九州通(600998) 投资要点 事件：公司2025前三季度实现营收1193.27亿元（+5.20%，同比，下同），实现归母净利润19.75亿元（+16.46%），扣非归母净利润14.70亿元（-9.80%）。25Q3收入382.20亿元（+5.41%），归母净利润5.30亿元（+8.46%），扣非归母净利润5.18亿元（+15.24%）。 现金流持续改善。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要是公司前三季度加大了应收账款的清收力度，现金回款增加所致；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元。预计公司全年经营活动产生的现金流量净额为与经营业绩相匹配的正数。 “三新两化”战略布局深化，新兴业务与数字化协同发力。1）新产品：CSO业务持续打造利润增长第二曲线，25Q1-3实现收入147.28亿元，其中药品总代销售收入87.40亿元（+15.26%），器械总代销售收入59.87亿元。2）新零售：截至25Q3，好药师自营及加盟药店达33275家，覆盖全国31个省市、1786个区县；向加盟药店的销售收入54.02亿元（+43.40%），面向C端的新零售收入22.35亿元。3）新医疗：“九医诊所”会员店已达3000家，预计三年目标实现万家联盟；诊所品种满足率方面，前三季度引入新品超490个，单Q3诊所专销品种销售额环比增长69%。4）数字化：25Q1-3研发投入2.29亿元，研发技术人员达1591人。实施中数字化项目34个，AI技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，“三码合一”平台大幅提升运营效率。5）不动产证券化：公募REITs“九州通R”于25年2月成功上市，募集资金11.58亿元，公众认购倍数达1192倍；首期Pre-REITs完成备案募集16.45亿元。截至25Q3，汇添富九州通医药REIT（508084）的收盘价较基准价累计涨幅达43.28%，期间累计涨幅最高值达51.81%。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为26.94/28.18/31.08亿元，对应当前市值的PE为10/9/8倍。考虑公司为院外分销龙头，现金流持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

     九州通(600998) l Q3业绩增长环比提速，扣非实现快增 公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入1193.27亿元（+5.20%），归母净利润19.75亿元（+16.46%），扣非净利润14.7亿元（-9.80%），经营现金流净额-23.17亿元（+12.84%）。 分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为420.16亿元（+3.82%）、390.9亿元（+6.52%）、382.2亿元（+5.41%），归母净利润分别为9.7亿元（+80.38%）、4.76亿元（-29.00%）、5.3亿元（+8.46%），扣非净利润分别为5.07亿元（-2.76%）、4.45亿元（-32.47%）、5.18亿元（+15.24%），Q3扣非净利润实现快速增长。公司第三季度经营业绩有较大提升，归母净利润环比增长11.39%，扣非归母净利润环比增长16.49%，增幅明显。 从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为7.76%（-0.20pct），归母净利率为1.66%（+0.16pct），扣非净利率为1.23%（-0.20pct）。 费率方面，2025Q1-3销售费用率为3.02%（+0.13pct），管理费用率为1.89%（+0.06pct），研发费用率为0.08%（-0.00pct），财务费用率为0.58%（-0.21pct）。 l高毛利业务实现较快增长，现金流持续改善 拆分来看，公司营业收入、归母净利润同比分别增长5.20%、16.46%，主要是公司在医药分销业务保持稳健增长的基础上，药品总代推广、医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别实现15.26%、9.93%、24.95%的较快增长，同时，公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。 现金流持续改善，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要是公司加大了应收账款的清收力度，现金回款增加；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元。 l盈利预测及投资建议 公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地以及扩募将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1640.51/1773.30/1916.34亿元，归母净利润分别为25.09/27.60/30.46亿元，当前股价对应PE分别为10.0/9.1/8.2倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

     九州通(600998) 投资要点 事件：公司2025年上半年实现收入811.06亿元（+5.10%，同比，下同），归母净利润14.46亿元（+19.70%），扣非归母净利润9.52亿元（-19.34%）。单Q2季度，公司实现收入390.90亿元（+6.52%），归母净利润4.76亿元（-29%），扣非归母净利润4.45亿元（-32.47%）。业绩符合预期。 25H1归母净利润大幅增长，应收账款改善明显。公司25H1归母净利润实现较高增长，主要得益于医药工业、数字物流等新兴业务，同时公司成功发行医药仓储物流公募REITs，贡献净利润4.38亿元。扣非归母净利润同比下滑，主要系防疫物资应收账款及医院客户账期延长导致减值准备计提增加，若剔除该因素影响，公司25H1归母净利润为15.87亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润为10.94亿元，同比下降7.33%。此外，公司通过加强应收账款管理，经营活动现金流量净额较上年同期增加3.8亿元，预计全年经营性现金流将保持与业绩相匹配的正向水平。 “三新两化”战略布局深化，新兴业务与数字化协同发力。1）新产品：CSO业务持续打造利润增长第二曲线，25H1实现收入95.91亿元，其中药品总代销售收入57.59亿元（+6.26%），器械总代销售收入38.31亿元；期内新增引进药品及器械新品61个，包括7个千万级单品，并与利奥中国达成战略合作，获得卡泊三醇系列等零售渠道代理权。2）新零售：截至25H1，好药师自营及加盟药店达31535家，覆盖全国31个省市、1621个区县，全年预计超33500家；B2C电商总代总销业务销售收入5.65亿元（+13.96%），在抖音、快手等兴趣电商渠道同比增长95%。3）新医疗：“九医诊所”会员店超2400家，三年目标实现万家联盟；AI辅助诊断平台覆盖近3000种疾病，月均使用5.1万次。4）数字化：25H1研发投入1.46亿元，实施中数字化项目35个，AI技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，“三码合一”平台大幅提升运营效率。5）不动产证券化：公募REITs“九州通R”于25年2月成功上市，募集资金11.58亿元，公众认购倍数达1192倍；首期Pre-REITs完成备案募集16.45亿元。 盈利预测与投资评级：考虑公司REITS项目每两年实施一次扩募，投资收益稳定，我们将公司2025-2027年归母净利润由28.09/31.58/35.29亿元调整至26.94/28.18/31.08亿元，对应当前市值的PE为10/9/8倍。考虑公司为院外分销龙头，现金流持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

     九州通(600998) 事件：2025年8月27日，九州通发布2025年中期业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入811.06亿元（+5.1%）；归母净利润14.46亿元（+19.7%）；扣非归母净利润9.52亿元(-19.34%);经营性现金流-28.21亿元。2025Q2公司实现营业收入390.9亿元(+6.52%)；归母净利润4.76亿元(-29%)；扣非归母净利润4.45亿元(-32.47%)；经营性现金流5.07亿元。 收入利润增长稳健，新兴业务贡献增量。2025年上半年公司营业收入增长5.1%，归母净利润增长19.7%，主要系医药分销主业稳健增长6.04%，同时医药工业、数字物流等新兴业务板块分别增长10.77%和24.66%，带来业绩增量贡献；且公司已完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增厚利润4.38亿元。上半年公司扣非归母净利润下降19.34%，主要系防疫物资应收账款及医院客户账期延长导致计提减值准备增加，若剔除该因素的影响影响，上半年公司归母净利润15.87亿元，同比增长31.44%，扣非归母净利润10.94亿元，同比下降7.33%，整体经营状况稳健。另外，公司上半年应收账款请收力度加大，现金回款相应增加，经营性现金流净额较上年同期增加3.8亿元，预计全年经营性现金流为正数。 持续加大战略投入，“三新两化”全面提速。2025年上半年公司持续加大战略投入，推动“三新两化”战略及“三花”人才战略实施落地；上半年公司在药九九B2B、好药师等新零售战略主体人工成本达2.45亿元，较上年同期增长21.62%，人才引进投入0.55亿元，较上年同期增长110%。战略投入增加促使“三新两化”战略全面提速，业绩增长贡献率不断提升。2025年上半年，公司总代品牌推广收入95.91亿元，新增引进药品61个；C端新零售业务收入14.93亿元，好药师加盟门店数量达3.15万家，销售收入34.18亿元，同比增长41.3%；新医疗诊所会员店超2400家，计划三年内实现万家联盟。 医药工业、数字物流增长强劲，多元化业务协同发展。公司医药工业、数字物流、医美等新兴业务板块上半年实现快速增长，其中医药工业自产及OEM业务形成西药、中药及医疗器械产品集群，上半年销售收入15.93亿元，同比增长10.77%。数字物流方面打造覆盖物流中心作业全流程的机器人产品矩阵，上半年实现收入5.87亿元，同比增长24.66%。医美方面合作服务机构超过一万家，网络覆盖率接近60%，上半年实现收入5.83亿元，同比增长48.64%。 投资建议：九州通作为全国最大的民营医药流通企业，以传统分销业务为基本盘，积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1626.30/1741.28/1866.58亿元，同比增长7.13%/7.07%/7.20%；归母净利润分别为26.09/28.03/30.45亿元，同比增长4.06%/7.43%/8.61%，当前股价对应2025-2027年PE为10/9/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新业务进展不及预期的风险；应收账款坏账的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

     九州通(600998) 利润稳健增长，费用管控良好，维持“买入”评级 公司2025H1实现营收811.06亿元（同比+5.10%，下文皆为同比口径）；归母净利润14.46亿元（+19.70%）；扣非归母净利润9.52亿元（-19.34%）。盈利能力方面，2025H1毛利率为7.56%（-0.35pct），净利率为1.87%（+0.25pct）。费用方面，2025H1销售费用率为2.88%（+0.07pct）；管理费用率为1.82%（+0.06pct）；研发费用率为0.08%（-0.01pct）；财务费用率0.56%（-0.20pct）。考虑到分销受经济大环境影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为26.33/28.54/31.18亿元（原预计27.78/31.94亿元），EPS为0.52/0.57/0.62元，当前股价对应PE为10.1/9.3/8.5倍，我们看好公司“三新两化”战略布局下的发展潜力，维持“买入”评级。 数字化医药分销与供应链业务稳健增长，多元业务协同发展 2025H1公司数字化医药分销与供应链业务营收676.34亿元（+6.04%），总代品牌推广业务（CSO）营收95.91亿元（-2.75%），医药工业自产及OEM业务营收15.93亿元（+10.77%），医药新零售业务营收14.93亿元（+2.52%），数字物流与供应链解决方案营收5.87亿元（+24.66%），医疗健康与技术增值服务营收1.40亿元（+35.52%）。 物流供应链解决方案业务持续完善，助推数字化转型 公司持续深化物流供应链综合服务能力建设，为行业内外客户提供优质物流供应链解决方案服务，目前已承接包括东阿阿胶电商智能物流中心建设、河南羚锐物流中心建设等多个智慧物流项目，通过形成覆盖项目全周期的智慧物流解决方案体系，有效助推客户供应链数字化转型进程。此外，公司不断提升冷链物流网络的效率和服务质量建设，优化冷链物流网络与干线设计，为客户业提供定制化冷链物流全供应链服务解决方案。我们认为，在物流供应链能力的不断完善下，有望持续带动公司经营业绩提升。 风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，业务拓展不及预期等。

     九州通(600998) l业绩符合预期，加大战略性投入 公司发布2025年中报：2025H1营业收入811.06亿元（+5.10%），归母净利润14.46亿元（+19.70%），归母净利润实现快速增长主要原因是公司在保持医药分销收入稳健增长的同时，医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别实现10.77%、24.66%的较快增长；同时，公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。2025H1扣非净利润9.52亿元（-19.34%），主要原因是防疫物资应收账款及医院客户账期延长等所致减值准备计提增加，对公司扣非归母净利润造成了一定影响，如剔除前述减值准备计提增加因素的影响，公司2025H1归母净利润15.87亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润10.94亿元，同比下降7.33%。经营现金流净额-28.21亿元（+11.87%），主要原因是公司本年中较上年同期加大了应收账款的清收力度，现金回款增加所致。预计全年经营活动产生的现金流量净额为与经营业绩相匹配的正数。 分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为420.16亿元（+3.82%）、390.9亿元（+6.52%），归母净利润分别为9.7亿元（+80.38%）、4.76亿元（-29.00%），扣非净利润分别为5.07亿元（-2.76%）、4.45亿元（-32.47%）。 从盈利能力来看，2025H1毛利率为7.56%（-0.35pct），归母净利率为1.78%（+0.22pct），扣非净利率为1.17%（-0.36pct）。 费率方面，2025H1销售费用率为2.89%（+0.07pct），管理费用率为1.82%（+0.06pct），研发费用率为0.08%（-0.00pct），财务费用率为0.56%（-0.20pct）。公司继续加大在新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化（“三新两化”）战略以及“三花”（花时间、花精力、花成本）人才战略方面的投入，2025H1公司在药九九B2B、好药师零售、京丰制药等“三新两化”战略实施主体的人工成本投入达2.45亿元（不含营运成本、资金成本等），较上年同期增长21.62%；在“三花”人才引进成本投入5,520万元，较上年同期增长110%。 l各业务板块齐头并进，实现良好发展 分板块来看，2025H1医药分销核心业务实现销售收入676.34亿元，同比增长6.04%，为公司整体营业收入增长奠定较好基础；此外，医药工业、数字物流等新兴业务板块均实现强劲增长，其中医药工业自产及OEM业务形成具有市场竞争力的西药、中药及器械产品集群，2025H1实现销售收入15.93亿元，同比增长10.77%；医药新零售业务2025H1实现销售收入14.93亿元（含好药师B2C电商总代总销业务），好药师“万店加盟”门店数已达31,535家，上半年向加盟店销售额34.18亿元，同比增长41.30%；数字物流与供应链解决方案2025H1实现业务收入5.87亿元，同比增长24.66%。此外，总代品牌推广业务（CSO）大力开展新品引进及老品提量，2025H1销售规模达95.91亿元；药九九B2B电商平台及零售电商服务平台等院外数字化分销业务快速增长，2025H1收入规模106.36亿元，同比增长21.08%。 l持续推动数智化转型，不动产证券化战略成果显著 公司继续加大数字化战略投入，上半年研发投入1.46亿元，积极开展AI人工智能在各个场景领域系统的深度应用，如AI辅诊、AI客服、AI采购助手、AI营销助手等针对角色和场景的个性化、定制化AI解决方案，大力促进公司业务及管理效率的提升，推动公司向数智化转型。公司不动产证券化战略成果显著，公募REITs发行上市及Pre-REITs首期发行成功后，公司将适时启动公募REITs扩募工作，以盘活更多医药仓储物流资产及配套设施，为公司业务发展持续提供资金支持。 l盈利预测与投资建议 公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地以及扩募将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1640.51/1773.30/1916.34亿元，归母净利润分别为26.72/28.99/32.09亿元，当前股价对应PE分别为10.3/9.5/8.6倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。