妙可蓝多(600882) 事件 2024年4月26日，妙可蓝多发布2024年一季度业绩报告。 投资要点 营收同比承压，盈利能力显著改善 公司2024Q1总营收9.50亿元（同减7%），其中1月销售收入高增，2-3月营收略承压，归母净利润0.41亿元（同增71%），利润高增主要系2023Q1低基数所致。盈利端，2024Q1公司毛利率同增0.4pct至33.09%，主要系原材料价格下降所致，销售/管理费用率分别为22.40%/5.38%，分别同减2pct/0.3pct，销售费投较为克制，集中在央视/综艺/终端礼盒等渠道，后续公司将追随新品投放节奏阶段性释放费用，综合来看，公司2024Q1净利率同增1pct至4.35%，随着成本端下行/销售费投控制，利润将逐步释放。现金流端，2024Q1公司经营净现金流为2.20亿元（2023Q1为-1.16亿元），同比明显改善。 奶酪业务降幅收窄，渠道精耕持续推进 奶酪产品推新助力主业企稳，2024Q1公司奶酪/贸易/液态奶营收分别为7.85/0.82/0.81亿元，分别同减3%/36%/0.4%，奶酪业务相比于2023年度降幅收窄，预计主要系公司常温奶酪棒在零食量贩渠道放量所致，后续公司不断拓宽奶酪品类，研制常温奶酪零食，新品放量有望拉动奶酪业务企稳回升。渠道精耕持续推进，2024Q1公司经销/直营渠道营收分别为7.35/1.31亿元，分别同比-4%/+0.2%，截至2024Q1末，公司经销商共4807家，较年初净减少229家，致使经销渠道收入承压，后续公司一方面在流通渠道扩大网点覆盖/增加陈列面积，另一方面持续开拓餐饮/茶饮客户，拉动B端业务增长，随着渠道深耕推进，主营业务规模有望稳步扩张。中部地区规模扩张，2024Q1公司北区/中区/南区营收分别为3.74/3.87/1.87亿元，分别同比-15%/+13%/-22%。 盈利预测 公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，随着产能爬坡/费用管控效果释放，公司盈利能力有望进一步改善。根据一季报，预计2024-2026年EPS为0.24/0.36/0.51元，当前股价对应PE分别为52/35/25倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。

     妙可蓝多(600882) 事件 公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收40.49亿元，同比-16.16%，归母净利0.63亿元，同比-53.90%，扣非归母净利0.07亿元。23Q4，公司实现总营收9.74亿元，同比-2.65%，归母净利0.30亿元（22Q4为-0.06亿元），扣非归母净利0.09亿元。 23Q4业绩改善，北区、中区收入实现增长 1）23Q4收入同比降幅较Q3收窄，归母净利同比扭亏、环比增长。23Q4公司收入同比-2.65%，降幅较23Q3收窄15.65pct，归母净利同比扭亏，环比增长456.45%。 2）23Q4液奶业务收入同比增长，23年全年常温奶酪棒及餐饮工业奶酪收入实现增长。23Q4公司奶酪/液态奶/贸易分别实现收入7.21/0.90/1.60亿元，同比分别-21%/+19%/+1199%，23年全年三者收入同比分别-19%/-4%/-5%。23年市场环境变化等影响，公司奶酪收入下滑，但常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈逆势增长；餐饮工业奶酪实现收入8.88亿元，同比+7.61%。 3）23Q4北区、中区实现正增长。23Q4公司北区、中区、南区分别实现收入3.48/4.45/1.79亿元，同比分别+8%/+6%/-30%；23年全年以上三区域收入同比分别-24%/-10%/-12%。 4）公司持续推进渠道精耕。公司对经销商分级管理，优化经销商布局，23年末经销商数量5036家（较年初净减少182家），覆盖约80万个零售终端；电商渠道大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，拓展美团、饿了么等即时零售业态；餐饮工业终端开发效果明显，与鲍师傅、乐乐茶、外婆家等建立良好合作。 23年利润率短期承压，23Q4现改善 1）23年毛利率短期承压，影响公司净利率水平。23年全年，公司净利率/毛利率分别为1.97%/29.24%，同比分别-1.62/-4.91pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为23.18%/3.66%/1.12%/0.63%，同比分别-2.06/-1.38/+0.06/+1.05pct；此外，其他收益和所得税费用两者占总营收比重同比分别+0.82/-1.19pct。公司毛利率下滑主要是受原材料市场行情与汇率双重波动影响，奶酪和贸易板块毛利率下行，23年奶酪/贸易/液态奶板块毛利率同比分别-3.72/-8.80/+0.64pct。2）23Q4期间费用率优化带动净利率提升。23Q4公司净利率/毛利率分别为3.04%/24.97%，同比分别+2.62/-8.30pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别-9.87/-2.06/-0.98/+0.85pct。 3）非经常性收益主要为政府补助、投资收益等。23年公司非经常性收益共0.56亿元，其中包含计入当期损益的政府补助0.48亿元、投资收益0.26亿元等。 奶酪市场长期潜力仍足，公司产品力、市占率领先 我国奶酪市场仍处于早期成长阶段，长期看增长潜力大；公司23年奶酪和奶酪棒市场份额保持行业首位，分别为36.8%/42.8%，较22年分别提升1.0/1.7pct；公司研发活力足，23年推出有机奶酪、慕斯奶酪杯、奶酪布丁等新品。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利分别为1.25/1.70/2.27亿元，增速97.28%/35.83%/33.51%，对应3月26日PE56/42/31倍（市值71亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

     妙可蓝多(600882) 事件：公司3月26日发布2023年年报，受市场变化影响，2023年全年实现营业收入40.49亿元，同比-16.2%；受原材料市场行情变动及汇率波动等影响，归母净利润6344万元，同比-53.9%；扣非归母净利润717万元，同比-89.6%，利润高于此前业绩预告中枢。其中，单23Q4实现营业收入9.7亿元，同比-2.7%；归母净利润及扣非净利润分别2956/908万元，同比扭亏为盈。 C端下滑B端降速，Q4推出芝士零食系列新品以焕新产品线。分业务看，公司奶酪/贸易/液态奶分别实现营收31.37/5.67/3.33亿元，同比-18.9%/-5.4%/-4.3%；奶酪板块23年双位数下滑，但下半年降幅较上半年有所收窄。受规模效应削弱叠加原材料市场行情与汇率波动的双重影响，主要原材料成本较上年同期上升，导致公司奶酪板块毛利率同比下滑3.72pcts。奶酪业务细分下：即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别实现营收19.01/3.48/8.88亿元，同比-24.0%/-36.1%/+7.6%。①以低温奶酪棒为代表的即食营养系列23年加速下滑，常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈实现逆势上涨。②以奶酪片为代表、主打早餐场景的家庭餐桌系列23年营收下滑，但23年下半年降幅环比收窄。③受益于出行链恢复及餐饮消费场景复苏，餐饮工业系列整体维持增长但亦有降速。 渠道拓展及场景破圈，积极布局新零售渠道。分区域看，北区/中区/南区同比-23.8%/-9.6%/-11.7%，分销售模式看，公司在经销/直营/贸易同比-15.16%/-29.22%/-5.44%。公司在渠道模式上积极求变，大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特渠，加大新零售渠道资源投入。经销商数量上：23年末公司共有经销商5,036家，全年减少182家，销售网络覆盖约80万个零售终端。 成本上升毛利率承压，Q4主动控费+股权激励费用冲回改善利润水平。23 年毛利率29.24%，同比-4.92pcts。归母净利率1.57%，同比-1.24pcts。盈利能力下行主因高毛利产品奶酪棒占比下降，干酪等原材料价格上涨。费用端23年公司销售/管理费用率23.18%/3.66%，同比-2.06pcts/-1.38pcts。其中单Q4分别为21.1%/-2.6%，同比-9.86/2.07pcts，四季度公司主动收缩销售费用投放，股权激励费用在Q4冲回改善了利润水平。 投资建议：公司积极加强品牌建设，根据凯度统计23年奶酪市场占有率持续提升，稳居第一。随着Q4推出众多零食形态的C端新品，未来产品端建议关注公司C端高毛利产品形态创新及新品反馈，渠道端随着零售新渠道场景开拓，以及B端餐饮供应链领域专业化服务优势打造，或能带公司走出困境。预计公司24-26年归母净利润分别为1.3/1.8/2.3亿元，同比+98.4%/39.3%/31.7%，当前股价对应P/E分别为56/40/31X，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全问题，原材料价格上涨，奶酪行业竞争加剧，新品销售不及预期。

     妙可蓝多(600882) 事件：公司2024年3月26日发布2023年报，全年实现营收40.49亿元（yoy-16.16%），实现归母净利润0.63亿元（yoy-53.90%），实现扣非归母净利润0.07亿元（yoy-89.63%）。单季度来看，2023Q4公司实现营收9.74亿元（yoy-2.65%），实现归母净利润0.30亿元（yoy+588.4%），实现扣非归母净利润0.09亿元（yoy+142.28%）。 我们的分析和判断： 1、收入端：收入略有下滑，仍稳居行业龙头地位 分品类看，公司即食营养系列实现收入19.02亿元，同比-23.93%，其中常温奶酪棒受益渠道拓展以及场景破圈实现逆势上涨。家庭餐桌系列实现收入3.48亿元，同比-36.10%，较上年同期高基数影响下回落；餐饮工业系列实现收入8.88亿元，同比+7.61%；贸易业务实现收入5.67亿元，同比-5.44%。23年公司紧密围绕“产品引领、品牌占位、渠道精耕、管理升级”四大核心策略发展，虽受市场环境 影响营收下滑，但根据凯度消费者指数家庭样组，公司奶酪市场占 有率进一步提升，稳居行业第一。 2、利润端：受原材料市场及汇率双重波动影响承压 单季度来看，2023Q4公司实现归母净利润0.30亿元，去年同期-0.08亿元，实现扣非归母净利润0.09亿元，去年同期-0.21亿元。利润率层面，公司全年实现归母净利率1.57%，同比-1.24pct；2023Q4实现归母净利率3.04%，同比+3.86pct。受汇率波动及公司原辅材料成本上涨的双重影响，家庭餐桌和餐饮工业系列产品毛利率均有所下降，但整体毛利率下滑幅度保持在可控的范围。 3、投资建议：面对复杂多变的外部挑战，在产品端，公司持续开发新品类，致力于拓宽奶酪的应用场景，以探寻新的增长点。在渠道端，公司不断深化渠道布局，提升渠道运营能力，以确保产品能够更好地触达消费者。我们预计，随着公司继续专注于奶酪业务，并持续保持并扩大其市场优势，叠加原材料压力逐步缓解所带来的成本改善，公司业绩有望实现逐季恢复的表现。我们预计公司24-26年归母净利润为1.7/2.6/3.2亿元，对应目前PE分别为42X/27X/22X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、渠道改革进展不及预期风险、行 业竞争加剧风险。

     妙可蓝多(600882) 事件：妙可蓝多公布2023年年报。2023年，公司实现营收40.49亿元，同比-16.16%；实现归母净利润6344万元，同比-53.90%；实现扣非归母净利润717万元，同比-89.63%。其中，23Q4公司实现营收9.74亿元，同比-2.65%；实现归母净利润2956万元，同比+588.40%；实现扣非归母净利润908万元，同比+142.28%。 点评： Q4收入平稳，利润有所回升。单看Q4，公司收入端环比同比均表现平稳。其中液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为8993万元、7.21亿元和1.60亿元，同比+18.85%、-20.70%、+1199.00%。毛利率方面，Q4毛利率达24.97%，环比表现相对平稳，同比降幅略大。利润端看，受股权激励费用减少和政府补助增加影响，管理费用大幅下降，其他收益有所增加，使得Q4单季度归母净利润大幅提升。 奶酪市占率稳居第一，全年利润承压。从全年维度看，公司液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为3.34亿元、31.37亿元和5.67亿元，同比-4.33%、-18.91%、-5.44%。尽管市场变化导致公司营收下滑，公司在凯度消费者指数中，奶酪市场占有率超35%，奶酪棒市场占有率超40%，仍稳居行业第一并扩大领先优势。奶酪业务中，即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列收入分别为19.02亿元、3.48亿元和8.88亿元，同比-23.94%、-36.10%和+7.61%。受原材料市场行情与汇率双重波动的影响，公司奶酪板块和贸易板块毛利率均同比有所下滑，使得公司净利润率同比上年有所下降，全年利润有所承压。 盈利预测与投资评级：行业空间宽广，业绩有望复苏。从发达国家经验看，奶酪行业空间宽广，我国人均消费量有望大幅提升。一方面公司积极开发不同类型新品，打开消费者对于奶酪的多元化需求；另一方面澳洲奶酪价格逐步回落，价格已接近19年水平，有望在成本端为公司业绩打开空间。我们预计公司2024-2026年EPS为0.26/0.37/0.51元，分别对应2024-2026年53X、37X和27X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

     妙可蓝多(600882) 事项： 公司发布2023年报，全年实现营业收入40.49亿元，同比减少16.16%；归母净利润0.63亿元，同比减少53.90%。实现扣非归母净利0.07亿元，同比减少89.63%。其中23Q4实现营业收入9.74亿元，同比减少2.65%；归母净利润0.30亿元，同比扭亏为盈。因公司2023年末合并报表及母公司报表未分配利润为负，公司2023年度拟不分配现金红利，不实施送股或资本公积转增股本。 平安观点： 成本和汇率扰动，利润端承压。公司2023全年实现毛利率29.14%，同比下降4.95pct，主要原因是在公司业务收入下降的同时，主要原材料成本同比上升，加上人民币汇率波动，导致毛利率同比下降。2023全年公司销售/管理/财务费用率分别为23.18%/3.66%/0.63%，较同期下降2.06/下降1.38/上升1.05pct。受锁汇收益减少以及利息净支出增加的影响，23H1实现净利率1.97%，同比下降1.57pct。面对市场变化，公司积极调整经营策略，部署一系列举措，以多种方式积极应对市场变化。根据凯度消费者指数家庭样组，公司奶酪市场占有率进一步提升，稳居行业第一。 坚定“聚焦奶酪”战略，业务结构持续优化。公司坚定推行“聚焦奶酪”的总体战略，发展壮大奶酪业务。2023全年奶酪板块实现收入31.37亿元（占比77.69%），同比下降18.91%，下半年降幅较上半年有所收窄。2023全年奶酪板块实现毛利率37.01%，同比下降3.72pct。受原材料市场行情与汇率双重波动的影响，主要原材料成本较上年同期上升，导致公司奶酪板块毛利率同比有所下滑。公司对贸易业务进行战略调整，推行贸易与原料采购合并，并将业务重点向奶酪黄油类转移。2023年公司贸易业务实现收入5.67亿元（占比14.04%），同比下降5.44%。受主要原材料成本和汇率的双重影响，贸易业务毛利下降，全年实现毛利率-2.70%，同比下降8.80pct。但整体来看，贸易业务收入占比稳定、业 务结构持续优化。按照“聚焦奶酪”的整体战略规划，液态奶营业收入逐步降低。2023年公司液态奶业务实现收入3.34亿元（占比8.27%），同比下降4.32%；毛利率9.25%，同比增长0.64pct。 财务预测与估值：考虑到居民消费复苏斜率放缓，奶酪作为可选消费品仍需关注需求恢复情况，根据公司2023年报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.68亿元（前值为1.87亿元）、2.52亿元（前值为2.83亿元）、3.63亿元（新增），EPS分别为0.33/0.49/0.71元。对应3月25日收盘价的PE分别为40.5、27.0、18.8倍。当前公司估值处于历史较低水平，同时基本面环比改善确定性较强，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

     妙可蓝多(600882) 事件 2024年03日25日，妙可蓝多发布2023年年报。 投资要点 业绩整体承压，盈利边际改善 2023年公司总营业收入40.49亿元（同减16%），主要系市场变化导致奶酪业务承压所致，归母净利润0.63亿元（同减54%），扣非净利润0.07亿元（同减90%），主要系原材料成本提高及汇率波动所致。其中2023Q4公司总营业收入9.74亿元（同减3%），营收降幅环比收窄，归母净利润0.30亿元（同比扭亏为盈），扣非净利润0.09亿元（同比扭亏为盈），盈利能力边际改善。盈利端，2023年公司毛利率/净利率分别为29.24%/1.97%，分别同比-5pct/-2pct；2023Q4毛利率/净利率分别为24.97%/3.04%，分别同比-8pct/+3pct，费用管控效果显现，四季度净利率同比上涨，预计2024年成本压力缓解，毛利率有望持续改善。费用端，2023年公司销售费用率/管理费用率分别为23.18%/3.66%，分别同比-2pct/-1pct；2023Q4销售费用率/管理费用率分别为21.12%/-2.57%，分别同比-10pct/-2pct，销售费用减少主要系广告促销费和仓储费支出减少所致。 奶酪业务有望企稳，量贩零食渠道贡献增量 分产品看，2023年奶酪/液态奶/贸易营收31.37/3.34/5.67亿元，同比-19%/-4%/-5%，奶酪营收下半年降幅收窄，2024年公司春节礼盒热度走高/常温奶酪棒量贩渠道迅速放量，同时公司重点开拓餐饮/茶饮客户，拉动B端业务增长，奶酪业务有望企稳。分渠道看，2023年经销/直营/贸易营收29.31/5.40/5.67亿元，同比-15%/-29%/-5%，截至2023年底，经销商数量5036家，较年初减少182家，公司在全渠道推进的同时稳固产品价盘，量贩零食渠道进行产品差异化布局，保障市场良性发展。分区域看，2023年北区/中区/南区营收15.89/15.75/8.75亿元，同增-24%/-10%/-12%。量价拆分来看，奶酪/液态奶/贸易销量5.76/5.04/3.02万吨，同比-17%/-3%/3%；对应吨价5.44/0.66/1.88万元/吨，同比-2%/-1%/-8%，考虑市场弱复苏，预计公司提价概率较低，更多通过优化产品结构/拓宽价格带的方式实现吨价/盈利能力提升。 盈利预测 公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，随着产能爬坡/费用管控效果释放，公司盈利能力有望进一步改善。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.24/0.36/0.50元，当前股价对应PE分别为54/37/26倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。

     妙可蓝多(600882) 投资要点 事件：公司发布2023年第三季度报告。2023Q1-3公司实现营业收入30.75亿元，同比-19.69%；实现归母净利润0.34亿元，同比-76.42%；实现扣非归母净利润-191万元，同比-102.16%。其中，2023Q3单季度实现营业收入10.09亿元，同比-18.30%；实现归母净利润531万元，同比-54.39%；实现扣非归母净利润-467万元，同比+82.99%。 主营业务环比恢复趋势渐显，经营有望持续改善。分品类看，2023Q1-3奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收24.2/2.4/4.1亿元，同比-18.4%/-10.7%/-30.7%，其中23Q3奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收7.7/0.81/1.6亿元，同比-15.9%/-11.8%/-30.2%。奶酪业务Q1-Q3单季度下滑幅度逐步收窄，环比恢复趋势明显，单Q3液态奶和贸易业务的下滑幅度环比均有收窄，随着外部环境转好，公司经营有望持续改善。 毛利率受产品结构影响承压，控费增效助力业绩修复。23Q1-3/23Q3公司毛利率分别为30.6%/25.6%，同比-3.8/-4.7pct，我们预计主要受两方面影响：（1）原辅材料成本上涨；（2）产品结构调整，相对低毛利的餐饮工业系列奶酪产品和贸易业务收入占比提升。费用端来看，2023Q3年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-4.4/-1.0/+0.3/-0.1pct至20.1%/5.5%/1.0%/1.1%，公司积极控费增效，预计全年费用率较为平稳。综合来看公司2023Q1-3归母净利率为1.1%，同比-2.6pct；23Q3净利率为0.5%，同比-0.4pct，利润短期承压。 投资建议：面对外部环境影响，公司苦练内功，开发新品类拓宽奶酪应用边界、寻找新增长点；通过渠道下沉不断提升渠道运营能力，同时不断提高组织运营效率。公司稳居奶酪零售市场市占率第一。今年整体消费复苏节奏偏缓，外部环境影响了奶酪的消费场景和增速，奶酪行业作为可选消费仍需关注需求恢复情况，但公司基本面环比改善趋势确定性较强，长期来看业绩弹性空间较大。我们基于2023年三季度报告调整盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现营业收入42.0/52.1/63.9亿元，归母净利润分别为0.6/1.4/2.3亿元，对应PE分别为159x/62x/38x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、消费需求恢复不及预期、新品销售不及预期

     妙可蓝多(600882) 妙可蓝多3Q23录得归母净利润人民币531万元，同比下降54%。核心经营利润与税前利润依然分别录得1829万元与1343万元的亏损。3Q23收入同比下降18%，环比小幅收缩3%。庆幸的是，公司3Q23与9M23的经营现金流都同比转正，且远高于公司的归母净利润，体现了公司的经营效率有所提升。 奶酪收入下降，但餐饮端销售环比稳健：3Q23奶酪收入同比下滑16%。我们估计低温奶酪棒需求的降低依然是收入下跌的主要因素。然而，据我们了解，常温奶酪棒取得了较可观的正增长。同时，家庭餐桌与餐饮工业两者的总收入依然保持稳健。尤其是餐饮工业收入环比有显著的增长。液态奶与贸易产品的收入同比分别下跌12%与30%。 高毛利产品占比下降和原材料成本上涨令毛利率承压：3Q23毛利率同比大幅收缩4.7ppt，环比更是大幅收缩7.7ppt。我们认为毛利率收缩主要有以下两大原因：（1）奶酪棒收入贡献同比环比皆大幅下降，导致产品结构持续恶化（奶酪棒毛利率远高于家庭餐桌与餐饮工业），（2）原材料价格上涨以及汇率所带来的负面影响导致采购成本大幅上升。我们预计这一趋势大概率会在四季度维持，但四季度一些即食奶酪新品的推出有望在明年对产品结构带来正向的帮助。 动态调整销售费用率来抵消毛利率压力：为了应对收入下降以及毛利率的大幅收缩，公司在3Q23选择大幅缩减了销售与管理费用。在收入同比大幅下跌的情况下，销售费用率与管理费用率分别同比下降4.4ppt与1.0ppt，抵消了毛利率下滑对利润带来的影响，从而帮助3Q23的核心经营亏损同比降低37%。然而，我们并不认为3Q23的费用投入以及费用率是可持续的。我们预计进入4Q23后，公司为了配合新产品的上市一定会适当加大市场营销投入。 2024年业绩有望出现转机。下调盈利预测以及目标价，维持“买入”评级：我们预测4Q23无论是收入还是毛利率依然会环比基本维持3Q23的水平，且费用率或将环比扩大。进入2024年以后，随着新产品的推出与低温奶酪棒需求的企稳，收入、产品结构和毛利率有望在一定程度上得到改善。然而，面对行业结构性调整，我们预计公司最快会在2025年才能重新步入高速增长的轨道。我们大幅下调2023/2024/2025的收入和净利润。考虑到短期的业绩波动，我们认为P/E已经不适合用于对妙可蓝多的估值。因此，我们改用DCF对公司估值（WACC9%；永续增长率5%），并下调目标价至19.8人民币。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。

     妙可蓝多(600882) 事件：妙可蓝多公布2023年三季报。2023Q1-3，公司实现营业总收入30.75亿元，同比-19.69%；实现归母净利润3388万元，同比-76.42%；实现扣非归母净利润-191万元，同比-102.16%。其中，23Q3公司实现营业总收入10.09亿元，同比-18.30%；实现归母净利润531.23万元，同比-54.39%；实现扣非归母净利润-467万元。 点评： 消费复苏偏弱，收入短期承压。分产品看，23Q3，公司奶酪、液态奶和乳制品贸易分别录得收入7.71亿元、8060万元和1.55亿元，同比-15.94%、-11.78%和-30.22%。具体到奶酪品类中，餐饮工业系列增速良好，家庭餐桌系列环比有所恢复。 毛利率因产品结构变化下降，净利润因收入和毛利率下降受压制。毛利率端看，由于毛利率偏低的餐饮工业系列、家庭餐桌系列和乳制品贸易在营收中占比提升，使得Q3毛利率达25.64%，同比-4.67pct。费用端看，公司积极控费提效，Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为20.14%、5.47%、1.13%和0.99%，同比-4.35pct、-1.04pct、-0.10pct和+0.28pct。在收入和毛利率双降的情况下，归母净利润受到压制，同比-54.39%。 盈利预测与投资评级：市场端关注需求复苏，公司端关注经营变革。 今年消费市场复苏偏弱，奶酪品类增速开始放缓。作为乳制品中相对可选的品种，消费市场的复苏有望为其带来相对较大的弹性。从公司层面看，公司正努力实施经营变革，一方面参与渠道重构，与零食量贩头部品牌达成战略合作；另一方面调整组织架构，推进创新品类开发。根据公司本季度的业绩表现及乳制品行业当前的市场状况，我们预计公司2023-2025年EPS为0.10/0.33/0.47元，分别对应2023-2025年168X/52X/37X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

     妙可蓝多(600882) 事件概述 公司发布三季度报告，23Q1-3公司实现营业收入30.75亿元，同比-19.7%；归母净利润0.34亿元，同比-106.6%。23Q3公司实现营业收入10.09亿元，同比-18.3%；归母净利润0.05亿元，同比-54.5%。Q3符合市场预期。 分析判断: 需求缓慢复苏，公司短期经营承压 23Q1-3奶酪/液态奶/贸易收入分别24.16/2.44/4.07亿元，分别同比-18.4%/-10.7%/-30.7%；23Q3奶酪/液态奶/贸易收入分别7.71/0.81/1.55亿元，分别同比-15.9%/-11.8%/-30.2%。23Q1-3北区/中区/南区收入分别同比-29.6%/-14.6%/-5.2%；23Q3北区/中区/南区收入分别同比-28.3%/-5.2%/-19.3%。23Q1-3经销/直营/贸易收入分别同比-16.0%/-25.7%/-30.7%，23Q3经销/直营/贸易收入分别同比-14.3%/-21.2%/-30.2%。奶酪业务三季度同比下滑程度低于前三季度整体，因此判断三季度环比修复，液态奶和贸易业务下滑程度也趋向稳定。我们认为公司奶酪业务下滑主因经济压力下休闲零食消费需求的萎靡不振，随着23年以来的缓慢复苏，判断一二线城市的奶酪棒大单品有望率先复苏，环比有望持续向上，宏观经济恢复未来有望带动三四线级以下城市恢复。 费用率下降带动业绩修复，但仍有压力 23Q1-3/23Q3毛利率分别30.6%/25.6%，分别同比-3.8/-4.7pct，我们判断1）产品结构可能影响公司整体毛利率水平；2）进口奶酪价格Q2末下降，预计Q3仍使用高成本原料生产，未来成本有望环比下行。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比+0.1/-4.4pct，单季度费用率下滑我们判断公司费用投放精细化管控，叠加B端率先恢复对公司整体费用投放需求相对较低，全年维度预计费用率维持稳定。23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比-0.9/-1.0pct，我们预计主因股权激励费用大幅减少。23Q1-3/23Q3净利率分别1.1%/0.5%，分别同比-2.6/-0.4pct，我们认为费用率下降带动公司整体业绩修复，但当前业绩仍有压力。 期望随着奶酪业务的环比改善业绩持续向好 我们认为当前奶酪业务仍在复苏途中，预计B端需求恢复较C端更快，C端预期随经济和宏观等方面改善。同时，我们也期待常温奶酪棒在低温的产品口碑和消费培养下，未来在下线城市取得更好的成绩。当前公司奶酪棒产品稳居细分品类市场占有率第一，我们认为公司基本面环比改善初见端倪，未来公司收入业绩端均有望迎来持续恢复。 投资建议 根据三季报报下调盈利预测，23-25年营业收入由47/63/81亿元下调至/42/52/64亿元，归母净利由1.3/2.9/4.6亿元下调至0.7/1.5/2.3亿元，EPS由0.25/0.57/0.90元下调至0.13/0.29/0.46元。2023年10月27日收盘价17.17元对应P/E分别为132/60/38倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

     妙可蓝多(600882) 事件 公司公告2023年三季报。2023年前三季度，公司实现总收入30.75亿元（-19.69%），归母净利0.34亿元（-76.42%），扣非归母净利-0.02亿元（-102.16%）。23Q3，公司实现总收入10.09亿元（-18.30%），归母净利0.05亿元（-54.39%），扣非归母净利-0.05亿元（22Q3为-0.27亿元）。 经销商继续优化 1）公司分产品收入情况：2023年前三季度，公司奶酪/液态奶/贸易业务收入分别为24.16/2.44/4.07亿元，同比-18.36%/-10.74%/-30.72%，23Q3收入分别为7.71/0.81/1.55亿元，同比-15.94%/-11.78%/-30.23%。 2）公司中区收入降幅缩窄。2023年前三季度，公司北区/中区/南区收入分别为12.41/11.30/6.96亿元，同比-29.56%/-14.64%/-5.24%，23Q3收入分别为3.71/4.03/2.33亿元，同比-28.35%/-5.16%/-19.31%。 3）公司经销商继续优化。2023年前三季度，公司经销/直营收入分别为22.41/4.19亿元，同比-16.03%/-25.71%，23Q3收入分别为7.02/1.50亿元，同比-14.26%/-21.18%。截至23Q3末，公司共有经销商4,854家，同比-4.84%，较年初净减少364家，其中23Q3净减少162家。 利润率短期承压 1）汇率、原料价等影响，毛利率短期波动。2023年前三季度，公司毛利率为30.59%（-3.79pct），人民币汇率贬值、国际大宗商品价格上涨、毛利率相对较低的餐饮工业系列奶酪收入占比提升对毛利率的影响较大；23Q3公司毛利率为25.64%，同比-4.67pct。 2）利润率短期受影响。2023年前三季度，公司扣非归母净利率为-0.06%（-2.37pct），主要受毛利率下降、费用率增加等影响。2023年前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为23.84%、5.63%、1.14%、0.53%，同比+0.10、-0.86、+0.34、+1.08pct。 3）非经常收益主要为税收返还、投资收益等。2023Q3，公司非经常收益共0.10亿元，主要为政府补助（主要为税收返还）0.04亿元、投资收益0.09亿元等。 蒙牛协同赋能，长期成长空间大 1）控股股东蒙牛协同赋能。资本市场上，公司控股股东蒙牛乳业持续增持，持股比例已达36.13%（2023/10/19）；同时业务上，蒙牛在奶源、供应链、渠道等方面给予公司持续赋能。 2）公司长期成长空间大。我国奶酪制品渗透率尚低，成长空间大；奶酪行业集中度高，公司在奶酪业务市场占有率稳居行业第一，有望持续受益。 投资建议 公司聚焦奶酪业务，蒙牛持续协同赋能，短期承压，长期成长空间大。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利分别为0.65/1.43/2.07亿元，增速-52.34%/121.28%/44.76%，对应10月27日PE137/62/43倍（市值88亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

     妙可蓝多(600882) 事件 2023年10月27日，妙可蓝多发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩短期承压，主业四季度望改善 2023Q1-Q3总营收30.75亿元（同减20%），归母净利润0.34亿元（同减76%），其中2023Q3总营收10.09亿元（同减18%），归母净利润0.05亿元（同减54%），业绩短期承压，系奶酪产品营收和毛利率下降及远期购汇收益减少所致。盈利端，2023Q1-Q3毛利率30.59%（-4pct），净利率1.63%（-3pct）；2023Q3毛利率25.64%（-5pct），净利率 0.53%（-1pct）。费用端，2023Q3销售费用率为20.14%（-4pct），管理费用率为5.47%（-1pct），营业税金及附加占比为0.72%（+0.3pct）。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为1.42亿元（2022Q1-Q3为-3.04亿元），2023Q3经营活动现金流净额为0.97亿元（2022Q3为-1.3亿元），系应收账款、原辅料和广告等采购支出、购回支出、税费支出减少。截至2023Q3末，合同负债0.39亿元（环比+31%）。 奶酪有望恢复，渠道深耕静待复苏 分产品看，2023Q3奶酪/贸易/液态奶营收为7.71/0.81/1.55亿元，同减16%/12%/30%。分渠道看，2023Q3经销/直营/贸易营收为7.02/1.5/1.55亿元，同减14%/21%/30%。分区域看，2023Q3北区/中区/南区营收分别为3.71/4.03/2.33亿元，同减28%/5%/19%。截至2023Q3末，经销商共计4854家，净减少162家。公司坚持“低温做精、常温做广”、电商/新零售持续创新的策略；渠道深度方面，不断增加陈列面积、丰富终端产品矩阵，持续精耕现代渠道；渠道广度方面，在广泛覆盖大润发、永辉、沃尔玛等全国连锁和区域连锁终端的基础上，强化流通、特渠、烘焙等多渠道开发。 盈利预测 我们看好公司持续布局奶酪赛道，上半年公司因需求疲软及贸易影响致业绩承压，预计四季度有望迎拐点。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS分别为0.15/0.25/0.37元（前值分别为0.21/0.28/0.43元），当前股价对应PE分别为115/67/47倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。

     妙可蓝多(600882) 事件 公司公告2023年中报。23H1，公司实现总收入20.66亿元（-20.35%），归母净利0.29亿元（-78.36%），扣非归母净利0.03亿元（-97.62%）。 H1餐饮工业系列奶酪收入同比+16%，经销商继续优化中 1）奶酪业务Q2降幅环比缩窄。23H1，公司奶酪/液态奶/贸易业务收入分别为16.45/1.63/2.52亿元，同比-19.45%/-10.22%/-31.01%，23Q2收入分别为8.34/0.82/1.23亿元，同比-16.64%/-12.22%/-41.75%。 2）H1餐饮工业系列奶酪收入同比+16%。23H1，公司即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列奶酪收入分别为10.75/1.74/3.96亿元，同比-24.20%/-38.69%/+16.41%。 3）H1南区收入+4%。23H1，公司北区/中区/南区收入分别为8.70/7.26/4.63亿元，同比-30.07%/-19.14%/+3.86%，23Q2收入分别为4.30/3.85/2.24亿元，同比-29.40%/-26.69%/+30.84%。 4）直营、经销Q2收入降幅缩窄，经销商继续优化。23H1，公司经销/直营收入分别为15.39/2.69亿元，同比-16.81%/-28.01%，23Q2收入分别为7.77/1.38亿元，同比-15.99%/-17.73%。截至23H1，公司共有经销商5,016家，同比净减少422家，较年初净减少202家，其中23Q2净减少149家。 利润率短期承压，Q2毛利率已环比改善 1）Q2毛利率环比改善。23H1，公司毛利率为33.00%（-3.32pct），其中奶酪业务毛利率40.57%（-3.25pct），主要受人民币汇率贬值、国际大宗商品价格上涨、毛利率相对较低的餐饮工业系列奶酪收入占比提升影响；23Q2公司毛利率为33.31%，同比-0.55pct，环比+0.62pct。 2）利润率短期受影响。23H1，公司扣非归母净利率为0.13%（-4.33pct），23Q2扣非归母净利率为-0.30%（-3.90pct），主要受毛利率下降、费用率增加等影响。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.65%/5.71%/1.14%/0.30%，同比+2.26/-0.77/+0.55/+1.45pct，22Q2四费率分别同比+5.04/-0.55/+0.38/+1.66pct，销售费用率增加主要受分母影响，23H1销售费用金额同比-12.64%。 蒙牛协同赋能，短期承压不改长期成长 1）控股股东蒙牛协同赋能。资本市场上，公司控股股东蒙牛乳业持续增持，持股比例已达35.41%（2023/9/1）；同时业务上，蒙牛在奶源、供应链、渠道等方面给予公司持续赋能。 2）公司长期成长性仍高。我国奶酪制品渗透率尚低，成长空间大；奶酪行业集中度高，公司作为细分领域龙一有望持续受益。 投资建议 公司是国产奶酪先行者，份额全国第一，短期业绩承压不改长期向好趋势。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利分别为1.22/1.98/2.80亿元，增速-10.17%/63.05%/41.21%，对应9月1日PE81/50/35倍（市值99亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

     妙可蓝多(600882) 事件：妙可蓝多公布2023年上半年业绩。2023年上半年，公司实现营业总收入20.66亿元，同比-20.35%；实现归母净利润2857元，同比-78.36%；实现扣非归母净利润276万元，同比-97.62%。其中，23Q2公司实现营业总收入10.43亿元，同比-20.24%；实现归母净利润436万元，同比-92.54%；实现扣非归母净利润-311万元，同比-106.61%。 点评： 消费复苏偏弱，奶酪消费下降。分产品看，23Q2，公司奶酪、液态奶和乳制品贸易分别录得收入8.34亿元、8191万元和1.23亿元，同比-16.64%、-12.23%和-41.74%。受消费复苏偏弱影响，尽管公司奶酪呈现环比复苏态势，但同比仍有下降。上半年看，公司奶酪、液态奶和乳制品贸易分别完成收入16.45亿元、1.63亿元和2.52亿元，同比-19.45%、-10.22%和-31.02%。奶酪业务中，上半年即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列分别实现收入10.75亿元、1.74亿元和3.96亿元，同比-24.20%、-38.69%和+16.41%。尽管收入端有所下降，但公司奶酪业务上半年仍稳居市场第一。 Q2销售费用率同比提升，净利润表现欠佳。毛利率端看，Q2公司毛利率为33.31%，同比-0.55pct，环比+0.62pct，毛利率表现稳定。费用端看，Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为27.02%、5.70%、1.20%和0.64%，同比分别+5.04pct、-0.55pct、+0.38pct和+1.66pct。尽管销售费用绝对值有所下降，但收入下降使得销售费用率仍然同比提升，叠加利息费用的同比提升，使得净利润表现欠佳。 经营持续提升，精耕细作奶酪行业。产品端看，公司坚持产品引领，上半年推出有机奶酪、慕斯奶酪杯、哈路密煎烤奶酪、澳醇稀奶油、马迭尔联名款雪糕和多款常温奶酪新品，实现产品端不断创新。品牌端看，公司在梯媒、电视和移动互联网等多种平台上投放广告，持续实现消费者心智占位，夯实第一品牌位置。渠道端看，公司在线下、线上和餐饮工业端持续推进，截至上半年，共有经销商5016家，覆盖约80万个零售终端，餐饮工业全国范围内有400余家经销商。产能端看，公司非公开发行募投项目稳步推进，建成后将形成四城五厂的产能布局，产能优势进一步扩大。 盈利预测与投资评级：基本面或已触底，静待业绩复苏。公司上半年收入端受消费复苏偏弱的影响，利润端受原材料价格同比提升、锁汇收益减少和利息费用同比增加的影响，基本面或已触底。展望下半年，消费仍在逐步复苏，待公司高价原材料逐步消耗完毕后，公司业绩有望逐步迎来复苏。根据公司本季度的业绩表现及乳制品行业当前的市场状况，我们预计公司2023-2025年EPS为0.27/0.56/0.90元，分别对应2023-2025年67X/33X/20XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

     妙可蓝多(600882) 23年上半年销售额/净利润分别同比下降20%/78%：妙可蓝多2023年上半年销售额/净利润分别同比下降20.4%/78.4%至20.66亿/2.99亿元人民币。虽然妙可蓝多早前发布的业绩预告显示，2023年2季度销售额降幅较1季度有所收窄，但实际销售额仍同比下降20.2%（1季度为20.5%）。分业务来看，奶酪/乳制品贸易/液态奶收入分别为人民币16.44亿元/2.51亿元/1.63亿元，同比分别下降19%/31%/10%。2023年上半年，毛利率下降3.3个百分点至33.0%，原因是：(1)人民币贬值导致进口干酪的外汇损失；(2)不利的产品组合，利润率较低的餐饮B端（毛利率为13.4%）销售占比上升6.1个百分点至19%，尽管(3)利润率较高的即食奶酪的毛利率上升0.4个百分点至52.2%。经营费用率上升2.0个百分点，导致经营利润率/净利润率下降5.6/3.7个百分点至1.8%/1.4%。 家庭餐桌系列意外的疲软或带来隐忧：受消费者情绪疲软影响，鉴于妙可蓝多奶酪棒的偏零食的可选属性，公司的增长势头自2022年4季度开始持续走弱。2023年上半年，妙可蓝多的奶酪收入同比下降19%，其中即食营养系列（即奶酪棒）/家庭餐桌系列分别同比下降24%和39%，被餐饮工业系列16%的增长所抵消。鉴于家庭餐桌系列的销售额在2022年同比增长55%，其销售额的急剧下降和毛利率的收缩（-5.6个百分点至30.5%）尤为令人担忧。 在消费疲软的环境中寻求新的增长动力：公司正在积极开发新产品（如常温奶酪棒），拓宽奶酪的适用边界，并不断提高渠道运营能力（如低线级城市）、线上渠道（如小红书、抖音、微信、下厨房）和组织运营效率（通过由蒙牛作为大股东）。今上半年妙可蓝多仍稳居奶酪市场第一位。 下调目标价至人民币17.6元，维持中性评级：由于23年2季度的销售额和利润率低于预期，我们下调了2023-25年的每股收益，并假设整体消费环境有所改善，预计公司最快将于2024年实现销售复苏。尽管短期疲软，但我们认为负面因素已反映在公司的股价表现中，年初至今公司股价下跌40%（沪深300指数下跌3%），且长期前景较为乐观（在新兴奶酪品类中的领先地位、强劲的长期增长潜力及与蒙牛的运营协同效应）。我们维持对妙可蓝多的中性评级。下调目标价至人民币17.6元（原为人民币19.2元），基于42.0x2024EP/E（原为44.0x）及1.0xPEG，对应3年EPS年复合增长率为42.0%（2022-25E）。

     妙可蓝多(600882) 事项： 公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入20.66亿元，同比减少20.35%；归母净利润0.29亿元，同比减少78.36%。实现扣非归母净利0.03亿元，同比减少97.62%。其中23Q2实现营业收入10.43亿元，同比减少20.24%，环比增长2.00%；归母净利润0.04亿元，同比减少92.54%。 平安观点： 成本和汇率扰动，利润端承压。公司2023H1实现毛利率33.00%，同比下降3.32pct；23Q2实现毛利率33.31%，同比下降0.55pct，降幅环比收窄。上半年在奶酪业务收入下降的同时，主要原材料成本同比上升，加上民币汇率贬值，导致奶酪业务毛利率下降。23H1公司销售/管理/财务费用率分别为25.65%/5.71%/0.30%，较同期上升2.27/下降0.77/上升1.44pct，管理费用率有所下降。受锁汇收益减少以及利息净支增加的影响，23H1实现净利率2.17%，同比下降3.57pct；23Q2实现净利率1.01%，同比下降4.16pct。 坚持“聚焦奶酪”战略，业务结构持续优化。分产品看，23H1奶酪/液态奶/贸易实现营收16.45亿元/1.63亿元/2.52亿元，同比-19.45%/-10.22%/-31.01%。上半年，公司奶酪业务虽毛利率下降，但业务结构持续优化，奶酪业务收入及毛利占比均有所提升，市场占有率仍稳居行业第一。液态奶业务方面，顺应公司聚焦奶酪的战略方向，收入规模逐步降低。贸易业务方面，逐步进行战略调整，推行贸易与原料采购合并，并将业务重点向奶酪黄油类转移，但受产品价格波动以及去库存影响，毛利率同比下降。 强化渠道精耕，提升运营能力。分渠道看，23H1经销/直营/贸易渠道分别实现营收15.39亿元/2.69亿元/2.52亿元，同比-16.81%/-28.01%/-31.01%，占比74.73%/13.05%/12.22%。分区域看，北区/中区/南区分别实现营收8.70/7.26/4.63亿元，同比-30.07%/-19.14%/+3.86%，占比42.25%/35.25%/22.49%。针对零售渠道，公司坚持“低温做精、常温做广”、电商/新零售持续创新的策略。渠道深度方面，不断丰富终端产品矩阵，持续精耕现代渠道；渠道广度方面，在广泛覆盖大润发、永辉、沃尔玛等全国连锁和区域连锁终端的基础上，强化多渠道开发，拓展新赛道。截至2023H1，全国共有经销商5016家，销售网络覆盖约80万个零售终端。 财务预测与估值：考虑到消费复苏斜率放缓及原材料价格仍在高位，根据公司2023年中报，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.02亿元（前值为3.04亿元）、1.87亿元（前值为5.03亿元）、2.83亿元（前值为7.18亿元），EPS分别为0.20/0.36/0.55元。对应8月29日收盘价的PE分别为94.6、51.8、34.3倍。公司积极采取各项举措，开发新品类拓宽奶酪适用边界、寻找新增长点，同时不断提高运营效率，下半年业绩有望逐步改善，看好公司增长潜力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险:公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险。公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

     妙可蓝多(600882) 事件概述 23H1公司实现营业收入20.66亿元，同比-20.4%；归母净利润0.29亿元，同比-78.4%；扣非归母净利润0.03亿元，同比-97.6%。23Q2公司实现营业收入10.43亿元，同比-20.2%；归母净利润0.04亿元，同比-92.5%；扣非归母净利润-0.03亿元，同比-106.6%。 分析判断: 23Q2收入符合预期 分产品来看，23Q2奶酪/贸易/液态奶收入分别10.0/2.1/0.9亿元，分别同比-16.6%/-41.7%/-12.2%，23H1奶酪产品中即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列收入分别10.7/1.7/4.0亿元，分别同比-24.2%/-38.7%/+16.4%。公司坚定推行“聚焦奶酪”战略，奶酪业务收入占比同比+1.0pct，但消费复苏较慢Q2规模有所下滑；贸易业务消化较多主因公司主动进行战略调整，推行贸易与原料采购合并导致；液态奶规模下滑也主因公司战略聚焦导致。 23Q2北区/中区/南区收入分别4.3/3.8/2.2亿元，分别同比-29.4%/-26.7%/+30.8%；经销/直营/贸易收入分别7.8/1.2/1.4，分别同比-16.0%/-17.7%/-41.7%。截止23Q2末，公司经销商数量5016家，销售网络覆盖约80万个零售终端，公司餐饮工业链、便利店、全国和区域连锁终端等渠道拓展明显，不断开拓渠道边界。 23Q2高毛利C端奶酪下滑业绩承压 23Q2毛利率33.3%，同比-0.6pct；其中23H1奶酪/贸易/液态奶毛利率分别40.6%/-1.4%/8.5%，分别同比-3.3/-7.4/-3.7pct，奶酪中即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列毛利率分别52.2%/30.5%/13.4%，分别同比+0.4/-5.6/-3.6pct。奶酪业务毛利率变动我们预计，1）公司低温品类奶酪棒凭借高毛利率产品持续迭代升级，常温品类奶酪棒通过渠道拓展及场景破圈持续扩大规模效应，带动公司即食营养系列毛利率有所提升； 2）受人民币汇率贬值及国际大宗商品价格上涨影响，原辅材料和物流成本大幅上涨，家庭餐桌和餐饮工业系列产品毛利率均有所下降；3）相对低毛利的餐饮工业系列产品占比提升影响结构。贸易业务毛利率预计主要受人民币汇率贬值、大宗商品价格上涨、以及去库存影响，同比下降。23Q2销售/管理费用率分别27.0%/5.7%，分别同比+5.1/-0.5pct，销售费用率变动主要受收入基数影响，广告促销等费用已在优化；管理费用率减少预计主因股权激励费用大幅减少。23Q2净利率1.0%，同比-4.2pct，业绩仍然承压。 休闲零食在宏观经济背景下仍需要时间修复 我们预计奶酪业务中C端产品受宏观背景下休闲零食修复节奏靠后，复苏节奏相对B端较慢。同时，常温奶酪棒渠道扩展和破圈铺货规模效应相对低温产品表现更好。当前公司奶酪棒产品稳居细分品类市场占有率第一，我们认为休闲零食在宏观经济背景下仍需要时间修复，未来在消费环境恢复预期下基本面有望改善。 投资建议 根据中报下调盈利预测，23-25年营业收入由60/80/101亿元下调至47/63/81亿元，归母净利由2.3/3.7/5.6亿元下调至1.3/2.9/4.6亿元，EPS由0.44/0.71/1.09元下调至0.25/0.57/0.90元。2023年8月29日收盘价18.87元对应P/E分别为75/33/21倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

     妙可蓝多(600882) 事件： 公司发布2023年中报：上半年公司实现营收20.66亿元，同比下降20.35%；实现归母净利润0.29亿元，同比下降78.36%；实现扣非归母净利润0.03亿元，同比下降97.62%。其中Q2公司实现营收10.43亿元，同比下降20.24%；实现归母净利润0.04亿元，同比下降92.54%；实现扣非归母净亏损0.03亿元，同比下降106.61%。 费用投放增加影响净利率。 Q2公司实现营收10.43亿元，同比下降20.24%。分产品看，公司奶酪/液态奶/贸易产品营收分别为8.34/1.23/0.82亿元，分别同比变化-16.64%/32.25%/-61.34%；分渠道看，公司经销/直营/贸易收入分别7.77/1.38/1.23亿元，分别同比变化-15.99%/-17.73%/-41.75%；分区域看，公司北区/中区/南区销售收入分别4.30/3.85/2.24亿元，分别同比变动-29.40%/26.69%/30.84%。受汇率波动及原材料价格上升影响，公司毛利率33.27%，同比下降0.6pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.04%/5.66%/1.25%/0.67%，分别同比变化5.10pct/-0.61pct/0.41pct/1.67pct；公司销售费用投放增加，同时本期锁汇收益减少、利息净支出增加。Q2公司归母净利率0.38%，同比下降4.05pct。 奶酪棒产能利用率有望改善，餐饮系列或维持高增长。 公司低温产品推出有机奶酪棒、慕斯杯等新品，初期市场反馈较好；常温产品全年计划继续铺货至100万终端，产品上继续推行人群破圈、场景破圈。2023年随着公司产品系列丰富、市场占有率继续提升，公司奶酪棒产能利用率有望回升。家庭餐桌与餐饮工业的奶酪片产品2022年突破5亿元，随着公司继续开拓大客户资源、供应商等级提升，2023年公司餐饮系列有望延续高成长。另外，有机、零食等新品亦有望贡献增量。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为56.51/67.10/82.52亿元，同比分别为17.02%/18.73/22.99%，归母净利润分别为1.46/2.81/3.22亿元（原值为1.46/2.67/3.69亿元）,同比分别为7.56%/92.70%/14.70%。对应23-25年EPS分别为0.28/0.55/0.63元，三年CAGR为40%。2023年公司餐饮系列有望延续高成长，奶酪棒业务或实现恢复性增长。参考可比公司估值，给予公司24年40xPE，目标价22元，调整为“增持”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，原材料价格波动

     妙可蓝多(600882) 事件 2023年8月28日，妙可蓝多发布2023年半年度报告。 投资要点 业绩短期承压，主业下半年望改善 2023H1总营业收入20.66亿元（同减20%），归母净利润0.29亿元（同减78%），业绩短期承压，主要系奶酪业务销量下降。上半年毛利率33%（同减3pct）；净利率2.17%（同减4pct）；销售费用率25.65%（同增2pct）；管理费用率5.71%（同减1pct）；营业税金及附加占比0.6%（同增0.03pct）；经营活动现金流净额0.45亿元（2022H1为-3.04亿元）。其中2023Q2营收10.43亿元（同减20%），归母净利润0.04亿元（同减93%）。毛利率33.31%（同减1pct），净利率1.01%（同减4pct），销售费用率27.02%（同增5pct），管理费用率5.7%（同减1pct），营业税金及附加占比0.62%（同增0.1pct）。 奶酪有望恢复，持续深耕渠道 分产品看，2023H1奶酪/贸易/液态奶营收为16.45/2.52/1.63亿元，同比-19%/-31%/-10%；其中2023Q2营收为8.34/1.23/0.82亿元，同比-17%/-42%/-12%。公司进一步丰富奶酪产品种类，扩大奶酪产品产能，液态奶业务收入规模逐步降低。分渠道看，2023H1经销/直营/贸易营收为15.39/2.69/2.52亿元，同比-17%/-28%/-31%。其中2023Q2营收为7.77/1.38/1.23亿元，同比-16%/-18%/-42%。分区域看，2023H1北区/中区/南区营收分别为8.7/7.26/4.63亿元，同比-30%/-19%/+4%。其中2023Q2营收为4.3/3.85/2.24亿元，同比-29%/-27%/+31%，南区增速亮眼。截至2023H1末，经销商共计5016家，销售网络覆盖约80万个零售终端。公司坚持“低温做精、常温做广”、电商/新零售持续创新的策略；渠道深度方面，不断增加陈列面积、丰富终端产品矩阵，持续精耕现代渠道；渠道广度方面，在广泛覆盖大润发、永辉、沃尔玛等全国连锁和区域连锁终端的基础上，强化流通、特渠、烘焙等多渠道开发。 盈利预测 我们看好公司持续布局奶酪赛道，上半年公司因需求疲软及贸易影响致业绩承压，预计下半年业绩迎来改善。根据中报，我们调整2023-2025年EPS分别为0.21/0.28/0.43元（前值分别为0.47/0.64/0.91元），当前股价对应PE分别为88/65/43倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。