马应龙(600993) 投资要点 事件：公司发布25中报。25H1，公司实现营收19.49亿元，同增1.11%；归母净利润3.43亿元，同增10.04%；扣非归母净利润3.22亿元，同增4.24%。单季度看，25Q1/Q2分别实现营收9.69/9.80亿元（同增1.48%/0.74%），归母净利润2.04/1.40亿元（同增2.99%/22.24%），扣非归母净利润1.95/1.27亿元（同增1.01%/9.65%）。 医药工业：治痔药品稳步增长，大健康产品表现亮眼。治痔药品稳步增长，持续扩充产品梯队。公司持续完善特约合作体系、优化特约经销商结构，25H1母公司营收同比增长4.51%，其中治痔药品营收同比增长超过7%。大健康领域，卫生湿巾、美妆八宝业务规模表现亮眼。新品方面，25H1共计开发新品17款，升级产品16款，产品类型涵盖特妆、医疗器械等，其中一款特妆产品取得首个儿童特妆注册证；具有自主知识产权的功能性即食益生菌粉正式推出市场。 医疗服务强化布局，医药商业结构优化、盈利持续改善。1）医疗服务：25H1受集采、DRG/DIP付费方式改革政策影响、以及胃肠镜等非医保业务尚在拓展期，直营医院营收有所下滑。目前合作共建的肛肠诊疗中心已达百家，达到阶段目标，工作重心转向优化诊疗中心运作模式，2）医药商业：医药零售拓展线上业务、优化产品结构，医药物流逐步形成核心供应品种结构，提升直营/分销/配送能力。25H1受药店结构优化影响，医药商业营收同比略有下滑，盈利持续改善。 期间费用维持稳定，盈利能力持续提升。25H1公司毛利率49.58%，同增1.23pp；归母净利率17.61%，同增1.43pp，经营效率提升。销售/管理/研发费率分别为23.38%/3.41%/1.91%，分别同比-0.02/+0.10/+0.14pp，期间费用稳定。 盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为1.48元、1.73元和2.03元。 风险提示：原材料价格或大幅波动风险，提价不及预期风险，竞争加剧风险。

     马应龙(600993) 投资要点： 事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入19.49亿元，同比增长1.11%；归母净利润3.43亿元，同比增长10.04%；扣非归母净利润3.22亿元，同比增长4.24%。25Q2实现营业收入9.8亿元，同比增长0.74%；归母净利润1.39亿元，同比增长22.23%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长9.65%。 二季度业绩增长亮眼，经营现金流优异。分板块来看，25H1，医药工业实现营收12.18亿元（同比+4.98%），医药商业实现营收5.97亿元（同比-13.67%），医疗服务实现营收2.08亿元（同比+15.63%）。期间费用率略有提升，25H1期间费用率27.69%（yoy+0.73pct），其中销售费用率23.38%（yoy-0.02pct），管理费用率3.41%（yoy+0.10pct），财务费用率-1.01%（yoy+0.51pct），研发费用率1.91%（yoy+0.14pct）。经营现金流显著增长，25H1公司经营现金流量净额为3.11亿元（同比+37.94%）。 治痔产品保持稳健增长，品牌与渠道建设持续优化。25H1母公司实现营收10.46亿元（同比+4.51%），其中治痔药品营收同比增长超7%，延续稳健增长态势。我们预计治痔药品有望持续稳健增长，基于：1）经销体系持续完善，公司不断优化特约经销商结构，扩大特约品规范围，渠道协同效率持续提升；2）品牌营销发力，持续加强院外市场资源投入，通过开展健康厕所中国行、健康特惠节等系列营销推广活动，上半年零售终端品种产出同比增长明显；受政策影响，医院市场终端产出略有下滑；3）研发管线突破，中药一类新药虎麝止血止痛膏（暂定）目前已启动临床，相关病例已入组，有望进一步巩固公司在肛肠治疗领域的优势地位。 大健康业务快速增长，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠、眼美康、皮肤健康领域加大产品开发引进及市场拓展，现已拥有大健康产品200余个，25H1大健康业务多点开花：1）通过配方升级和铺设数百台取纸设备等措施，卫生湿巾收入规模快速增长；2）以眼部为主导的美妆业务营收同比增长明显；3）新品开发成效显著，25H1共计开发新品17款，升级产品16款，具有自主知识产权的功能性即食益生菌粉实现上市并销售，同时，肠道微生态、肛周微生态课题项目持续落地。我们预计在卫生湿巾、八宝眼霜系列等核心品类的拉动下，大健康业务有望实现营收与利润快速增长，加速成长为公司新增长级。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.35/7.35/8.52亿元（同比增长20%/16%/16%），当前股价对应PE分别为18X、16X、14X。基于公司是国内肛肠健康领域品牌龙头，医药工业基本盘持续稳健增长，叠加大健康业务加速成长，维持“买入”评级。 风险提示。新产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧风险，原材料成本上涨风险。

     马应龙(600993) 18.85%；利润总额为6.58亿元，同比增长25.32%；实现归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。25年一季报，公司实现营业收入9.69亿元，同比增长1.48%；利润总额为2.47亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长2.99%，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 支撑评级的要点 医药工业稳健增长，治痔产品有望持续放量。2024年公司医药工业实现收入21.61亿元，同比增长17.82%；医药商业实现收入12.49亿元，同比增长14.81%；医疗服务实现收入4.49亿元，同比增长30.15%。医药工业24年整体毛利率为71.42%较去年同期增加6.87个百分点，仍然是公司的核心业务。工业方面其中治痔产品实现收入15.92亿元，同比增长23.19%，继续保持稳健增长。24年，公司持续加大头部连锁拓展及合作力度，百万级、千万级产出的连锁数量持续增加，且进一步加大基层市场拓展力度，推动膏、栓及二线品种在第三终端的覆盖，24年公司在试点地区主要品种终端覆盖率实现同比提升，未来，随着公司渠道覆盖的进一步加强，公司治痔产品有望持续放量。 销售费用率有所增加，整体费用控制良好。费用方面，24年公司销售费用率为25.13%，较去年同期提升2.33个百分点，25年Q1销售费用率为20.09%，较去年同期提升0.22个百分点；24年管理费用率为3.07%，较去年同期下降0.44个百分点；25年Q1管理费用率为2.85%，较去年同期下降0.26个百分点；24年研发费用率为1.79%，较去年同期下降0.41个百分点；25年Q1研发费用率为1.94%较去年同期增加0.18个百分点，费用方面基本维持稳定。 借助品牌经营优势，大健康产品值得期待。公司顺应肛肠健康管理需求，进一步在大健康领域进行布局，全新升级上市卫生湿巾系列，以肛周护理为切入点，精准定位目标客户群体，通过精心研发独特配方，打造差异化竞争优势。2024年，公司连续发布湿厕纸新消费趋势白皮书、肛周皮肤微生态护理白皮书，强化肛肠护理领域专业地位，进一步提升品牌知名度，2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元。在眼科领域，公司回归眼科本源，在夯实眼部药品经营的基础上，持续强化眼部健康大单品打造，2024年美妆系列产品营收同比增长30%。在卫生湿巾系列、八宝眼霜系列等品类的拉动下，2024年大健康业务整体规模实现同比增长，未来发展值得期待。 估值 由于公司持续加强销售布局，我们对公司盈利预测略微调整，预计2025-2027年公司归母净利润为6.16/7.14/7.98亿元（原25-26年归母净利润预测为6.22/7.58亿元），对应EPS分别为1.43/1.66/1.85元，截至2025年5月30日收盘价，25-27年公司股价对应估值分别为20.3/17.5/15.7倍，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险 公司渠道拓展不及预期；公司大健康业务进展不及预期。