三峡能源(600905) 核心观点 2023年公司营业收入稳健增长，归母净利润微升。2023年，公司实现营收264.85亿元（+11.23%），归母净利润71.81亿元（+0.94%）。2023年，公司营业收入同比增加的原因在于公司新项目投产发电，发电量同比增加，2023年公司发电量551.79亿千瓦时（+14.12%）。公司归母净利润增速低于营业收入增速的原因在于：1）2022年新并网项目在2023年陆续投产，折旧及运营成本增加；2）2022年12月开始发电企业计提安全生产费，营业成本同比净增加；3）参股企业盈利水平波动，实现投资收益7.15亿元（-47.48%），影响盈利增长。扣非归母净利润同比下降的原因系坏账准备转回导致非经常性收益高于去年。 2024Q1营业收入同比增长，归母净利润同比基本持平。2024年第一季度，公司实现营业收入78.99亿元（+15.26%），归母净利润24.22亿元（+0.10%）。公司营收增长的原因在于：1）公司新增并网运营的风电、光伏机组增加，上网电量、收入增加，2024Q1公司发电量177.35亿千瓦时（+28.69%）；2）公司风电（陆风、海风）、光伏项目资源情况优于去年同期。公司归母净利润增速低于营收增速的原因在于公司新增投产的风电、光伏机组增加，折旧及运营成本同比增加较多，归属于少数股东损益有所增加。 2023年新能源装机大幅增加，在建项目装机容量较大。2023年，公司新增装机容量1353.56万千瓦，增幅达51.06%，其中风电、光伏新增装机容量分别为349.44、954.02万千瓦，增幅分别为21.95%、92.77%；截至2023年，公司累计装机容量达到4004.44万千瓦，其中风电、光伏装机容量分别为1941.66、1982.42万千瓦。在建项目方面，截至2023年，公司在建项目装机容量合计1876.80万千瓦，其中风电、光伏分别为585.67、1241.03万千瓦，2024年公司将加快工程建设，提升方案审查、招标采购、造价控制、合同管理等精细化管理水平，实现装机容量持续稳步增长。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；市场竞争加剧；行业政策变化。 投资建议：由于公司营业成本及少数股东损益增加，下调公司盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为88/101/113亿元（2024-2025年原预测值分别为91/105亿元），分别同比增长22.5%/15.2%/12.0%；EPS分别为0.31/0.35/0.40元，当前股价对应PE为15.3/13.2/11.8X。给予公司2024年17-18倍PE，对应公司合理市值为1495-1583亿元，对应5.22-5.53元/股合理价值，较目前股价有11%-18%的溢价空间，维持“买入”评级。

     三峡能源(600905) 事件概述：4月29日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入264.85亿元，同比增长11.23%（经重述）；归母净利润71.81亿元，同比增长0.94%（经重述）；扣非归母净利润70.09亿元，同比下降2.39%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.078元，合计派发现金红利22.32亿元，现金分红比例约31.09%。公司发布2024年一季报，报告期内实现营业收入78.99亿元，同比增长15.26%（经重述）；归母净利润24.22亿元，同比增长0.10%（经重述）；扣非归母净利润24.20亿元，同比增长1.28%（经重述）。 装机突破40GW，1Q24逐步兑现电量：2023年公司新增装机合计1354万千瓦，累计装机突破4000万千瓦，其中陆风、海风、光伏分别新增288、62、954万千瓦，同比分别增长26.1%、12.6%、92.8%；但考虑到新增装机主要集中在2H23尤其是四季度，对2023年公司整体电量及电价影响有限。2023年公司累计完成发电量551.79亿千瓦时，同比增长14.1%，其中，陆风、海风、光伏分别完成发电量263.51、126.06、153.54亿千瓦时，同比分别增长16.5%、11.2%、14.1%；2023年风电平均电价（不含税）下降2.13分至0.4923元/千瓦时，降幅4.1%；光伏平均电价（不含税）下降0.24分至0.4927元/千瓦时，降幅0.5%。1Q24公司单季度完成发电量177.35亿千瓦时，同比增长28.7%，其中，陆风、海风、光伏同比分别增长11.4%、25.5%、64.9%，考虑当前西部地区的消纳、送出能力承压，新增装机虽正逐步兑现电量，但仍未“火力全开”；但从盈利性看，Q1公司综合毛利率为59.0%，同比微增0.2pct。 费增利缩、税率提升、少数股东权益膨胀拖累业绩释放：1Q24公司管理费用同比增加0.76亿元，财务费用同比增加1.03亿元，总体期间费用同比增加1.83亿元；单季度公司投资净收益1.64亿元，同比减少1.66亿元，主要是参股的风电装备制造、运营企业利润下滑所致。费增利缩，公司营业利润率进一步下降2.8pct至41.5%。Q1公司综合所得税率提高3.4pct至10.7%，单季度所得税费用同比增加1.26亿元；此外，截至1Q24公司少数股东权益同比增长23.8%至144.81亿元，单季度确认少数股东损益4.69亿元，同比增加1.18亿元，进一步扰动业绩释放。 投资建议：截至2023年底，公司在建风电、光伏分别为586、1241万千瓦，Q1电量表明23年新增装机正逐步兑现业绩，而大体量在建项目保证24年仍能维持装机高增。根据装机、电量调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为0.32/0.37元（前值0.32/0.37元），新增26年EPS为0.41元，对应4月30日收盘价PE分别为14.9/12.6/11.5倍。考虑行业可比公司估值与公司的动态估值水平及业绩成长潜力，给予公司24年20.0倍PE估值，目标价6.40元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不及预期；3）补贴账期延长。

     三峡能源(600905) 事件： 公司发布《2023年度业绩快报公告》、《2023年发电量完成情况公告》，业绩情况较好，2023，公司实现营业总收入264.51亿元，较上年同期（调整后）增长11.08%，实现归母净利润73.46亿元，较上年同期（调整后）增长4.50%，业绩符合预期。 高装机提振发电量增长 公司2023年预计新增装机规模13.5GW，总装机规模突破40GW，公司装机持续高增，带动发电量提升，带动业绩提升。发电量方面，2023年累计总发电量511.79亿kWh，同比增长14.12%，其中风电同比增长14.75%（陆风同比增长16.53%，海风同比增长11.21%），太阳能发电同比增长14.23%。 新增装机陆续并网，2023Q4发电量高于全年平均 2023Q4，公司总发电量151.46亿千瓦时，同比增长16.19%，风电同比增长11.06%，太阳能同比增长33.32%。太阳能发电量增速远高于全年平均，主要系大规模新增装机并网所致。一方面2023年新增装机规模较大，另一方面受益光伏、风电装机成本降低，新增项目盈利能力提升，2024Q1发电量和盈利能力值得期待。 抽蓄业务迎来高质量发展 2023年12月，公司拟将控股子公司三峡新能源抽水蓄能发电（格尔木）有限公司等6个项目公司全部或部分股权转让至三峡陆上新能源投资有限公司。陆上能投系公司控股子公司，三峡能源持股34%，长江电力持股33%，三峡资本持股16.5%，三峡投资持股16.5%。通过和长江电力、三峡资本的合作，公司抽蓄业务有望借鉴经验，迎来高质量发展。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024E-2025E营业收入分别为339.32/387.24亿元，同比增速分别为28.29%/14.12%，归母净利润分别为98.42/112.16亿元，同比增速分别为33.99%/13.96%，EPS分别为0.34/0.39元/股。鉴于公司为新能源运营商龙头企业，风光抽蓄均迎来高质量发展，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价5.44元，维持“买入”评级。 风险提示：装机进度不及预期，装机成本上涨，电价波动