内蒙华电(600863) 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收225亿元，同比下降2.3%；实现归母净利润20.1亿元，同比增长13.4%；24Q1实现归母净利润55.7亿元，同比下降7.4%，实现归母净利润8.9亿元，同比增长3%。 标煤价格降低平滑电价风险。报告期内公司电力产品销售实现收入193.5亿元，同比下降6.8%，毛利率16.34%，同比增长0.97pp，实现上网电量563亿千瓦时，同比下降0.6%，其中市场化交易电量占比97.1%，平均售电单价343.95元/兆瓦时（不含税），同比下降22.86元/兆瓦时（不含税），同比下滑6.23%，公司坚持“长协+自产+市场”采购模式，标煤单价594.62元/吨，同比降低77.92元/吨，同比下降11.59%。在售电单价同比下降22.87元/兆瓦时的情况下，度电边际贡献同比增加2.52%。 煤电协同持续发力，产能核增夯实盈利。报告期内公司煤炭销售实现收入25亿元，同比增长43%，毛利率66.1%，同比增长3.58pp，煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨；实现煤炭产量1326万吨，同比增长52.1%，其中电厂供应煤炭量415万吨，同比增长99%，外销量623万吨，同比增加64.1%，受煤炭限价影响，煤炭平均销售401.5元/吨（不含税），同比下降12.8%。 推进能源结构转型，新能源比例不断提升。报告期内，公司取得鄂尔多斯新能源项目120万千瓦风电项目（二期暖水60万千瓦风电项目）、丰镇市整市屋顶分布式108.903MW光伏试点项目的核准批复，聚达新能源灵活性改造38万千瓦项目实现全容量并网发电；截至目前，公司在运行风电装机容量175.62万千瓦，光伏发电装机容量7万千瓦，已获得备案或核准的新能源项目约118.8万千瓦，随着自治区新能源政策陆续出台，公司新能源占比将不断提升。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.34元、0.38元、0.42元。鉴于火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司2024年2.3倍PB估值，对应目标价5.41元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展或不及预期等。

     内蒙华电(600863) 投资要点： 事件：1）公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入225.3亿元，同比下降2.34%，实现归母净利润20.1亿元，同比增长13.4%，主因2023年公司计提资产减值6.2亿元，如将减值加回，公司归母净利润约25亿元，符合我们的预期。2）公司发布2024年一季度报告，2024年一季度公司实现营业收入56亿元，同比下降7.4%，实现归母净利润8.9亿元，同比增长3%，略超我们的预期。3）公司发布2023年利润分配公告，2023年公司计划分配现金红利0.185元/股（含税）。 2023年煤炭产量高增，煤电度电盈利提升，公司利润大幅增长。在电力方面，2023年公司实现发电量607.15亿千瓦时，同比下降0.59%，其中华北火电发电量216.2亿千瓦时，同比下滑8.4%，蒙西火电发电量356.3亿千瓦时，同比增长4.7%，新能源发电量34.7亿千瓦时，同比增长0.5%。2023年公司实现销售电价0.344元/千瓦时（不含税），同比下降6.23%（0.023元/千瓦时），其中蒙西地区售电均价0.3414元/千瓦时，同比下降9.85%，外送华北火电电价预估基本稳定。在煤炭方面，2023年公司完成煤炭产量1326.2万吨，同比增长52.1%，完成煤炭销售单价401.5元/吨（不含税），同比下降12.84%（59.16元/吨）。可以看出，公司利润增长主要来源于两个原因，一个煤炭产量大幅增长，二是煤炭采购成本下降幅度高于电价下降幅度，根据公司公告，2023年公司煤炭采购标煤单价为594.6元/吨，同比降低77.92元/吨，在售电单价同比下降22.87元/千千瓦时的情况下，公司度电边际贡献同比增加2.52%。 2024年一季度利润超预期，预计主因成本下降明显。2024年一季度公司实现火电发电量134.3亿千瓦时，同比下降1%，其中蒙西火电发电量87.3亿千瓦时，同比增长4.7%，外送华北火电发电量47亿千瓦时，同比下降10%，新能源电量10.1亿kwh，同比下降0.1%。公司一季度电价0.3506元/千瓦时，同比下降0.028元/千瓦时（不含税），主要由蒙西电价下降带来，根据蒙西市场化交易结果，预计蒙西电价下降超过10%，此外，公司一季度标煤采购成本587.81元/吨，同比下降43.14元/吨，由此测算单位外购燃料成本下降约0.013元/千瓦时，低于电价下降幅度，受此影响，市场普遍预期一季度盈利不够理想。我们分析公司一季度利润超出市场预期可能主要因为除燃料以外的其他成本下降明显。2024年Q1，在电价电量均下降明显的情况公司毛利率反而同比略有提升，从24.5%提升至25%，我们分析可能主要因为公司火电机组投产时间较早，部分机组可能折旧已经计提完毕，使得公司营业成本下降明显，除此之外，公司一季度延续2023年财务费用下降趋势，2024Q1财务费用同比下降0.4亿元，两大成本的下降抵消了电价下降带来的不利影响，使得公司盈利小幅提升。 煤电一体化经营盈利稳定性高，核增300万吨产能落地后盈利稳定性进一步增厚。2023年公司煤炭产量1326.2万吨，按照5000大卡计算，公司煤炭自供率（煤炭产量/测算用煤量）达53.7%，较2022年提高近10个百分点。2023年6月，公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，如果核增完成，公司煤炭自供率将达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强。公司规划2022-2024年现金分红率不低于70%，2023年公司计划分配现金红利0.185元/股（含税），占公司可供分配利润70.1%，对应2023年股息率4.2%。2024年公司盈利稳定性高，在分红率70%的情况下股息率5.2%。 盈利预测与评级：考虑到电价表现，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别为24.8、28.1亿元（调整前分别为26.24、29.37亿元），新增2026年归母净利润预测30.1亿元，同比增长率分别为23.5%、13.5%、7.1%，当前股价对应的PE分别为12、10、10倍，当前估值水平较低，假设2024-2026年分红率维持70%，公司股息率分别为5.2%、6%、6.5%（股息率=（归母净利润-提取盈余公积-永续债利息）*70%/当前市值），股息率价值凸显，继续维持“买入”评级。 风险提示：公司电价下降幅度超出预期，新增煤炭产能投产进度不及预期

     内蒙华电(600863) 核心观点 煤炭业务带动利润大幅增长。2023年第三季度公司实现营业收入58.85亿元（-6.08%）；实现归母净利润7.00亿元（+78.23%）；实现扣非归母净利润7.10亿元（+84.84%）；前三季度公司实现营业收入169.84亿元（-1.47%）；实现归母净利润21.80亿元（+39.64%）；实现扣非归母净利润21.63亿元（+40.06%）。公司业绩大幅增长的主要原因是煤炭核增产量落地，煤炭产量、外销量同比明显增长。 煤炭产能产量及外销量同比增长，销售单价有所降低。2023年6月，公司所属魏家峁煤矿取得国家矿山安全监察局批复，同意魏家峁煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，截至8月，公司煤炭产能已达到1500万吨/年。前三季度，公司煤炭产量1031.45万吨，同比增长68.61%；煤炭外销量472.51万吨，同比增长92.22%；受国家政策要求、市场竞争和供求关系影响，公司煤炭销售平均单价完成400.91元/吨（不含税），同比下降75.12元/吨或15.78%。 控股股东增持，彰显未来发展信心。2023年10月20日，公司控股股东北方联合电力有限责任公司计划在未来3个月内增持公司股份，增持金额1-2亿元，增持价格不超过3.90元/股。以增持2亿元和3.90元/股价格上限计算，控股股东将增持0.51亿股，约占公司总股本的0.8%。 未来三年做出高分红承诺，股息率水平较高。公司承诺2022-2024年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的70%且每股派息不低于0.1元人民币（含税）。公司2022年年度每股派发现金红利0.164元（含税），占公司合并报表可供分配利润的70.2%，以除权（息）日收盘价3.49元/股计算，股息率达4.7%。我们预计2023股息率有望达到7.2%。 风险提示：煤价波动、煤炭供需形势变化、电价下调、风光项目建设不及预期、政策变化。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到煤炭外售量增长但销售价格下行、售电价格降低、新能源项目增长不及预期，预计2023-2025年公司归母净利润分别为28.1/29.3/32.9亿元（原为32.2/35.7/33.0亿元），同比增速60/4/12%；每股收益0.43/0.45/0.50元，对应当前PE分别为8.4/8.0/7.2x。给予2023年10-11倍PE，对应合理价值为4.31-4.74元/股，较目前股价有19%-31%的溢价空间，维持“买入”评级。

     内蒙华电(600863) 事件：公司发布 2023 年半年报，实现营收 111 亿元，同比增长 1.2%；实现归母净利润 14.8 亿元，同比增长 26.7%；23Q2 实现归母净利润 6.2 亿元，环比下降 28.2%。 平均电价下滑 3%，压缩盈利空间。截至 2023H1，公司已投运装机容量 13GW，其中煤电装机容量为 11.4GW，在内蒙古电力市场份额较高，规模优势进一步凸显；2023H1，公司电力产品销售实现收入 95.1 亿元，实现发电量 286 亿千瓦时，蒙东/蒙西/华北发电量同比分别-8%/+1%/-6%；平均上网电价为 0.359 元/千瓦时，同比下降 3%，标煤单价 601元/吨，同比下降 6%，电量电价下滑压缩利润空间。据中电联预测，下半年国民经济恢复向好叠加今年夏季全国大部地区气温接近常年到偏高，预计电力供需总体紧平衡，公司将是内蒙古自治区重要的电源支撑点。另外，公司上都发电厂“点对网”直送华北电源项目和蒙西至天津南特高压输变电工程外送项目具有跨区域送电的市场优势。 煤电协同优势突出，强力推进煤炭增产保供。2023H1，煤炭销售实现收入 13.0亿元，同比增长 88.9%。2023年 6月，魏家峁煤矿取得国家矿山安全监察局批复，煤矿生产能力由 1200万吨／年核增至 1500万吨／年，其中部分煤炭自用和公司合并范围内销售，其余全部外销，煤电协同效应进一步增强。2023H1 魏家峁实现产量 677万吨，同比增长 88.4%，其中对外销量 312万吨，同比增长119%，平均销售价格为 415 元/吨，同比下滑 14%。魏家峁产能核增释放增厚公司业绩，亦能减少成本端上行风险，增加公司自用/外销灵活度。 新能源转型步伐加快，项目储备丰富。公司顺应绿色低碳转型，不断推进新能源产业发展。截至 2023H1，公司在运新能源装机容量为 1.5GW，占已投运机组装机容量的 11.3%，其中风电/光伏装机容量分别为 1.4/0.1GW，在建光伏项目 0.4GW，已获得备案或核准的新能源项目 1.1GW；受益于内蒙地区新能源政策陆续出台，公司新能源转型步伐不断加快。 降本增效拓市场，大力开展效益调电。公司进一步突出营销龙头作用，全力增发抢发效益电。2023H1公司市场化交易电量 256亿千瓦时，占上网电量比例为96.5%；蒙西地区火电利用小时 2549 小时，较去年同期增加 27 个小时；魏家峁公司利用小时 2305 小时，高于蒙西地区特高压外送平均利用小时。 同时，公司积极落实财税优惠政策，财务费用同比减少 1.0亿元（-31.7%），公司争取到 3年期能源保供专项贷款 5000万元，利率 1.75%，较同期 LPR利率下浮 190个基点，再创融资利率水平新优。 盈利预测与投资建议。预计公司 23-25 年归母净利润分别为 32亿元/36亿元/42亿元，对应 23-25 年 PE 分别为 7.0/6.2/5.3 倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展或不及预期等。

     内蒙华电(600863) 核心观点： 事件： 公司发布 2023 年半年报，上半年实现营收 110.99 亿元，同比增长 1.17%；实现归母净利润 14.80 亿元（扣非 14.52 亿元），同比增长 26.66%（扣非增长 25.34%）；其中第二季度实现归母净利润 6.19亿元（同比下降 7.83%）。 盈利能力大幅提升， 资产负债率下降明显 上半年公司毛利率 23.25%（同比+3.05pct），净利率 15.65%（同比+1.92pct）， ROE（摊薄） 9.34%（同比+1.34pct），整体盈利能力同比大幅提升。期间费用率 2.24%（同比-0.85pct），其中财务费用率1.95%（同比-0.96pct），成本控制能力良好。 经营性净现金流 26.54亿元（同比+13.55%），主要受益于煤炭销量及销售收入增加。截至上半年末，公司资产负债率 47.80%（同比-3.49pct），资产负债率下降明显。 煤炭产销大幅增长提振业绩，电量及电价基本稳定 上半年公司全力推进核增产能落地，煤炭产销量大幅增长，推动归母净利润高增长。 上半年煤炭产量 676.55 万吨（同比+88.41%），煤炭外销量 312.46 万吨（同比+119.16%），煤炭销售均价 415.25 元/吨（不含税）（同比-13.81%）。上半年发电量 285.56 亿千瓦时（同比-1.58%）， 受蒙西电力市场交易情况影响， 平均电价 359.15 元/千千瓦时（不含税）（同比-3.43%）。 煤炭产能核增至 1500 万吨， 盈利稳定性进一步提升 根据 6 月 14 日公司公告，经国家矿山安全监察局研究决定，同意魏家峁露天煤矿生产能力由 1200 万吨/年核增至 1500 万吨/年。魏家峁煤矿部分煤炭用于电厂自用和公司合并范围内销售，其余全部外销。按照 2022 年公司煤电发电量以及煤耗测算，核增完成后公司煤炭自给率将超过 60%，进一步提升盈利稳定性并减少运输环节成本，煤电协同发展效应进一步增强。 十四五新能源目标 1000 万千瓦， 2023-2025 年复合增长率 90% 公司规划到十四五末，装机容量达到 2000 万千瓦，其中新能源装机比重达到 50%（1000 万千瓦），按照 2023 年上半年新能源装机144.62 万千瓦测算， 2023-2025 年新能源装机复合增长率将达到 90%，新能源建设有望进入加速期。公司将多措并举获取新能源资源，探索研究存量风电机组“以大代小”发展路径，投资建设火电机组灵活性改造配置的新能源项目，积极推进国有新能源项目并购工作。 截至上半年末， 在建 38 万千瓦光伏项目预计年内投产， 同时已获得备案或核准的储备项目 107 万千瓦 估值分析与评级说明 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 27.94 亿元、 32.41 亿元、 37.22 亿元，对应 PE 分别为 7.9 倍、 6.8 倍、 5.9 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 煤价超预期上涨； 新能源开发进度不及预期；上网电价下调。

     内蒙华电(600863) 投资要点 事件：公司发布2022年年报，全年公司实现营业收入231亿元，同比增长21.4%；归母净利润17.6亿元，同比增长256%。 上网电量增长显著，经营业绩向好。2022年全年公司实现上网电量566亿千瓦时，较上年同期增长6.5%。受交易电价政策影响，市场化交易占比提升，带动电价上涨，2022年公司平均售电单价367元/兆瓦时，同比增长18.7%，同比增加57.8元/兆瓦时，市场化交易电量占上网电量的96.3%，较去年同期提高34.4pp，电力销售业绩保持增长。 煤炭生产高增，支撑公司维持高盈利。公司所属魏家峁煤矿取得国家矿山安全监察局批复，同意煤矿生产能力由600万吨／年核增至1200万吨／年，产能进一步释放。全年魏家峁煤矿煤炭产量872万吨，同比增长22.8%；煤炭自用和内销209万吨，外销380万吨，自用内销比例低于外销比例，持续推进煤炭增产保供扩销。尽管电煤价格持续高位运行，公司持续发挥煤电协同优势，公司标煤单价完成673元/吨，同比增加8.7%，仍显著低于同行标煤单价水平，支撑归母净利润同比增长256%。魏家峁煤炭产能释放加快，煤炭自用率提升，“煤电一体化+特高压外送”的模式在高煤价预期下保障公司火电具有成本优势，为公司电力主营业务贡献充足现金流。 风光项目开发潜力大，有望实现快速发展。截至年末，公司风电装机容量为137.6万千瓦，光伏发电装机容量7万千瓦，在建光伏项目38万千瓦，已获得备案或核准的新能源项目107万千瓦，新能源装机占比达11.3%。2022年公司风电发电量为33.3亿千瓦时，同比增长5.3%；光伏发电量为1.2亿千瓦时，同比增长2.4%。2022年公司全资子公司聚达公司灵活性改造促进市场化消纳38万千瓦新能源项目开工建设，推进新能源结构转型。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.47元、0.54元、0.63元，未来三年归母净利润将保持33.0%的复合增长率。鉴于火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司2023年2.3倍PB估值，对应目标价5.06元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展或不及预期等。

     内蒙华电(600863) 事件 内蒙华电发布2022年年度报告和2023年一季度报告：公司2022年年度实现营业收入230.66亿元，同比增长21.39%；实现归属于母公司股东净利润17.62亿元，同比增长255.88%。2023年一季度实现营业收入60.19亿元，同比增长9.72%；实现归属于母公司股东净利润8.61亿元，同比增长73.24%。 点评 营收大幅增长，煤电协同增强公司经营能力 2022年，公司实现营业收入230.66亿元，同比增长21.39%。其中，电力产品销售收入207.67亿元，同比增长26.89%；供热产品销售收入实现4.94亿元，同比增长7.96%；煤炭销售收入实现17.48亿元，同比下降12.41%。公司发电量稳步提升，结算电价大幅上涨。2022全年完成发电量610.71亿千瓦时，同比增长6.44%；实现平均售电单价366.81元/千千瓦时（不含税），同比增长18.71%。2022年煤价仍处在历史高位，公司受益于煤电一体化业务，煤炭自供比例相对灵活，降低了企业经营成本，为企业发展创造了有利条件。 煤炭增产落地，一季度业绩超预期增长 公司2023年一季度实现营业收入60.19亿元，同比增长9.72%；实现归母净利润8.61亿元，同比增长73.24%。公司一季度业绩增长幅度超预期，主要系煤炭核增产能落地，营业利润大幅增长。一季度，公司煤炭产量329.10万吨，同比增长92.05%；煤炭外销量157万吨，同比增长158.27%；煤炭销售平均单价428.27元/吨，同比下降112.10元/吨，同比下降20.75%。 发电量方面，公司积极增产扩销，第一季度完成发电量145.69亿千瓦时，较上年同期增长1.70%；完成上网电量135.05亿千瓦时，较上年同期增长1.87%，公司市场化交易电量占上网电量比例为96.36%。随着经济的逐步恢复以及电力市场化交易的推进，公司发电量有望保持稳定增长，盈利水平将持续增强。 大力推进能源结构转型，加快发展低碳清洁能源 截至2022年底，公司新能源装机容量144.62万千瓦，占比11.26%；其中风电装机137.62万千瓦，光伏装机7万千瓦。近期，鄂尔多斯新能源二期60万千瓦风电项目已收到鄂尔多斯市能源局核准批复，项目有利于增强公司新能源业务占比，提升综合竞争力。此前，在新能源板块上，公司提出到“十四五”末期，力争发电装机容量达到2000万千瓦，新能源装机比重达到50%，即新能源装机达到1000万千瓦。按目前进度推算2022-2025年，公司平均每年新增新能源装机要在280万千瓦以上。内蒙风光资源条件优越，公司新能源业务有望受益于政策和区域优势快速发展，提高公司新能源发电市场的竞争力。 盈利预测 公司一季报数据超出我们预期，我们根据变化适当调整盈利预测。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为272.91、290.53、304.16亿元，归属母公司股东的净利润分别为30.73、34.84、38.17亿元，对应EPS分别为0.47、0.53、0.58元/股，PE分别为9、8、7倍。我们维持“增持”评级。 风险提示：经济恢复低于预期，煤炭价格波动风险，新能源建设不及预期。