国投电力(600886) 本报告导读： 煤价下行对冲雅砻江来水压力，雅砻江水风光均衡发展。 投资要点： 维持“优于大市”评级：我们预计公司2025-27年的EPS为0.87/0.94/1.00元（原2025-26预测为1.06/1.19元）。考虑雅砻江水风光大基地的稀缺资源属性以及公司稳定分红承诺（2024-26年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年合并报表可分配利润的55%），参考可比公司估值，给予2026年18倍PE估值（原为2025年18x），对应目标价16.92元（-13%），维持“优于大市”评级。煤价下行对冲雅砻江来水波动。25Q1-3公司营收406亿元，同比-8.6%；归母净利65.2亿元，同比-0.9%；扣非归母净利65.0亿元，同比+2.4%。分季度看，公司25Q3营收149亿元，同比-14.0%；归母净利27.2亿元，同比-3.9%；营收下降主因24Q3雅砻江来水波动影响（雅砻江公司25Q3净利润31亿元，同比-4.5亿元），煤价下行带来火电板块营业成本改善。 燃料成本催化火电业绩，现金流及财务费用改善显著。（1）电量：公司水/火/风/光25Q3上网电量314/123/14/17亿度，YOY-15%/-19%/-1.4%/33%，主因雅砻江汛期来水波动及广西地区火电电量受清洁能源挤压。（2）营业成本：公司25Q3营业成本79亿元，同比-22%，主因火电燃料成本下行（25Q3秦港Q5500煤价指数672元/吨，同比-21%）。（3）财务费用：公司25Q1-3财务费用-5.3亿元，预计因利率下行、社保定增落地募集资金70亿元及应收账款下降贡献。前三季度经营活动现金流/投资活动现金流分别+27/-44亿元雅砻江稀缺资源优势，水风光均衡发展。根据国家能源局，雅砻江水风光大基地规划装机7800万千瓦，其中水电+抽蓄3900万千瓦风光3900万千瓦。截至25H1，流域已投水电1920万千瓦，核准及在建水电372万千瓦。10月28日，孟底沟、牙根一级两座电站同步实现大江截流，标志着电站进入主体施工阶段。公司2025年绿电建设节奏有所放缓，我们认为主因136号文的出台对绿电电价及消纳发挥调节作用。雅砻江水风光一体化大基地拥有多年调节大水电+抽蓄的灵活调节能力，具备成熟外送通道及消纳区域，有望保障项目IRR及盈利稳定性。当前雅砻江在建新能源项目主要有牦牛山风电（60万千瓦）、扎拉山等光伏项目（合计317万千瓦）。 风险提示。来水偏枯风险；上网电价波动风险；煤价风险；新能源消纳风险。

     国投电力(600886) 投资要点： 国投电力发布公司2025年第三季度报告。2025年第三季度，公司实现营业收入148.76亿元，同比减少13.98%；归母净利润27.23亿元，同比减少3.94%。2025年前三季度实现营收405.72亿元，同比减少8.61%；归母净利润65.17亿元，同比下降0.92%。 公司发电业务量价齐跌，归母净利润保持相对稳定 2025年前三季度，受火电发电量减少等因素影响，公司总发电量同比减少6.36%。2025年前三季度，公司控股企业发电量1249.50亿千瓦时（同比减少6.36%），上网电量1219.80亿千瓦时（同比减少6.21%）。其中，水电发电量793.25亿千瓦时（同比减少1.27%），火电发电量354.23亿千瓦时（同比减少20.15%）；风电、光伏发电量合计占比不足一成。火电发电量下滑主要受部分火电所在区域清洁能源发电量增加，以及外送电量影响。水电发电量下滑主要受小三峡发电量同比下降影响。2025年前三季度，公司水电、火电、新能源发电量占比分别为63.5%、28.3%、8.2%。 雅砻江水电发电量三季度受来水偏枯影响。2025年前三季度，公司四川雅砻江水电发电量713.08亿千瓦时，同比减少0.78%，雅砻江水电发电量占公司总发电量比重为57.1%。其中第三季度，雅砻江水电发电量197.63亿千瓦时，同比减少16.02%。 上网电价波动下行，但三季度降幅收窄。2025年前三季度，公司控股企业平均上网电价0.346元/千瓦时，与去年同期相比减少3.9%。其中第三季度降幅（同比减少0.9%）较二季度（同比减少4.6%）收窄。上网电价同比下降的主要原因是火电发电量占比下降导致的电量结构变化、部分区域火电中长期交易价格下降、无补贴新能源项目占比逐渐提高。 煤价下跌、财务费用下降，公司营业总成本同比减少12.46%2025年前三季度，因煤价下跌等因素，公司购买商品、接受劳务支付的现金126.24亿元（同比减少27.68%），公司营业总成本272.87亿元（同比减少12.46%）。经营活动产生的现金流量净额240.73亿元（同比增长12.69%）。 2025年前三季度，公司财务费用20.54亿元（同比减少20.51%），财务费用率5.34%（较2024年同期减少0.78个百分点）。 公司以水电为主，水火风光并济发展 公司为国内第三大水电装机规模的上市公司。截至三季度末，公司已投产控股装机容量4474.85万千瓦。其中水电2130.45万千瓦、火电1307.48万千瓦、风电398.83万千瓦、光伏584.94万千瓦、储能53.16万千瓦。水电、火电、风电、光伏、储能装机容量占比分别为47.6%、29.2%、8.9%、13.1%、1.2%。 雅砻江水电开发潜力较大。公司持股52%的雅砻江公司是雅砻江干流唯一水电开发主体，雅砻江流域可开发水电装机容量3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第3，已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372万千瓦。 公司维持不低于55%的分红比例 公司2023年度现金分红比例由之前的50%提升至55%，且在2024年度维持55%的分红比例。2024年度，公司每股现金分红0.46元，现金分红总额36.54亿元。根据公司制定的（2024–2026年）股东回报规划，2024—2026年，公司每年现金红不少于当年实现的合并报表可分配利润的55%。 盈利预测和估值 公司水电业务经营稳健，经营周期长，盈利能力强；公司控股火电装机以高参数大机组为主，且主要位于沿海经济发达地区，区位优势明显。当前我国中长期国债利率维持较低水平，红利资产拥有长期投资价值，截至2025年11月4日收盘，公司2024年度分红对应的股息率3.2%。 预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为68.03亿元、71.16亿元和75.76亿元，对应每股收益为0.85、0.89和0.95元/股，按照2025年11月4日14.53元/股收盘价计算，对应PE分别为17.10X、16.34X和15.35X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：来水不及预期；燃料成本上涨；电力需求不及预期；电价波动风险；海外业务风险；其他不可预测风险。

     国投电力(600886) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报，前三季度年实现营收406亿元，同比下降8.61%；归母净利润65.17亿元，同比下降0.92%。单三季度实现营收149亿元，同比下降13.98%；归母净利润27.23亿元，同比下降3.94%。公司三季度业绩符合市场预期。 来水偏枯业绩承压，三季度电价稳健。根据公司三季报，单三季度归母净利润略微下滑或主要系收入大幅下滑影响，公司三季报信息有限，预计单三季度营收同比下滑14%主要系雅砻江水电流域来水偏枯影响。具体而言，雅砻江水电单三季度发电量283亿千瓦时，同比下降16%，为公司发电量下滑的主要原因；公司单三季度平均上网电价0.334元/千瓦时，同比下降0.9%，预计电价下滑主要系火电电价影响。 单三季度无新增新能源装机，年初至今自由现金流明显改善。根据公司经营公告，公司在三季度投产66万千瓦火电（华夏电力5号机组投产），截止9月底，公司在运控股装机4475万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏、储能分别为2130、1307、399、585、53万千瓦，单三季度无新能源机组投产。值得注意的是，公司前三季度经营活动现金净额为241亿元，与2024年全年相差无几，较去年同期增长约30亿元；前三季度投资活动现金流净额为-97亿元，去年同期为-141亿元；前三季度现金净增加额90亿元。预计公司经营性现金流改善主要系火电煤价下降，公司投资活动现金支出大幅减少值得注意，或彰显其对当前新能源的投资态度。 控股雅砻江水电，核准在建4GW水电，待开发超7GW水电。雅砻江水电公司为雅砻江干流唯一水电开发主体，全流域可开发水电装机3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第三，目前仅投产1920万千瓦，核准在建水电站约4GW（预计将于十五五后期陆续投产），待开发水电装机超过7GW。雅砻江水电基地具备“水风光”一体化优势，远期规划新能源与抽蓄装机超5000万千瓦，奠定公司远期成长。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为71/75/77亿元，当前股价对应的PE分别为16/16/15倍，按照55%分红，公司2025年业绩对应股 息率3.35%，维持“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

     国投电力(600886) 事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收405.72亿元，同比-8.61%；实现归母净利润65.17亿元（扣非65.01亿元），同比-0.92%（扣非同比2.35%）。由此计算25Q3公司实现营收148.76亿元，同比-13.98%；实现归母净利润27.23亿元（扣非27.24亿元），同比-3.94%（扣非同比3.42%）。归母净利润与扣非归母净利润之间的差异主要由于24Q3发生非流动性资产处置损益2亿元。 25Q3水火电量均有所下降，上网电价降幅收窄。25Q3，受雅砻江、黄河上游来水偏枯影响，公司水电实现上网电量313.73亿kwh，yoy-14.82%；其中雅砻江、大朝山、小三峡分别为281.65、21.23、10.85亿kwh，yoy-16.03%、11.90%、-21.99%。25Q3，火电实现上网电量123.20亿kwh，yoy-18.61%，预计主要源于清洁能源挤占出力空间。25Q3，风电、光伏分别实现上网电量14.37、16.78亿kwh，yoy-1.44%、32.57%。截至25Q3末，公司风电、光伏累计装机分别为398.83、584.94万千瓦，对应年内仅新增17万千瓦。25Q3，公司控股企业平均上网电价0.334元/千瓦时，yoy-0.9%，较25Q1、25Q2的-8.25%、-4.6%明显收窄。 成本、财务费用压降助力25Q3利润表现好于营收。25Q3，我们测算公司度电营业成本为0.170元/kwh，yoy-8.30%或-0.015元/kwh，在上网电价仅小幅下降的情况下，助力公司综合毛利率提升5.1pct至46.56%。拆分来看：1）雅砻江方面，25Q3度电营收为0.255元/kwh，yoy-0.83%或-0.002元/kwh；度电营业成本0.092元/kwh，yoy-8.42%或-0.008元/kwh，带动毛利率提升3.0pct至64.03%，预计主要系24年同期营业成本基数较高；2）得益于煤价下跌和火电电量下降，公司燃料成本等同比减少。以秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)为例，考虑一个月库存周期，25Q3均价647元/吨，yoy-24%或-204元/吨，降幅可观。在此基础上，25Q3，雅砻江公司财务费用yoy-23.3%至4.89亿元，进一步增厚公司业绩。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.68、72.98、75.01亿元，对应PE16.25x、15.74x、15.31x，维持推荐评级。 风险提示：上网电价超预期下调的风险，来水波动的风险，煤价超预期上涨的风险等。

     国投电力(600886) 事件：10月30日晚，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入405.72亿元，同比下降8.61%；实现归母净利润65.17亿元，同比下滑0.92%；扣非后归母净利润65.01亿元，同比增长2.35%；经营活动产生的现金流量净额240.73亿元，同比上升12.69%，基本每股收益0.8135元。其中，2025Q3公司实现营业收入148.76亿元，同比下降13.98%；实现归母净利润27.23亿元，同比下降3.94%。 点评： 2025Q3，受雅砻江来水同比偏枯、火电电量下滑，以及平均上网电价下降的影响，公司业绩小幅下滑。 电量方面：1）水电：Q3雅砻江来水同比偏枯。2025前三季度，公司水电上网电量788.81亿千瓦时，同比减少1.26%。其中，2025Q3上网电量313.73亿千瓦时，同比大幅减少14.82%，主要是Q3来水偏枯所致。分流域来看，前三季度雅砻江水电上网电量709.32亿千瓦时，同比减少0.78%；其中Q3上网电量281.65亿千瓦时，同比减少16.03%。国投大朝山上网电量50.57亿千瓦时，同比减少1.06%；其中Q3上网电量21.23亿千瓦时，同比增长11.90%。国投小三峡上网电量28.92亿千瓦时，同比下降12.12%；其中Q3上网电量10.85亿千瓦时，同比下降21.99%。2）火电：受区域清洁能源发电量的挤压以及外送电量下降影响。2025年前三季度公司火电上网电量为331.10亿千瓦时，同比下降20.44%。其中2025Q3，公司火电上网电量为123.20亿千瓦时，同比下降18.61%。3）新能源：电量随装机规模增长大幅提升。光伏：2025年前三季度公司光伏上网电量49.28亿千瓦时，同比增长38.13%；其中Q3上网电量16.78亿千瓦时，同比增长32.57%。风电：受风力不足的影响，2025年前三季度公司风电上网电量50.62亿千瓦时，同比增长1.57%；其中Q3上网电量14.37亿千瓦时，同比下降1.44%。 电价方面：受部分区域火电中长期交易价格下降以及无补贴新能源项目占比逐渐提高的影响，公司整体上网电价有所下滑。2025年前三季度，公司控股企业平均上网电价0.346元/千瓦时，与去年同期相比减少3.9%。其中，2025Q3公司控股企业平均上网电价0.334元/千瓦时，与去年同期相比减少0.9%。 展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间。火电有望受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。 雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放，我们预计2025年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。 雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024年底，公司新能源装机量合计966.74万千瓦，其中风电388.85万千瓦，光伏577.89万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，2025年装机增长空间超过500万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大。 盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2025-2027年归母净利润预测分别为71.9亿元、74.4亿元、75.9亿元，对应增速8.2%/3.5%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应10月30日收盘价的PE分别为16.11X/15.57X/15.27X，维持“买入”评级。 风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。