王府井(600859) 投资要点 事件：海南自贸港全岛封关运作已于11月18日启动最后30天冲刺阶段，进入7*24小时热运行。目前，口岸优化与“二线”监管设施建设步入收尾，政策制度集成创新清单加速落地，预期将实现“一线放开、二线管住、岛内自由”的监管框架。 Q3营收降幅收窄：Q3王府井营收为23.5亿元，yoy-4.7%；归母净利润为0.4亿元，yoy-68.2%；扣非归母净利润为73.0万元，yoy-98.1%。受消费结构变化、门店变动等因素影响，公司营收下滑，利润承压。分销售类别看，服务零售总体表现好于商品零售。 重资产业态致毛利率、净利率承压：由于公司主营业务系遍布全国的大型综合零售门店，包括奥莱、购物中心、百货及免税等重资产商业业态，随营收下滑，毛利率显著承压。25Q3毛利率为36.2%，yoy-2.1pct；销售费用率为15.2%，yoy-1.2pct；管理费用率为12.7%，yoy-0.3pct；财务费用率为4.0%，yoy+1.8pct；营业利润率为3.7%，yoy-3.8pct；归母净利率为1.8%，yoy-3.6pct。虽进行降本增效优化销售及管理费用率，但净利率仍显著收缩。 积极布局免税业态，待政策红利释放：自2020年取得免税品运营资质后，公司陆续投运离岛免税项目万宁王府井国际免税港、哈尔滨机场王府井免税店、武汉市内免税店，筹备长沙市内免税店，已实现了免税主要业务类型全覆盖。10月30日，财政部等相关部委发布《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，明确定性免税行业“提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费”的战略作用，放宽免税店审批权限，完善提升旅客免税购物体验。业态布局全面的王府井有望受益于免税政策红利释放。 调整离岛旅客免税购物政策正式实施。从新政策实施半个月以来的效果来看，新增的电子消费产品备受欢迎，离境旅客购物持续升温。截至11月17日，海关共监管离岛免税销售金额13.25亿元，同比提升28.52%。 盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，落地口岸及市内免税门店。基于线下零售业态承压，下调王府井2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为1.80/4.28/6.03亿元（2025/2026年原值为6.25/7.48亿元），对应PE估值为88/37/26倍，考虑公司当前PB估值0.8仍位于历史低位，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险等。

     王府井(600859) 公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收53.61亿元，同比-11.17%；归母净利润0.81亿元，同比-72.33%，短期内公司的经营整体承压，中长期积极进行业态调整，完善业态布局，维持增持评级。 支撑评级的要点 受消费结构变化及闭店影响，公司业绩同比下滑。25H1公司实现营收53.61亿元，同比-11.17%；归母净利润0.81亿元，同比-72.33%；扣非后归母净利润0.28亿元，同比-91.33%。其中25Q2实现营收23.76亿元，同比-12.87%；归母净利润0.25亿元，同比-72.10%；扣非后归母净利润0.01亿元，同比-99.39%。受消费结构变化、门店闭店等内外部因素影响H1公司营收出现下滑；此外，门店关闭以及一次性人员安置等闭店费用集中确认，导致Q2公司的营收和业绩均下滑。 奥莱业务表现坚挺，其它业务总体承压。分业态来看，25H1百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税的营收分别为20.08/12.87/11.88/7.30/1.44亿元，同比分别-14.12%/-15.51%/+4.20%/-3.66%/-15.93%；毛利率分别为 32.81%/37.10%/65.60%/6.52%/18.27%，同比分别 2.22/-7.03/+4.12/-9.84/+1.32pct。奥莱业务通过加强高性价比经营内容的组织和运营，并严控成本费用，带动营收和毛利率同比提升；其他有税业务受消费结构变化以及门店关闭等影响均有所承压；免税业务采取稳健销售策略，营收同比下滑，但毛利率同比小幅提升，发展潜力有待释放。 持续业态转型调整，市内免税店有序推进。面对快速变化的消费市场，公司持续创新调整，旗下王府井喜悦购物中心把握住国潮文化兴起，将项目转型为新国潮购物中心，精准切入Z世代的多元化需求。25H1王府井喜悦销售额同比增近48%，累计客流量突破610万人次，同比增近30%。6月28日，公司的首个市内免税门店在武汉市武商MALL正式启幕；根据长沙王府井百货公众号消息，长沙市内首家免税店预计将于9月25日开业，免税业务版图逐步完善。 估值 考虑到短期内零售业务整体经营承压，我们预计公司25-27年EPS为0.25/0.34/0.45元，对应市盈率为57.5/41.3/31.6倍。中长期来看，公司积极进行商业生态调整，奥莱有望维持稳健增长；海南封关带来政策利好，市内免税门店逐步落地，拓宽想象空间，维持增持评级。 评级面临的主要风险 免税业务推进不及预期，居民消费恢复不及预期，市场竞争加剧风险。