百联股份(600827) 核心观点 一季度业绩表现有所承压。2024Q1公司实现营业收入88.29亿/yoy-6.99%；归母净利润1.93亿/yoy-7.73%；扣非归母净利润1.62亿/yoy-16.17%。其中非流动性资产处置和相关理财产品公允价值变动损益分别为3363万和2754万。同时公司一季度产生投资收益314万，同比下滑79.54%，主要由于旗下联华超市贡献利润大幅减少。一季度百货行业整体因去年较高基数叠加居民消费力仍处于渐进释放阶段而有所承压，Q1社零数据中百货业态零售额下滑2.4%，但公司核心购物中心及奥莱业态仍有优于行业平均水平表现。 百货业态受行业影响业绩不振，奥莱业态表现稳健。2024Q1综合百货业态中的百货/购物中心/奥特莱斯分别实现收入3.65/5.44/3.80亿，分别同比-10.70%/-1.63%/+2.02%；超市业态中超级市场/大型综合超市/便利店分别实现收入34.11/31.30/4.76亿元，分别同比+1.53%/-16.83%/-2.51%；其中超级市场净增加34家门店，便利店净减少33家门店。专业连锁实现收入2.08亿元/yoy-14.41%，实现毛利率28.66%/yoy+3.04pct。 毛利率有所下行，费用整体管控良好。2024Q1年公司毛利率/净利率分别为24.63%/3.32%，同比-0.40pct/-0.20pct，主要受到百货业态和超级市场毛利率下滑所致。公司销售/管理/财务费用率分别为13.40%/6.07%/-0.15%，同比-0.02pct/+0.15pct/-0.15pct，整体管控良好。 营运水平基本持平，现金流受基数影响有所下滑。公司2024Q1存货周转天数39天，同比下降3天；应收账款周转天数8天，同比上升2天，营运能力表现稳健。经营性现金流量净额为8.75亿元/yoy-70.09%，主要系公司下属子公司联华超市去年同期收回受限货币资金所致。 风险提示：业绩恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。投资建议：公司一季度受到行业整体影响和旗下联华超市拖累而业绩有所承压，但公司核心奥特莱斯业态表现仍为稳健。未来公司将在当前性价比及理性消费趋势下，预计将不断推进奥莱的持续扩张和快速发展，并顺应消费趋势变化推动存量零售业态转型升级，同时积极推进资产证券化运作，进一步激活公司经营潜力。我们维持公司2024-2026年归母净利为7.24/8.33/9.13亿，对应PE分别为22/19/17x，维持“增持”评级。

     百联股份(600827) 核心观点 公司2023年扣非利润端实现扭亏为盈。2023年公司实现营业收入305.19亿元/yoy-5.47%；归母净利3.99亿元/yoy-40.79%，扣非归母净利1.94亿，实现扭亏为盈。23年公司业绩出现下滑，主要原因系一方面子公司联华超市其联营企业计提重大预期信用损失，致使百联股份对应投资收益亏损1.42亿元；另一方面，公司22年同期发行类REITs项目产生7.09亿投资收益带来较高基数。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元(含税)，合计派发现金股利占2023年归母净利润53.64%。 毛利率不断提升，费用率管控良好。2023年公司毛利率同比+1.61pct，受益于综合百货业态疫后快速复苏毛利率呈上升趋势，公司销售/管理/财务费用率分别同比-0.32pct/+0.53pct/-0.40pct，整体管控良好。 核心业态综合百货实现快速增长，奥莱业务表现亮眼。公司主营业务超市收入比重约78%，综合百货归母净利润比重约114%。从核心贡献利润的综合百货业态细分业务来看，2023年百货/购物中心/奥特莱斯分别实现收入增速+11.11%/+23.70%/+41.50%，未来公司持续将奥莱作为公司主要发展业态不断扩张，并通过扩展商业地产附加值转型百货和购物中心业务。而超市业务虽在23年受一次性计提影响拖累利润，但24年有望实现轻装上阵。 公司自有物业区位优势明显，探索REITs手段盘活存量资产。近年公司积极探索REITS等手段盘活存量商业资产，2023年公司公告将100%持股的上海又一城购物中心作为基础设施项目进行公募REITs申报并获受理。若本次项目成功发行，也将为公司带来投资收益增厚利润，为主业发展转型储备弹药。 风险提示：业绩恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。 投资建议：2023年公司受到超市业务利润拖累以及前期非经收益高基数影响导致全年利润端有所承压，但公司核心业态综合百货仍在疫后实现快速复苏，其中符合当前新假币消费趋势的奥莱业态表现尤为强劲，未来公司将持续推进全国性奥莱业态的布局，并且紧抓消费趋势变革推进存量购物中心及百货业态转型。同时随着公司积极推进公募REITs项目落地，有望带动相关投资收益提振，并进一步激活公司经营潜力。考虑到整体线下消费力仍处于渐进式复苏阶段，公司超市业务仍将有所承压，同时因公募REITs项目发行仍在推进中，暂不考虑其带来的潜在投资收益影响，我们下调2024-2025年预测至7.24/8.33（原值9.18/11.34）亿元，并新增2026年预测9.13亿元，对应PE分别为22/19/18x，维持“增持”评级。

     百联股份(600827) 高基数及超市业务拖累，公司23年利润同比下降：23年实现营收305.19亿元/同比-5.47%，归母3.99亿元/同比-40.79%，毛利率26.54%/+1.60pct，净利率-0.19%/-2.09pct；23Q4营收69.60亿元/同比-2.83%，归母0.55亿元/-93.71%。拟派发现金股利2.14亿元，占23年归母净利润的53.64%，较前几年有较大幅度提升。 业务数据方面：1）综合百货实现营收18.39亿元/+11.11%，毛利率22.50%/-0.03pct；2）购物中心实现营收15.41亿元/+23.70%，毛利率49.42%/+10.41pct；3）奥特莱斯实现营收13.69亿元/+41.50%，毛利率74.84%/+2.67pct；4）专业专卖实现营收7.92亿元/+38.05%，毛利率28.13%/+9.42pct。 超市业务亏损影响公司业绩：截止23年末联华超市门店共1288家，较上年末+31家。其中标准超市业务实现营收112.86亿元/-1.57%，毛利率17.51%/-1.68pct；便利店实现营收16.44亿元/+5.88%，毛利率14.24%/-0.29pct；大卖场实现营收108.57亿元/-20.71%，毛利率22.97%/+0.8pct。23年子公司联华超市（持股20%）净利润-7.09亿元，影响归母达1.4亿元。 公司运营能力优秀，精准对各类门店进行提升：1）注重年轻化：①百联ZX创趣场作为全国首座聚焦次元文化商业体，23年销售额达3亿元，接待顾客950万人，会员数达20万人；②全国首座“策展型零售”百联TX淮海在23年五一档日均客流近5万人，全年日均客流2.5万人次；2）老牌业务持续升级：①第一八佰伴完成第二轮品牌升级调整，23年销售额达39亿元；②百联西郊购物中心焕新后再次营业，聚焦首店效应，签约200+品牌；3）奥莱：青岛即墨奥莱23年正式开业，青浦奥莱23年销售额61.7亿元，五一单日销售额近4500万元，打破开业17年历史记录。 积极创新商业REITS，优化资产结构：23年7月公司公告宣布以上海又一城购物中心为标的开展公开募集基础设施证券投资基金，助力重资产运营转向轻资产发展模式。24年1月公司REITs相关申请材料已向证监会、上交所提交，并正式获受理。 财务分析：1）盈利能力方面，主要受到去年发行类REITS基数较高、超市业务拖累影响，23年公司实现销售毛利率26.54%/+6.42pct，销售净利率-0.19%/+1.77pct；销售费率16.52%/-0.37pct，管理费率7.35%/+0.50pct，财务费率-0.06%/-0.41pct；2）公司账面资金194.31亿元/+0.83%，经营性净现金流36.23亿元/+6.46%。 投资建议：公司作为华东老牌龙头零售商，资产质量优越，区位、品牌及战略合作资源优势显著，创新资产证券化有望优化公司资产结构并逐步迈向重运营的长期主义。此外，建议关注公司市内免税业务相关进展。 风险因素：消费力疲软，免税业务推进不及预期，超市业务持续亏损

     百联股份(600827) 网下商品零售持续恢复，奥特莱斯业态增长较快 根据中华全国商业信息中心数据，2023年1-11月份，网下商品零售额实现262751亿元，同比增长4.9%，增速较前10月加快0.5个百分点，网下商品零售持续恢复。消费理念上，《2023麦肯锡中国消费者报告》指出，消费者在购买商品和选取渠道是更加谨慎，他们借助线下奥莱、淘宝以及直播带货等多种方式寻找价格更有竞争力的渠道。据中国连锁经营协会相关显示，截至2023年三季度，奥特莱斯销售额同比平均增速为26.3%；客流同比平均增速接近35%，较2022年同期增速明显，奥特莱斯业态增长较快。 轻重并举发展奥特莱斯业态，有望带来新增长 今年前三季度，公司旗下奥特莱斯业态实现营收9.85亿元，同比增长46.36%；毛利率为73.64%，较同期增长10.16个百分点。公司涉足奥莱板块较早，积累了丰富的招商资源和国际品牌合作渠道，百联奥特莱斯在中国奥莱行业具有一定领先地位，未来，公司将轻重并举择机发展精品奥莱。受益于消费者对性价比关注提升，奥特莱斯业态有望为公司带来稳健增长。 百联西郊调改后恢复营业，经营效能进一步提升 12月16日，经过18个月闭店调整的百联西郊购物中心正式开业。百联西郊位于上海西郊生活圈核心位置，此次调改后，百联西郊成为百联股份继淮海TX年轻力中心、二次元文化商业空间-百联ZX创趣场之后，整体性存量改造、业态创新的第三个商业空间。新开业的百联西郊结合宠物经济、夜间经济、沿河经济，引入了多家全国首店、上海首店、长宁首店及特色店和创意店，经营效能进一步提升。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为325.47、338.45、354.23亿元，YOY分别为0.86%、3.99%、4.66%；EPS分别为0.35、0.42、0.53元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为11.55元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 消费信心不足、零售渠道竞争、数字化转型挑战