株冶集团(600961) 核心观点 公司2025年归母净利同比上升43.1%，2026Q1单季度实现净利11.4亿元。2025年实现营收223亿元（+12.6%），归母净利11.3亿元（+43.1%），扣非归母净利14.6亿元（+99.7%），非经常性损益主要来自持有的金融工具投资损益，2025年实现-3.7亿元，而相应的现货利润在产品销售毛利中，公司经营活动产生的现金流量净额18.4亿元（+66.3%）。2026Q1单季度归母净利11.4亿元，同比+313.0%，环比+328.1%；扣非归母净利12.0亿元，同比+323.4%。2025全年以及2026Q1净利大幅增长主要是稀贵金属和硫酸价格上涨，创效增加。 产能情况：公司目前涵盖锌、铅等系列产品的采选冶、深加工、销售与贸易。拥有86万吨铅锌铜采选、68万吨锌产品、10万吨铅产品生产能力，同时综合回收铜、金、银、铋、铟、镉、碲等多种稀贵金属，并且依托铜铅锌产业基地，产业协同优势显著。矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年矿产铅锌金属超4万吨，金1.8-2吨，银约60吨。 同比2024，增利因素：2025上海金交所黄金均价798元/克，同比增241元/克，增厚毛利4.3亿元，白银均价9742元/千克，同比增2520元/千克，增厚毛利1.5亿元，硫酸均价688元/吨，同比增310元/吨，增厚约1.9亿元，合计增厚毛利7.7亿元。减利因素：锌冶炼加工费同比下降649元/吨，铅冶炼加工费同比下降172元/吨，减少毛利约2亿元。2025年公司实现毛利25.9亿元，同比2024的17.4亿元增加8.5亿元。费用方面，财务费用跟随融资成本下降，其他费用保持稳定，2025年期间费用合计7.1亿元，略低于2024年的7.2亿元，经营效益稳步提升。 风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品均价，假设2026-2028年锌锭现货年均价24000元/吨，锌精矿加工费均为1500元/吨，铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为300元/吨，金价1000元/克，银价2000元/千克。预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.5/24.3/25.0亿元（前值11.9/13.8/-亿元），同比增长109%/3%/3%，摊薄EPS分别为2.19/2.27/2.33元，当前股价对应PE为10.1/9.7/9.5X。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪（已托管）、铍业均为集团内优质资产，维持“优于大市”评级。

     株冶集团(600961) l25H1实现归母净利润5.85亿元，Q2业绩表现亮眼 2025H1公司实现营收104.12亿元，同比增长约14.9%；实现归母净利润5.85亿元，与上年同期3.71亿元相比，同比增长约57.8%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润5.94亿元，同比增长约88.6%。其中，2025Q2实现营收56.09亿元，同比增加约21.0%，与2025Q1的48.03亿元相比，环比增加16.8%；Q2归母净利润3.09亿元，同比增加45.6%，环比增加11.4%；扣非归母净利3.11亿元，同比增加70.9%，环比增加10.0%。 2025年上半年，贵金属价格同比增长和锌冶炼加工费回暖，公司积极把握市场节奏，同时通过实施精细化管理，不断提升运营效能与成本控制水平，业绩同比实现较大增长。 l精锌加工费触底反弹，公司冶炼利润走高 2025H1，锌价总体表现震荡下行，锌精矿供应同比增幅明显，国内锌表观消费实现较好。Q1国内锌精矿加工费快速上涨，Q2上涨延续。随着精锌加工费的触底反弹及硫酸等副产品价格上涨，企业生产利润得到有效修复，冶炼厂精锌产出量爬升，H1精锌产量同比去年增长2.1%。量价齐升下，公司冶炼利润走高，预计H1冶炼板块净利润为1亿元左右。 l25H1，水口山净利润达到4.89亿元 2023年，公司通过重大资产重组，购入水口山有限公司100%股权，获得了宝贵的矿山资源。 2024年，水口山有色实现营业收入71.57亿元，实现净利润6.73亿元，同比2023年的4.11亿元提升了64%，占公司总归母净利润的比重超过了85%。公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。 2025H1，水口山有色盈利能力进一步提升，实现营业收入40亿元，实现净利润4.89亿元，占公司总归母净利润的比重约84%。矿山资源方面，公司拥有86万吨铅锌铜采选能力，铅锌地质品位较高，在国内属于禀赋较好的矿山，具有一定优势地位。 根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70万吨、储量为495.30万吨，金3.24g/t，银106.59g/t，较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。2024年，公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固，预 计2025年公司矿山产量有所提升，叠加金银价格走高，水口山有色净利润有望进一步提升。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，随着金银价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为12.89/13.52/14.59亿元，YOY为63.83%/4.93%/7.92%，对应PE为10.20/9.72/9.01，维持“买入”评级。 l风险提示 金属价格超预期下跌，冶炼费用持续下跌等。

     株冶集团(600961) 核心观点 公司2025H1归母净利同比上升57.8%。2025H1实现营收104亿元（+14.9%），归母净利5.85亿元（+57.8%），扣非归母净利润5.94亿元（+88.63%），经营活动产生的现金流量净额10.89亿元（+47.24%）。单季度2025Q2归母净利3.09亿元，同比+45.6%，环比+11.4%；2025Q2扣非归母净利润3.11亿元，同比+70.9%。2025上半年净利大幅增长系：①金价同比显著上行，矿端成本较为固定的情况下，利润增长极具弹性；②24Q4开始锌精矿加工费触底回升，Q2修复明显，硫酸价格上涨，生产利润有效修复。 产能情况：公司目前涵盖锌、铅等系列产品的采选冶、深加工、销售与贸易。拥有86万吨铅锌铜采选、68万吨锌产品、10万吨铅产品生产能力，同时综合回收铜、金、银、铋、铟、镉、碲等多种稀贵金属，并且依托铜铅锌产业基地，产业协同优势显著。矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超4万吨，金1.8-2吨，银约60吨。 同比2024H1，增利因素：2025H1上海金交所黄金均价722元/克，同比增201元/克（+38.6%），白银均价8171元/千克，同比增1381元/千克（+20.3%），锌价23349元/吨，同比增1150元/吨（+5.2%），硫酸均价589元/吨，同比增279元/吨（+89.7%），经测算，增利约3.5亿元。减利因素：锌冶炼加工费同比下降352元/吨，铅冶炼加工费同比下降86元/吨，减利约0.6亿元。2025H1公司实现毛利12.7亿元，同比2024H1的8.7亿元增加44.9%。费用方面，我们观察到公司2025H1研发费用存在较为明显的上升，实现1.6亿元；2024H1研发费用仅为0.8亿元，原因系加大了研发投入强度。 风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品均价，假设2025/2026/2027年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨，金价750元/克，银价8000元/千克。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.9/13.8/14.9亿元（前值11.0/12.2/13.3亿元），同比增长51%/16%/8%，摊薄EPS分别为1.11/1.29/1.39元，当前股价对应PE为11.0/9.5/8.8X。

     株冶集团(600961) 25Q2归母净利润中枢为3.28亿元 公司发布2025年中报预增：经初步测算，公司预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润5.6亿元到6.5亿元，与上年同期相比，将增加1.89亿元到2.79亿元，同比增加50.97%到75.23%。考虑到2025年Q1公司归母净利润为2.77亿元，Q2归母净利润预计在2.83-3.73亿元之间，中枢为3.28亿元。 2025年上半年，贵金属价格同比增长和锌冶炼加工费回暖，公司积极把握市场节奏，同时通过实施精细化管理，不断提升运营效能与成本控制水平，业绩同比实现较大增长。 冶炼：产量保持稳健，铅锌冶炼费用触底回升 2024年，公司锌和锌合金产量为64.25万吨，硫酸64.24万吨，铅和铅合金为10.28万吨，黄金3.71吨，白银293.56吨，同比2023年基本保持了稳定。 2025年，锌冶炼加工费不断提升。在2024年10月跌至历史低位的1200元/吨，锌冶炼行业出现了一定程度的行业性亏损。从2024年10月开始，加工费触底回升，截至2025年7月，已经回升到3800元/吨，冶炼加工费的提升预计对公司在2025年的业绩有较为明显的帮助。（根据我们之前的深度报告《重申株冶集团的投资价值》，市场冶炼加工费每提升1000元，在锌锭价格保持不变的情况下，将会带来3亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。） 矿山端：利润持续提升，成为公司主要盈利来源 2023年，公司通过重大资产重组，购入水口山有限公司100%股权，获得了宝贵的矿山资源。 2024年，水口山有色实现营业收入71.57亿元，实现净利润6.73亿元，同比2023年的4.11亿元提升了64%，占公司总归母净利润的比重超过了85%。公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。 根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70万吨、储量为495.30万吨，金3.24g/t，银106.59g/t，较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。 2024年，公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固，预计2025年公司矿山产量会存在一定增量，叠加金银价格在2025年走高，公司利润预计因此而增厚。 盈利预测 我们预计2025-2027年，随着金银价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为12.89/13.52/14.59亿元，YOY为63.83%/4.93%/7.92%，对应PE为9.57/9.12/8.45，维持“买入”评级。 风险提示 金属价格超预期下跌，冶炼费用持续下跌等。