九州通(600998) 投资要点 事件：公司2025年上半年实现收入811.06亿元（+5.10%，同比，下同），归母净利润14.46亿元（+19.70%），扣非归母净利润9.52亿元（-19.34%）。单Q2季度，公司实现收入390.90亿元（+6.52%），归母净利润4.76亿元（-29%），扣非归母净利润4.45亿元（-32.47%）。业绩符合预期。 25H1归母净利润大幅增长，应收账款改善明显。公司25H1归母净利润实现较高增长，主要得益于医药工业、数字物流等新兴业务，同时公司成功发行医药仓储物流公募REITs，贡献净利润4.38亿元。扣非归母净利润同比下滑，主要系防疫物资应收账款及医院客户账期延长导致减值准备计提增加，若剔除该因素影响，公司25H1归母净利润为15.87亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润为10.94亿元，同比下降7.33%。此外，公司通过加强应收账款管理，经营活动现金流量净额较上年同期增加3.8亿元，预计全年经营性现金流将保持与业绩相匹配的正向水平。 “三新两化”战略布局深化，新兴业务与数字化协同发力。1）新产品：CSO业务持续打造利润增长第二曲线，25H1实现收入95.91亿元，其中药品总代销售收入57.59亿元（+6.26%），器械总代销售收入38.31亿元；期内新增引进药品及器械新品61个，包括7个千万级单品，并与利奥中国达成战略合作，获得卡泊三醇系列等零售渠道代理权。2）新零售：截至25H1，好药师自营及加盟药店达31535家，覆盖全国31个省市、1621个区县，全年预计超33500家；B2C电商总代总销业务销售收入5.65亿元（+13.96%），在抖音、快手等兴趣电商渠道同比增长95%。3）新医疗：“九医诊所”会员店超2400家，三年目标实现万家联盟；AI辅助诊断平台覆盖近3000种疾病，月均使用5.1万次。4）数字化：25H1研发投入1.46亿元，实施中数字化项目35个，AI技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，“三码合一”平台大幅提升运营效率。5）不动产证券化：公募REITs“九州通R”于25年2月成功上市，募集资金11.58亿元，公众认购倍数达1192倍；首期Pre-REITs完成备案募集16.45亿元。 盈利预测与投资评级：考虑公司REITS项目每两年实施一次扩募，投资收益稳定，我们将公司2025-2027年归母净利润由28.09/31.58/35.29亿元调整至26.94/28.18/31.08亿元，对应当前市值的PE为10/9/8倍。考虑公司为院外分销龙头，现金流持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

     九州通(600998) 事件：2025年8月27日，九州通发布2025年中期业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入811.06亿元（+5.1%）；归母净利润14.46亿元（+19.7%）；扣非归母净利润9.52亿元(-19.34%);经营性现金流-28.21亿元。2025Q2公司实现营业收入390.9亿元(+6.52%)；归母净利润4.76亿元(-29%)；扣非归母净利润4.45亿元(-32.47%)；经营性现金流5.07亿元。 收入利润增长稳健，新兴业务贡献增量。2025年上半年公司营业收入增长5.1%，归母净利润增长19.7%，主要系医药分销主业稳健增长6.04%，同时医药工业、数字物流等新兴业务板块分别增长10.77%和24.66%，带来业绩增量贡献；且公司已完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增厚利润4.38亿元。上半年公司扣非归母净利润下降19.34%，主要系防疫物资应收账款及医院客户账期延长导致计提减值准备增加，若剔除该因素的影响影响，上半年公司归母净利润15.87亿元，同比增长31.44%，扣非归母净利润10.94亿元，同比下降7.33%，整体经营状况稳健。另外，公司上半年应收账款请收力度加大，现金回款相应增加，经营性现金流净额较上年同期增加3.8亿元，预计全年经营性现金流为正数。 持续加大战略投入，“三新两化”全面提速。2025年上半年公司持续加大战略投入，推动“三新两化”战略及“三花”人才战略实施落地；上半年公司在药九九B2B、好药师等新零售战略主体人工成本达2.45亿元，较上年同期增长21.62%，人才引进投入0.55亿元，较上年同期增长110%。战略投入增加促使“三新两化”战略全面提速，业绩增长贡献率不断提升。2025年上半年，公司总代品牌推广收入95.91亿元，新增引进药品61个；C端新零售业务收入14.93亿元，好药师加盟门店数量达3.15万家，销售收入34.18亿元，同比增长41.3%；新医疗诊所会员店超2400家，计划三年内实现万家联盟。 医药工业、数字物流增长强劲，多元化业务协同发展。公司医药工业、数字物流、医美等新兴业务板块上半年实现快速增长，其中医药工业自产及OEM业务形成西药、中药及医疗器械产品集群，上半年销售收入15.93亿元，同比增长10.77%。数字物流方面打造覆盖物流中心作业全流程的机器人产品矩阵，上半年实现收入5.87亿元，同比增长24.66%。医美方面合作服务机构超过一万家，网络覆盖率接近60%，上半年实现收入5.83亿元，同比增长48.64%。 投资建议：九州通作为全国最大的民营医药流通企业，以传统分销业务为基本盘，积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1626.30/1741.28/1866.58亿元，同比增长7.13%/7.07%/7.20%；归母净利润分别为26.09/28.03/30.45亿元，同比增长4.06%/7.43%/8.61%，当前股价对应2025-2027年PE为10/9/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新业务进展不及预期的风险；应收账款坏账的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

     九州通(600998) 利润稳健增长，费用管控良好，维持“买入”评级 公司2025H1实现营收811.06亿元（同比+5.10%，下文皆为同比口径）；归母净利润14.46亿元（+19.70%）；扣非归母净利润9.52亿元（-19.34%）。盈利能力方面，2025H1毛利率为7.56%（-0.35pct），净利率为1.87%（+0.25pct）。费用方面，2025H1销售费用率为2.88%（+0.07pct）；管理费用率为1.82%（+0.06pct）；研发费用率为0.08%（-0.01pct）；财务费用率0.56%（-0.20pct）。考虑到分销受经济大环境影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为26.33/28.54/31.18亿元（原预计27.78/31.94亿元），EPS为0.52/0.57/0.62元，当前股价对应PE为10.1/9.3/8.5倍，我们看好公司“三新两化”战略布局下的发展潜力，维持“买入”评级。 数字化医药分销与供应链业务稳健增长，多元业务协同发展 2025H1公司数字化医药分销与供应链业务营收676.34亿元（+6.04%），总代品牌推广业务（CSO）营收95.91亿元（-2.75%），医药工业自产及OEM业务营收15.93亿元（+10.77%），医药新零售业务营收14.93亿元（+2.52%），数字物流与供应链解决方案营收5.87亿元（+24.66%），医疗健康与技术增值服务营收1.40亿元（+35.52%）。 物流供应链解决方案业务持续完善，助推数字化转型 公司持续深化物流供应链综合服务能力建设，为行业内外客户提供优质物流供应链解决方案服务，目前已承接包括东阿阿胶电商智能物流中心建设、河南羚锐物流中心建设等多个智慧物流项目，通过形成覆盖项目全周期的智慧物流解决方案体系，有效助推客户供应链数字化转型进程。此外，公司不断提升冷链物流网络的效率和服务质量建设，优化冷链物流网络与干线设计，为客户业提供定制化冷链物流全供应链服务解决方案。我们认为，在物流供应链能力的不断完善下，有望持续带动公司经营业绩提升。 风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，业务拓展不及预期等。

     九州通(600998) l业绩符合预期，加大战略性投入 公司发布2025年中报：2025H1营业收入811.06亿元（+5.10%），归母净利润14.46亿元（+19.70%），归母净利润实现快速增长主要原因是公司在保持医药分销收入稳健增长的同时，医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别实现10.77%、24.66%的较快增长；同时，公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。2025H1扣非净利润9.52亿元（-19.34%），主要原因是防疫物资应收账款及医院客户账期延长等所致减值准备计提增加，对公司扣非归母净利润造成了一定影响，如剔除前述减值准备计提增加因素的影响，公司2025H1归母净利润15.87亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润10.94亿元，同比下降7.33%。经营现金流净额-28.21亿元（+11.87%），主要原因是公司本年中较上年同期加大了应收账款的清收力度，现金回款增加所致。预计全年经营活动产生的现金流量净额为与经营业绩相匹配的正数。 分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为420.16亿元（+3.82%）、390.9亿元（+6.52%），归母净利润分别为9.7亿元（+80.38%）、4.76亿元（-29.00%），扣非净利润分别为5.07亿元（-2.76%）、4.45亿元（-32.47%）。 从盈利能力来看，2025H1毛利率为7.56%（-0.35pct），归母净利率为1.78%（+0.22pct），扣非净利率为1.17%（-0.36pct）。 费率方面，2025H1销售费用率为2.89%（+0.07pct），管理费用率为1.82%（+0.06pct），研发费用率为0.08%（-0.00pct），财务费用率为0.56%（-0.20pct）。公司继续加大在新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化（“三新两化”）战略以及“三花”（花时间、花精力、花成本）人才战略方面的投入，2025H1公司在药九九B2B、好药师零售、京丰制药等“三新两化”战略实施主体的人工成本投入达2.45亿元（不含营运成本、资金成本等），较上年同期增长21.62%；在“三花”人才引进成本投入5,520万元，较上年同期增长110%。 l各业务板块齐头并进，实现良好发展 分板块来看，2025H1医药分销核心业务实现销售收入676.34亿元，同比增长6.04%，为公司整体营业收入增长奠定较好基础；此外，医药工业、数字物流等新兴业务板块均实现强劲增长，其中医药工业自产及OEM业务形成具有市场竞争力的西药、中药及器械产品集群，2025H1实现销售收入15.93亿元，同比增长10.77%；医药新零售业务2025H1实现销售收入14.93亿元（含好药师B2C电商总代总销业务），好药师“万店加盟”门店数已达31,535家，上半年向加盟店销售额34.18亿元，同比增长41.30%；数字物流与供应链解决方案2025H1实现业务收入5.87亿元，同比增长24.66%。此外，总代品牌推广业务（CSO）大力开展新品引进及老品提量，2025H1销售规模达95.91亿元；药九九B2B电商平台及零售电商服务平台等院外数字化分销业务快速增长，2025H1收入规模106.36亿元，同比增长21.08%。 l持续推动数智化转型，不动产证券化战略成果显著 公司继续加大数字化战略投入，上半年研发投入1.46亿元，积极开展AI人工智能在各个场景领域系统的深度应用，如AI辅诊、AI客服、AI采购助手、AI营销助手等针对角色和场景的个性化、定制化AI解决方案，大力促进公司业务及管理效率的提升，推动公司向数智化转型。公司不动产证券化战略成果显著，公募REITs发行上市及Pre-REITs首期发行成功后，公司将适时启动公募REITs扩募工作，以盘活更多医药仓储物流资产及配套设施，为公司业务发展持续提供资金支持。 l盈利预测与投资建议 公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地以及扩募将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1640.51/1773.30/1916.34亿元，归母净利润分别为26.72/28.99/32.09亿元，当前股价对应PE分别为10.3/9.5/8.6倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

     九州通(600998) 利润剔除特定因素实现较快增长，现金流改善明显 公司发布2024年年报：2024年营业收入1518.1亿元（+1.11%），归母净利润25.07亿元（+15.33%），归母净利润增长主要原因是2024年公司完成Pre-REITs首期发行，增加公司净利润5.76亿元，扣非净利润18.14亿元（-7.47%）。剔除季节性疾病等特定因素影响后，公司2024年销售收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%（含Pre-REITs首期发行的影响），扣非净利润同比增长14.89%。2024年公司经营现金流净额30.83亿元（-35.07%），经营现金流净额为正主要是年底公司加大应收账款的清收力度，经营性现金流入大幅增加，同比下降主要是公司加大与核心供应商的战略合作，增加付款所致。 公司发布2025年一季报：2025Q1营业收入420.16亿元（+3.82%），归母净利润9.7亿元（+80.38%），扣非净利润5.07亿元（-2.76%）。归母净利润增长较快主要是2025Q1公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。 从盈利能力来看，2024年毛利率为7.80%（-0.27pct），归母净利率为1.65%（+0.20pct），扣非净利率为1.19%（-0.11pct）。2025Q1毛利率为7.33%（+0.13pct），归母净利率为2.31%（+0.98pct），扣非净利率为1.21%（-0.08pct）。 费率方面，2024年销售费用率为2.89%（-0.05pct），管理费用率为1.91%（+0.03pct），研发费用率为0.10%（-0.03pct），财务费用率为0.77%（-0.02pct）。2025Q1销售费用率为2.79%（+0.23pct），管理费用率为1.68%（+0.07pct），研发费用率为0.09%（-0.02pct），财务费用率为0.56%（-0.15pct）。 营运能力方面，2024年应收账款周转天数为64.26天（+1.56天），存货账款周转天数为55.25天（+6.58天）。 现金流方面，2024年经营现金流净额为30.83亿元（-35%），投资现金流净额为-15.92亿元（-17%），筹资现金流净额为-25.00亿元（-12%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为78.00亿元（同比-11%）。 业务稳中有进，新兴高毛利业务成长迅速 一方面，公司主营医药分销业务持续稳定增长，实现了整体营业收入达到1,518.10亿元，在上年疫情特定因素导致的高基数基础上，仍实现了同比1.11%的增长；另一方面，工业自产及OEM、中药、数字物流与供应链解决方案等新兴业务快速成长，同比增速均在20%左右，为公司带来新的业绩增长点，利润贡献值不断提升。 资产证券化战略持续推进，首创医药行业“股权+资产双上市”平台 公司医药物流仓储设施公募REITs发行获中国证监会核准，并于2025年2月27日在上交所成功上市，开启了公司由重资产向轻资产转型的序章。本次公募REITs的发行，公众投资者认购倍数高达1,192倍，创公募REITs发行历史新高，募集资金11.58亿元，成为国内医药行业仓储设施首单公募REITs，以及湖北省首单民营企业公募REITs。此外，公司Pre-REITs顺利完成首单发行，募集资金16.45亿元。九州通现已成为医药行业首家建立“股权+资产双上市”平台的企业，极具示范意义，也为医药流通企业盘活资产树立了行业标杆。 盈利预测及投资建议 公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1626.46/1742.95/1866.20亿元，归母净利润分别为30.10/32.12/34.58亿元，当前股价对应PE分别为8.8/8.3/7.7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

     九州通(600998) 投资要点 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入1518.10亿元（+1.11%，同比，下同），归母净利润25.07亿元（+15.33%），扣非归母净利润18.14亿元（-7.47%）。2025年一季度实现收入420.16亿元（+3.82%），归母净利润9.70亿元（+80.38%），扣非归母净利润5.07亿元（-2.76%）。 25Q1受公募reits募资并表利润增速较快。公司25Q1归母净利润增速较快，原因系公募REITS贡献4.38亿元投资收益。公司2024年实现销售毛利率7.80%（-0.27pp），销售净利率1.84%（+0.31pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为2.89%/1.91%/0.10%/0.77%，同比变化-0.05/+0.03/-0.03/-0.02pp。2025Q1销售毛利率7.33%（+0.13pp），销售净利率2.41%（+1.07pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为2.79%/1.68%/0.09%/0.56%，同比变化+0.24/+0.07/-0.02/-0.14pp。 “三新”持续赋能院外渠道竞争力。1）新产品战略：2024年公司CSO收入192.67亿元，累计引进药品及器械品规数2247个，其中过亿单品52个；工业自产及OEM业务收入30.07亿元（+21.49%）。公司预计未来三年内CSO收入占比达20%，毛利额占比达50%。2）新零售战略：截至2024年底，公司好药师门店数量超2.9万家，全年收入53.92亿元，ToC端收入29.66亿元（含B2C电商总代总销），积累C端用户超3500万，从快速扩张调整至提质增效。3）新医疗战略：截至2025Q1，公司“九医诊所”会员店数已达1377家（公司预计2025年超2000家），公司在诊所终端渠道的覆盖率进一步提升。 “两化”有望显著改善公司运营效率。1）数字化：公司持续加大数字化研发投入，2024年达3.46亿元（+24.32%），2024年建设实施的数字化及AI智能化项目达47个，并分别于阿里云、腾讯云等进行了合作，公司目前基本实现从采购、仓储、配送到终端服务的全流程数字化管理。2）不动产证券化：已构建“公募reits+私募reits”双平台，引入稀缺权益资金。首批募资合计28余亿元，成功盘活公司部分医药仓储物流资产配套设施。我们认为随着公司首批reits成功落地，轻资产化模式有望跑通，未来将持续改善公司现金流，实现主营业务稳健增长。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2026年归母净利润为28.09/31.58亿元，预计2027年为35.29亿元，对应当前市值的PE为9/8/7倍。公司“三新两化”战略成效显著，维持“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

     九州通(600998) 摘要： 事件：2025年4月29日，九州通发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入1518.10亿元（+1.11%）；归母净利润25.07亿元（+15.33%）；扣非归母净利润18.14亿元（-7.47%）;经营性现金流30.83亿元。2025Q1公司实现营业收入420.16亿元(+3.82%)；归母净利润9.70亿元(+80.38%)；扣非归母净利润5.07亿元(-2.76%)；经营性现金流-33.28亿元。 流感高基数导致扣非业绩承压，REITs发行增厚利润。2024年全年和2025年一季度公司归母净利润分别增长15.33%、80.38%，主要系公司首期Pre-REITs和REITs上市发行带来利润增厚，其中Pre-REITs发行增加2024年净利润5.76亿元，REITs发行增加2025年一季度净利润4.38亿元。在季节性疾病等特定因素影响下，2023年流感退烧相关品种销量大幅增加，同期高基数导致2024年业绩承压，收入略有增长，扣非归母净利润有所下滑。若剔除上述特定因素影响，公司2024年全年营业收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%（考虑Pre-REITs发行的影响），扣非净利润同比增长14.89%，整体经营表现稳健。 持续推动“三新两化”战略转型，提升核心竞争力。2024年公司围绕“三新两化”战略投入达2.22亿元，同比增长42.37%。新产品CSO业务收入192.67亿元，其中销量过亿品规52个，累计引进药品及器械品规2247个；新零售好药师加盟药店超过2.9万家；新医疗“九医诊所”会员店达1377家；数字化及AI智能化项目达47个，研发投入3.46亿元，同比增长24.32%；不动产证券化拥有超300万平方米医药仓储物流资产及配套设施，后续将有序进行公募REITs扩募上市。 医美业务高速增长，参与奥园美谷重整投资。2024年公司医美业务收入8.51亿元，同比大幅增长120.47%，近三年复合增长率达111.64%。2025年4月公司公告参与奥园美谷重整投资，拟出资6.73亿元受让奥园美谷3.6亿股转增股票，预计标的股份不低于奥园美谷重整后总股本的20%，公司作为本次重整最大受让方或将成为控股股东；未来奥园美谷将与公司现有医美业务对接合作，形成医药与医美产业链融合发展。 投资建议：九州通作为全国最大的民营医药流通企业，以传统分销业务为基本盘，积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1602.66/1688.51/1776.69亿元，同比增长5.57%/5.36%/5.22%；归母净利润分别为27.56/30.11/32.69亿元，同比增长9.92%/9.25%/8.58%，当前股价对应2025-2027年PE为10/9/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新业务进展不及预期的风险；应收账款坏账的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

     九州通(600998) 事件：2024年12月25日，九州通医药集团股份有限公司发布关于医药仓储物流基础设施公募REITs获得中国证监会核准的公告。 全国首单医药仓储设施REITs正式获批：九州通医药仓储物流基础设施公募REITs于2024年9月向证监会和上交所递交申报，历经三个月于2024年12月获得上交所无异议函和证监会正式批准，成为医药行业全国首单公募REITs和湖北省首单民营企业公募REITs。该公募REITs为契约型封闭式基金，合同期限为39年，募集份额总额为4亿份，入池资产为武汉东西湖区医药物流仓储中心，合计建筑面积约17.2万平方米，资产账面价值约3亿元；该物流仓储中心符合医药GSP质量标准，具备医药三方物流经营资质，曾被国家发改委和商务部评选为“全国十大智能仓储物流示范基地”。 REITs发行利于公司优化资产结构并获得现金流：本次公募REITs估值约12亿元，扣除发行费用和税费预计为公司带来最高7亿元的利润增厚。截至2024年三季报，公司资产负债率为67.52%，其中有息负债合计147.35亿元，占总资产的比例为14.59%，有息负债规模整体偏大；本次REITs发行将盘活公司存量资产，降低资产负债率和有息债务占比。另外公司货币资金和交易性金融资产合计161.76亿元，占总资产的比例为16.01%，本次REITs募集的资金利于公司加大杠杆发展CSO、新零售等新业务，进一步提升公司的盈利能力和经营效率，实现“轻重分离”的多元化收益战略。 投资建议：九州通作为目前医药行业唯一获批公募REITs的资产标的，具有稀缺性，其核心业务以传统分销业务为基本盘，并积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。暂不考虑REITs发行带来的利润增厚，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.20/25.63/29.30亿元，当前股价对应2024-2026年PE为12/10/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：REITS项目资金募集失败风险；项目收益不及预期风险；应收账款坏账风险；市场竞争加剧风险；政策变动风险

     九州通(600998) 政策支持，行业需求持续提升，九州通REITs发行迎来重大机遇 近年来，国务院及相关部委和各级地方政府密集发布公募REITs相关支持政策，支持市场快速扩容；据Wind统计，我国当前沪深公募REITs基金总计54支，现如今公募REITs发行已进入常态化新阶段。从行业端来看，药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募REITs的发行工作带来重大机遇。 医药流通行业整体资金需求大。九州通在传统批发业务基础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。为积极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，提升资金周转效率，2023年3月九州通公告称拟以公司（含下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的申报发行工作；2024年9月24日，中国证监会和上海证券交易所正式受理了九州通公募REITs项目，基金发行在即，拟募集约11.77亿元。 医药仓储物流基础设施项目稀缺性强 REITs基金基础设施资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，合计建筑面积约17.2万平方米，截至2024年3月31日，不动产评估值约11.70亿元。项目稀缺性强：（1）我国首单医药仓储物流基础设施公募REITs，具有战略意义。（2）背靠民营医药流通龙头九州通，行业背景深厚，资产资质壁垒高打造护城河。（3）首批入池资产优质，盈利水平高，成长潜力大。项目具备优秀的盈利能力，2021~2023年毛利率处于63%及以上，净利率提升至40%以上，自2021年起持续提升。后续经营有望量价齐升，保障项目收益稳健增长。（4）收益具备保障机制，产品扩募性强。项目前5年有望保持收入3.5%的复合增长率，5年后续期仍有稳健增长预期。原始权益人九州通物流拟认购基金份额34%，保障项目的稳定运营。 公募REITs和Pre-REITs发行对九州通意义深远，基金与公司“双上市”有望重构估值 基础设施公募REITs作为公司重大转型战略之一，将帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力。发行基础设施公募REITs能够显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。REITs从多方面赋能公司，实现双上市平台的协同共赢。 REITs及Pre-REITs基金如成功发行有望提升公司ROE，为股东带来更高回报。2024年11月公司公告称Pre-REITs将力争于2024年内完成首批资产的交割，根据初步测算，如Pre-REITs年内完成交割，预计将带来3~4%的ROE贡献，公司2024年加权平均ROE有望超12%。 盈利预测及投资建议 公司批发业务稳增长的同时，“三新两化”战略有序推进，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。假设2024年Pre-REITs完成发行，2025年公募REITs完成发行，且不考虑后续新增REITs项目贡献，预计2024~2026年公司归母净利润分别为29.61、29.69、30.45亿元，当前股价对应PE分别为9.35、9.32、9.09倍，考虑到公司REITs项目扩募性强，2025-2026年业绩有望超预期，维持“买入”评级。 风险提示： 基金发售失败风险；基金项目收益不达预期风险；基础设施项目客户违约风险等。

     九州通(600998) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收1134.29亿元（-0.82%，同比，下同），归母净利润16.96亿元（-6.99%），扣非归母净利润16.30亿元（-5.68%）。单Q3季度，实现营收362.58亿元（+3.57%），归母净利润4.89亿元（+1.64%），扣非归母净利润4.50亿元（+3.97%）；单Q3经营活动产生的现金流净额为5.43亿元（+93.36%），业绩符合我们预期。 “三新”战略助推业绩逐季向好。1）新产品：利润增长“第二曲线”快速成长。2024前三季度，公司CSO业务实现收入141.19亿元，在同期高基数下实现18%同比增速，贡献毛利近20%。2）新零售：“万店加盟”提前完成年度目标，电商渠道快速增长。截至2024Q3，公司旗下好药师直营及加盟门店数达26703家，预计年底有望达30000家，前三季度对加盟销售额实现37.67亿元（+58.28%）；此外，公司B2C电商总代总销业务同期实现营收7.23亿元（+16.43%）。3）新医疗：截至2024Q3，公司已发展“九信诊所”会员店466家，预计全年达800家，诊所终端覆盖率进一步提升。 “两化”全面赋能公司高质量发展。1）不动产证券化：公募REITs及Pre-REITs项目进展顺利，全年有望贡献净利润约16亿元。公司公募REITs及Pre-REITs的发行将助力公司盘活医药仓储物流资产及配套设施，回笼权益性资金，促进公司主营业务的快速发展，公募REITs预计将增加公司净利润不超过7亿元，Pre-REITs预计将增加公司净利润不超过9亿元。2）数智化：转型深入推进，数据要素价值逐步释放。2024前三季度，公司围绕业务数字化、运营数字化、物流数智化目标，持续进行关键技术和核心领域的研发投入，前三季度研发投入2.15亿元，同比增长19.05%，公司已立项实施数字化转型项目40个，其中32个项目已经上线推广。 盈利预测与投资评级：考虑公司reits及Pre-reits预计2024年底左右完成发行，我们将维持公司2024-2026年归母净利润24.90/28.09/31.58亿元，对应PE为10/9/8倍；考虑公司“三新两化”战略实施成效显著，不动产证券化有望改善现金流，维持“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

     九州通(600998) 2024Q3业绩改善，“三新两化”战略稳步推进，维持“买入”评级 公司2024Q1-Q3实现营收1134.29亿元（同比-0.82%，下文皆为同比口径）；归母净利润16.96亿元（-6.99%）；扣非归母净利润16.30亿元（-5.68%），如剔除2023年同期流感、疫情等季节性疾病特定因素影响，营业收入同比增长0.70%，归母净利润同比增长10.16%，归母扣非净利润同比增长12.87%，仍保持稳健增长。从盈利能力来看，2024Q1-Q3毛利率为7.96%（-0.15pct），净利率为1.56%（-0.08pct）。从费用端来看，2024Q1-Q3销售费用率为2.90%（+0.02pct）；管理费用率为1.84%（+0.03pct）；研发费用率为0.09%（-0.03pct）；财务费用率为0.79%（-0.02pct）。我们看好公司“三新两化”战略布局带来的发展潜力，维持2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为24.45/27.78/31.94亿元，EPS为0.48/0.55/0.63元，当前股价对应PE为10.6/9.3/8.1倍，维持“买入”评级。 总代品牌推广业务营收快速增长，药械齐发力 2024Q1-Q3公司总代品牌推广业务（含药品及医疗器械）销售收入达141.19亿元（+18.00%），毛利额为16.53亿元；如剔除疫情和流感等季节性疾病品种影响，销售收入同比增长30.14%。其中，公司药品总代品牌推广业务实现销售收入75.84亿元（+17.06%）；医疗器械总代品牌推广业务实现销售收入65.35亿元（+19.12%）。由此来看，利润增长“第二曲线”CSO业务整体保持快速成长，公司全方位运营推广能力和市场影响力均稳步提升。 好药师“万店加盟”业务实现突破性进展，提前完成年度目标 截至2024Q3，公司“万店加盟”计划已取得突破性进展，旗下零售品牌好药师直营和加盟药店已达26,703家，提前完成2024年度目标，预计年底有望达到30,000家，提前一年完成好药师零售药店的布局目标。同时，随着好药师门店数量的增长和加盟药店网络的不断扩大，公司对好药师加盟药店的销售额实现显著增长，销售收入达37.67亿元（+58.28%）。 风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，CSO新品拓展不及预期。

     九州通(600998) Q3营收、利润、现金流同比转正，业绩前低后高趋势明显 公司发布2024年三季报：2024年前三季度营业收入1134.29亿元（-0.82%），归母净利润16.96亿元（-6.99%），扣非净利润16.3亿元（-5.68%），经营现金流净额-26.58亿元（-432.65%）。由于上年同期流感、疫情等季节性疾病等特定因素影响，流感、咳嗽、消炎和退烧等相关品种销量增幅较大；上年同期销售收入、净利润等基数较高而导致本年前三季度同比略有下滑；如剔除上述季节性疾病导致异常增长等特定因素影响，公司前三季度销售收入同比增长0.70%，归母净利润同比增长10.16%，归母扣非净利润同比增长12.87%。 对应2024Q3营业收入362.58亿元（+3.57%），归母净利润4.89亿元（+1.64%），扣非净利润4.5亿元（+3.97%），Q3同比增速均已转正，公司经营业绩逐季向好。 高毛利业务驱动增长，现金流显著改善 2024Q3公司总代品牌推广（CSO）、医药工业自产及OEM、数字物流与供应链解决方案等业务快速增长，促进了公司第三季度整体经营业绩的提升。其中，CSO业务前三季度实现营收141.19亿元，同比增长18%；医药工业自产及OEM业务前三季度实现营收20.92亿元，同比增长18.42%；数字物流与供应链解决方案业务前三季度实现营收7.34亿元，同比增长22.99%。 从现金流来看，2024Q3公司现金流显著改善，Q3公司经营活动产生的现金流量净额为5.43亿元，较第二季度进一步提升，比上年同期增长93.36%。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下降，主要是今年前三季度公司应收账款清收力度较小。公司将在今年年底加大应收账款清收力度，确保销售回现款大幅增加，实现全年经营性现金流为与经营业绩相匹配的正数。 公募REITs项目受理，不动产证券化战略加速落地 公司于2024年9月20日向中国证监会、上海证券交易所正式提交医药仓储物流基础设施公募REITs申报材料，9月24日公司公告已获得受理，受理进度超预期。此外公司拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产，推动公司不动产证券化战略的快速转型。公司构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，将盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式，显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。 盈利预测及投资建议 公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为26.18/30.15/34.91亿元，当前股价对应PE分别为10.1/8.8/7.6倍，维持“买入”评级。 风险提示： 批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

     九州通(600998) 事件：2024年10月29日，九州通发布2024年三季度报告，2024年1-9月公司实现营业收入1134.29亿元（-0.82%）；归母净利润16.96亿元（-6.99%）；扣非归母净利润16.30亿元（-5.68%）;经营性现金流-26.58亿元。2024Q3公司实现营业收入362.58亿元(+3.57%)；归母净利润4.89亿元(+1.64%)；扣非归母净利润4.50亿元(+3.97%)；经营性现金流5.43亿元。 季节性流感影响逐步消退，Q3业绩呈现向好趋势。由于2024上半年公司业绩受去年同期季节性流感的高基数影响较大，前三季度业绩仍承压下滑；若剔除上述特殊因素影响，公司前三季度营业收入同比增长0.70%，归母净利润同比增长10.16%，扣非归母净利润同比增长12.87%。2024Q3去年同期季节性流感的影响逐渐消退，公司业绩开始呈现逐季向好趋势，单季度营业收入和扣非归母净利润分别实现3.57%、3.97%的同比增长；同时经营性现金流大幅改善，较去年同期增长93.36%。 CSO业务贡献利润增量，数字化转型投入持续加大。2024年前三季度公司CSO业务收入141.19亿元，同比增长18%；其中药品CSO收入75.84亿元，同比增长17%。目前公司已代理品规833个，预计全年过亿品规30个；2024年前三季度公司引进新品品规104个，其中过亿新品7个，过千万新品16个。器械CSO收入65.35亿元，同比增长19%；已代理品规1128个，其中前三季度过亿品规10个。CSO业务迅速发展，为公司利润增长打造“第二曲线”。公司围绕数字化转型投入持续加大，2024年前三季度研发投入2.15亿元，同比增长19%；已立项实施数字化转型项目40个，其中32个项目完成上线推广，通过数字化建设提升内外部用户体验，助力经营效益提升。 REITs及Pre-REITs项目顺利推进。公司公募REITs申报已于2024年9月24日获中国证监会及上海证交所正式受理，入池资产为武汉东西湖区医药物流仓储资产，合计建筑面积17.2万平方米。Pre-REITs已启动，为公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质医药仓储物流资产，首期入池资产拟定为上海、杭州、重庆三处医药物流仓储资产，合计建筑面积约24万平方米。REITs及Pre-REITs项目发行预计分别为公司带来最高7亿元和9亿元的利润增厚，长期来看可帮助公司盘活存量资产，实现“轻重分离”及多元化收益。 投资建议：九州通作为全国最大的民营医药流通企业，以传统分销业务为基本盘，积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。暂不考虑REITs发行带来的利润增厚，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为1543.20/1629.09/1715.47亿元；归母净利润分别为22.20/25.49/29.16亿元，当前股价对应2024-2026年PE为12/10/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新业务进展不及预期的风险；应收账款坏账的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。