伊利股份(600887) 事件：伊利发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收619.33亿元，同比+3.37%；归母净利润72.00亿元，同比-4.39%；扣非归母净利润70.16亿元，同比+31.78%。其中，25Q2实现营收289.15亿元，同比+5.77%；归母净利润23.26亿元，同比+44.65%；扣非归母净利润23.87亿元，同比+49.48%。 点评： 收入表现亮眼，结构更趋多元。在上半年消费乏力，乳制品产量同比下滑0.30%的背景下，公司Q2收入端持续增长。分品类看，Q2液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入164.86亿元、77.65亿元和41.24亿元，同比-0.85%、+9.65%和+37.97%。上半年看，现制饮品的口味优势对包装液态奶形成部分替代，导致液体乳消费量有 所缩减；婴配粉和成人粉市占率持续提升，推动奶粉及奶制品收入增长；冷饮则因今年夏天气温偏高，消费者消费意愿提升而实现增长。 积极降本增效，净利率如期提升。公司Q2实现毛利率34.37%，同比+0.53pct，上半年毛利率提升主要系原奶价格下行所致。费用端，Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.69pct、+0.51pct、-0.07pct、-0.50pct，上半年销售费用率通过优化广告营销持续下行。同时，Q2资产减值损失/收入同比+0.78pct，我们推测系大包粉存货跌价损失减少；Q2信用减值损失/收入同比+1.13pct，主要系计提保理风险准备减少所致。此外，Q2营业外支出/收入同比+1.10pct，主要系对外捐赠支出增加。因此，公司Q2归母净利润率达8.05%，同比+2.17pct。 龙头地位巩固，积极拥抱变化。公司在2025年上半年进一步巩固乳业龙头地位，其中婴配粉市占率实现历史性突破，零售额市场份额达到18.1%，同比+1.3pct，跃居全国第一。同时，液体乳、成人粉、冷饮上半年市场份额均稳居第一。同时，公司也积极拥抱市场变化。产 品方面，上半年公司在常温酸奶、低温鲜奶、低温酸奶、婴配粉、成人奶粉、奶酪、水饮等多个品类中推出新品，收入合计占比达14.7%。奶酪方面，公司在C端针对不同年龄段消费者的多种场景，丰富产品矩阵，上半年实现正增长；B端积极把握烘焙、茶饮、西餐等消费趋势，为客户提供定制化服务，上半年营收同比+20%以上。渠道方面，公司积极拥抱多元化渠道，与电商、会员店、社区团购、零食折扣店等渠道深度合作，推出多款定制化产品，触达消费者，非传统渠道占液奶收入已接近三成。国际化方面，公司深耕东南亚冷饮业务，同时婴配粉业务在北美、中东、独联体持续突破，上半年海外业务收入增长超双位数。 盈利预测与投资评级：展现强大韧性，把握低估机遇。公司上半年在行业整体乏力的背景下，展现出强大的经营韧性，逆势取得增长。展望下半年，公司有望持续发力，完成年初既定的经营目标。公司当前估值处于过去十年偏低位置，而股息率按24年股利/最新收盘价计算达4.3%。我们预计2025-2027年EPS为1.71/1.91/2.06元，对应2025-2027年17X/15X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

     伊利股份(600887) 事件 公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入619.33亿元（+3.37%），归母净利72.00亿元（-4.39%），扣非归母净利70.16亿元（+31.78%）。2025Q2，公司实现总收入289.15亿元（+5.77%），归母净利23.26亿元（+44.65%），扣非归母净利23.87亿元（+49.48%）。 液体乳Q2收入降幅缩窄，奶粉及奶制品、冷饮产品收入增速领先1）液体乳Q2收入降幅缩窄，奶粉及奶制品、冷饮产品收入增速领先。2025H1，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品收入分别为361.26、165.78、82.29、3.86亿元，同比-2.06%、+14.26%、+12.39%、-5.05%，25Q2各产品收入分别同比-0.85%、+9.65%、+37.96%、-3.05%；2）经销、直营渠道收入增长稳健，H1经销商数量恢复增长。2025H1，公司经销、直营收入分别为593.57、19.61亿元，同比+3.31%、+17.34%；25H1末，公司经销商数量共18,099个，同比-2.63%，较年初+4.78%。3）华北、华南、华中H1增长稳健，Q2各区收入均实现正增长。2025H1，公司华北、华南、华中、华东、其他地区收入分别为171.40、150.80、113.62、90.62、86.76亿元，同比+2.04%、+2.54%、+3.31%、-0.25%、+15.08%，25Q2各区域均实现正增长。 非经扰动H1归母净利率，Q2归母净利率实现同比提升 1）原奶价下降，H1毛利率持续提升。25H1，公司毛利率为36.05%，同比+1.26pct，拆分来看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他业务分部的毛利率分别为31.74%、44.07%、39.21%、16.81%，同比+0.40、+0.90、+2.01、-6.61pct；25Q2毛利率为34.19%，同比+0.61pct。 2）非经扰动H1归母净利率，Q2归母净利率同比提升。25H1，公司归母净利率为11.63%，同比-0.94pct，主要由于投资收益减少（24H1公司转让子公司股权，导致投资收益基数较大）。25Q2，公司归母净利率为8.05%，同比+2.16pct，主要由于毛利率提升，销售、财务费用率下降。 投资建议与盈利预测 我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为112.50、120.12、126.63亿元，同比增长33.09%、6.77%、5.42%，对应8月28日PE分别为16、15、14倍（市值1751亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。

     伊利股份(600887) 投资要点： 事件：公司发布2025年半年报。 点评： 公司Q2业绩增速季环比改善。2025年上半年，公司实现营业总收入619.33亿元，同比增长3.37%；实现归母净利润72.00亿元，同比下降4.39%。单季度看，公司去年积极去库存，虽今年液奶需求弱复苏，但基于低基数公司Q2营收同比增长5.77%至289.15亿元。利润端，原奶价格呈下降趋势，叠加去年减值损失基数低，公司Q2归母净利润同比增长44.65%至23.26亿元。 2025Q2公司液态乳降幅季环比收窄，奶粉及奶制品、冷饮业务同比实现增长。分产品看，2025年上半年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营业收入361.26亿元/165.78亿元/82.29亿元，同比分别-2.06%/+14.26%/+12.39%。二季度液体乳需求延续弱复苏，但基于去年同期低基数，2025Q2公司液体乳业务同比下降0.84%至164.86亿元，降幅季环比收窄。奶粉业务中，受生育政策、人口预期改善等因素催化，公司奶粉与奶制品业务Q2同比增长9.66%至77.65亿元。公司的冷饮业务经营向好，基于低基数今年Q2收入同比增长37.97%至41.24亿元。 2025Q2公司盈利水平提高。受益于产品结构优化叠加生鲜乳等原材料成本下行，公司2025Q2实现毛利率34.19%，同比增加0.61个百分点。费用方面，公司费用整体可控，Q2销售费用率/管理费用率分别为19.87%/3.77%，同比分别-0.69pct/+0.51pct。综合毛利率与费用率情况公司2025Q2净利率同比增加2.00个百分点至7.94%。 维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为1.75元和1.87元对应PE估值分别为16倍和15倍。公司作为乳品龙头，经营具有韧性，期待生育政策刺激下乳品需求的边际改善。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品推广不及预期，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。