张，公司整体业绩实现较为稳健。截至23Q3末，公司净现金水平行业第一，资产负债率较23H1末下降7.06个百分点至24.72%，近年资本开支也持续下降，从而具备高分红基础。以我们2023年598.90亿元的盈利预测、2024年1月30日35.76元/股的收盘价计算，若公司延续2022年72.8%的分红比例，2023年股息率6.13%，若执行2022-2024年股东回报计划中最低分红比例60%，保底股息率5.06%。 控股股东增持凸显发展信心,国资委市值管理考核助力公司价值重塑。基于对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，公司控股股东国家能源投资集团有限责任公司计划在未来12个月内增持公司A股股份，增持金额不低于人民币5亿元、不超过人民币6亿元，增持价格不超过人民币33.10元/股。1月24日，国新办新闻发布会上提出，国资委将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核。1月29日中国神华相关负责人表示，公司将积极落实市值管理考核要求。公司有望凭借“业绩稳健+高股息+政策加码”的特点实现估值持续提升。 投资建议：公司2023年受非经常性损益影响较大，我们预计2023-2025年公司归母净利为598.90/652.83/667.27亿元，对应EPS分别为3.01/3.29/3.36元/股，对应2024年1月30日的PE分别为12/11/11倍。考虑公司2023年煤炭业务下滑和发电业务增长有对冲作用，且各业务板块规模稳步提升，有望凭借“业绩稳健+高股息+政策加码”特点实现估值持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

     中国神华(601088) 投资要点 煤炭有望新增7670万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量135.3亿吨，在产产能3.5亿吨，权益产能2.9亿吨。其中露天矿占比40%，使得自产煤吨成本维持176元的低位。同时煤炭销售近50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润，2022年吨毛利303元。产能方面，公司拟收购集团两处煤矿资产（2070万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能5600万吨/年），公司中长期成长可期。 受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至871元/吨时，公司归母净利润将降至623亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。 煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机4035万千瓦，其中60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此，2022年公司火电机组利用小时数4379小时，高于全国平均水平11.6%，同时加权平均度电售价达0.416元。此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计23-25年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超750万千瓦，增幅超20%。 高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022年公司年均分红率83%，而2022年分红率72.77%，高于分红承诺的60%，更远超行业平均水平44.34%。假设23年分红率与22年持平，按照2023年12月18日股价，计算得2023年股息率7.57%，对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率5.15%。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，股价仍有近40%的上涨空间。此外，2023年公司可自由支配现金预计超1000亿元，且短期内无大幅资本开支和大额偿债需求，现金流充裕稳定，特别派息预期提升。 盈利预测与评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征：从PE估值法角度，我们预计23-25年分别实现归母净利润633/651/662亿元，EPS3.19/3.28/3.33元，对应PE9.83/9.56/9.41倍。另外，我们采用EV/EBITDA估值方法测算，24-25年目标市值分别为6862、7367亿元。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照当前股息率7.57%计算，尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故。

     中国神华(601088) 事件：2023年12月25日公告，近日，公司持股51%的控股子公司国能清远发电有限责任公司一期2×1000MW新建工程项目2号发电机组顺利通过168小时连续满负荷试运行，正式投入商业运营。至此，清远一期两台1000MW超超临界燃煤二次再热发电机组全部建成投运。2023年12月18日，公司公告岳阳项目2号机组、清远一期1号机组投运。 清远、岳阳机组投运，2024年发电量有望提升。2023年10月，岳阳项目一号机组投运，年末二号机组投运，合计权益装机容量1900MW，该项目首次在一次再热机组采用带平衡发电机的双机回热技术，烟气深度余热利用，设计供电煤耗为267g/kWh，处于国内领先水平。清远项目两台机组12月全部投运，合计权益装机容量1020MW，清远一期两台发电机组全部投运后，预计每年可发电约100亿千瓦时（约占公司年化发电量的4.8%），将有效缓解广东省供电压力，为粤港澳大湾区能源安全提供保障，拉动粤北地区社会经济发展。考虑到清远、岳阳项目均在2023年四季度投产，因此预计2024年公司发电量有望持续提升。 公司电力储备项目仍然丰富，未来电力产能有望持续扩张。截至2023年9月底，公司共有7个燃煤发电项目、2个燃气发电项目在建，共17台机组1175万千瓦装机，且在建机组预计将于2025年前投产，以公司在运电力装机容量40518兆瓦（2023年9月30日数据）为基数测算，在建项目全部投运后装机规模扩大29%。 煤炭产能有望新增7670万吨/年，中期成长可期。公司公告拟收购大雁煤业以及杭锦能源股权，涉及煤炭产能2070万吨/年。新街矿区是公司的后备资源区域，规划产能规模5600万吨/年，全部投产后公司产能规模增加7670万吨/年，目前公司取得了台格庙北区新街一井、新街二井探矿权证，正有序推进矿井前期工作。 稳定高盈利+现金流充裕提供高分红，2022-2024年分红比例不低于60%。 公司净现金充沛，资本开支水平自2021年起呈下降趋势，2022年度股利2.55元/股，股利支付率72.8%，以我们2023年631.44亿元的盈利预测、2023年12月25日的收盘价和2022年分红比例72.8%计算，公司2023年股息率7.28%，以2022-2024年股东回报计划中的分红比例60%计算，保底股息率6%。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利为631.44/671.93/686.75亿元，对应EPS分别为3.18/3.38/3.46元/股，对应2023年12月25日的PE分别为10/9/9倍。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

     中国神华(601088) 煤炭有望新增7670万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量135.3亿吨，在产产能3.5亿吨，权益产能2.9亿吨。其中露天矿占比40%，使得自产煤吨成本维持176元的低位。同时煤炭销售近50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润，2022年吨毛利303元。产能方面，2022年神山、青龙寺、黄玉川煤矿产能共计核增460万吨/年。同时公司拟收购集团两处煤矿资产（2070万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能5600万吨/年），公司中长期成长可期。 受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至871元/吨时，公司归母净利润将降至623亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。 煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机4035万千瓦，其中60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此，2022年公司火电机组利用小时数4379小时，高于全国平均水平11.6%，同时加权平均度电售价达0.416元。此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计23-25年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超750万千瓦，增幅超20%。 “路港航”联运构筑强大运输网，贡献稳定利润。公司目前在运营铁路10条，总营业里程2408公里，货运周转量2976亿吨公里；控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头，其中黄骅港煤炭吞吐量2.05亿吨；并拥有218万载重吨自有船舶的航运船队，年航运货运量1.36亿吨。2016-2022年，运输板块稳定贡献毛利超210亿元。 高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022年公司年均分红率83%，而2022年分红率72.77%，高于分红承诺的60%，更远超行业平均水平44.34%。假设23年分红率与22年持平，按照2023年12月18日股价，计算得2023年股息率7.57%，对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率5.15%，公司股息率仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至5.5%左右，此时公司股价仍有近40%的上涨空间。此外，2023年公司可自由支配现金预计超1000亿元，且短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳定，特别派息预期提升。 盈利预测与评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们从三个角度，给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预计23-25年分别实现归母净利润633/651/662亿元，EPS3.19/3.28/3.33元，对应PE9.65/9.38/9.23倍。另外，我们采用EV/EBITDA估值方法测算，24-25年目标市值分别为6862、7367亿元，较2023年12月18日收盘市值6110亿元还有12.30%和20.58%的上升空间。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照当前股息率7.57%计算，尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。

     中国神华(601088) 投资要点 煤炭有望新增7670万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量135.3亿吨，在产产能3.5吨，权益产能2.91亿吨。其中露天矿占比40%，使得自产煤吨成本维持176元的低位。同时煤炭销售近50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润，2022年吨毛利303元。产能方面，2022年神山、青龙寺、黄玉川煤矿产能共计核增460万吨/年。同时公司拟收购集团两处煤矿资产（2070万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能5600万吨/年），公司中长期成长可期。 受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至871元/吨时，公司归母净利润将降至623亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。 煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机4035万千瓦，其中60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此，2022年公司火电机组利用小时数4379小时，高于全国平均水平11.6%，同时加权平均度电售价达0.416元。此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计23-25年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超750万千瓦，增幅超20%。 “路港航”联运构筑强大运输网，贡献稳定利润。公司目前在运营铁路10条，总营业里程2408公里，货运周转量2976亿吨公里；控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头，其中黄骅港煤炭吞吐量2.05亿；并拥有218万载重吨自有船舶的航运船队，年航运货运量1.36亿吨。2016-2022年，运输板块稳定贡献毛利超210亿元。 高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022年公司年均分红率83%，而2022年分红率72.77%，高于分红承诺的60%，更远超行业平均水平44.34%。假设23年分红率与22年持平，按照2023年12月18日股价，计算得2023年股息率7.57%，对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率5.15%，公司股息率仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至5.5%左右，此时公司股价仍有近40%的上涨空间。此外，2023年公司可自由支配现金预计超1000亿元，且短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳定，特别派息预期提升。 盈利预测与评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们从三个角度，给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预计23-25年分别实现归母净利润633/651/662亿元，EPS3.19/3.28/3.33元，对应PE9.65/9.38/9.23倍。另外，我们采用EV/EBITDA估值方法测算，24-25年目标市值分别为6862、73671亿元，较2023年12月18日收盘市值6110亿元还有12.30%和20.58%的上升空间。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照当前股息率7.57%计算，尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，需求不及预期，煤价持续下跌，标杆上网电价大幅下调。

     中国神华(601088) 事件：中国神华公司发布2023年三季度报告：前三季度公司实现营业收入2524.67亿元，同比增长0.8%；实现归母净利润482.69亿元，同比减少18.4%；扣非后归母净利润478.11亿元，同比下降18.2%。基本每股收益2.43元，同比下降18.4%。 分季度看，2023Q3，公司实现营业收入830.3亿元，环比增加0.8%，同比减少2.2%；归属于上市公司股东净利润149.9亿元，环比增加2.2%，同比减少16.7%，扣非后归属于上市公司股东净利润148.4亿元，环比增加2.8%，同比下降17.1%。 点评：煤炭分部：煤价下滑，成本增长，导致盈利回落。2023年前三季度公司煤炭分部实现营业收入2001.35亿元，同比增加0.2%；营业成本为1392.27亿元，同比增9.7%。公司前三季度商品煤产量为2.42亿吨，同比增长2.8%，煤炭销售量为3.33亿吨，同比增加7.5%。其中国内自产煤及采购煤销量3.12亿吨，占国内煤炭销售量合计比例93.9%。上半年自产煤单位生产成本为191.0元/吨，同比增长11.9%，主要原因是社保缴费政策性增长，按进度计提的员工薪酬增加以及安全生产费、外委剥离费等增长；由于成本增加导致公司煤炭分部毛利率为30.4%，同比下降6.1个百分点；利润总额为444.22亿元，同比下降20.3%。按照合同定价机制来看，前三季度公司年度长协煤销售量为200.20百万吨，占销售量合计比例60.2%，同比增长21.1%。月度长协煤销售量为79.4百万吨，同比下降20.2%。现货煤销售量为36.0百万吨，销量占比由9.1%增长至10.8%。在销售价格方面，年度长协煤和现货煤销售价格为505元/吨和621元/吨，分别同比下降2.1%和22.5%；月度长协煤销售价格为818元/吨，同比减少0.2%。 发电分部：售电量增长，毛利率增长，增加业绩，发电业务经营情况持续向好。2023年前三季度公司实现总发电量56.03十亿千瓦时，同比降低2.7%；售电价为413元/兆瓦时，同比降低2.4%。发电分部实现营收680.49亿元，得益于售电量增长，营业收入同比增加9.2%；营业成本558.78亿元，同比增加6.2%，主要原因是售电量，燃煤采购成本增加。毛利率17.9%，同比上升2.3个百分点，发电业务经营情况持续向好。 运输分部及煤化工分部：成本大幅上升导致各业务毛利率均有所下滑。2023 年前三季度公司铁路分部实现营收329.88亿元，同比增长4.0%，营业成本为203.67亿元，同比增长13.9%。港口分部毛利率下降1.8个百分点；由于平均海运价格下降，航运分部毛利率同比下降6.9个百分点；由于聚烯烃产品销售量及平均销售价格下降，煤化工分部毛利率为8.1%，同比下降8.7个百分点。 集团资产助力煤炭产量的外延增长，有望贡献业绩。2023年上半年，公司启动了收购国家能源集团公司所持内蒙古大雁矿业集团有限责任公司100%股权和国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%股权，截至2022年，大雁矿业下属雁南矿和扎尼河露天矿，两处煤矿可采储量4.1亿吨，当年完成商品煤产量约870万吨；杭锦能源下属塔然高勒煤矿，该煤矿可采储量9.2亿吨，在建产能1000万吨。伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献业绩。 公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好。同时伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。预计公司23~25年归母净利润有望达633.74/654.24/669.03亿元，对应EPS为3.19/3.29/3.37元。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

     中国神华(601088) 煤&电量增改善业绩，高分红及股东增持彰显价值。维持“买入”评级 公司发布三季报，2023前三季度实现营业收入2524.7亿元，同比+0.8%；实现归母净利润482.7亿元，同比-18.4%。单Q3来看，公司实现营业收入830.3亿元，同比-2.2%，环比+0.8%；实现归母净利润149.9亿元，同比-16.7%，环比+2.2%。我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年归母净利润分别为627.3/681.9/704.5亿元，同比-9.9%/+8.7%/+3.3%；EPS为3.16/3.43/3.55元，对应当前股价PE为8.8/8.1/7.9倍。公司高盈利有望持续，且持续高分红，凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 量升价减，煤炭&电力环比齐改善 煤炭业务量升价减：2023前三季度公司实现商品煤产量2.42亿吨，同比+2.8%；煤炭销售量3.33亿吨，同比+7.5%；自产煤销量2.43亿吨，同比+2.3%。单Q3来看，煤炭产销量分别为81.3/114.6百万吨，环比+0.9%/3.9%，其中自产煤销量环比+4.4%至83.4百万吨。价格方面，2023前三季度综合均价为583元/吨，相较于上半年综合均价下降3%，价格下滑是煤炭业务毛利率从2023Q2的29.9%下滑至2023Q3的27.5%主要原因。从煤炭业务毛利上来看，2023Q3煤炭业务毛利为178.5亿元，环比-9.9%。电力业务增量显著：2023前三季度公司发/售电量分别为1562/1468亿千瓦时，同比+9.7%/9.8%，其中Q3发/售电量分别为560/526亿千瓦时，环比+15.5%/15.6%。2023Q3在燃煤采购价格进一步下滑的背景下，公司售电成本为363元/兆瓦时，相较于2023Q2进一步下滑6.0%。量增本减下2023Q3电力业务贡献毛利47.5亿元，环比+27.3%。 一体化运营及高比例长协维持稳定盈利，股东增持及启动现金收购 规模有望再度扩张：2023年6月26日公司公告现金收购控股股东部分资产工作进展，涉及国家能源集团下属煤矿产能1070万吨/年（截至2022年底）及在建产能1000万吨/年，剩余可采储量超过13亿吨，公司规模有望再度提升。股东增持彰显价值：2023年10月公司公告，公司控股股东计划12个月内增持公司A股股份，增持金额5-6亿之间，增持价格不高于33.1元/股，彰显公司价值。 盈利稳定性强，高比例分红有望持续：公司作为国内规模最大的煤企，充分受益于煤炭高景气，下游拓展发电业务能够有效熨平波动，叠加公司煤炭业务长协比例高，有望维持稳定盈利水平。2023年7月公司向全体股东派发现金股利红利2.55元/股，对应当天收盘价股息率为8.8%。若假定2023年公司分红比例与2022年维持不变，则我们预计2023年10月27日股价对应2023年股息率为7.9%，投资价值仍十分显著。2022年9月23日公司公告，2022-2024年每年现金分配利润不低于当年实现的归母净利润的60%，2022年实际分红率高于该值，且2020-2021年公司分红率分别为91.8%和100.4%，我们认为公司既具有持续性高比例分红的意愿，也具备稳定盈利的能力，长期投资价值显著。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。