中国神华(601088) 开启大规模资产收购，强化一体化运营护城河，维持“买入”评级 公司发布《中国神华能源股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。拟由公司发行A股股份及支付现金购买资产并同步募集配套资金方式，向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产，包括国源电力、神延煤炭、新疆能源等12家公司股权以及西部能源持有的内蒙建投股权。考虑2025年煤价下滑因素和未来行业变化趋势，我们调整2025-2027年盈利预测（暂不考虑资产注入），预计2025-2027年归母净利润为513.1/530.8/535.4亿元（前值为548.8/555.9/562.7亿元），同比-12.5%/+3.5%/+0.9%；EPS为2.58/2.67/2.69元，对应当前股价PE为15/14.5/14.4倍。公司盈利相对稳定，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 拓宽产业布局，提高一体化核心运营能力 中国神华一体化产业经营范围包括煤炭、铁路、港口、航运、煤电、煤化工六大板块业务。本次交易涉及13项资产的股权，包括6项煤炭资产、1项坑口煤电一体化资产、2项化工资产以及4项运输销售产业资产。标的公司资产质量优异，涵盖资源禀赋优异的煤炭企业和高科技煤化工企业，将显著提升中国神华的整体盈利水平。根据公司公告披露，截至2024年底，标的资产合计总资产2584亿元，合计营业收入1260亿元，合计扣非归母净利润80亿元。收购公司（国源电力、新疆能源、化工公司、乌海能源、平庄煤业、内蒙建投、神延煤炭、晋神能源、包头矿业、航运公司、煤炭运销公司、电子商务公司、港口公司）2024年扣非归母净利润分别为27.91/7.61/6.69/15.24/1.53/-7.34/25.52/3.87/-2.55/1.85/0.50/0.76/0.44亿元，ROE约为8.26%/6.53%/3.82%/13.17%/4.97%/32.77%/32.36%/5.82%/-4.94%/16.62%/6.19%/41.60%/29.18%。通过本次收购，预计中国神华的资源保有量和产业链完整性将得到显著提升，有利于中国神华长期发展，从而达到实现增厚ROE、EPS等盈利指标的目的。 资金储备充足财务稳健，维持高回报可持续分红 截至2024年，中国神华货币资金1424亿元，能够支持现金支付；资产负债率23.42%，处于行业较低水平，具备充足债务融资空间；经营活动产生的现金流量净额933亿元，同比+4.2%，且标的资产均为避免同业竞争的承诺资产以及集团的优质存量资产，预计将带来稳定经营性净现金流。交易采用现金加发行股份支付方式，同时配套募集一定资金，充分考虑正常生产经营资本开支，进一步优化公司中长期发展业绩情况。在行业承压的背景下，公司坚持可持续高回报分红政策，规划2025至2027年最低现金分红比例不低于65%且2024年分红率达到76.5%，本次资产注入交易能进一步提升公司一体化运营效率，更好回报投资者。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

     中国神华(601088) 事件：8月15日，公司发布收购控股股东国家能源集团煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产的交易预案，以及拟进行2025年中期利润分配的公告。 标的资产规模近千亿。本次交易共涉及13家标的公司，由上市公司通过发行A股股份及支付现金方式向国家能源集团购买资产，通过支付现金的方式向西部能源购买资产。截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。目前发行A股发行价已定为30.38元/股，交易对价、各资金来源占比尚未披露，收购资产对公司EPS影响暂无法测算。 成长不误分红，重视股东回报，2025年中期分红比例不低于75%。公司拟进行2025年中期利润分配，分配金额不少于2025年上半年归母净利润的75%，我们根据公司业绩预告计算，中期每股分红约0.89-0.97元，以8月15日收盘价计算A股股息率2.4%-2.6%、H股股息率2.6%-2.9%。 标的资产含多个大型煤矿，重组后煤炭资源量和产能大幅提升。公司尚未披露标的资产资源情况，但在预案中提及新疆能源下属新疆准东露天矿核定产能达3500万吨/年，可采储量超20亿吨，此外标的公司还拥有有新疆红沙泉一号露天煤矿（3000万吨/年）、新疆黑山露天煤矿（1600万吨/年）、内蒙古贺斯格乌拉南露天煤矿（1500万吨/年）等国内煤炭产能及资源储量领先的大型煤矿。据我们梳理，2024年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。 投资建议：公司经营稳健、通过资产注入优化资源配置，不考虑本次资产重组，我们预计2025-2027年归母净利润为480.12/493.68/497.32亿元，对应EPS分别为2.42/2.48/2.50元，对应2025年8月15日股价的PE分别为16/15/15倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；重组进展不及预期。

     中国神华(601088) 投资要点： 事件：公司发布公告，收购国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电、煤制油、煤制气、煤化工等资产，公告称具体方案尚待进一步商讨确定，并视具体情况募集配套资金。 继2025年2月初收购杭锦能源后，公司为履行避免同业竞争承诺，再次启动资产注入。自2014年发布关于履行避免同业竞争承诺的公告以来，公司2025年2月12日公告完成收购杭锦能源的对价支付，为公司承诺以来的首次资产注入。收购杭锦能源增加在产矿井产能1570万吨，增加在建矿井塔然高勒矿产能1000万吨，预计2028年建成、2029年达产。在此基础上，公司2025年8月2日发布公告，收购国家能源集团旗下国源电力、煤制油化工公司、新疆能源化工公司、乌海能源、包头矿业、神延煤炭、晋神能源、平庄煤矿、内蒙建投、煤炭运销公司、港口公司、航运公司、电子商务公司股权，预计资产总额在千亿量级。 上述资产中，产能最大的为新疆能源，截至2024年底，新疆能源资产总额400亿元，拥有资源356亿吨，煤炭产能10150万吨/年、电力总装机192.3万千瓦、铁路400公里、活性炭2万吨/年、在建准东20亿立方煤制气项目。此外，乌海能源主业为焦煤，煤炭资源储量15.92亿吨，可采储量5.02亿吨，拥有10座矿井，矿井核定总产能1500万吨/年，设计洗选能力1980万吨/年。从战略上看，此次重组有望实现煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力，并解决同业竞争问题，是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地。 公司上半年业绩韧性强，股息率仍然较为可观。公司近日披露2025年上半年业绩情况，预计2025年上半年实现扣非归母净利润233亿元至253亿元，与上年同期相比，减少42亿元至62亿元，下降14.2%至21.0%。考虑到上半年煤价走势疲软，该业绩符合预期。分红方面，本次收购有望显著提升公司煤炭资源保有量，提升煤炭保供能力和一体化运营能力，预计此次购买资产不会影响公司分红能力，根据我们预计的2025年公司归母净利润，以2024年分红率测算，对应2025年8月3日股价的股息率为5.4%。 煤价筑底，供需再平衡初期，龙头股息更具确定性及吸引力。2025年上半年，国内低煤价导致进口煤减量、国内原煤产量环比增幅下降，港口持续去库，行业自发性的出清已经开始，煤价或已经进入底部。叠加2025年7月国家能源局开展煤炭“查超产”核查，煤炭供给端或迎来更为显著的政策出清压力，供给改善步伐有望加快，煤价受供给收缩支撑的力度有望增强。同时，考虑全国煤炭总库存仍然偏高，我们判断当前为供给出清初期，实现完全供需平衡仍需时间，需求端的高增长亦尚不明显，预计秦皇岛港5500大卡动力煤价格会维持在700元/吨中枢运行。因此，建议当前时点战略性看多煤炭板块，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期，中国神华在煤价底部区间是更具股息确定性及吸引力的煤炭龙头。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE分别为14.1、13.6、13.2倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。 风险提示。煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

     中国神华(601088) 事件：8月1日，公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的停牌公告》，拟由公司发行股份及支付现金购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产并募集配套资金。 标的资产覆盖“煤电化运销”，解决同业竞争问题，加强一体化运营能力。 本次交易涉及重组标的13家，包含避免同业竞争协议中承诺收购的资产（除宁夏煤业），具体包括6项煤炭资产（国源电力、乌海能源、包头矿业、神延煤炭、晋神能源、平庄煤业）、1项煤电一体化（内蒙建投）、2项化工资产（化工公司、新疆能源）、以及4项销售运输相关资产（煤炭运销公司、港口公司、航运公司、电子商务公司），业务范围涵盖“煤电化运销”。长期以来，一体化运营能力是公司区别于其他煤炭企业以及在能源行业、资本市场有更高估值的核心竞争力，重组后将进一步增强。 重组后煤炭资源量和产能大幅提升。2024年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。 高分红比例有望维持。2022-2024年度，公司承诺分红比例不低于60%，实际分红比例2022-24年分别达到72.8%/75.2%/76.5%，均高于承诺。2025-2027年度，公司拟进一步提升承诺分红比例下限至65%，并有望实施中期利润分配，发展信心及股息价值凸显。因公司注重保持利润分配政策连续性、稳定性和可预期性，我们预计重大资产重组事项不会影响公司分红承诺，未来仍有望维持高比例。 公司账面现金充沛，增强现金使用能力有望提升公司综合ROE。截至25Q1末，公司货币资金达到1554亿元，我们预计公司自有现金可解决大部分对价资金需求。与此同时，在保障股东回报基础上，投资高回报项目、并购优质资产有助于提升资金使用效率，增厚净利润并优化资产结构，有望驱动公司综合ROE提升。 投资建议：公司经营稳健、通过资产注入优化资源配置，不考虑本次资产重组，我们预计2025-2027年归母净利润为480.12/493.68/497.32亿元，对应EPS分别为2.42/2.48/2.50元，对应2025年8月4日股价的PE分别为16/15/15倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；重组进展不及预期。

     中国神华(601088) 投资要点 2025Q1公司营收同比下滑主因煤炭销量、价格下降 2025年第一季度公司营业收入为695.85亿元，同比-21.1%。公司营业收入下降主要系煤炭业务销售量与平均销售价格同步下滑，以及电力业务售电量与平均售电价格双降所致。一季度公司煤炭业务实现商品煤产量8250万吨，同比-1.1%，实现销量9930万吨，同比-15.3%；煤化工业务聚乙烯销售量9.2万吨，同比+2.8%，聚丙烯销售量8.32万吨，同比+0.6%。 销售费用率、财务费用率小幅增长 费用率方面，2025Q1公司销售费用率为0.19%，同比+0.07pct，环比+0.00pct；管理费用率为4.22%，同比+1.14pct，环比-0.95pct；财务费用率为0.23%，同比+0.20pct，环比+0.25pct；研发费用率为0.35%，同比+0.03pct，环比-0.82pct。 注入资产强化一体化优势，持续分红回馈投资者 公司完成杭锦能源收购，新增煤炭保有资源量38.41亿吨、可采储量20.87亿吨，并增加1,000万吨在建煤矿产能、1,570万吨在产煤矿产能及2×600MW煤电机组，巩固公司一体化竞争力与长期盈利能力。通过收购大雁矿业和蒙东能源，公司在蒙东地区的能源保供能力及区域竞争力得到强化。其中，雁南矿、扎尼河露天矿、敏东一矿与公司所属国能宝日希勒能源下属煤矿地理位置相近，可实现生产销售与服务工作协同整合，降低运营成本、提升销售效益；蒙东能源的煤电一体化特性将进一步强化公司一体化运营优势。评估显示，塔然高勒井田预计2029年达产1000万吨，投产后资产营收及盈利水平将大幅提升，此外，塔然高勒煤矿商品煤主要经由公司旗下塔韩铁路对外销售，将有效提高塔韩铁路运营效率。 此外，公司2024年股息率为5.2%，维持2017年以来的高分红比例，持续回馈投资者。 盈利预测 预测公司2025-2027年归母净利润分别为500.43、502.84、505.10亿元，当前股价对应PE分别为16.5、16.4、16.3倍，考虑到公司一体化运营优势显著，同时具备较高的股息率，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。 风险提示 下游需求波动风险；产品价格下跌风险；新项目进展不及预期等风险。

     中国神华(601088) 事件：中国神华公司2024年营业收入实现3,383.75亿元，同比下降1.4%；归属于本公司股东的净利润实现586.71亿元，同比减少1.7%；扣非后归属于本公司股东的净利润实现601.25亿元，同比下降4.4%；加权后平均净资产收益率为14.04%，同比下降0.84个百分点。2025年Q1，公司实现营业收入695.85亿元，同比下降21.1%，归母净利润119.49亿元，同比下降18.0%，扣非后归属于上市公司股东净利润117.05亿元，同比下降28.9%，加权平均净资产收益率2.80%，同比下降0.74个百分点。 煤炭分部：煤价下降明显，生产和销售成本上涨，拖累业绩。2024年，商品煤产量实现3.27亿吨，同比上涨0.8%；煤炭销售量实现4.59亿吨，同比上涨2.1%。销售平均价格（不含税）为564元/吨，同比下降3.4%；自产煤、外购煤销售价格分别为527元/吨、653元/吨，同比分别下降3.8%、3.8%。年度长协、月度长协、现货每天销售价格分别为491元/吨、705元/吨、627元/吨，同比分别下降1.8%、12.7%、2.0%。销售合计成本为180,439百万元，同比上涨1.45%，其中自产煤、外购煤销售成本分别为95,642百万元、84,797百万元，分别同比上涨0.41%、2.64%。自产煤单位生产成本为179.0元/吨，同比不变，其中原材料、人工成本、修理费、折旧及摊销、其他成本分别为27.4元/吨、47.3元/吨、9.2元/吨、21.0元/吨、74.1元/吨，同比变化分别为-9.0%、+26.5%、+1.1%、-11.4%、-5.8%。销售毛利率为30.3%，同比下降2.0个百分点。煤炭分部实现营业收入2,686.18亿元，同比下降1.7%。利润总额543.65亿元，同比下降7.1%。 25Q1，自产煤单位售价484.45元，同比下降8.38%，年度长协、月度长协、现货每天销售价格分别为491元/吨、705元/吨、627元/吨，同比分别下降1.8%、12.7%、2.0%。商品煤产量0.825亿吨，同比下降1.1%。25Q1自产煤销量78.5百万吨，同比下降4.7%；商品煤销量99.3百万吨，同比下降15.3%。25Q1年公司煤炭分部实现营业收入515.99亿元，同比下降25.7%，2025Q1利润总额100.96亿元，同比下降16.6%。 发电分部：2024发电业务韧性凸显，售电成本优化，售电量增，利润增长。2024年，售电量为2102.8亿千瓦时，同比增长5.3%；售电价为403元/兆瓦时，同比下降2.7%。利润总额同比增长2.0%。 25Q1，由于系季节性需求疲弱总发电量和售电量下降，随着电价下行及毛利率下滑，业绩承压。总发电量为504.2亿千瓦时，同比下降10.7%。总售电量为474.7亿千瓦时，同比下降10.7%。平均售电成本为353.7元/兆瓦时，同比下降3.1%。毛利率15.4%，同比下滑1.3个百分点。利润总额26.25亿元，同比下降17.2%。 运输分部及煤化工分部：运输业务稳健增长，成本上升导致各业务毛利率均下滑。2024年，公司自有铁路运输周转量达3121亿吨公里，同比增长0.9%；公司铁路分部实现营业收入431.15亿元，同比上涨0.4%，主要是由于自有铁路运输周转量增长。营业成本实现268.19亿元，同比下跌0.9%，主要是由于首检修计划影响，修理费同比减少。港口分部毛利率下降3.7个百分点；由于平均海运价格增长，航运分部毛利率同比上升5.8个百分点。2024年公司煤化工分部实现营业收入56.33亿元，同比下降7.6%；毛利率为5.8%，同比下降5.4个百分点，主要是由于煤制烯烃生产设备按计划检修，聚烯烃产品产量及销售量下降。 25Q1，自有铁路运输周转量725亿吨公里，同比下降11.6%。单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%。单位运输成本87.08元/千吨公里，同比下降1.95%。毛利率40.0%，同比提升1.9个百分点。2025Q1利润总额34.90亿元，同比下降7.6%。航运分部，2025Q1年航运周转量238亿吨海里，同比下降34.4%。单位运输价格30.08元/千吨海里，同比下降10.05%。单位运输成本27.56元/千吨海里，同比下降7.19%。毛利率8.4%，同比下降2.8个百分点。2025Q1利润总额0.31亿元，同比下降69.6%。受煤炭销售量下降、航运业务调整等影响，铁路、航运、港口分部利润总额同比下降。 深化煤电联营，拓展新项目，未来产能增量有望持续。深化煤电联营，持续发挥煤电兜底保障作用。2024年，公司煤炭分部主要投资项目包括新街台格庙矿区新街一井、二井建设，计划投入11亿元，新项目预计生产能力合计将达到1600万吨/年，现项目已获得国家发展改革委核准批复，有序推进建设准备工作；公司发电分部资本开支中用于新建项目（含相关设备采购）的支出为119.39亿元，科学布局支撑性保障性电源，高质量投产国内首个应用国产BIM技术的惠州二期气电项目，有序推进九江二期、北海二期、清远二期等在建项目建设，高标准开工定州三期、沧东三期等火电项目。公司在煤电联营的模式下，新建项目稳步推进，未来产能将持续增长。 持续高额现金分红，继续领跑行业。2024年，公司拟派发股息现金2.26元/股（含税），分红总额为449.03亿元（含税），在中国企业会计准则下分红占归属于本公司股东的净利润的76.5%，同比增长1.3个百分点，高额分红有望持续保持。按照2025年5月6日收盘价计算，A股股息率为5.97%，H股股息率为7.92%。 公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好。同时伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。预计公司2025-2027年归母净利润有望达541.17/556.37/550.35亿元，对应EPS为2.72/2.80/2.77元。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

     中国神华(601088) 事件描述 公司发布2025年一季度报告：报告期内公司实现营业收入695.85亿元，同比-21.1%；实现归母净利润119.49亿元，同比-18.0%；扣非后归母净利润117.05亿元，同比-28.9%；基本每股收益0.601元/股，加权平均净资产收益率2.80%，同比减少0.74个百分点。经营活动产生的现金流量净额205.38亿元，同比-25.90%。截至2025年3月30日，公司总资产6723.07亿元，同比+0.60%，净资产4331.14亿元，同比+3.2%。 事件点评 Q1长协占比提高，煤炭毛利率提升。Q1公司商品煤产量82.5百万吨（-1.1%），销售量为99.3百万吨（-15.3%），其中自产煤销售78.5万吨（-4.7%）、外购煤销售20.8百万吨（-40.4%）。煤炭平均售价506元/吨，同比变化-11.5%。 煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比63.9%、27.7%和4.8%，长协合计占比91.6%，同比提高10.3个百分点。成本方面，Q1煤炭平均单位销售成本353元/吨，同比-13.07%，其中自产煤销售成本293元/吨，同比-1.4%；外购煤销售成本578元/吨，同比-12.7%。Q1自产煤单位生产成本195.8元/吨，同比+2.3%。煤炭分部（合并抵销前）实现营收515.99亿元（-25.7%），营业成本360.90亿元（-26.8%），毛利155.09亿元（-22.8%）Q1销售中长协占比提高，吨煤售价下降幅度小于成本下降幅度，煤炭分部毛利率30.1%，同比提高1.2pct。 电力分部维持较高毛利率，装机进一步增加。Q1公司累计实现发电量504.2亿千瓦时，同比-10.7%；售电量474.7亿千瓦时，同比-10.7%；其中燃煤发电483.6亿千瓦时，同比-12.0%，结构占比从97.3%降低至95.9%，降低1.4pct。电价方面，2025Q1公司度电价格386元/兆瓦时，同比-5.6%。Q1公司平均售电成本353.7元/兆瓦时，同比-3.1%，主要受燃料煤价格下降影响，但电价同步下行，导致发电分部营收208.54亿元，同比-14.7%；营业成本176.41亿元，同比-13.4%，毛利32.13亿元，同比-21.2%，毛利率15.4%，同比下降1.3pct。Q1新增装机1241兆瓦，其中燃煤发电1200兆瓦，主要受杭锦能源并表影响。 运输分部随煤炭市场波动，煤化工毛利率提升。受Q1煤炭销售量下降、航运业务结构调整等因素影响，公司铁路、港口、航运分部利润总额同比下降，煤化工有所增长；2025Q1铁路/港口/航运/煤化工分部营收分别为105.26/15.76/7.16/14.72亿元，分别同比-10.5%/-7.2%/-41%/-2.3%，毛利率分别同比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct/+1.6pct；实现利润总额为34.90/6.15/0.31/0.43亿元，分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%/168.8%。 分红与成长可期，投资价值仍具。公司2024年度分红比例76.5%，同比提高1.3个百分点，公司承诺近三年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65%，并考虑实施中期利润分配。同时，公司作为央企能源龙头企业，增持、注资动作仍然可期，成长性仍存。 投资建议 预计公司2025-2027年EPS分别为2.74\2.89\2.96元，对应公司5月7日收盘价38.78元，2025-2027年PE分别为14.1\13.4\13.1倍，考虑到公司经营业绩稳健，央企市值考核逐步落地，公司投资价值仍存，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。

     中国神华(601088) 煤电量价齐跌致业绩回落，高分红中长期价值凸显，维持“买入”评级 公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入695.9亿元，同比-21.1%，环比-17.6%；实现归母净利润119.5亿元，同比-18%，环比-5.1%；实现扣非后归母净利润117亿元，同比-28.9%，环比-16.9%。考虑到后续煤价或季节性反弹，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为548.8/555.9/562.7亿元，同比-6.5%/+1.3%/+1.2%；EPS为2.76/2.80/2.83元，对应当前股价PE为14/13.8/13.7倍。公司盈利相对稳定，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 自产煤量价下滑致业绩承压，煤价下滑对冲电价及电量下滑影响 （1）煤炭业务：产销量方面，2025Q1公司商品煤产量82.5百万吨，同比-1.1%，环比-0.2%；商品煤销量99.3百万吨，同比-15.3%，环比-12.9%，其中自产煤销量78.5百万吨，同比-4.7%，环比-4.4%，外购煤销量20.8百万吨，同比-40.4%，环比-34.8%。价格方面，2025Q1公司商品煤单吨售价506元/吨，同比-11.7%，环比-10.1%，其中自产煤单吨售价484元/吨，同比-8.4%，环比-6.2%，外购煤单吨售价667元/吨，同比-13.4%，环比-14%。成本方面，2025Q1公司商品煤单吨成本353元/吨，同比-13.1%，环比-7.7%，其中自产煤单吨成本293元/吨，同比-1.4%，环比+8.7%，外购煤单吨成本578元/吨，同比-12.7%，环比-14%。毛利方面，2025Q1公司商品煤单吨毛利153元/吨，同比-8.5%，环比-15.1%，其中自产煤单吨毛利191元/吨，同比-17.3%，环比-22.4%，外购煤单吨毛利8元/吨，同比-46.7%，环比-11.3%。（2）电力业务：电量方面，2025Q1公司发电量504.2亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.4%；2025Q1公司售电量474.7亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.7%。电价方面，2025Q1公司度电价格0.4393元/度，同比-4.5%，环比-4.2%。成本方面，2025Q1公司度电成本0.3716元/度，同比-3%，环比-1.6%。毛利方面，2025Q1公司度电毛利0.0677元/度，同比-11.8%，环比-16.2%。 煤炭产能成长&高比例长协打造业绩地基，2024年分红比例同比继续提升（1）煤炭产能成长可期：公司目前拥有三个主要在建矿井，分别为新街台格庙矿区新街一井（产能800万吨）、新街二井（产能800万吨）以及杭锦能源塔然高勒矿井（产能1000万吨），三个矿井预计2028年陆续建成投产，公司规模有望再度提升。（2）2024年分红比例提高：2024年公司分红比例为76.53%，较2023年提升1.31pct，以2025年4月25日收盘价计算，当前公司股息率为5.8%，在当前低利率以及险资等增量资金入市背景下，长期投资价值凸显。此外，公司积极回报股东，加力中长期回报规划，提出2025-2027年度股东回报规划方案，提高每年度最低现金分红比例5pct至65%，并考虑适当增加分红频次。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

     中国神华(601088) 核心观点 公司发布 2025 年一季报： 2025Q1 公司实现营收 695.9 亿元（-21.1%） ， 归母净利润 119.5 亿元（-18.0%） ， 扣非归母净利润 117.1 亿元（-28.9%） 。 2025 年 2 月完成杭锦能源收购， 并纳入合并报表。 公司于 2025 年 2 月完成收购国家能源集团公司持有的杭锦能源 100%股权的交易， 并将杭锦能源纳入合并报表。 2025Q1 杭锦能源实现营业收入 10.25 亿元， 同比-0.8%， 净利润-0.8 亿元， 同比减亏约 12 亿元。 杭锦能源所属雁南矿、 扎泥河露天矿、 煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂） 生产经营稳定， 2025Q1 实现煤炭销售量 324 万吨， 同比+54%， 售电量 103 万千瓦时， 同比+2%。 杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能 1000 万吨/年） 工程建设按计划推进。 煤炭业务： 下游需求疲软， 煤炭销量和售价均有所下滑。 2025Q1 公司商品煤产量 82.5 百万吨， 同比-1.1%； 煤炭销量 99.3 百万吨， 同比-15.3%， 其中自产商品煤销量 78.5 百万吨， 同比-4.7%， 外购煤销量 20.8 百万吨， 同比-40.4%。 价格方面， 自产煤、 外购煤销售均价分别为 484 元/吨、 586 元/吨，分别同比-44 元/吨、 -91 元/吨。 销售结构方面， 年度长协/月度长协/现货/坑 口 直 销 占 比 分 别 为 63.9%/27.7%/4.8%/3.6% ， 分 别 同 比+14.0pct/-3.6pct/-9.0pct/-1.4pct。 自产煤单位成本为 195.8 元/吨， 同比增加 4.4 元/吨， 主要系人工成本、 修理费、 折旧摊销增加所致。 受煤价回落和销量下滑的影响， 煤炭业务实现毛利 152 亿元， 同比-22.5%。 项目进展方面， 截至 2025Q1 新街一井、 新街二井立井井筒已开工建设。 电力业务： 下游需求疲软， 发/售电量下降， 售电价格下滑， 毛利减少。 2025Q1公司发/售电量为 504.2/474.7 亿千瓦时， 分别同比-10.7%/-10.7%； 发电机组平均利用小时数为 1063 小时， 同比-13.4%； 平均售电价格 386 元/兆瓦时，同比-5.6%； 由于燃煤采购价格下降， 公司单位售电成本 353.7 元/兆瓦时，同比-3.1%。 2025Q1 电力板块毛利率 15.4%， 同比-1.3pct。 截至 2025Q1， 公司控制并运营的发电机组装机容量为 47505MW， 相比 2024 年底新增装机容量1241MW， 其中收购杭锦能源后新增燃煤发电装机容量 1200MW。 运输业务： 受煤炭销售量下降、 航运业务结构调整等的影响， 铁路、 港口、航运利润总额同比下降。 2025Q1 铁路/港口/航运分部营收分别为 105/16/7亿 元 ， 分 别 同 比 -10.5%/-7.2%/-41% ， 毛 利 率 分 别 同 比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct； 实现利润总额为 35/6/0.3 亿元， 分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%。 项目进展方面， 黄骅港（煤炭港区） 五期工程全面开工建设。 2025 年整体经营目标稳中有增； 将适时回购 H 股增强市场信心； 资产注入稳步推进， 内增可期。 2025 年公司计划商品煤产量 3.348 亿吨， 煤炭销售量4.659 亿吨， 发电量 2271 亿千瓦时， 均高于 2024 年实际水平。 公司董事会已获得股东周年大会授予回购H股股份的一般性授权， 公司将适时进行回购。此外， 目前公司与控股股东国家能源集团正在协商启动新一批的注资交易，新的煤炭优质资产有望继续注入公司， 内增可期。 投资建议： 维持 “优于大市” 评级。 预计公司 2025-2027 年归母净利润为 536/544/553 亿元。 公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业， 产运销七板块业务协同， 业绩稳定性强， 分红率较高， 内增外延下仍有成长空间， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 经济放缓导致煤炭需求下降、 新能源快速发展替代煤电需求、 安全生产事故影响、 公司分红率不及预期。

     中国神华(601088) 事件：2025年4月25日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入695.85亿元，同比下降21.1%；归母净利润119.49元，同比下降18.0%；扣非归母净利润117.05亿元，同比下降28.9%。国际企业会计准则下，2025年一季度公司实现归母净利润133.74亿元，同比下降19.0%。 25Q1四费费率同比抬升，杭锦能源同比减亏。25Q1，公司四费同比增加5.28亿元、费率同比+1.6pct至4.6%。2025年2月公司完成收购杭锦能源100%股权，杭锦能源并表。25Q1，杭锦能源实现营业收入10.25亿元，同比-0.8%；净利润-0.82亿元，同比减亏12.37亿元。杭锦能源所属雁南矿、扎泥河露天矿、煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂）生产经营稳定，25Q1实现煤炭销售量324万吨，同比+53.6%；售电量103万千瓦时，同比+2.0%。杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能1000万吨/年）工程建设按计划推进。 商品煤产量同比下降、销量受外购煤减量影响下滑明显，毛利率同比抬升。 25Q1，公司商品煤产量8250万吨，同比-1.1%；煤炭销售量9930万吨，同比-15.3%；综合售价506元/吨，同比-11.5%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价502/541/569/214元/吨，同比+2.4%/-26.6%/-3.7%/-32.3%，销量占比63.9%/27.7%/4.8%/3.6%，同比+14.0/-3.6/-9.0/-1.4pct。25Q1煤炭业务毛利率30.1%，同比上升1.2pct，实现利润总额100.96亿元，同比下降16.6%。其中：1）自产煤：25Q1公司自产煤销量7850万吨，同比-4.7%；吨煤售价484元/吨，同比-8.4%；吨煤销售成本293元/吨，同比-1.4%；单位生产成本195.8元/吨，同比+2.3%，主因人工成本、修理费、折旧及摊销同比增长；自产煤毛利率39.5%，同比下滑4.3pct。2）外购煤：25Q1公司外购煤销量2080万吨，同比-40.4%；外购煤毛利率1.4%，同比下滑0.9pct。 新街一井、二井建设有序推进，集团优质资产有望持续注入。截至一季报披露日，公司台格庙矿区新街一井、新街二井立井井筒已开工建设。此外，据公司2025年4月8日公告，目前国家能源集团和中国神华正在协商启动新一批的注资交易，继续推进煤炭优质资产注入中国神华。据公司2018年避免同业竞争协议公告，国家能源集团未上市煤炭资产主要在陕西神延、乌海能源、晋神能源、宁煤集团、新疆能源等，未来集团优质煤炭资产有望持续注入。 发售电量同比减少，电价下滑致毛利率同比下滑。25Q1，公司总发电量504.2亿千瓦时，同比-10.7%；总售电量474.7亿千瓦时，同比-10.7%。截至25Q1末公司总装机容量达到47505MW，其中燃煤发电装机容量44384MW，25Q1新增装机容量1241MW，其中1200MW为收购杭锦能源增加。25Q1公司售电价格为386元/兆瓦时，同比-5.6%；平均售电成本为353.7元/兆瓦时，同比-3.1%；机组平均利用小时数1063小时，同比-165小时，降幅13.4%；毛利率15.4%，同比-1.3pct，实现利润总额26.25亿元，同比-17.2%。 运输业务量及盈利下滑，黄骅港五期工程全面开工。1）铁路：25Q1公司自有铁路周转量72.5十亿吨公里，同比-11.6%；毛利率40.0%，同比+1.9pct，实现利润总额34.90亿元，同比-7.6%。2）港口：25Q1公司黄骅港装船量4970万吨，同比-8.8%；天津煤码头装船量980万吨，同比-6.7%；毛利率47.4%，同比-1.2pct，实现利润总额6.15亿元，同比-6.1%。3）航运：25Q1公司航运货运量2180万吨，同比-35.3%；航运周转量23.8十亿吨海里，同比-34.4%；毛利率8.4%，同比-2.8pct，实现利润总额0.31亿元，同比-69.6%。25Q1，受煤炭销售量下降、航运业务结构调整等因素影响，运输业务盈利下滑。据公告，25Q1黄骅港（煤炭港区）五期工程全面开工建设，并按计划推进试桩施工、航道疏浚等建设工作。 煤化工产品销量同比增长，盈利同比抬升。25Q1，公司聚乙烯销量9.20万吨，同比+2.8%；聚丙烯销量8.32万吨，同比+0.6%；毛利率7.9%，同比+1.6pct，实现利润总额0.43亿元，同比+168.8%。 投资建议：公司经营稳健，考虑煤价、电价下移，我们预计2025-2027年归母净利润为551.02/583.79/590.98亿元，对应EPS分别为2.77/2.94/2.97元/股，对应2025年4月25日的PE分别为14/13/13倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

     中国神华(601088) 事件描述 公司发布2024年度报告：报告期内公司实现营业收入3383.75亿元，同比-1.4%；实现归母净利润586.71亿元，同比-1.7%；扣非后归母净利润601.25亿元，同比-4.4%；基本每股收益2.953元/股，加权平均净资产收益率14.04%，同比减少0.84个百分点。经营活动产生的现金流量净额933.48亿元，同比+4.1%。截至2024年底，公司总资产6580.68亿元，同比+4.4%，净资产4268.66亿元，同比+4.4%。 事件点评 非煤产业部分弥补煤炭价格下降影响，业绩符合预期。报告期内公司延续煤电路港航化的纵向一体化经营模式；2024年公司煤炭、发电、运输及 煤化工分部利润总额（合并抵销前）占比为67%、14%、19%和0%，与2023年同比分别变化-4、+1、+3、0个百分点，非煤板块对稳定公司业绩发挥了一定作用。 煤炭产、销同增，售价小幅下行。2024年公司商品煤产量327.1百万吨（+0.8%），销售量为459.3百万吨（+2.1%），其中自产煤销售327.0万吨（+0.5%）、外购煤销售132.3百万吨（+6.2%）。煤炭平均售价564元/吨（自产煤527元/吨，外购煤653元/吨），同比变化-3.4%（自产煤-3.8%，外购煤-3.8%）。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比53.6%、33.7%和7.9%，现货占比减少5.1个百分点，是售价相对市场煤波动较小的主要原因。成本方面，吨煤单位销售成本393元/吨，同比-0.6%，其中：自产煤292元/吨，同比-0.1%；外购煤641元/吨，同比-3.3%。合并抵销前，煤炭分部毛利率30.0%，同比下降2.0pct。 电力量增价减，装机规模继续增长。2024年，公司总发电量223.21十亿千瓦时，同比+5.2%；总售电量210.28十亿千瓦时，同比+5.3%，其中市 场交易电量达205.20十亿千瓦时，占总售电量的比例为97.6%；平均售电价格403元/兆瓦时，同比-2.7%（其中：燃煤发电401元/兆瓦时，同比-2.7%）。2024年公司燃煤发电利用小时数5030小时，同比-3.7%；但仍比全国6,000千瓦及以上电厂燃煤发电设备平均利用小时数高402小时。截至2024年底，公司发电总装机46264兆瓦，其中燃煤机组43184兆瓦，占比93.3%，同比降低3.4个百分点。新增的1630兆瓦装机容量中，燃气发电1244兆瓦，占比76.3%；光伏发电366兆瓦，占比22.5%；燃煤发电20兆瓦，占比1.2%。 运输分部业绩整体增长，煤化工分部因检修业绩下滑。公司煤炭产销量增加及陕煤区域货运量增长，2024年公司铁路运输周转量合计为312.1十亿吨公里（+0.9%）；但受下水需求影响及业务结构调整影响，航运周转量149.4十亿吨海里，同比-9.3%。合并抵销前铁路、港口及航运分别实现利润总额125.62亿元（+13.8%）、21.22亿元（-7.8%）、2.6亿元（+160%）。煤化工分部方面，受生产设备按计划检修影响，2024年公司聚乙烯、聚丙烯销售量分别下降8.8%和8.2%，合并抵销前煤化工分部利润总额0.37亿元（-80.5%），但因为占比较小，对公司整体业绩影响不大。 高比例分红延续，持续优化分红政策。2024年度公司拟分配股息2.26元/股（含税），合计449.03亿元（含税），分红比例76.5%，同比提高1.3个百分点。根据公司《2025-2027年度股东回报规划》（尚待股东大会批准），公司承诺近三年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65%，并考虑实施中期利润分配。以3月26日收盘价38.03元计算，公司股息率5.94%，在当前低利率环境下仍具备一定投资优势。 投资建议 预计公司2025-2027年EPS分别为2.74\2.89\2.97元，对应公司3月26日收盘价38.03元，2025-2027年PE分别为13.9\13.2\12.8倍，考虑到公司煤炭长协占比高，电力装机布局优越，预计公司经营业绩继续保持稳健，股息率仍具备较高吸引力，且央企市值管理纳入考核有助于提振公司估值，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。

     中国神华(601088) 事件： 中国神华发布2024年报：公司实现总营业收入3,383.75亿元，同比减少1.37%；实现归母净利润586.71亿元，同比减少1.71%。 观点： 公司煤炭产销稳定增长，自产煤毛利率小幅下降。产销量方面，2024年公司实现商品煤产量3.27亿吨，同比增长0.8%；煤炭销售量4.59亿吨，同比增长2.1%。其中，自产煤销量3.27亿吨，同比增长0.5%；外购煤销量1.32亿吨，同比增长6.2%。价格方面，2024年公司综合售价为564元/吨，同比下降3.4%。其中，年度长协售价491元/吨，同比下降1.8%；月度长协售价705元/吨，同比下降12.7%；现货售价627元/吨，同比下降2%。成本方面，2024年自产煤单位生产成本179元/吨，同比持平；自产煤吨煤销售成本292.48元/吨，同比下降0.08%。毛利率方面，2024年自产煤毛利率为44.5%，同比下降2.1个百分点。 发售电量同比增长，总装机容量再次提高。2024年，公司总发电量达到2232.1亿千瓦时，同比增长5.2%；总售电量为2102.8亿千瓦时，同比增长5.3%。2024年，集团发电机组总装机容量为46,264兆瓦，其中，燃煤发电机组总装机容量43,184兆瓦，约占全国煤电发电装机容量11.9亿千瓦的3.6%。集团新增装机容量合计1,630兆瓦，其中燃气及光伏发电装机增量显著，惠州热电二期燃气热电联产机组、国能（清远）清洁能源有限公司天然气分布式能源机组建成投运，新增装机容量合计1,244兆瓦；位于江西、广东等地的光伏发电站投运并对外商业运营，新增装机容量366兆瓦。 公司坚持高比例分红，持续优化分红政策。董事会建议派发2024年度末期股息2.26元/股（含税），合计44,903百万元（含税），占2024年中国企业会计准则下归属于本公司股东净利润的76.5%。2025年1月22日，为积极响应投资者诉求，本公司主动披露2025-2027年度股东回报规划（尚待股东大会批准），承诺每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65%，在此期间综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配。自上市以来，中国神华累计现金分红金额（含2024年度末期股息）已达4,919.35亿元（含税），分红规模 盈利预测及投资评级：公司资源储量丰富，经营稳健，具备长期成长性，预计公司2025-2027年归母净利润分别为537.98/551.51/572.50亿元（2025/2026前值为：617.00/628.46亿元），当前股价对应2025、2026年PE为7.6/7.2倍，我们选取中煤能源、陕西煤业、电投能源作为可比公司，中国神华作为行业龙头估值高于行业平均水平，维持公司“增持”评级。 风险提示：供给端扰动超预期，下游需求大幅下滑，在建矿井未能顺利投产，宏观经济波动风险，国际煤价大幅波动，数据的引用风险。

     中国神华(601088) 投资要点： 事件：公司发布2024年度报告。2024年实现归母净利润586.7亿元，同比-1.7%，实现扣非归母净利润601.3亿元，同比-4.4%。 煤炭业务量增价跌本降，毛利小幅承压。2024全年来看，公司实现商品煤产/销量3.27/4.59亿吨，同比+0.8%/+2.1%，实现自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%，产销量维持增长；价格方面，实现煤炭综合售价564元/吨，同比-3.4%，自产年度长协煤均价491元/吨，同比-1.8%；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本179元/吨，同比持平，成本保持稳定；毛利方面，实现自产煤销售毛利768.0亿元，同比-7.5%，自产煤吨煤毛利235元/吨，同比-7.9%，受价格影响毛利同比下降。单Q4看，产量方面，实现商品煤产/销量0.83/1.14亿吨，环比+1.8%/-1.4%，实现自产煤销量0.82亿吨，环比持平，自产煤产销稳健；价格方面，实现煤炭综合售价564元/吨，环比+0.7%，自产年度长协煤均价488元/吨，环比-1.7%，自产非年度长协煤均价608元/吨，环比+0.1%，长协煤价格承压但非长协煤稳健；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本157.2元/吨，环比-10.5%，公司Q4成本管控优异；毛利方面，实现自产煤销售毛利202.4亿元，环比+0.8%，自产煤吨煤毛利246.6元/吨，环比+0.8%。 电力业务量增本降，对冲电价及利用小时数下行压力。2024全年实现发售电2232.1/2102.8亿千瓦时，同比+5.2%/+5.3%；平均利用小时数4960小时，同比-4.0%；售电均价403元/兆瓦时，同比-2.7%；实现售电成本357元/兆瓦时，同比-1.6%；售电毛利153.9亿元，同比-1.5%，度电毛利0.0732元/千瓦时，同比-6.4%。2024Q4实现发售电550.7/520.1亿千瓦时，环比-14.1%/-13.9%，同比-1.7%/-1.7%，单Q4发售电保量压力增大。 资产注入及在建矿井贡献增量，分红率提升彰显投资价值。产能方面，2025年2月12日，公司公告完成收购杭锦能源的对价支付，自2014年公司发布关于履行避免同业竞争承诺的公告以来，完成了首次集团注入，有望开启集团资产加速注入新阶段。本次收购增加在产矿井产能1570万吨，增加在建矿井塔然高勒矿产能1000万吨，预计2028年建成、2029年达产。此外，公司在建新街一井、二井合计1600万吨产能，预计2028年投产，公司煤炭产能有望保持稳定增长。分红方面，2024年分红方案为2.26元/股（含税），分红率为76.5%，同比提升1.3pct，面对煤价压力，公司实现稳定盈利，持续提升分红率，并规划2025-2027年度分红率不低于65%，彰显公司长期投资价值。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.65、550.37、566.26亿元，当前股价对应的PE分别为13.9、13.4、13.0倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。 风险提示。煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

     中国神华(601088) 事件：2025年3月21日，中国神华发布年度报告，2024年公司实现营业收入3383.75亿元，同比下降1.37%，实现归母净利润586.71亿元，同比下降1.71%；扣非后净利润601.25亿元，同比下降4.36%。经营活动现金流量净额933.48亿元，同比上涨4%；基本每股收益2.95元/股，同比下降1.70%。资产负债率为23.42%，同比下降0.66pct。 2024年第四季度，公司单季度营业收入844.76亿元，同比下降6.77%，环比下降1.57%；单季度归母净利润125.97亿元，同比上涨10.26%，环比下降23.98%；单季度扣非后净利润140.91亿元，同比下降6.42%，环比下降14.87%。 煤炭板块：销量增长价格下降，成本端控制良好，盈利较为稳定2024年公司商品煤产量3.27亿吨，同比略有+0.5%；煤炭销售量4.593亿吨，同比+2.1%；综合售价578元/吨，同比下降3.3%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价491/705/627/285元/吨，同比-1.8%/-12.7%/-2.0%/-13.1%，销量占比53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，同比-3.9/+9.3/-5.1/-0.3pct。2024年煤炭业务毛利率30.0%，同比下滑2.0pct，实现利润总额543.65亿元，同比下降7.1%。2024年公司自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；吨煤售价527元/吨，同比-3.8%；单位生产成本179.0元/吨，同比持平。除人工成本同比增长26.5%增至47.3元/吨外，原料成本、折旧摊销、其它成本项均有所下降。在市场煤价波动下行的2024年，公司实现自产煤毛利率44.5%，同比下滑2.1pct，煤炭业务盈利比较稳定。 电力板块：煤电电量及销售电价一同增长，燃煤成本下降带动利润增长2024年公司总发电量2232.1亿千瓦时，同比上升5.2%；总售电量2102.8亿千瓦时，同比上升5.3%。截至2024年末公司总装机容量达到46264MW，其中燃煤发电装机容量43184MW。2024年公司售电价格为403元/兆瓦时，同比-2.7%；平均售电成本为357.2元/兆瓦时，同比-1.6%，主要原因是平均燃煤采购价格下降；机组平均利用小时数4960小时，同比降幅4.0%。实现利润总额111.47亿元，同比+4.7%；毛利率16.3%，同比-0.6pct。 运输与煤化工板块：运输板块盈利提升，化工板块销量下降致使利润下滑运输板块：2024年公司铁路分部实现铁路周转量3121亿吨公里，同比+0.9%；毛利率37.8%，同比+0.8pct，实现利润总额125.62亿元，同比+13.8%。港口分部实现黄骅港装船量2.144亿吨，同比+2.3%；天津煤码头装船量0.44亿吨，同比-3.9%；毛利率40.7%，同比-3.7pct，实现利润总额21.22亿元，同比-7.8%。航运分部实现航运货运量1.299亿吨，同比-15.0%；航运周转量1494亿吨海里，同比-9.3%；毛利率10.8%，同比+5.8pct，实现利润总额2.60亿元，同比+160.0%。 煤化工板块：受设备检修影响，公司聚乙烯销量33.22万吨，同比-8.8%；聚丙烯销量31.36万吨，同比-8.2%；公司煤化工板块实现毛利率5.8%，同比-5.4pct，实现利润总额0.37亿元，同比-80.5%。 有序推进煤炭资源接续工作，集团资源注入助力主业增长。2024年，新街台格庙矿区新街一井、新街二井获得国家发展改革委核准批复，有序推进建设准备工作。完成补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、黑岱沟露天煤矿、哈尔乌素露天煤矿等采矿权证整合工作，完成金烽寸草塔煤矿等采矿许可证变更；神山露天煤矿取得国家矿山安全监察局批复，生产能力由60万吨／年核增至120万吨／年。此外，公司收购杭锦能源取得进展，已签署股权转让协议。本次交易涉及煤炭保有资源量38.41亿吨（评估利用口径）、可采储量20.87亿吨（评估利用口径），分别占2024年6月末中国神华保有资源量和可采储量的11.40%和13.59%。按2024年6月末的资源量计算，本次交易将使中国神华煤炭保有资源量增至约375.3亿吨、可采储量增至约174.5亿吨，显著提高中国神华煤炭资源储备。交易完成后，中国神华煤炭产能将合计增加2,570万吨/年（含在建产能1,000万吨/年），煤电发电机组装机容量将增加1,200MW。塔然高勒井田2029年达产后，标的公司营业收入和盈利能力或将大幅提升。 深入推进煤电一体化布局，各发电业务稳步增长。公司全年完成总售电量210.28十亿千瓦时，占同期全社会用电量98,521亿千瓦时1的2.1%，其中市场交易电量达205.20十亿千瓦时，占总售电量的比例为97.6%；平均售电价格403元/兆瓦时（2023年：414元/兆瓦时），同比下降2.7%。公司享有获取容量电费资格的国内煤电机组共68台，约占本集团国内煤电机组总数的94%，2024年共获取容量电费约50亿元（含税）。此外，公司有序推进九江二期、北海二期、清远二期等在建项目建设，高标准开工定州三期、沧东三期等火电项目。深化煤电机组“三改联动”，完成沧东电力等电厂共计6台机组供热改造，新增供热能力962万千瓦；完成九江电力等电厂共计9台机组灵活性改造，新增调峰能力74万千瓦；完成台山电力等电厂共计21台机组节能降碳改造，本集团火电供电标准煤耗降至292.9克/千瓦时（2023年：294.9克/千瓦时），同比下降2.0克/千瓦时。 提质增效重回报，高分红回馈股东。根据《中国神华2024年度利润分配方案公告》，公司向全体股东派发2024年度末期股息每股人民币2.26元（含税）。按截至2024年12月31日本公司总股本19,868,519,955股计算，拟派发现金红利人民币44,903百万元（含税），占2024年度中国企业会计准则下归属于本公司股东净利润的76.5%，较2023年75.2%进一步提升，对应2025年3月21日收盘价36.62元股息率为6.2%。 盈利预测与投资评级：回顾市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，而全年看2025年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也暂时不具备单边下行的条件，随宏观经济回暖或支撑煤价上行。同时全社会用电量有望持续增长，支撑盈利能力稳定提高。公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，长期投资价值值得关注。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润568.35/569.18/573.99亿元，EPS为2.86/2.86/2.89元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

     中国神华(601088) 高长协和一体化致业绩稳健，高分红行业标杆，维持“买入”评级 公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入3383.8亿元，同比-1.4%；实现归母净利润586.7亿元，同比-1.7%，实现扣非后归母净利润601.3亿元，同比-4.4%；单Q4看，公司实现营业收入844.8亿元，环比-1.6%，实现归母净利润126亿元，环比-24%，实现扣非后归母净利润140.9亿元，环比-14.9%。考虑到煤价与电价下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为548.8/555.9/562.7（2025-2026年前值570.7/580.5）亿元，同比-6.5%/+1.3%/+1.2%；EPS为2.76/2.80/2.83元，对应当前股价PE为13.3/13.1/12.9倍。公司盈利稳定，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 煤价小跌拖累全年业绩，电力业务量增价减 （1）煤炭业务：全年来看，产量方面，2024年公司实现商品煤产量3.27亿吨，同比+0.8%，煤炭销量4.59亿吨，同比+2.1%，其中自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；价格方面，2024年公司吨煤综合售价563元/吨，同比-3.5%，其中自产煤吨煤售价527元/吨，同比-3.7%，；成本方面，2024年公司吨煤综合成本393元/吨，其中自产煤吨煤成本292元/吨，同比-0.1%；毛利方面，受煤价下滑影响，2024年公司吨煤综合毛利171元/吨，同比-9.7%，其中自产煤吨煤毛利235元/吨，同比-7.9%。单季度来看，产量方面，2024Q4公司商品煤产量0.83亿吨，环比+1.8%，煤炭销量0.11亿吨，环比-1.4%，其中自产煤销量0.82亿吨，环比基本持平；价格方面，2024Q4吨煤综合售价为563元/吨，环比+0.6%，其中自产煤吨煤售价516元/吨，环比-2.2%；成本方面，2024Q4吨煤综合成本为383元/吨，环比+0.3%，其中自产煤吨煤成本270元/吨，环比-4.8%；毛利方面，2024Q4吨煤综合毛利为180元/吨，环比+1.3%，其中自产煤受成本环比下降影响，吨煤毛利环比+0.8%至247元/吨。（2）电力业务：全年来看，产量方面，2024年公司发电量/售电量为223/210十亿千瓦时，同比+5.2%/+5.3%；售价方面，2024年公司度电售价0.4481元/度，同比-3.1%；成本方面，2024年公司度电成本0.3749元/度，同比-2.5%；毛利方面，2024年公司度电毛利0.0732元/吨，同比-6.4%。单季度来看，产量方面，2024Q4公司发电量/售电量为55/52十亿千瓦时，环比-14.1%/-13.9%；售价方面，2024Q4公司度电售价0.4586元/度，环比+6.4%；成本方面，2024Q4公司度电成本0.3778元/度，环比+4.1%；毛利方面，2024Q4公司度电毛利0.0808元/吨，环比+19%。 煤炭产能成长&高比例长协打造业绩地基，2024年分红比例同比继续提升（1）煤炭产能成长可期：公司目前拥有三个主要在建矿井，分别为新街台格庙矿区新街一井（产能800万吨）、新街二井（产能800万吨）以及杭锦能源塔然高勒矿井（产能1000万吨），三个矿井预计2028年陆续建成投产，公司规模有望再度提升。（2）2024年分红比例提高：2024年公司分红比例为76.53%，较2023年提升1.31pct，以2025年3月22日收盘价计算，当前公司股息率为6.2%，在当前低利率以及险资等增量资金入市背景下，长期投资价值凸显。此外，公司积极回报股东，加力中长期回报规划，提出2025-2027年度股东回报规划方案，提高每年度最低现金分红比例5pct至65%，并考虑适当增加分红频次。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

     中国神华(601088) 核心观点 公司发布2024年年报：2024年公司实现营收3383.8亿元（-1.4%），归母净利润586.7亿元（-1.7%），扣非归母净利润601.3亿元（-4.4%）；其中2024Q4公司实现营收844.8亿元（-6.8%），归母净利润126.0亿元（+10.3%），扣非归母净利润140.9亿元（-6.4%）。 煤炭业务：产销量稳中有增，成本维稳；煤价下行拖累利润。2024年公司商品煤产量3.27亿吨，同比+0.8%；煤炭销量4.59亿吨，同比+2.1%，其中自产商品煤销量3.27亿吨，同比+0.5%。价格方面，自产煤、外购煤销售均价分别为527元/吨、653元/吨，分别同比-21元/吨、-26元/吨。销售结构方面，2024年年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，分别同比-3.9pct/+9.3pct/-5.1pct/-0.3pct。自产煤单位成本为179元/吨，同比持平。受煤价回落影响，2024年煤炭板块毛利率为30%，同比下滑2pct。项目进展方面，新街一井、二井获得国家发展改革委核准批复，有序推进建设准备工作；神山露天煤矿取得国家矿山安全监察局批复，生产能力由60万吨/年核增至120万吨/年。 电力业务：发售电量维持增长，电价、成本均有所下降，毛利率小幅下滑。2024年公司发/售电量为2232.1/2102.8亿千瓦时，分别同比+5.2%/+5.3%；发电机组平均利用小时数为4960小时，同比减少207小时；平均售电价格403元/兆瓦时，同比-2.7%；由于平均燃煤采购价格下降，公司单位售电成本357.2元/兆瓦时，同比-1.6%。2024年电力板块毛利率16.3%，同比-0.6pct。截至2024年底公司控制并运营的发电机组装机容量为46264MW，在建及已核准发电项目的合计装机容量为9640MW。公司享有获取容量电费资格的国内煤电机组约占国内煤电机组总数的94%，2024年共获取容量电费约50亿元（含税）。 运输业务：铁路、港口、航运营收均有增长，整体经营稳健。2024年铁路/港口/航运分部营收分别为431/68/50亿元，分别同比+0.4%/+1.4%/+3.3%；毛利率则分别同比+0.8pct/-3.7pct/+5.8pct；实现利润总额为126/21/3亿元，分别同比+13.8%/-7.8%/+160%。项目进展方面，巴准铁路暖水集运站铁路专用线、三道渠铁路专用线顺利开通，神朔铁路3亿吨扩能改造工程有序推进，东月铁路列入国家重大建设项目清单，天津港务二期工程、黄骅港五期工程获得核准批复。 高分红率彰显投资价值。2024年公司每股派发现金红利2.26元（含税），占中国企业会计准则下归母净利润的76.5%，相比2023年提升了1.3pct。以3月21日的收盘价计算，公司A股股息率为6.17%，H股股息率为7.8%。投资建议：维持“优于大市”评级。 由于煤价中枢下降幅度超过此前预期，下调盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润为536/544/553亿元（2025-2026年前值为629/635亿元），每股收益分别为2.70/2.74/2.78元（2025-2026年前值为3.16/3.20元）。 公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。

     中国神华(601088) 煤电运一体化大幅提升公司业绩稳定性 公司2024年营业收入达3383.75亿元，同比-1.4%，归母净利润586.71亿元，同比-1.7%，扣非归母净利润达601.25亿元，同比-4.4%。公司煤电运一体化大幅提高了业绩的稳定性，2024年煤价跌幅约为11.44%，净利润下滑幅度大幅小于煤价跌幅。 成本控制能力强，高长协比例为业绩稳定性做出重大贡献 2024年煤炭板块营业收入达2686.18亿元，同比-1.7%，营业成本达1880.66亿元，同比+1.2%。全年商品煤产量达3.271亿吨，同比+0.8%，商品煤销量达4.593亿吨，同比+2.1%，其中自产煤销量达3.27亿吨，同比+0.5%。公司吨煤成本较为稳定，2024年全年为179元/吨，同比+0%，其中人工成本有较明显上升，折旧及摊销下滑程度最大。 公司年度长协销售价格较为稳定，在公司销售量占比达到53.6%，年度长协销售价格为491元/吨，同比-1.8%，因此公司综合吨煤售价跌幅大幅小于煤价跌幅。 发电量有所增长，但小时数略有回落 2024年电力板块营业收入达942.17亿元，同比+2%，营业成本达788.32亿元，同比+2.7%。全年总发电量达2232.1亿度，同比+5.2%，总售电量2102.8亿度，同比+5.3%，其中燃煤发电量达2174.5亿度，同比+4.8%。各电源加权平均发电利用小时为4960小时，同比-4%，其中燃煤发电为5030小时，同比-3.7%。 分红比例持续提升，对投资者回报重视度高 根据公司2024年度利润分配公告，拟派发现金红利人民币449.03亿元，分红支付率为76.5%。公司自承诺2022-2024年现金分红比例不低于60%以来，分红金额保持稳定、分红支付率持续提升，三年比例分别达到72.8%、75.2%和76.5%，且提出了2025-2027年股东回报方案，提高每年度最低现金分红比例5个百分点至65%，并考虑适当增加分红频次，体现公司非常重视投资者回报。 盈利预测与估值：原本我们预测2025-2026年归母净利润为587/592亿元，考虑到煤价下行风险，将2025-2026归母净利润预测调整至540/541亿元，并新增2027年预测548亿元，对应EPS分别为2.72/2.72/2.76元/股，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期；利润分配方案尚需提交公司股东大会批准。

     中国神华(601088) 事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入3383.75亿元，同比下降1.37%；归母净利润586.71元，同比下降1.71%；扣非归母净利润601.25亿元，同比下降4.36%。国际企业会计准则下，2024年公司实现归母净利润624.21亿元，同比下降3.41%。 非经项目捐赠支出影响业绩，24Q4盈利同比增长、环比下降。2024年公司非经常性损益中对外捐赠支出25.07亿元，影响业绩释放。2024年四季度，公司实现营业收入844.76亿元，同环比-6.77%/-1.57%；归母净利润125.97亿元，同环比+10.26%/-23.98%；扣非归母净利润140.91亿元，同环比-6.42%/-14.87%。国际企业会计准则下，24Q4公司实现归母净利润118.52亿元，同环比-2.24%/-33.41%。 2024年分红比例76.5%，A股股息率6.2%，H股股息率7.8%，2025-2027年承诺分红比例下限提升5pct至65%。公司拟派发2024年度股息每股2.26元（含税），合计派发449.03亿元（含税），分红比例76.5%，高于2023年的75.2%和承诺分红比例60%，以2025年3月21日A股和H股收盘价分别计算，股息率分别为6.2%/7.8%。截至2024年末，公司可供分派予股东的储备为1990.17亿元，2025-2027年度公司拟进一步提升承诺分红比例下限至65%，并综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配，发展信心及股息价值凸显。 煤炭产销同比增长，毛利率小幅下滑。2024年公司商品煤产量3.271亿吨，同比+0.8%；煤炭销售量4.593亿吨，同比+2.1%；综合售价578元/吨，同比-3.3%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价491/705/627/285元/吨，同比-1.8%/-12.7%/-2.0%/-13.1%，销量占比53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，同比-3.9/+9.3/-5.1/-0.3pct。2024年煤炭业务毛利率30.0%，同比下滑2.0pct，实现利润总额543.65亿元，同比下降7.1%。其中：1）自产煤：2024年公司自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；吨煤售价527元/吨，同比-3.7%；吨煤销售成本292元/吨，同比-0.1%；单位生产成本179.0元/吨，同比持平；自产煤毛利率44.5%，同比下滑2.0pct。2）外购煤：2024年公司外购煤销量1.323亿吨，同比+6.2%；外购煤毛利率1.8%，同比下滑0.5pct。 新街矿区接力资源接续，新街一井、二井完成开工备案，有序推进开工建设。 据年报，公司神东矿区800万吨/年榆家梁煤矿和240万吨/年寸草塔煤矿剩余服务年限低于20年，分别约为3.5年和9.9年。近年公司积极开展现有矿井产能核增、收购杭锦能源、推进新街矿区批复建设，从而保障资源储备和接续，截至2024年末，公司煤炭保有可采储量为150.9亿吨，较2023年末增加17.1亿吨。据公司3月7日公告，公司持有60%股权的新街一井、新街二井项目完成开工备案，将有序推进开工建设。新街一井和新街二井是新街台格庙矿区的首开井，煤种均为不黏煤，属低瓦斯矿井，资源储量13.74/11.59亿吨，可采储量7.19/6.84亿吨，服务年限64.8年/75.5年，设计规模均为800万吨/年。按三年建设期估算，两矿井有望于28H1投产，投产后公司权益产能增加960万吨/年。此外，新街三井、四井已取得探矿权证和相关煤炭资源勘探勘察许可证，配套铁路即公司持股65%的东胜东至台格庙铁路项目取得内蒙古自治区发展改革委核准批复。 发售电量同比增长，毛利率微降。2024年公司总发电量2232.1亿千瓦时，同比+5.2%；总售电量2102.8亿千瓦时，同比+5.3%。截至2024年末公司总装机容量达到46264MW，其中燃煤发电装机容量43184MW，24Q4新增装机容量1325MW。2024年公司售电价格为403元/兆瓦时，同比-2.7%；平均售电成本为357.2元/兆瓦时，同比-1.6%；机组平均利用小时数4960小时，同比-207小时，降幅4.0%；毛利率16.3%，同比-0.6pct，实现利润总额111.47亿元，同比+4.7%。截至2024年末，公司在建及已核准装机容量达到10640MW，2025年公司发电业务计划资本开支174.11亿元，较2024年完成增加44.08亿元，未来公司发电业务有望持续增长。 运输业务盈利能力同比提升，运能持续扩张。1）铁路：2024年公司自有铁路周转量3121亿吨公里，同比+0.9%；毛利率37.8%，同比+0.8pct，实现利润总额125.62亿元，同比+13.8%。2）港口：2024年公司黄骅港装船量2.144亿吨，同比+2.3%；天津煤码头装船量0.44亿吨，同比-3.9%；毛利率40.7%，同比-3.7pct，实现利润总额21.22亿元，同比-7.8%。3）航运：2024年公司航运货运量1.299亿吨，同比-15.0%；航运周转量1494亿吨海里，同比-9.3%；毛利率10.8%，同比+5.8pct，实现利润总额2.60亿元，同比+160.0%。公司神朔铁路3亿吨扩能改造工程有序推进；巴准铁路暖水集运站铁路专用线、三道渠铁路专用线顺利开通，设计装车能力2000万吨/年；东月铁路列入国家重大建设项目清单，并获得核准批复；黄骅港五期工程（规划煤炭下水量5000万吨/年）、天津港务二期工程（设计年通过能力煤炭3500万吨、矿石1800万吨）获得核准批复；黄骅港油品码头工程、珠海港高栏港区国能散货码头工程开工建设；未来公司运能有望持续提升。 煤化工产品销量同比下降，盈利同比下滑。2024年，受设备检修影响，公司聚乙烯销量33.22万吨，同比-8.8%；聚丙烯销量31.36万吨，同比-8.2%；毛利率5.8%，同比-5.4pct，实现利润总额0.37亿元，同比-80.5%。公司包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（生产能力75万吨/年）建设有序推进，2025年公司煤化工业务计划资本开支54.46亿元，较2024年完成增加47.62亿元。 投资建议：公司经营稳健，考虑煤价、电价下移，我们预计2025-2027年归母净利润为551.23/583.43/590.62亿元，对应EPS分别为2.77/2.94/2.97元/股，对应2025年3月21日的PE分别为13/12/12倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

     中国神华(601088) 投资要点 事件：3月18日，央视新闻报道：我国最大煤炭运输港再扩建。记者17日从国家能源集团获悉，我国最大的煤炭运输港——黄骅港再次进行扩容建设，这是黄骅港第4次扩建煤炭运输规模。此次扩建工程，计划新增4个7万吨级煤炭装船泊位、18座3万吨级筒仓群以及2条运煤翻车机卸车系统。据介绍，建成投运后，黄骅港煤炭年运输能力将从2.1亿吨提升到2.6亿吨，煤炭年储存能力将从460万吨提升到514万吨。 黄骅港为中国神华运输板块重要控股子公司：国能黄骅港务有限责任公司为中国神华运输板块重要子公司。中国神华控股70%。中国神华控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头，总装船能力约2.7亿吨/年，其中黄骅港装船能力2.1亿吨，占比近78%。黄骅港联通朔黄铁路，为中国神华煤炭下水主要中转港口。 煤炭运输港口扩建工程稳步推进，总投资额近50亿元。新闻报道项目为公司计划在建项目“黄骅港（煤炭港区）五期工程”设计年通过能力5300万吨煤炭，预计项目总投资49.6亿元。除此之外，黄骅港还计划建设“黄骅港（煤炭港区）油品码头工程”设计年通过能力606万吨油品。预计项目总投资4.8亿元。 黄骅港已经成为中国最大煤炭运输港口，且运量持续增长地位越发稳固。据中国神华2023年年报显示，黄骅港煤炭装船量209.5百万吨，归母净利润15.55亿元。根据中国煤炭市场网统计数据显示：2024年黄骅港煤炭装船量2.13亿吨，占环渤海四港区煤炭总装船量6.39亿吨的33.36%。值得注意的是，2024年受煤炭需求疲弱影响，环渤海四港区总煤炭总装船量同比下降5%，而黄骅港受益于中国神华煤炭“产运销”一体化运营模式影响，逆势上涨，占比提升，已经超过秦皇岛港，成为中国最大煤炭运输港口。待此次扩建工程完成后，将进一步夯实其行业龙头地位。 盈利预测与投资评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们基本维持24-26年的归母净利润为596.62亿元、602.97亿元和612.28亿元，24-26年EPS分别为3.00/3.03/3.08元/股，对应公司PE12.63/12.50/12.31倍。再者，公司承诺2025-2027年度期间，每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的65%，按照2025年3月18日公司收盘价计算，预计2024年分红股息率为5.51%。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。