马应龙(600993) 投资要点： 肛肠健康领域品牌龙头，已具有四百多年历史的中华老字号。公司以肛肠及下消化道领域为核心，致力于成为肛肠健康方案提供商，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的全产业链布局。2023年，公司实现营业收入31.4亿元（yoy-11.2%)，实现归母净利润4.4亿元（yoy-7.4%），业绩下滑主因公司主动进行渠道调整和库存优化。具体来看，2023年，医药工业、医药商业和医疗服务收入占比分别为56%、33%和11%，医药工业以91%毛利占比成为主要利润来源，医药商业和医药服务的毛利占比分别5%和4%。我们认为通过渠道优化，公司有望轻装上阵，开启新一轮经营周期，同时品牌OTC具有一定的提价属性，公司盈利能力预计将进一步增强。 治痔药主业稳健增长，渠道优化释放业绩弹性。2023年中国城市实体药店和公立医院的痔疮药中成药市场规模分别为18.9亿元和15.0亿元，公司凭借肛肠领域的强品牌力和多元化产品组合，龙头地位稳固，2023年药店和院内市 场份额分别达34%和8%。治痔类药品2024年1-3季度实现收入同比增长12.6%，我们预计治痔类药品25-26年有望保持较快增长，基于：1）渠道优化，2023年公司将核心产品渠道归拢，减少一级经销商合作数量，渠道管控能力显著增强；2）营销创新，公司不断加大营销推广力度和终端产品动销，同时积极拓展线上营销和内容电商；3）价格调整：鉴于公司产品定价低于同类竞品，预计公司将逐步提高产品终端零售价，同时伴随着渠道库存出清，出厂价具备提价空间。 持续拓展大健康业务，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠和眼科健康拓展大健康增量业务，已累计开发大健康产品近百个，全面涵盖功能性化妆品、护理品、食品和消械产品。大健康业务2024年1-3季度实现收入同比增超50%，随着公司聚焦马应龙八宝眼霜、湿厕纸等重点单品，我们预计大健康板块收入有望实现快速增长，成为公司新增长引擎。 肛肠全产业链布局，打造肛肠健康方案提供商。1）医疗服务：23年实现收入3.4亿元（yoy+33%），旗下拥有6家直营肛肠连锁医院、90余家马应龙肛肠诊疗中心和“小马医疗”移动医疗平台，构建一体化的肛肠健康生态圈。2）医药商业：23年实现收入10.9亿元（yoy-20%），其中医药零售线上线下全面布局，医疗物流深耕湖北市场，预计盈利能力有望提升。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.64亿元、6.64 亿元、7.88亿元，增速分别为27%/18%/19%，当前股价对应PE分别为19X、16X、13X。我们选取医药工商业于一体的中药老字号企业云南白药、同仁堂和达仁堂作为可比公司，考虑到公司是国内肛肠健康领域品牌龙头，工业主业稳健增长，同时大健康业务持续发力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，原材料成本上涨的风险。

     马应龙(600993) 投资要点： 四百余年古方经典传承，肛肠用药为核，多领域全面发展。马应龙始创于公元1582年，至今成为持续经营440年的“中华老字号”企业。公司主营业务聚焦肛肠健康用药领域，发展大健康产业，同时布局医疗服务与医药商业等领域。公司拥有传承440年“八宝名方”精髓，创新衍生八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产品，形成以肛肠类为核心，眼科类、皮肤类、妇科类、精神肿瘤类为支柱，多个大健康品类为延伸的“1+4+X”产品格局。 经营业绩持续稳健，核心品类持续增长。2014-2023年公司营收复合增速为7.6%，归母净利润复合增速为9.2%，2024年前三季度公司营收27.92亿元，同比增长14.13%，归母净利润为4.58亿元，同比增长9.35%。我们认为公司在以核心治痔类产品增长推动下，业绩持续稳健增长。 核心品种渠道进一步优化，渠道运营能力持续提升。2023年公司增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，渠道管控能力显著增强。我们认为公司针对产品进行渠道合作商优化，有望促进渠道管控与运营能力。 战略聚焦核心领域，积极拓展大健康业务。公司围绕肛肠健康、眼部健康、皮肤健康等，积极拓展大健康业务，全面涵盖功能性护肤品、功能性护理品、功能性食品、消械产品四大类。全面拓展线上线下市场，通过业务人员加强对经销商、代理商、零售药店、医疗机构、专卖店、大型商超等渠道的拓展与维护，大力拓展线下药线与非药线市场。以八宝眼霜系列为代表的眼部护理产品、卫生湿巾系列产品等代表性品种销售规模快速增长，带动大健康整体规模增长，2024年上半年大健康营收同比增长33.27%。 盈利预测与估值。公司在肛肠用药领域具备品牌与渠道优势，核心品种销售保持稳健增长，营销效率改善促进盈利能力稳步提升。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为5.46亿元、6.41亿元、7.38亿元，同比分别增长23.3%、17.3%、15.2%，对应EPS分别为1.27元、1.49元、1.71元。参考可比公司，我们给予公司2025年25X PE，每股目标价37.25元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。核心品种放量不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险。

     马应龙(600993) 投资要点： 公司三季度业绩稳健增长。 2024年Q1-Q3：公司实现营收27.9亿，同比增长14%；实现归母净利润4.6亿，同比增长9%；实现扣非归母净利润4.5亿，同比增长25%。 2024年Q3：公司实现营收8.6亿，同比增长7%；实现归母净利润1.5亿，同比增长6%；实现扣非归母净利润1.4亿，同比增长2%。 分板块看，2024年Q1-Q3治痔药品营收同比增长12.59%；大健康业务营收同比增长超50%；皮肤药品销售规模过亿。 治痔类产品表现亮眼，大健康有望成为第二增长点。 公司深入挖掘老字号品牌价值，强化肛肠领域优势，实现治痔药品系列化发展。肛肠健康领域，不断丰富产品结构，卫生湿巾系列上市以来市场表现良好； 发展肛肠专科和互联网专科医疗平台，构建诊疗网络，拥有终端网点90余家，整合肛肠领域医院、医生、患者资源，形成从医到药的互动经营，构建立体化竞争屏障。 回归老字号眼科本源，以传承400多年的眼药制作技艺和持续功效改进作为发展支撑，聚焦眼部美妆、保健、治疗，大力发展眼美康，同时持 续拓展皮肤健康领域。 强化研发创新能力，丰富品种结构。 公司持续加强研发创新，24年三季度公司复方聚乙二醇电解质散（Ⅲ）等3个产品获得药品注册证书，在研产品梯队合理，包括3个一类创新药，治痔类用药MYL软膏临床试验申报获得受理，便秘类用药MC-001、腹泻类用药腹泻康方均处于临床前研究阶段。 盈利预测与投资建议 我们预测24/25/26年公司营收分别为37.2/41.7/46.5亿元，增速为19%/12%/11%；净利润分别为6/6.8/7.8亿元，增速为35%/14%/14%，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。

     马应龙(600993) 投资要点 事件：马应龙发布2024年半年报，2024年半年度公司实现营收19.3亿元，同比增长17.5%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长10.9%；实现扣非归母净利润3.1亿元，同比增长38.3%。 治痔类品种表现亮眼，大健康重点品种加速培育。2024H1母公司营业收入10亿元（+17.5%），其中治痔产品实现营收8.8亿元（+22%），表现亮眼。大健康业务顺应国货风潮，加大重点品种培育，发力内容营销，以八宝眼霜系列为代表的眼部护理产品、卫生湿巾系列产品等代表性品种销售规模快速增长，带动大健康整体规模增长，2024H1大健康营收同比增长33.3%。 盈利能力持续提升，渠道库存管理成效明显。2024H1公司毛利率提升至48.4%（+4.6pp），主要系治痔类产品部分品规提价、毛利率较高的医药工业板块增速明显等所致；费用率方面，2024H1公司销售费用率为23.4%（+1.6pp），主要因营收增长及大健康业务市场策划投入增加所致；管理费用率下降至3.3%（-0.1pp），期间费用率有所改善，经营效率明显提升。截至2024H1公司应收账款2.6亿元（-37.5%），存货2.92亿元（-14.9%），渠道库存管理成效明显。 医疗服务持续优化，医药商业实现恢复性增长。医疗服务：2024H1因医疗服务供应链业务规模下降，医疗服务业务营收同比下降7.61%；医药商业：医药零售方面，公司积极应对行业政策及发展趋势变化，丰富PB（Private Brand，自有品牌商品）产品序列，带动药品零售业务整体营收增长；医药物流方面，优化供应链建设，进一步丰富品种资源；调整下游客户结构，增加供应品种数量及规模，2024H1医药商业营收同比增长17%，实现恢复性增长。 盈利预测：预计公司2024-2026年EPS分别为1.28元、1.46元和1.65元，对应PE分别为21倍、18倍和16倍。 风险提示：原材料价格或大幅波动风险，提价不及预期风险，竞争加剧风险。

     马应龙(600993) 投资要点： 上半年扣非归母净利润保持高速增长。 24H1：公司实现营业收入19.28亿，同比增长17.52%，实现归母净利润3.12亿，同比增长10.85%，实现扣非归母净利润3.09亿，同比增长38.32%。 24Q2：公司实现营业收入9.73亿，同比增长20.43%，实现归母净利润1.14亿，同比增长21.84%，实现扣非归母净利润1.15亿，同比增长42.99%。 24H1：治痔产品营收8.75亿，同比增长22.02%；大健康营收同比增长33.27%；医疗服务营收同比下降7.61%；医药商业营收同比增长17.01%。 医药工业：治痔类产品表现亮眼，大健康有望成为第二增长点。 肛肠细分领域以马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓为核心，24年H1深化药线渠道营销变革，加强零售渠道终端动销，新设广阔渠道，深挖三四线市场潜力，终端产出增长明显。治痔产品营收同比增长22.02%。 大健康顺应国货风潮，加大重点健康品种培育，发力内容营销。23年 肛肠领域，开发上市小蓝湿厕纸、大白卫生湿巾等系列湿巾产品。眼科领域，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方，拓展马应龙八宝系列眼霜。24年H1，以八宝眼霜系列为代表的眼部护理产品、卫生湿巾系列产品等代表性品种销售规模快速增长，带动大健康整体规模增长。 服务与商业：打造马应龙肛肠全产业链的重要支点。 医疗服务：1.马应龙肛肠连锁医院覆盖武汉、北京、西安、大同等地。2.加快布局肛肠诊疗中心共建，年初至今新增签约9家肛肠诊疗中心，累华福证券计签约家数达89家。3.打造移动健康云平台“小马医疗”。医药商业：医药零售与医药批发并进。零售方面，丰富PB产品序列，PB产品规模占比稳步上升带动药品零售业务整体营收增长。物流方面，优化供应链建设，进一步丰富品种资源；调整下游客户结构，增加供应品种数量及规模，带动整体业绩提升。 盈利预测与投资建议 由于上半年治痔类及大健康产品增速较快，我们将24/25/26年公司营收预测由35.7/40.5/45.1亿元提高至37.2/41.7/46.5亿元，增速为19%/12%/11%；将24/25/26年净利润由5.6/6.5/7.4亿元提高至6/6.8/7.8亿元，增速为35%/14%/14%，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。

     马应龙(600993) 事件: 2024年8月23日，马应龙发布2024年中报：2024H1公司实现营业收入19.28亿元（同比+17.52%），归母净利润3.12亿元（同比+10.85%），扣非归母净利润3.09亿元（同比+38.32%）。 投资要点: 深化药品线渠道营销变革，带动业绩恢复增长。2024H1公司实现营业收入19.28亿元（同比+17.52%），归母净利润3.12亿元（同比+10.85%），扣非归母净利润3.09亿元（同比+38.32%）。2024H1公司经营活动现金流2.25亿，恢复正常水平。 2024H1药品端深化渠道营销变革，加强零售渠道终端动销，新设广阔渠道，深挖三四线市场潜力，终端产出增长明显。2024H1母公司营业收入10.01亿元，同比增长17.52%，其中治痔产品营收同比增长22.02%。 大健康业务顺应国货风潮，加大重点健康品种培育，发力内容营销，以八宝眼霜系列为代表的眼部护理产品、卫生湿巾系列产品等代表性品种销售规模快速增长，带动大健康整体规模增长，2024H1大健康营收同比增长33.27%。 医疗服务加快建设，为药品业务赋能。2024H1积极拓展诊疗网络，加快推进“全国百家重点肛肠专科共建计划”，新增签约9家肛肠 诊疗中心，累计签约家数达89家，以诊疗中心为依托，组织开展数场大型巡回义诊暨双术交流活动，为治痔类药品业务赋能。 盈利预测和投资评级我们将2024-2026年公司营收预测调整为36.65/42.02/48.65亿元，归母净利润预测调整为5.62/6.47/7.47亿元，对应当前股价PE为20/17/15倍。马应龙麝香痔疮膏、马应龙麝香痔疮栓在治痔药品领域具有较强的消费者粘性，且强化渠道管控后能够进一步促进营销效率提高，看好公司治痔药品短期恢复及长期增长，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济发展不及预期；诊疗中心建设进度低于预期；行业竞争加剧；治痔类产品终端动销不及预期；医药政策风险等。

     马应龙(600993) 投资要点 事件：2024年H1，公司实现营收19.28亿元（+17.52%，较上年同期增长17.52%，下同），归母净利润3.12亿元（+10.85%），扣非归母净利润3.09亿元（+38.32%）；单Q2季度，公司实现营收9.73亿元（+20.43%），归母净利润1.14亿元（+21.84%），扣非归母净利润1.15亿元（+42.99%）。利润端增长亮眼。 治痔产品稳健放量，大健康业务增长亮眼。分行业来看，2024H1，医药工业实现营收10.01亿元（+17.52%），其中，医药工业板块治痔产品表现亮眼，实现营收8.75亿元（+22.02%）。大健康业务持续丰富卫生湿巾产品阵容，新增多款眼部大健康产品，依托内容营销，眼霜、湿巾等重点品类表现亮眼，2024H1收入同比增长33.27%。医药商业板块精准应对行业变化，自有品牌贡献提升，物流端优化客户结构，整体营收逆势增长，2024H1医药商业实现营收6.91亿元（+17.01%）。医疗服务领域稳步推进肛肠专科扩展，2024上半年新增9家肛肠诊疗中心，但供应链业务萎缩导致业绩有所承压。 盈利能力提升，经营质量较好。2024H1，公司毛利率提升至48.35%（+4.57pct），一方面为产品提价影响，另一方面，毛利率更高的医药工业业务增长较快；扣非后销售净利率为16.01%（+2.41pct），盈利能力有所提升。费用率方面，2024H1，公司销售费用率为23.40%（+1.63pct），公司增强营销推广协同，线上线下多渠道进行品牌打造；管理费用率下降为3.31%（-0.14pct），经营效率有所提升。此外，截至2024H1，公司应收账款为2.63亿元，较去年同期下滑37.5%；存货2.92亿元（-14.9%），经营活动产生的现金净流量为2.25亿元，较去年同期的-0.35亿元明显增长。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2024-2026年归母净利润为5.58/6.58/7.66亿元，对应当前市值的PE为20/17/15X。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

     马应龙(600993) 报告要点： 马应龙：中医药肛肠老字号 马应龙药业集团股份有限公司（600993.SH）创始于公元1582年，是一家持续经营440年的“中华老字号”企业。公司以眼药起家，拥有八宝名方，后开发马应龙痔疮膏等一系列明星产品。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块。公司2024一季度实现收入9.55亿元，同比增长14.70%，实现归母净利润1.98亿元，同比增长5.36%。 医药工业：痔疮膏稳健增长，大健康业务快速发展 痔疮作为一种常见的肛肠疾病，具有发病率高、难以根治等特点。随着用药人群的增加，痔疮用药市场规模也在逐年提升，2021年痔疮中成药占痔疮用药市场规模的84.30%，痔疮中药制药市场前景广阔。公司主导产品马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓凭借品牌与价格优势，在市场上占据较大份额。同时公司积极优化渠道，清理库存，提升营运能力。公司也积极回归眼药本源，近年来，拓展发展眼部健康产业，大力发展眼部美妆和大健康业务。公司眼药的核心产品为马应龙八宝眼膏，皮肤品类以龙珠软膏为核心，深挖潜力，盘活存量资源，继续研发相关产品。逐步构建形成了以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局。 医药商业：批发零售稳健发展 公司医药商业包括医药零售和医药批发两大业务。医药零售实行以会员管理中心的健康家运营模式，以线下零售药房为依托，线上业务创新发展为平台。医药商业业务有望继续保持平稳发展，持续与制药主业加强协同效应。 医疗服务：线上+线下协同发力，构建肛肠诊疗大平台 医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点。线下积极发展肛肠专科连锁医院与诊疗中心，线上打马应龙健康云平台“小马医疗”，构建全链条、一体化的肛肠诊疗平台。 投资建议与盈利预测 公司痔疮类产品在市场上具有较强的竞争优势，未来伴随公司渠道优化以及产品价格变化，营收预期迎来增长。大健康类产品近年来发展也较为迅速。我们预计2024-2026年公司收入为33.89/36.51/39.11亿元，归母净利润为5.36/6.02/6.95亿元，EPS为1.24/1.4/1.61元/股，对应PE为20.84/18.58/16.1倍。首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示 行业竞争加剧风险、国家带量采购降价风险、新业务拓展不及预期等风险。