中炬高新(600872) 投资要点 公司发布2024年限制性股票激励计划和美味鲜子公司三年战略规划。股权激励考核以2023年为基准，要求上市公司2024-2026年营收分别不低于57.56、67.84、100.21亿元，同比增长分别为12%、18%、48%，2026年对比2023年接近翻倍。内涵+外延双轮驱动，彰显公司释放改革成果的信心。2024-2026年要求营业利润率不低于15%、16.5%、18%，营业利润为8.63、11.19、18.04亿元，同比增长分别为36%、30%、61%。本次限制性股票激励计划拟授予不超过1438.8万股，占总股本的1.83%，覆盖7位董事会及高管成员以及322位中层管理人员，授予价格为14.19元/股。同时公司发布美味鲜子公司三年战略规划，经营目标为到2026年，美味鲜营收达成100亿，营业利润目标15亿。公司改革利好持续兑现，继去年底诉讼和解后，股权激励和美味鲜三年战略规划落地，期待后续阳西厨邦少数股权收回、加速聚焦调味品主业。 公司发布2023年年报。2023年公司实现收入51.39亿元，同比增长-3.78%；实现归母净利润16.97亿元，去年亏损5.92亿元；实现扣非后归母净利润5.24亿元，同比增长-5.79%。其中2023Q4实现收入11.86亿元，同比增长-14.37%；实现归母净利润29.69亿元，去年同期亏损10.11亿元；实现扣非后归母净利润0.61亿元，同比增长-60.02%。 短期调整致调味品Q4收入承压，管理费用率上升。2023年公司调味品收入为48.66亿元，同比增长-0.45%。酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入为30.28、6.76、4.46、7.16亿元，同比分别增长0.09%、13.44%、-10.62%、-6.79%。受益于原材料成本回落，2023年公司毛利率提升1.01个pct至32.71%。2023Q4调味品收入为11.24亿元，同比增长-13.62%，主要系公司董事会重组后，内部管理整合调整影响短期收入。其中酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入为6.73、1.89、1.07、1.54亿元，同比分别增长-17.25%、18.13%、-18.69%、-21.13%。2023Q4公司毛利率同比提升1.49个pct至33.14%，持续受益成本下降。2023年公司销售、管理费用率同比分别+0.05、+1.28个pct至8.90%、7.34%，管理费用率上升主要系解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。2023Q4公司销售、管理费用率同比分别+0.73、+5.83个pct至10.66%、11.16%，改革费用集中在Q4体现。 盈利预测：公司改革思路清晰，动力充足，稳扎稳打。期待后续更多的改革措施落地，推动收入和利润加速增长。根据公司年报及股权激励目标规划，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为58.00、68.06、78.12亿元（原24-25年为58.43、66.93亿元），归母净利润分别为7.64、9.39、11.33亿元（原24-25年为6.95、8.10亿元），EPS分别为0.97、1.20、1.44元。我们预计子公司美味鲜2024-2026年收入分别为55.35、65.25、75.12亿元，归母净利润分别为7.25、8.85、10.54亿元，剔除地产业务约20亿价值，现在股价对应调味品业务PE为26倍、21倍、18倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险；研报信息更新不及时的风险

     中炬高新(600872) 投资要点 公司发布2023年报，全年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润51.39/16.97/5.24亿元，同比-3.78%/扭亏/-5.79%；单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.86/29.69/0.61亿元，同比-14.37%/扭亏/-60.02%，整体表现符合此前预告。公司同时发布未来三年战略规划，2026年美味鲜公司营业收入目标100亿元，营业利润目标15亿元。此外公司发布股权激励计划、助力业绩规划达成，计划拟授予不超过1438.80万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%拟授予激励对象329人。整体看，公司管理层改组后未来规划积极。 核心观点 公司核心的美味鲜业务，在去年调味品下游餐饮行业复苏偏弱以及C端需求回落，叠加公司管理层改组、内部经营调整等多重因素影响下，2023年平稳度过。公司美味鲜全年实现营收/归母净利润49.32/5.99亿元，同比-0.45%/+3.04%。单Q4实现营收/归母净利润11.42/0.86亿元，同比-13.39%/-47.76%，公司年中董事会改组后，内部管理整合调整导致营收短期波动，此外2024年春节较晚，备货节奏错期下Q4营收同比下滑；公司组织变革导致的辞退福利等增加短期影响公司利润表现。 鸡粉受益餐饮复苏增长稳健，C端需求复苏偏弱背景下食用油、酱油、其他产品均有回落。分品类看，2023年美味鲜酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入30.28/6.76/4.46/7.16亿元，同比+0.09%/+13.44%/-10.62%/-6.79%；单Q4分别实现营收6.73/1.89/1.07/1.54亿元，同比-17.25%/+18.13%/-18.69%/-21.13%。分渠道看，全年分销/直销实现收入47.27/1.39亿元，同比+0.12%/-16.8%。分地区，全年东部/南部/中西部/北部实现收入11.16/20.34/10.8/6.4亿元，同比-1.47%/-0.32%/+7.35%/-10.29%。公司北部地区表现仍然偏弱，但中西部地区增长稳定。 核心原材料大豆价格回落叠加产品结构改善，公司毛利率同比回升。公司管理层改组以及内部组织变革下，劳务补偿、辞退福利、以及咨询费用等支出增加导致管理费用率提升，净利率短期承压。2023年，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为32.71%/33.80%/10.20%，分别同比+1.01/+44.11/-0.22pct；其中美味鲜主营业务毛利率/归母净利率分别为32.19%/12.15%，同比+1.97/+0.1pct；公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.9%/7.34%/3.52%/-0.12%，分别同比+0.04/+1.29/+0.17/-0.04pct。单Q4公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为33.14%/250.34%/5.16%，分别同比+1.49/+323.33/-5.89pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.66%/11.16%/3.74%/-0.15%，分别同比+0.73/+5.83/+0.14/+0.04pct。 公司新团队定新目标迎新发展，目标三年营收破百亿。公司最新战略规划中提出，通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长，到2026年美味鲜目标实100亿营收，15亿营业利润。我们认为，公司新管理层过往履历契合公司未来发展目标，在对公司相对薄弱的北方市场开拓、并购外延整合等方面均有丰富经验。 公司股权激励同步跟进，为未来三年战略目标保驾护航。公司此次股权激励草案，激励覆盖核心管理层至骨干员工，考核目标相对行业整体看具有挑战性：考核目标以2023年为基准，（1）2024-2026年营收增长率分别不低于12%/32%/95%，换算后2024-2026年收入同比增速不低于12%/17.9%/47.7%；（2）2024-2026年营业利润率分别不低于15%/16.5%/18%；（3）2024-2026年净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。整体看，2024、25年激励目标依靠公司改革后的内生增长动能即可满足，而2026年目标预计需通过外延并购达成。 盈利预测与投资建议 根据公司最新战略规划，我们更新公司盈利预测，剔除公司可能发生的外延并购因素，预计公司2024-2026年实现营收57.78/68.20/84.13亿元，同比增长12.43%/18.03%/23.36%；实现归母净利润为7.85/10/12.94亿元，同比-53.75/+27.39%/+29.45%，对应EPS为1.00/1.27/1.65元，对应当前股价PE为26/21/16倍。公司治理层面焕新带来新增长动能，未来三年规划目标积极，同时配合股权激励保驾护航，看好公司未来营收增速回升，维持“买入”评级。 风险提示： 大豆等原料成本上行，行业竞争加剧，餐饮复苏不及预期，食品安全等风险，公司组织变革效果不及预期，公司外延扩张不及预期。

     中炬高新(600872) 事件：2023年公司收入/归母净利润分别为51.39/16.97亿元（同比-3.78%/+386.53%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为11.86/29.69亿元（同比-14.37%/+393.72%）。 美味鲜经营稳健，23Q4略有承压。2023年美味鲜营收/净利润49.32/5.99亿元，同增-0.45%/3.04%。2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入30.28/6.76/4.46/7.16亿元（同增0.09%/13.44%/-10.62%/-6.79%），销量分别为51.21/3.68/2.88/12.06万吨（同增1.86%/15.74%/-9.58%/-6.59%），食用油和其他调味品收入和销量减少。吨价分别为5912/18380/15470/5936元/吨（同增-1.73%/-1.99%/-1.15%/-0.22%）；23Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同增-17.25%/18.13%/-18.69%/-21.13%。 中西部区域发力，经销商有所增长。2023年东部/南部/中西部/北部收入分别为11.16/20.34/10.80/6.36亿元（同增-1.47%/-0.32%/7.35%/-10.29%），23Q4收入分别为2.53/5.11/2.56/1.03亿元（同增-15.49%/-6.12%/-6.16%/-43.92%）。2023年末经销商同比/环比净增81/-26家至2084家，区县开发率达到72.24%，地级市开发率达到94.36%，全年平均经销商收入同减4.32%至233.48万元/家。 盈利能力提升，管理费用率阶段性增加。2023年毛利率/净利率分别同增1.01/44.18pct至32.71%/33.80%，23Q4分别同增1.49/323.10pct至33.14%/250.80%，净利率大增主要系诉讼和解与撤诉致预计负债转回。2023年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同增0.04/1.28/-0.04pct至8.90%/7.34%/-0.12%，23Q4同比同增0.73/5.83/0.04pct至10.66%/11.16%/-0.15%，23Q4管理费用率增加预计主要系解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。限制性股票激励计划发布，考核目标明确。公司拟授予不超过1438.80万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%。拟授予激励对象329人，授予价格为14.19元/股，公告日收盘价为26.39元，具备较大吸引力。业绩考核目标为：以2023年为基准，2024/2025/2026年营收增长率不低于12%/32%/95%，营业利润率分别不低于15%/16.5%/18%，净资产收益率分别不低于14%/15.5%/20%。 投资建议：公司制定3年规划，从品牌/营销、研发创新、营运管理、投资并购等多方面着手，到2026年美味鲜营收目标100亿，营业利润目标15亿。2024年是三年战略期的开局之年和蓄势之年，全年12%目标有望顺利完成。根据激励计划，我们调整盈利预测，预计24-26年营收为57.68/68.17/100.26亿元（24-25年前值为62.57/69.55亿元），同增12%/18%/47%；归母净利润为7.50/8.98/13.54亿元（24-25年前值为7.88/8.98亿元），同增-56%/20%/51%，对应PE分别为28X/23X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。

     中炬高新(600872) 投资要点 公司发布2023年业绩：2023年公司收入51.39亿元，同比-3.78%；归母净利润16.97亿元，同比+386.53%；扣非归母净利润5.24亿元，同比-5.79%。23Q4公司收入11.86亿元，同比-14.37%，归母净利润29.69亿元，同比+394%，扣非归母净利润0.61亿元，同比-60%。其中美味鲜子公司23年收入/净利润分别为49.32/5.99亿元，同比-0.5%/+3.04%。业绩符合此前预告。 酱油需求具备韧性，内部改革带来23Q4短期波动：2023年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油收入分别同比+0.09%/+13.44%/-10.62%，拆分量价，2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油销量分别同比+1.9%/+15.7%/-9.6%，吨价分别同比-1.7%/-2%/-1.1%，酱油需求具备韧性，B端渗透下鸡粉销量高增。23Q4公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%，东部/南部/中西部/北部地区收入分别同比-16%/-6%/-6%/-44%，收入疲软预计主因晚春节下经销商错期备货+内部改革带来销售端短期调整，23Q4东部/南部/中西部/北部经销商数量环比23Q3分别-4/-7/+6/-21。 成本红利推动毛利率改善，费用前置压制23Q4净利率：2023年公司整体/调味品业务毛利率32.7%/32.2%，同比+1/+1.97pct，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油毛利率分别同比+2.6/+2.6/-3.3pct，原材料价格下降+产品结构优化推动公司毛利率改善，23年酱油/鸡精鸡粉直接材料吨成本分别同比-6.6%/-6.4%。23年公司销售/管理费用率同比+0.04/+1.3pct，23Q4销售/管理费用率同比+0.7/+5.8pct，管理费用率高增主因组织变革影响阶段性的解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。综合来看，23年/23Q4公司扣非归母净利率10.2%/5.2%，同比-0.2/-5.9pct；23年美味鲜子公司净利率12.1%，同比+0.4pct，调味品主业盈利能力较为稳健。 股权激励+美味鲜三年规划落地，三年再造新厨邦可期：公司发布2024限制性股票激励计划，拟向329名员工授予1438.8万股，占总股本1.83%，授予价格14.19元/股，业绩考核要求为2024-2026年目标收入57.6/67.8/100.2亿元，同比增长12%/17.86%/47.73%，营业利润率分别不低于15%/16.5%/18%，净资产收益率分别不低于14%/15.5%/20%。此外公司发布美味鲜未来三年战略规划，经营目标为2026年美味鲜公司营业收入达到100亿元，营业利润达到15亿元。我们认为本次股权激励和美味鲜三年规划对收入、利润均有要求，彰显公司长期发展信心，未来随着内部改革红利释放，公司三年再造新厨邦可期。 盈利预测与投资评级：23年公司符合预期，暂不考虑并购，我们调整公司24-26年收入预期为58/68/80亿元（此前24-25年预期为60/69亿元），同比+12%/+18%/+18%，调整24-26年归母净利润预期为7.4/9.4/12.5亿元（此前24-25年预期为7.7/9.8亿元），同比-57%/+28%/+33%。其中美味鲜归母净利润分别为7.3/9.4/12.5亿元，同比+31%/+28%/+33%。我们预计公司归母净利润对应24-26年PE分别为28/22/17x，估值位于公司历史低位，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；公司治理改善不及预期；食品安全问题

     中炬高新(600872) 事件： 中炬高新发布2023年年报，2023年营收51.39亿元，同比-3.78%；归母净利16.97亿元，扭亏为盈；扣非归母净利5.24亿元，同比-5.79%。美味鲜实现营收49.32亿元，同比-0.45%。其中23Q4营收11.86亿元，同比-14.37%，归母净利29.69亿元，同比扭亏；扣非归母净利0.61亿元，同比-60.02%。 23Q4改革期顺利过渡，2024年轻装上阵 分产品看，2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收30.3/6.8/4.5/7.2亿元，同比+0.1%/13.4%/-10.6%/-5.8%，23Q4分别实现营收6.7/1.9/1.1/1.5亿元，同比-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%，23Q4出现下滑主要系公司处于变革期，组织架构、营销人员调整、全员竞聘上岗等稳步推进，造成营收短期波动。目前新品减盐30%特级生抽、酸菜鱼调料、厨邦拌馅鲜蚝油、厨邦精选料酒新品等逐步上市，产品矩阵持续丰富。分区域看，2023年东/南/中西/北部分别实现营收11.2/20.3/10.8/6.4亿元，同比-1.5%/-0.3%/+7.4%/-10.3%，中西部表现亮眼，非主销区开拓成效渐显，2023年公司新增81个达2084个经销商，以中西部和北部为主，落实“一户一策”，重新划分经销商资源属性进行针对性投放，2023年末区县/地级市开发率达到72.24%/94.36%。 原材料成本下行+产品结构优化促进毛利率同比+1pct 2023年公司实现毛利率32.7%，同比+1.0pct，其中美味鲜实现毛利率32.7%，同比+1.9pct，主要系原材料成本下行及产品结构优化，高毛利鸡精鸡粉占比提升（2022年占比11.4%至2023年占比13.3%，毛利率为42.0%），实现销售/管理费用率8.9%/6.6%，同比持平/+0.5pct，管理费用率增长主要系是解除劳动关系补偿、咨询费等支 出增长。由于未决诉讼解决，公司转回已计提的48336599929.25亿元预计负债，其中冲回23H1计提的预计负债17.47亿元，冲回2022年计提的预计负债11.78亿元，计入2023年营业外收入。综合实现归母净利率29.3%，同比+40.4pct，扣非归母净利率9.1%，同比-1.3pct。23Q4实现毛利率33.1%，同比+1.5pct，实现销售/管理费用率10.7%/11.2%，同比+0.7/5.8pct，综合实现扣非归母净利率5.2%，同比-5.9pct。 发布限制性股票激励计划，蓄势3年高速成长 公司发布2024年限制性股票激励计划，授予不超过1438.80万股限制性股票，占股本总额的1.83%，授予价格为14.19元/股（3月29日收盘价为26.39元/股），共授予329人（包括董事、高管、中层管理人员及核心骨干），2024-2026年解限比例为30%/35%/35%。考核条件为2024年营收同比2023年增长不低于12%、营业利润率不低于15%、净资产收益率不低于14%；2025年营收同比2023年增长不低于32%（同比2024年增长18%）、营业利润率不低于16.5%、净资产收益率不低于15.5%；2026年营收同比2023年增长不低于95%（同比2025年增长48%）、营业利润率不低于18%、净资产收益率不低于20%。绑定核心员工利益，推动公司长远发展，考核目标设定积极，逐年提速，兼顾增长与资产质量，蓄势3年高速成长。 发布3年战略规划，再造新厨邦 公司发布美味鲜公司未来三年战略规划方案，战略目标为“再造一个新厨邦，实现发展高质量”，通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长，成为行业一流企业，深耕存量市场，稳定发展，快速打造全国性布局，并拓展海外市场。目标到2026年美味鲜公司营业收入目标100亿元、营业利润目标15亿元。公司从多个方面详细拆解支撑高速增长的动能，同时推出对应激励机制，我们认为公司改革成果有望不断释放，长期势能向上。 投资建议： 展望2024年，公司改革稳步推进，事业部架构及人员调整基本落地，推出激励绑定核心利益，叠加土地剥离及外延并购等预期，共同推动公司3年高速增长。我们预计公司2024-2026年的收入分别为57.6/67.9/80.5亿元，净利润分别为7.5/9.6/12.4亿元（已考虑股权激励费用影响，仅考虑内涵增长），维持买入-A的投资评级，6个月目标价为33.43元，相当于2024年35xPE。 风险提示：改革进展不及预期，原材料成本波动超预期，餐饮恢复不及预期等

     中炬高新(600872) 事件：23年公司实现营收51.4亿元，同降3.78%；归母净利润在预计负债冲回下实现扭亏为盈，达17亿元；实现扣非归母净利润5.2亿元，同降5.79%。其中公司Q4实现营收11.9亿元，同降14.37%。子公司方面，美味鲜同年实现营收49.32亿元，同降0.45%，其中Q4营收为11.42亿元，同降13.35%。 主业Q4销售短期承压，鸡精鸡粉表现较好。分产品看，23Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入同比-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%；其中主业Q4销售出现大幅下滑主要系Q4整体需求疲软、内部团队及外部经销商调整造成销售进度滞后以及同期高基数等综合影响；新品方面，公司23年完成减盐30%特级生抽、酸菜鱼调料、厨邦拌馅鲜蚝油、厨邦精选料酒等9款新品研发上市。分渠道看，23年公司分销、直销模式营收分别同比+0.12%/-16.8%，其中线上渠道销售接近1亿元，同比-10.5%。同时，公司持续深化全国覆盖，全年净增经销商81个，总量达2,084家，地级市/区县开发率分别达94.36%/72.24%，同时落实“一户一策”推广策略，对经销商资源属性重新划分，落实费用预算分配，提升市场投入费效比。最后，从各区域看，23年公司东部、南部、中西部、北部营收分别同比-1.47%/-0.32%/+7.35%/-10.29%。 业务结构升级、原料价格改善等共同驱动毛利率持续改善。盈利端，23年度公司毛利率为32.71%，同比+1.01pcts，其中Q4毛利率为33.14%，同比+1.49pcts，主要系原料价格明显回落、叠加产品业务结构改善所致，如减少房地产销售。费用端，公司四项费用率有所提升，全年合计同比+1.46pcts，其中销售、管理、研发、财务费率同比+0.04/+1.28/+0.17/-0.04pcts；Q4销售、管理、研发、财务费率分别同增0.73/5.83/0.14/0.04pcts，其中管理费用大幅增加主要系解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加影响。最后，公司23年扣非销售净利率为10.2%，同比-0.21pcts。 三年百亿规划引领增长，股权激励、注重股东回报凝聚发展势能。公司发布美味鲜未来三年战略规划，即26年美味鲜营收、营业利润目标分别为100/15亿元。同时，公司推出股权激励草案；拟授予激励对象限制性股票1438.8万股，占目前总股本的1.83%，其中激励对象包括董事、高管、中高层管理人员及核心业务（技术）骨干等共计329人，其中高管拟认购份额约占总激励份额的21%。此外，限制性股票的授予价格为每股14.19元。最后，关于公司层面的考核，24-26年营收分别要求同比增长12%/18%/48%，营业利润率不低于15%/16.5%/18%，ROE不低于14%/15.5%/20%。此外，公司股东回报规划24-26年以现金方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的30%。 盈利预测与投资建议:鉴于治理改善红利有望强化增长动能，盈利能力持续改善，故上调24-25年归母净利润（24、25年前值为7.5/8.5亿元），24-26年分别为7.7/9.5/12.2亿元，同比-55%/23%/29%。且考虑到基调市场容量大，公司改革红利逐步释放，未来业绩增长动力强。故给予公司24年35倍PE，对应目标价34.25元/股，并维持“买入”评级。 风险提示：食品质量安全、质量结构改善不及预期、原料价格波动等

     中炬高新(600872) 核心观点： 事件：3月29日，公司发布公告，2023年实现收入51.4亿元，同比-3.8%，归母净利17.0亿元，同比+386.5%，扣非归母净利5.2亿元，同比-5.8%；23Q4实现收入11.9亿元，同比-14.3%，归母净利29.7亿元，同比+393.7%，扣非归母净利0.6亿元，同比-60.0%。此外，公司发布股票激励计划（草案）与美味鲜公司未来三年战略规划。 短期处于变革过渡期，23Q4主业略有承压。23Q4调味品主业收入同比-13.6%，主要归因于：1）2024年春节较晚导致下游渠道备货期延后；2）调味品渠道结构变革的影响仍存；3）终端家庭需求面临较高基数压力；4）新一届高管团队需要时间熟悉公司情况，变革存在阶段性的过渡期。分品类，23Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油收入同比-17.3%/+18.1%/-18.7%，鸡精鸡粉表现较好预计主要得益于渠道扩张。分渠道，23Q4末经销商2084家，较23Q3末减少1.2%，仍处于渠道调整过渡期。 23Q4毛利率小幅改善，费用投入致扣非利润承压。23Q4毛利率为33.1%，同比+1.5pcts，预计主要得益于：1）大豆、包材类成本价格下降；2）产品结构优化，毛利率较高的鸡精鸡粉收入占比提升。23Q4销售费用率为10.7%，同比+0.7pcts，其中销售人员薪酬支出有所减少。23Q4管理费用率11.2%，同比+5.8pcts，主要系开启新一轮内部变革，解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。土地诉讼问题解决推动23全年利润扭亏为盈，但剔除预提负债等因素影响之后，23Q4扣非归母净利率为5.1%，同比-5.9pcts，主要系短期管理费用增幅较大所致。 股权激励落地有望助力战略新目标实现。本计划拟授予限制性股票1439万股，占公司总股本1.83%，授予价格为14.19元/股，主要覆盖7名董事、高管与322名中高层管理人员、核心骨干等。按照本计划考核目标，2024-2026年营收较2023年增速分别不低于12%/32%/95%，营业利润率不低于15%/16.5%/18%，净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。总体来看，公司股权激励覆盖面较广，激励力度较大，考核目标积极，有望开启新一轮成长。 发布三年战略规划方案，有望再造一个新厨邦。2026年美味鲜公司营业收入目标100亿元，营业利润目标15亿元，将通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长，致力成为中国最好的调味品公司，力争进入世界调味品领先行列。短期来看，考虑到2024年春节备货期后置叠加前期渠道库存水平偏低，以及终端家庭动销基数压力走低，预计24Q1收入端有望实现较快增长。 投资建议：引入2026年盈利预测，仅考虑内生增长的情况下，预计2024~2026年归母净利润分别为7.4/9.2/11.0亿元，对应PE分别为28/23/19X，考虑到公司股权激励落地，并且通过多维度变革有望推动业绩在未来3年实现较快增长，调整至“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，行业需求下滑的风险，食品安全风险。

     中炬高新(600872) 事件: 2024年3月29日，公司发布2023年年报。2023年实现营业收入51.39亿元，同比-3.78%；归母净利润16.97亿元，实现同比扭亏为盈；扣非归母净利润5.24亿元，同比-5.79%。2023Q4实现营业收入11.86亿元，同比-14.37%；归母净利润29.69亿元，同比+393.72%；扣非归母净利润0.61亿元，同比-60.02%。 投资要点: Q4改革适应期收入受到短期扰动，市场拓展成效渐显。2023年美味鲜公司实现营收49.32亿元，同比-0.45%；净利润5.99亿元，同比+3.04%。我们认为营收小幅下滑主要两方面原因：1）春节错期导致备货集中于2024Q1；2）2023Q3新管理团队落地后在组织架构及业务经营方面推行一系列改革，Q4需要时间适应。分品类看，全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收30.27/6.76/4.46/7.16亿元，分别同比+0.09%/13.44%/-10.62%/-6.79%，2023Q4仍处改革适应期，收入占比最大的酱油单季度同比-17%致全年增幅较低；鸡精鸡粉延续Q3同比高增趋势。分区域看，东部及南部基地市场受四季度扰动全年分别同比-1.47%/-0.32%；中西部区域保持增长，全年同比+7.35%。公司2023年净增经销商81个，其中中西部/北部分别净增42/29个，2023年底全国经销商数达2084个。目前地级市开发率提升至94.36%，区县开发率提升至72.24%，市场覆盖的深度及广度均有提升。 成本下行+结构优化，美味鲜盈利能力持续改善。2023年美味鲜毛利率为32.19%，同比+1.97pct，主要系年内原材料成本下降及产品结构优化。公司全年及四季度归母净利润大幅提升主要系诉讼案件达成和解，2022年计提的11.78亿元预计负债计入营业外收入，同时2023H1计提的17.47亿元预计负债顺利冲回。剔除该影响后全年扣非归母小幅下滑，Q4承压显著，主要系公司管理架构及营销改革，销售费用率及管理费用率分别环比+2.54/5.26pct达 10.66%/11.16%，与部分销售人员解除劳动关系造成的补偿金及咨询费增加致管理费用率大幅提升。全年销售/管理/研发费用率分别为8.9%/7.34%/3.52%，管理费用率同比+1.28pct，销售及研发费用率 表现平稳。2023年美味鲜净利率同比+0.4pct达12.1%。 股权激励绑定核心团队利益，三年规划剑指百亿收入。美味鲜公司发布2024年限制性股票激励计划草案，拟授予包括公司董事、中高层管理人员及核心骨干在内的329人共计1438.8万股，占股本总额的1.83%。解锁业绩目标为2024-2026年营收同比增速12%/17.86%/47.73%;营业利润率为15%/16.5%/18%，对应营业利润增速为36%/30%/61%；净资产收益率为14%/15.5%/20%。公司同步发布美味鲜未来三年战略规划，未来将通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长，实现到2026年100亿营收，15亿营业利润的目标，成为行业一流企业。当前公司不利因素渐消，产品端“1+N”战略清晰，在健康化趋势下适时推出30%减盐系列，市场反馈良好，产品矩阵持续完善；渠道端，C端聚焦经销商赋能及质量提升，加速弱势市场开拓；B端需求有望伴随餐饮行业复苏持续改善，叠加新管理团队的赋能，公司经营提速可期。 盈利预测与估值：考虑到公司处于经营改革期，同时下游需求复苏进程具有不确定性，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.89元，1.16元和1.40元，对应PE分别为30X/23X/19X，但公司发布股权激励计划，绑定管理层及核心员工利益，有助于激发内部经营活力，同时发布三年规划彰显改革的决心及信心，因此仍维持“增持”评级。 风险提示：1）内部改革进程具有不确定性；2）原材料价格上涨拉低盈利；3）竞争加剧导致销售不及预期；4）产能投放进度不及预期；5）房地产业务剥离进度不及预期；6）食品安全风险。

     中炬高新(600872) 事件 2024年3日29日，中炬高新发布2023年年报、2024年限制性股票激励计划。 投资要点 诉讼和解转回计提负债，期待管理改善 2023年公司总营收51.39亿元（-4%），主要系房地产/皮带轮收入大幅缩减所致，归母净利润16.97亿元（同比扭亏为盈），主要原因是公司与工业联合诉讼和解与撤诉，本年转回在2022年度计提的预计负债影响。其中2023Q4公司总营收11.86亿元（-14%），预计主要系公司变革阵痛期影响，归母净利润29.69亿元（同比扭亏为盈）。2023年公司毛利率为32.71%（+1pct），主要系原材料采购单价下降及产品结构优化所致，随着黄豆种植面积提升，预计综合原材料价格保持平稳，同时新产区设备投产将进一步降低生产成本，毛利率有望进一步提升；销售费用率/管理费用率分别为8.90%/7.34%，分别同增0.04pct/1pct，新管理层落地后加大品宣投入、扁平化组织架构，预计2024年除销售费用率提升外，其他费用均有优化；综合来看，公司净利率为33.80%（同比扭亏为盈）。 主营业务稳健，餐饮渠道重点突破 2023年美味鲜营收为49.32亿元（-0.5%），分品类来看，2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别为30.28/6.76/4.46/7.16亿元，分别同比0.1%/13%/-11%/-7%，酱油表现稳健，鸡精鸡粉明显增速，食用油营收下降主要系食用油原材料采购成本上行导致价格上涨所致，目前阳西三期按进度推进、中山厂区技改基本完成，公司产能将按销售进度稳步释放，为规模扩张提供坚实基础。分渠道看，2023年分销/直销营收分别为47.27/1.39亿元，分别同比0.1%/-17%，2023年底经销商数量较年初净增加81家至2084家，地级市/区县开发率分别达到94.36%/72.24%，同增1pct/4pct，区县市场渠道下沉加速推进，后续公司或将利用华润渠道资源赋能公司餐饮渠道开发，渠道布局进一步均衡。分区域看，2023年东部/南部/中西部/北部区域营收分别为11.16/20.34/10.80/6.36亿元，分别同比-1%/-0.3%/7%/-10%，中西部空白区域推进较快，后续公司将抢占更多北方市场，补足薄弱区域建设。 发布股权激励计划，激发组织活力 公司发布2024年股票激励计划，拟授予不超过1438.8万股票，占总股本的1.83%，授予价格为14.19元/股，激励对象为包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员在内的329人。公司制定的业绩考核目标为，2024-2026年营收同比分别不低于12%/18%/48%，营业利润率不低于15%/16.5%/18%，ROE不低于14%/15.5%/20%，首次摊销费用为1.76亿元。公司通过股权激励充分调动员工积极性，有望进一步增强公司竞争力。 盈利预测 公司发布战略规划方案，明确2026年美味鲜公司营收目标100亿元，营业利润目标15亿元，随着产品矩阵丰富/营销架构改革/餐饮渠道开发，我们看好公司持续释放组织活力、进一步提高市占率。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为1.11/1.37/1.64元，当前股价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、餐饮复苏不及预期、原材料价格上行、股权激励计划无法完成或低于预期风险、改革进展不及预期风险等。

     中炬高新(600872) 主要观点： 公司发布2023年业绩 Q4：收入11.86亿（-14.37%），归母29.69亿（+393.72%），扣非0.61亿（-60.02%）。 Q1-4：收入51.39亿（-3.78%），归母16.97亿（+386.53%），扣非5.24亿（-5.79%）。 业绩表现接近前期预告中枢。 公司拟每股派息0.4元，对应分红率18.08%（上年31.17%），据股东回报计划，预计24-26年分红率不低于30%。 Q4拆分：主动调整 产品：23Q4酱油/鸡精/食用油业务分别同比变动-17%/+18%/-18%，酱油Q4下滑主要是公司主动调整市场，鸡精全年同比双位数增长，品类景气较高。食用油销量较为疲软。 区域：23Q4东部/南部/中西部/北部分别同比变动-15%/-6%/-6%/-43%，Q4公司主动调整市场。全年维度来看，中西部市场同比+7%，低渗透市场扩张更为强劲。 23年扭亏主因诉讼和解 23年扭亏主因公司与工业联合达成和解：22A/23H1公司分别计提的预计负债11.78亿/17.47亿进行冲回。 23年毛利率/扣非归母净利率分别同比+1/-0.2pct：毛利率提升受益成本，扣非净利率相对平稳。其中销售费用率同比基本持平，主要波动为管理费用率同比+1.3pct，源于改革期间解除劳动关系补偿、咨询费增加。 发布激励+美味鲜倍增计划 股权激励：公司拟授予股份不超过1438.80万股（占当前股本比例为1.83%），共授予239人（其中董监高7人），授予价格为14.19元（2024/03/29收盘价为26.39元）。 解锁目标：24/25/26年营业收入同比+12%/+18%/+48%，营业利润率不低于15%/16.5%/18%（23年12.31%），ROE不低于14%/15.5%/20%（23年13.59%）。 同时发布美味鲜3年倍增目标： 26年营收目标为100亿，营业利润目标为15亿，全国化布局，内生+外延共同成长。 投资建议 我们的观点： 主动改革后，当前公司24年已轻装上阵，我们预计Q1收入即有望同比双位数增长，激励及美味鲜战略发布振奋人心，更巩固了公司的长期增长中枢。 盈利预测：结合以上，我们预计2024-2026年公司实现营业总收入57.77/68.28/100.1亿元，同比+12.4%/+18.2%/+46.6%；实现归母净利润7.53/9.51/15.35亿元，同比-55.7%/+26.4%/+61.4%；当前股价对应PE分别为28/22/14倍，24年剔除地产后PE约为21x，公司具备加速成长机遇，拐点已至，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，餐饮修复不及预期，食品安全事件。

     中炬高新(600872) 3月30日公司发布年报，2023年实现营收51.39亿元，同比-3.78%；实现归母净利润16.97亿元，同比+386.53%；实现扣非归母净利润5.24亿元，同比-5.79%。23Q4年实现营收11.86亿元，同比-14.37%；实现归母净利润29.69亿元，同比+393.72%；实现扣非归母净利润0.61亿元，同比-60.02%，业绩超此前预告中枢。同期公告2024年限制性股票激励草案，拟以每股14.19元授予中高层管理人员、核心业务（技术）骨干一共329人，不超过1438.80万股。24/25/26年解锁份额为30%/35%/35%。考核条件包含利润、收入两方面。23年为基准，24-26年营收增速不低于12%/32%/95%；营业利润率不低于15%/16.5%/18%；净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。 经营分析 Q4阵痛调整期，主业明显承压。1）全年调味品/房地产/其他分别实现收入48.66/1.55/0.44亿元，同比-0.5%/-33.9%/-48.0%。调味品表现稳健，其他行业受需求疲软冲击较大。2）23Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%。下滑系春节备货错位，叠加内部组织架构处于调整阶段，短期影响销售人员和经销商积极性。3）分区域，23Q4东部/南部/中西部/北部同比-15.5%/-6.1%/-6.2%/-43.9%。东部、北部下滑幅度较大系市场竞争格局激烈，叠加经销商数量减少。期末公司经销商数量共2084家，较22年新增81家。 全年利润率企稳修复，Q4费用计提略有扰动。23年/23Q4美味鲜净利率为11.4%/9.9%，同比+0.4pct/-2.6pct。Q4利润率偏低系人员补偿、诉讼费、咨询费等一次性计提，期间内销售/管理费率分别同比+0.7/+5.8pct。23年调味品主业毛利率为32.2%（同比+2.0pct），主要受益于各项原材料、运费等成本下行。 业绩压力集中释放，24年轻装上阵。公司将聚焦调味品主业，叠加空白市场扩张，收入有望恢复双位数增长。利润端，新管理层到位后，积极推进供应链优化和绩效改革，前期组织效率偏低，后续净利率有望追赶同行。 盈利预测、估值与评级 预计24-26年公司归母净利分别为7.6/9.9/12.8亿元，同比-56%/+30%/+30%，对应PE分别为27x/21x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；市场竞争加剧风险；内部改革不及预期风险

     中炬高新(600872) 投资逻辑 预期差1（行业层面）：C端仍具备较强的升级潜力。公司C端占比70%+，在行业向功能化、细分化、健康化升级过程中，均价有较大提升空间。据欧睿，19-22年我国调味品行业零售额CAGR为6.3%，其中量/价分别-1.0%/+7.3%。尽管宏观环境变化致B端受损，调味品仍具备韧性增长，销量驱动因素转向家庭消费，且伴随着C端产品结构升级，价增贡献更为显著。 龙头集中度有望进一步提升。公司所处酱油行业龙二地位，预计通过省外空白市场开发及产品矩阵补齐，市占率持续提升。据调味品协会数据显示，百强企业中生产酱油企业数量自20-22年从35家减少至31家，且百强酱油产量占比全国产量自17年51%提升至21年76%。在行业需求和成本多方承压背景下，小企业逐步出清，而龙头通过渠道、产品、库存策略调整，市场地位依旧稳固。 预期差2（公司层面）：股权和人事变革落地，经营效率有望提升。22年起中山润田因债务问题连续被动减持，23年初火炬集团引入一致行动人鼎晖联合在二级市场逐步增持，重回大股东地位。23年10月聘任新管理层，大多数具备华润工作背景，在品牌运作、渠道运营、终端管理方面经验丰富。参考近年来华润管理层赋能案例，公司亦有望在战略执行、渠道资源、经营效率等方面受益。预期差3（投资层面）：利润率挖潜空间大，中性假设看涨25%+。23Q1-Q3公司净利率较海天/千禾分别低11.4pct/4.8pct，差异体现在生产、采购、人员薪酬等环节，新管理层上任后积极推进业务流程再造、供应链优化、绩效市场化改革等动作，业绩弹性有望释放。据不同收入增速、利润率假设的情景分析，结合可比公司25年PE均值约23x，至25年中性条件下市值空间看涨28%~45%。 盈利预测、估值和评级 据公司近期披露《关于重大诉讼进展公告》显示，随着诉讼完结，预提负债冲回，23年业绩将扭亏为盈。预计23-25年公司归母净利润分别为16.84/7.68/9.81亿元，同比扭亏为盈/-54%/+28%。预计23-25年公司主业（美味鲜子公司）归母净利润分别为5.3/7.4/9.6亿元，分别同比-3.2%/+40%/+30%，给予其行业平均PE（24年28x），并给予1600亩土地约56亿元估值，合理市值为263亿元，目标价33.51元/股，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场声誉风险、渠道扩张不及预期风险、治理改善不及预期风险。