百联股份(600827) 事项： 公司发布2024年业绩预告，2024年预计全年实现归母净利润14.25~17.10亿，同比增长257.04%-328.45%，扣非归母净利润0.85~1.27亿，同比下滑56.19%-34.54%。 国信零售观点：公司在整体线下消费承压情况下，不断通过自身调整转型业务经营，利用地理位置和自有物业优势，重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等，随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡，后续有望带动业绩水平提升。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产。考虑到公司REIT项目相关上市费用以及税费影响，我们略下调2024年并维持2025-2026年归母净利润至15.56/7.51/8.92（原值为17.34/7.51/8.92）亿，对应PE为12/24/20x，维持“优于大市”评级。 评论： 公司发布年度业绩预告，系发行REIT归母净利润高速增长 公司发布2024年业绩预告，2024年预计全年实现归母净利润14.25~17.10亿，同比增长257.04%-328.45%，扣非归母净利润0.85~1.27亿，同比下滑56.19%-34.54%。单Q4实现归母净利润-1.95~0.90亿，增速区间在-454.55%~63.64%；扣非归母净利润-0.73~-0.31亿，增速区间在-62.65%~-12.04%。预计公司处于业绩预告区间中值水平，即实现归母净利润15.68亿/yoy+292.7%，扣非归母净利润1.06亿/yoy-45.36%。 公司归母净利润大幅增长主要系公司发行华安百联消费REIT取得投资收益所致。公司以上海又一城购物中心作为底层资产于2024年8月成功发行REIT，有利于公司打造消费基础设施的“投、融、建、管、退”完整闭环，实现自有物业的自我循环和良性发展。而从公司经营业务角度来看，预计由联华超市运营的相关超市业务仍产生较大亏损，叠加购物百货业态整体承压，拖累公司报表业绩，但公司优势业务奥特莱斯预计仍保持稳定发展。 投资建议 公司在整体线下消费承压情况下，不断通过自身调整转型业务经营，利用地理位置和自有物业优势，重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等，随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡，后续有望带动业绩水平提升。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产。考虑到公司REIT项目相关上市费用以及税费影响，我们略下调2024年并维持2025-2026年归母净利润至15.56/7.51/8.92（原值为17.34/7.51/8.92）亿，对应PE为12/24/20x，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。

     百联股份(600827) 投资要点： 上海商业名片，区位优势显著。公司由原上海友谊集团股份有限公司于2011年吸收合并上海百联集团股份有限公司组建而成，百联集团为控股股东，上海市国资委为实控人。①资产质量优：公司旗下拥有第一八佰伴、永安百货、东方商厦（旗舰店）等多个知名商业品牌及一批地理位置优越的物业，其中不乏历史保护建筑。②区位优势显著：公司围绕“立足上海，辐射长三角，面向全国”的总体规划，已经在上海乃至长三角形成比较显著的区域性优势，下属门店所处地理位置优越，基本都处于所在城市核心商圈。③多业态高效运营：百货、购物中心业态提质增效，精心打磨年轻化、差异化的空间产品；奥莱行业领先，覆盖上海、杭州、南京、武汉、无锡、济南、青岛、长沙等多个核心城市；截至3Q24，公司旗下共有百货门店12家、购物中心门店21家、奥特莱斯门店9家，重点集中在华东区域。 奥莱韧性较强，Reits上市贡献投资收益。①收入：1-3Q24公司收入216亿元同比下降8.31%，其中百货业态收入9.65亿元同比下降12.48%，购物中心业态收入14.27亿元同比下降7.64%，奥莱业态收入9.71亿元同比下降1.39%，奥莱相对表现出较强韧性。②毛利率：1-3Q24公司毛利率23.32%同比减少1.37pct，其中百货业态毛利率20.53%同比减少4.45pct，购物中心业态毛利率39.62%同比减少3.51pct，奥莱业态毛利率73.45%同比减少0.19pct。③净利润：1-3Q24公司归母净利16.2亿元同比增长367%，扣非归母净利1.58亿元同比下降45.25%，归母净利大增主因发行华安百联消费REITs取得投资收益。 现金充沛，分红稳定。①现金充沛：截至3Q24，公司账面净现金约183亿元，净现金/市值约89%。②分红稳定：2021-2023年公司分红比例各35.56%、31.28%、53.64%，分红总额分别为2.68亿元、2.14亿元、2.14亿元，对应现价股息率约1%。 百联ZX打造国内首座聚焦次元文化的商业体。2023年1月15日，由原华联商厦转型改造的百联ZX创趣场，在南京路步行街上试营业，这是公司在零售领域又一积极探索。百联ZX自2022年1月筹建，建筑面积11152.85平方米，经营面积5466平方米。截止2024年11月，百联ZX累计消费金额5亿元，客流超1500万人次；五一假期创下27万人次的客流高峰，仅上半年销售额累计已超2亿元，达到2023年全年的60%，半年累计客流量突破550万人次。目前，公司已经宣布位于五角场商圈的“悠迈生活广场存量改造项目”ZX二号店也将于2024年12月28日开业。 百联ZX的口号是“Play Together”，以年轻人的兴趣为导向，特别是以ACGN群体为核心受众。选择性吸纳顶流品牌，大量打造中国首店，汇聚上百个正版授权的最新最热国内外动漫IP。百联ZX首店比例高达65%，次元IP数量300+。有全国首店18家、上海首店5家；拥有万代魂（TAMASHII NATIONS）、MEGA HOUSE、animate、东映动画、ZONE、三月兽、武士道、暴蒙、蓝月的娃娃屋等上海首店，被消费者誉为中国二次元圣殿。 深耕“情绪价值”，建立“价值认同”。百联ZX不仅有出国或代购才能购买的限量周边，还意味着许多IP宠粉活动的展开。IP官方活动：IP版权方或被授权方，在线下还IP内容、角色、场景，开展快闪、主题展、见面会、沉浸展、限定主题活动；商场主办活动：主要是ACG音乐会、同人展、大屏内容共创、自由涂鸦、Coser互动、宅舞大赛、随机宅舞、BJD市集等。从核心二次元粉丝喜好出发，精准对话核心客群，加热圈层话题，打造专属商业内容护城河。 百联ZX通过潮流文化和动漫主题活动，成功建立了相应圈层的社区运营。把可玩、可造、可孵化融入进商业模式中。内容的生产者能以主理人身份，在百联ZX发展线下空间，例如主理人蓝月就将自己的品牌“蓝月的娃娃屋”首次以店铺的形式进驻商场；百联ZX还打造了N个大屏，这些屏幕除了可以通过“氪金霸屏”外，粉丝还可以通过投稿免费应援。公司正在把所有的消费者，变为参与者、表达者和运营者，而这才是最核心的竞争力——次元用户群的价值认同。 我们认为，公司作为上海商业龙头，百货、购物中心、奥莱、超市、专业店等多业态协同经营，品牌与规模优势显著。公司近年持续推进百货和购物中心的升级改造，奥莱业态维持全国领先优势，潮流文化和年轻业态百联ZX具有先发优势。公募REITs项目上市，公司有望利用新增资金进一步激活经营潜力。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年收入各为284亿元、285亿元、289亿元（原2024-25预测为350亿元、364亿元），同比增长-6.8%、0.2%、1.6%，归母净利润各为16.45亿元、4.78亿元、5.60亿元（原2024-25预测为8.17亿元、9.67亿元），同比增长312.2%、-71.0%、17.2%，给予公司2025年1倍PS（原为2023年1.0x），对应目标价15.97元（-14%），维持“优于大市”投资评级。 风险提示：竞争加剧，电商分流，新店培育期拉长，老店升级效果不及预期。

     百联股份(600827) 事项： 百联股份近年来积极对现有物业进行调改转型，目前旗下国内首座聚焦二次元文化的商业体ZX创趣场营也额在“谷子”经济趋势推动下实现快速增长，并将于本月底开设杨浦第二家百联ZX商场。同时公司持续深耕符合当前性价比消费趋势奥特莱斯业态。 国信零售观点：公司作为上海国资委旗下华东地区零售龙头企业，在整体线下消费承压情况下，不断通过自身调整转型业务经营，利用地理位置和自有物业优势，重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等；并积极推动超市业务减亏和股权比例降低，未来有望带来利润弹性。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，其中公司今年发行的公募REITs项目带动前三季度投资收益大增，华安百联消费REITs于2024年8月16日起在上交所上市，最终募集基金份额10亿份，发售价格为2.332元/份，基金募集资金净额为23.32亿元，预计将为公司贡献较高投资收益增量，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产，同时考虑公司百货调改项目逐渐落地放量有望带动业绩水平提升，我们上调2024-2026年归母净利润至17.34/7.51/8.92（原值为15.79/7.13/8.47）亿，对应PE为12/27/23x，维持“优于大市”评级。 评论： “商业+”创新尝试带动业态变革,ZX创趣场迎合“谷子”经济表现靓丽 百联股份作为传统百货和购物中心业态龙头，近年来不断推动转型升级，以吸引高质量客流为目的，实现业务的持续成长。一方面公司积极对经典门店进行改造转型。自2015年开始，公司开始将上海核心地区商圈门店作为转型重点，升级线下消费体验，适应新的消费趋势变化。2017年公司将老一百大厦和东方商厦南东店进行合二为一形成第一百货商业中心，并开启“消费+体验”的新零售转变，依托本身特有的老上海弄堂文化进行商业引流，目前已成为公司重点项目之一，根据公司官网披露，2023年10月为期3天的74周年店庆活动期间，该商业中心总销售额超过4100万元，较2022年同期4天的活动增长8.1%，较2021年同期5天的活动增长1.8%。 另一方面，公司利用年轻消费者对于创新型场景的追捧，不断扩展商业地产的附加值打造新型零售业态。对于目前消费大军的Z世代来说，兴趣是其进行购物的主要动力来源，公司聚焦年轻消费者兴趣爱好，打造“网红”商业体。 作为中国首座聚焦次元文化的商业体，百联ZX创趣场位于上海市黄浦区南京东路核心地段，由前身华联商厦改造而来，建筑面积1.1万m2。以内容经营为核心，聚集海外头部ACGN二次元零售、社交文化体验业态，为Z世代客群创造出了一个极富沉浸式体验的社交共振场。百联ZX采用策划型招商，与品牌共建运营体系，从策展到活动执行，提供全方位运营支持，包括配货、销售活动策划及品牌成长规划。目前ZX创趣场全国首店占比70%，其中全球3家，全国18家，上海7家。截至2023年12月31日，百联ZX创趣场销售额达3亿元，全年客流突破950万，而今年伴随谷子经济持续走热，叠加百联ZX的影响力扩大，据财联社，二今年前三季度，百联ZX创趣场销售收入同比上涨84%，客流量同比上涨约40%。 而在南京路百联ZX成功的基础上，公司将在今年年底12月28日于上海悠迈生活广场改造建设第二“百联ZX”，新项目选址于杨浦大学城周边，紧邻B站、叠纸游戏等年轻文化企业的总部。本次调改在保留4楼和5楼基础上，主要对对B1至L3约1.5万平方米进行改造，计划推出主题餐饮空间、共创多功能空间、游戏体验空间等多个场景，并预计将于明年4月开始与周边大学社团展开联动，扩大商业体声量。 谷子经济有望为线下零售提供转型新思路 “谷子”源自英语“Goods”，即“商品”的意思，主要指漫画、动画、游戏、偶像、特摄等版权作品衍生出的周边产品，包括海报、徽章、卡片、挂件、立牌、手办、娃娃等。谷子经济是近年来兴起的一种新型消费现象，是围绕二次元IP周边商品所形成的消费文化和经济形态。 作为符合年轻人需求的情绪消费品，“谷子”经济下产品具备件单价低、复购频次高、社交属性强等特征，相关产业增长爆发力极强。特别是在当前经济形势下，对于成长于物质丰富时期，但短期又面临生活和就业压力的国内年轻人而言，谷子不仅仅是商品，更是情绪表达与释放的窗口，同时又因为有高度的社交属性，成为年轻人的青睐产品。 根据iMediaResearch数据显示，2023年中国谷子经济市场规模1201亿元，2024年预计增长至1689亿元，而随着泛二次元生态及周边衍生市场的发展，未来数年谷子经济市场规模将呈持续增长态势，预计2029年整体市场规模有望达3089亿元。 随着谷子经济热度的提升，传统百货商场在升级改造中也迎来了新的思路。越来越多的商场开始积极引入二次元品牌，着力打造主题街区，促使二次元相关消费品类门店数量迅速攀升，通过引入“谷子店”“谷子市集”，吸引了大量年轻消费者的关注与光顾。谷子店充分满足了年轻人的购物需求，并在一定程度上帮助渠道筛选了用户群体，并为二次元爱好者们搭建起线下社交平台。根据联商网数据，目前预计国内已有超20个一、二线城市在打造二次元消费城市地标，参与范围超60个城市核心商业圈。而百联通过抢先布局，利用自有物业改造升级，并吸引重磅IP入驻，有望直接受益谷子经济发展。 奥特莱斯：以自建模式持续扩张，符合当下性价比消费趋势 百联股份于2006年开设国内第一家花园式奥特莱斯——上海青浦奥莱，近五年均位列全国奥莱榜单榜首，2021年成为全国唯一一家年收入超过50亿的奥特莱斯，2023年年收入已达61.7亿。在积累相关运营经验，百联自2012年开始以平均每年一家的速度进行连锁化扩张，截至目前，公司旗下共拥有9家奥特莱斯，仍以公司优势地区华东地区为主。 2023年公司奥莱业务整体表现依旧强势。2023年百联奥莱事业部销售额同比2021年上涨14%，累计客流近3000万，同比2021年上升31%。而在相关节假日期间，奥莱相关表现更佳，例如，百联奥莱元旦销售创历史新高、青浦百联奥莱五一单日销售创历史新高、长沙百联奥莱五一单日销售创历史新高、百联奥莱双十一销售创历史新高。 2024年以来百联奥莱同样表现亮眼。2024年春节期间全国多家奥莱整体客流同比提升超30%，销售额同比增长超10%。其中，青浦百联奥莱客流、销售均实现同比两位数增长，济南、长沙、南京等店客流同比提升60%+和销售同比增长20%+。 2023年百联持续推进打造多业态、全渠道、一站式百联奥特莱斯商业新地标的发展目标，并从多元体验、商业空间规划、生活方式等维度，提出“微度假空间产品”的打造和升级。一方面，公司深化合作联动品牌，制定门店个性化品牌库，持续更新调整品牌，截至23年底空铺率同比下降1.16%，同时推行品牌独享活动并尝试品牌周营销活动，推动门店实现可持续增长，如斯凯奇2023年8-9月在百联奥莱开展“新运动，青年汇”品牌活动，带动业绩同比提升77.8%。另一方面，以微度假为全年营销主线，通过互动体验类、生活方式类营销活动，探索场景化营销模式，持续输出百联奥莱“大牌扫货”、“文艺休闲”、“漫旅时光”、“益起童行”四大TAG品牌形象，2023年暑期“百联奥莱X迪士尼夏季主题后花园”活动带动整体销售较2021年同期增长超46%，客流增长近64%。 展望未来，百联奥莱持续升级存量项目，并挖掘潜在增量机会。对于现有门店，公司不断推进标杆型、稳定增长型、快速成长型三大梯队化建设，根据各门店目前发展阶段，制定“一店一策”，明确升级调整方案；同时加快拓展全国奥莱，如推进成都熊猫基地等重点投资项目，以及加速研究潜在项目储备。 投资建议 公司作为上海国资委旗下华东地区零售龙头企业，在整体线下消费承压情况下，不断通过调整转型自身业务经营，利用自身地理位置和自有物业优势，重点发力符合当下消费趋势业态如谷子经济和奥特莱斯等；并积极推动超市业务减亏和股权比例降低，未来有望带来利润弹性。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力。其中公司今年发行的公募REITs项目带动前三季度投资收益大增，华安百联消费REITs于2024年8月16日起在上交所上市，最终募集基金份额10亿份，发售价格为2.332元/份，基金募集资金净额为23.32亿元，预计将为公司贡献较高投资收益增量，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产，同时考虑公司百货调改项目逐渐落地放量有望带动业绩水平提升，我们上调2024-2026年归母净利润至17.34/7.51/8.92（原值为15.79/7.13/8.47）亿，对应PE为12/27/23x，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观环境风险，门店调改不及预期，行业竞争加剧。

     百联股份(600827) 结论与建议： 年初以来消费热度略显低迷，上半年公司百货、购物中心、超市等业态收入同比均有下降。公司一方面发行REITs以实现轻重并举的开发模式，另一方面加快零售终端转型升级。此外，9月25日上海发布餐饮、住宿等领域消费券，有望助力公司经营修复，对此我们给予公司“买进”的投资建议。 国内消费活力不足，公司收入有所承压：从消费数据看，1-8月上海社零总额为1.2万亿元，YOY-3.3%，其中，批发零售业、住宿餐饮业同比分别下降3.1%、4.7%。由于居民消费活力不足，公司营收承压，上半年仅奥莱收入同比实现持平，其余业态如百货、购物中心、大型综合超市、超级市场、便利店业态收入同比分别下降6.8%、5.1%、11.1%、4.8%、7.9%。 公司轻重并举发展优势业态：面对当前消费局势，公司坚持轻重并举发展优势业态，在关注机遇型优质地块的同时，推动百联存量物业转型。一方面，公司加快零售终端转型升级，重点推进淮海中路、南京东路、陆家嘴、徐家汇等核心商圈的更新调整，打造百联股份服务品牌。另一方面，公司推进盘活存量资产及轻重资产分离的发展规划，8月华安百联消费封闭式基础设施证券投资基金成功上市。该REITs以又一城购物中心作为基础设施，成功打造商业不动产的“投、融、建、管、退”闭环。 上海发放消费券，将促进公司百货等业态收入增长：9月25日上海市政府决议发放总额为5亿元的“乐·上海”服务消费券，其中餐饮、住宿、电影、体育等四个领域分别发放3.6、0.9、0.45、0.27亿元，鼓励在上海的各类商家积极参与。结合国庆节、进博会、岁末等时段重点，我们认为消费券的发放将助力商家抓住消费旺季扩大销售额。公司作为华东零售行业龙头，上海核心商圈资源丰富，旗下百货、购物中心等门店涵盖餐饮、电影等多种消费场景，有望充分受益于本轮消费券发放，公司相关收入也将有所增长。 盈利预测及投资建议：由于8月REITs上市，公司当期投资收益大幅增长，预计2024年实现净利润15亿元，EPS为0.8元。若剔除上述影响，预计2024-2026年分别实现净利润3、4、5亿元，yoy分别为-17%、+31%、+15%，EPS为0.2、0.3元、0.3元，当前A股价对应PE分别为45倍、33倍、29倍，考虑到上海市消费券对公司业绩的推动，我们给予公司“买进”的投资建议。 风险提示：市场竞争加剧风险、需求持续低迷、转型升级不及预期

     百联股份(600827) 核心观点 受消费环境影响，公司业绩持续承压。上半年公司实现营收151.73亿/yoy-7.17%；归母净利2.74亿/yoy-17.58%；扣非归母净利2.01亿/yoy-29.22%。单Q2公司实现营业收入63.44亿/yoy-7.32%；归母净利0.82亿/yoy-29.50%。其中上半年非流动资产处置收益8579万，同比提升244.41%，主要由于公司处置使用权资产收益增加。 分业态看，奥特莱斯相对坚挺，超市业态亏幅有所收窄。百货和购物中心受整体线下消费疲软影响，业绩持续承压，百货/购物中心上半年收入同比分别下滑8.43%/5.14%，奥特莱斯表现相对坚挺，上半年收入同比持平。联华超市上半年实现营收118.69亿/yoy-8.07%，净利润亏损2543万，去年同期亏损6732万，幅度有所收窄。专业连锁上半年实现收入3.93亿/yoy-8.25%。 毛利率受各业态影响有所下滑，费用率基本保持稳定。2024Q2年公司毛利率 净利率分别同比-1.84/+0.43ct，各业态毛利率均有下滑带动公司整体毛利率下滑较多，净利率提升主要是旗下联营合营企业投资亏损有所收窄以及非流动资产处置收益增加。2024Q2公司销售/管理/财务费用率分别同比-0.96/+0.07/+0.23pct，公司2024H1存货周转天数同比下降3天；应收账款周转天数同比上升2天，整体管控良好。单Q2经营性现金流量净额为3.42亿/yoy-133.47%，主要系营收下降所致。 8月17日公司公告以上海又一城购物中心项目作为底层资产的公募REIT项目已正式上市。本次基金募集净额共23.32亿元，较于该资产账面4.41亿，增值率高达429.05%。本次公募REITs产品成功发行，一方面将成功打造商业不动产的“投、融、建、管、退”完整闭环，助力公司真正实现由传统的重资产运营模式向轻资产发展模式的转变；另一方面有助于公司在资本市场搭建创新融资平台，实现上市公司+公募REITs平台双轮驱动。 风险提示：业绩恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。投资建议：公司上半年在整体消费行业疲软情况下，业绩有所承压，但公司核心业态奥莱表现仍相对稳健，超市业务亏损也进一步收窄，零售业态未来有望持续稳健发展。同时公司积极推进资产证券化运作，公募REITs已成功上市，不仅能够直接提升当期利润，同时有望利用新增资金进一步激活公司经营潜力。考虑到线下消费持续承压，同时公募REITs上市提振今年利润水平，我们上调2024年并下调2025-2026年归母净利至15.79/7.13/8.47（原值为7.24/8.33/9.13）亿，对应PE为8/18/15x，维持“优于大市”评级。

     百联股份(600827) 核心观点 一季度业绩表现有所承压。2024Q1公司实现营业收入88.29亿/yoy-6.99%；归母净利润1.93亿/yoy-7.73%；扣非归母净利润1.62亿/yoy-16.17%。其中非流动性资产处置和相关理财产品公允价值变动损益分别为3363万和2754万。同时公司一季度产生投资收益314万，同比下滑79.54%，主要由于旗下联华超市贡献利润大幅减少。一季度百货行业整体因去年较高基数叠加居民消费力仍处于渐进释放阶段而有所承压，Q1社零数据中百货业态零售额下滑2.4%，但公司核心购物中心及奥莱业态仍有优于行业平均水平表现。 百货业态受行业影响业绩不振，奥莱业态表现稳健。2024Q1综合百货业态中的百货/购物中心/奥特莱斯分别实现收入3.65/5.44/3.80亿，分别同比-10.70%/-1.63%/+2.02%；超市业态中超级市场/大型综合超市/便利店分别实现收入34.11/31.30/4.76亿元，分别同比+1.53%/-16.83%/-2.51%；其中超级市场净增加34家门店，便利店净减少33家门店。专业连锁实现收入2.08亿元/yoy-14.41%，实现毛利率28.66%/yoy+3.04pct。 毛利率有所下行，费用整体管控良好。2024Q1年公司毛利率/净利率分别为24.63%/3.32%，同比-0.40pct/-0.20pct，主要受到百货业态和超级市场毛利率下滑所致。公司销售/管理/财务费用率分别为13.40%/6.07%/-0.15%，同比-0.02pct/+0.15pct/-0.15pct，整体管控良好。 营运水平基本持平，现金流受基数影响有所下滑。公司2024Q1存货周转天数39天，同比下降3天；应收账款周转天数8天，同比上升2天，营运能力表现稳健。经营性现金流量净额为8.75亿元/yoy-70.09%，主要系公司下属子公司联华超市去年同期收回受限货币资金所致。 风险提示：业绩恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。投资建议：公司一季度受到行业整体影响和旗下联华超市拖累而业绩有所承压，但公司核心奥特莱斯业态表现仍为稳健。未来公司将在当前性价比及理性消费趋势下，预计将不断推进奥莱的持续扩张和快速发展，并顺应消费趋势变化推动存量零售业态转型升级，同时积极推进资产证券化运作，进一步激活公司经营潜力。我们维持公司2024-2026年归母净利为7.24/8.33/9.13亿，对应PE分别为22/19/17x，维持“增持”评级。

     百联股份(600827) 核心观点 公司2023年扣非利润端实现扭亏为盈。2023年公司实现营业收入305.19亿元/yoy-5.47%；归母净利3.99亿元/yoy-40.79%，扣非归母净利1.94亿，实现扭亏为盈。23年公司业绩出现下滑，主要原因系一方面子公司联华超市其联营企业计提重大预期信用损失，致使百联股份对应投资收益亏损1.42亿元；另一方面，公司22年同期发行类REITs项目产生7.09亿投资收益带来较高基数。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元(含税)，合计派发现金股利占2023年归母净利润53.64%。 毛利率不断提升，费用率管控良好。2023年公司毛利率同比+1.61pct，受益于综合百货业态疫后快速复苏毛利率呈上升趋势，公司销售/管理/财务费用率分别同比-0.32pct/+0.53pct/-0.40pct，整体管控良好。 核心业态综合百货实现快速增长，奥莱业务表现亮眼。公司主营业务超市收入比重约78%，综合百货归母净利润比重约114%。从核心贡献利润的综合百货业态细分业务来看，2023年百货/购物中心/奥特莱斯分别实现收入增速+11.11%/+23.70%/+41.50%，未来公司持续将奥莱作为公司主要发展业态不断扩张，并通过扩展商业地产附加值转型百货和购物中心业务。而超市业务虽在23年受一次性计提影响拖累利润，但24年有望实现轻装上阵。 公司自有物业区位优势明显，探索REITs手段盘活存量资产。近年公司积极探索REITS等手段盘活存量商业资产，2023年公司公告将100%持股的上海又一城购物中心作为基础设施项目进行公募REITs申报并获受理。若本次项目成功发行，也将为公司带来投资收益增厚利润，为主业发展转型储备弹药。 风险提示：业绩恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。 投资建议：2023年公司受到超市业务利润拖累以及前期非经收益高基数影响导致全年利润端有所承压，但公司核心业态综合百货仍在疫后实现快速复苏，其中符合当前新假币消费趋势的奥莱业态表现尤为强劲，未来公司将持续推进全国性奥莱业态的布局，并且紧抓消费趋势变革推进存量购物中心及百货业态转型。同时随着公司积极推进公募REITs项目落地，有望带动相关投资收益提振，并进一步激活公司经营潜力。考虑到整体线下消费力仍处于渐进式复苏阶段，公司超市业务仍将有所承压，同时因公募REITs项目发行仍在推进中，暂不考虑其带来的潜在投资收益影响，我们下调2024-2025年预测至7.24/8.33（原值9.18/11.34）亿元，并新增2026年预测9.13亿元，对应PE分别为22/19/18x，维持“增持”评级。

     百联股份(600827) 高基数及超市业务拖累，公司23年利润同比下降：23年实现营收305.19亿元/同比-5.47%，归母3.99亿元/同比-40.79%，毛利率26.54%/+1.60pct，净利率-0.19%/-2.09pct；23Q4营收69.60亿元/同比-2.83%，归母0.55亿元/-93.71%。拟派发现金股利2.14亿元，占23年归母净利润的53.64%，较前几年有较大幅度提升。 业务数据方面：1）综合百货实现营收18.39亿元/+11.11%，毛利率22.50%/-0.03pct；2）购物中心实现营收15.41亿元/+23.70%，毛利率49.42%/+10.41pct；3）奥特莱斯实现营收13.69亿元/+41.50%，毛利率74.84%/+2.67pct；4）专业专卖实现营收7.92亿元/+38.05%，毛利率28.13%/+9.42pct。 超市业务亏损影响公司业绩：截止23年末联华超市门店共1288家，较上年末+31家。其中标准超市业务实现营收112.86亿元/-1.57%，毛利率17.51%/-1.68pct；便利店实现营收16.44亿元/+5.88%，毛利率14.24%/-0.29pct；大卖场实现营收108.57亿元/-20.71%，毛利率22.97%/+0.8pct。23年子公司联华超市（持股20%）净利润-7.09亿元，影响归母达1.4亿元。 公司运营能力优秀，精准对各类门店进行提升：1）注重年轻化：①百联ZX创趣场作为全国首座聚焦次元文化商业体，23年销售额达3亿元，接待顾客950万人，会员数达20万人；②全国首座“策展型零售”百联TX淮海在23年五一档日均客流近5万人，全年日均客流2.5万人次；2）老牌业务持续升级：①第一八佰伴完成第二轮品牌升级调整，23年销售额达39亿元；②百联西郊购物中心焕新后再次营业，聚焦首店效应，签约200+品牌；3）奥莱：青岛即墨奥莱23年正式开业，青浦奥莱23年销售额61.7亿元，五一单日销售额近4500万元，打破开业17年历史记录。 积极创新商业REITS，优化资产结构：23年7月公司公告宣布以上海又一城购物中心为标的开展公开募集基础设施证券投资基金，助力重资产运营转向轻资产发展模式。24年1月公司REITs相关申请材料已向证监会、上交所提交，并正式获受理。 财务分析：1）盈利能力方面，主要受到去年发行类REITS基数较高、超市业务拖累影响，23年公司实现销售毛利率26.54%/+6.42pct，销售净利率-0.19%/+1.77pct；销售费率16.52%/-0.37pct，管理费率7.35%/+0.50pct，财务费率-0.06%/-0.41pct；2）公司账面资金194.31亿元/+0.83%，经营性净现金流36.23亿元/+6.46%。 投资建议：公司作为华东老牌龙头零售商，资产质量优越，区位、品牌及战略合作资源优势显著，创新资产证券化有望优化公司资产结构并逐步迈向重运营的长期主义。此外，建议关注公司市内免税业务相关进展。 风险因素：消费力疲软，免税业务推进不及预期，超市业务持续亏损