隧道股份(600820) 一季度业绩符合预期，新签订单规模稳健增长，维持“买入”评级 隧道股份发布2024年一季度报告，公司核心业绩稳健增长，新签合同额保持增长态势。在手订单充裕，有望带动未来业绩持续向好。故维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.7、32.2、33.3亿元，EPS分别为0.98、1.02、1.06元，当前股价对应PE估值分别为6.9、6.6、6.3倍，公司近10年来，每年现金分红比例均超过30%。2023年分红率进一步提高5.1个百分点至35.3%，未来在“新国九条”指引下，有望继续提升股东回报水平，维持“买入”评级。 毛利率有效改善，期待数字要素价值重估 公司2024Q1实现营业收入、归母净利润141.3、4.4亿元，同比分别增长5.3%、3.1%。实现销售毛利率、净利率分别为12.5%、3.3%，较2023年同期分别+1.6、-0.1个百分点。公司2024年第一季度新签合同额共计226.6亿元，同比增长7.15%，其中施工、设计、运营业务分别新签订单额181.9、15.2、29.3亿元，同比分别+10.02%、-18.67%、6.87%。值得注意的是，公司新签数字业务订单38个，合计订单额1589.57万元。公司运营集团承担上海95%以上市管道路的运营养护任务，可积累海量数据。2023年《低速作业车时空》数据产品又于上海数交所实现交易，在数字经济大发展背景下，公司数据要素有望实现价值重估。 融资成本优势显著，2024年第一期ABS募资完成 公司融资渠道畅通，2023年至2024年一季度，累计发行3期公开债券，累计发行规模40亿元，票面利率均低于2.8%，融资成本优势明显。4月29日发公告称，2023年3月24日董事会会议同意下属全资孙公司上海元晟融资租赁有限公司申请储架发行不超过50亿元资产证券化产品（ABS）。其中第一期ABS已于2023年5月31日发行，发行金额18.70亿元。2024年第一期ABS为储架项下第二期产品，发行金额15.33亿元。截至2024年4月26日，已达到该专项计划募集规模。本次募集资金将主要用于释放银行授信额度及归还股东借款。 风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。

     隧道股份(600820) 营收利润稳步增长，公司发展稳健 24Q1公司实现营收141.3亿，同比+5.3%，归母净利润为4.4亿，同比+3.1%，扣非净利润为4.3亿，同比+10.2%，其中非经常性损益为0.18亿元，同比减少0.44亿元，扣非净利润增速快于收入主要系毛利率有所改善。我们预计公司24-26年归母净利润为32.4、35.9、39.9亿，对应PE为6.6、6.0、5.4倍，认可给予公司24年9倍PE，对应目标价为9.27元，维持“买入”评级。 积累深厚优质交通数据资产，数据要素助力价值重估 近日发改委、国家数据局印发《数字经济2024年工作要点》，提出9方面落实举措，重点提及适度超前布局数字基础设施，加快构建数据基础制度，推动落实“数据二十条”等，我们认为隧道股份体内大量优质数据资产值得重视，公司运营上海95%以上市属道路，承担全国合计超2300多公里交通设施运营养护任务，将首个交通类数据要素产品签约落地，实现了数据资源从业务端到产品端的重要突破，同时公司运营的交通基础设施也有望为低空经济落地形成相关的配套支持，建议重点关注公司数据要素及低空经济催化下的弹性释放。 能源&房建类订单增速较快，上海市外拓展加快 公司24Q1新中标订单226.6亿，同比+7.15%，施工业务中轨道交通、市政工程、能源工程、道路工程、房建分别新中标订单11.3、87.2、19.7、20.7、29.3亿元，同比-54.19%、+10.14%、+96.24%、+22.10%、+103.57%，能源与房建类订单延续较快增长。分区域来看，上海市内、市外新中标98.9、82.9亿元，同比+8.80%、+11.38%，订单保持高质量增长。 毛利率有所改善，期间费用略微上升 24Q1综合毛利率为12.5%，同比改善0.57pct，环比改善4.99pct；期间费用率为10.35%，同比增加0.19pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、3.61%、3.84%、2.88%，同比变动+0.01pct、-0.21pct、+1.32pct、-0.93pct，投资收益同比减少0.21亿为3.57亿，综合影响下净利率同比下降0.79pct至3.26%。24Q1公司CFO净额为-39.08亿，同比多流出6.64亿，收付现比分别为129.18%、161.77%，同比变动+9.44pct、+12.11pct。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期、数字化业务不及预期。

     隧道股份(600820) 经营业绩稳定增长，期待新兴业务逐步发力，维持“买入”评级 隧道股份发布2023年年报，公司实现营业收入、归母净利润分别为741.9、29.4亿元，分别同比增长2.6%、2.9%；销售毛利率和销售净利率分别为10.3%和4.3%，同比分别减少2.7、0.3个百分点。拟每10股现金分红2.3元（含税），合计21.0亿元，分红比例35.3%。按公告日收盘价计算，股息率约3.3%。考虑市场下行影响，下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.7、32.2、33.3亿元（2024、2025原值为34.5、36.5亿元），EPS分别为0.98、1.02、1.06元，当前股价对应PE估值分别为7.1、6.7、6.5倍，公司主营业务稳定增长，新兴业务协同发展，业绩有望长期向好，维持“买入”评级。 新签订单增速逆势上涨，保障未来收入增长 施工业务仍为收入主要来源，全年收入占比83.1%，同比增长0.5个百分点。2023年累计新签订单2367个，累计金额953.8亿元，同比增长14.1%，增速逆势上涨（2022年为7.6%）。截至2023年底公司在手订单总额1560.1亿元，其中在建未完工部分金额为1083.7亿元，充足的工程订单量可为短期收入增长提供保障。 投资收益高增，新兴业务蓄势待发 2023年公司投资收益29.8亿元，同比高增215.3%，增厚当期利润。同时公司新兴业务趋势向好，能建集团上能院入围2023年“国务院国资委科改示范企业扩围名单”；数字集团在绍兴等区域落地BIM全寿命大数据管理平台、智慧快速路等项目；运营集团“低速作业车时空”数据在上海数交所实现首单交易。相关业务具备弹性增长潜力，未来有望持续放量，贡献公司长期业绩增长新动能。 控股股东承诺不减持，彰显长期发展信心 公司4月19日发公告称，控股股东城建集团承诺未来12个月内不会减持所持股票；第二大股东国盛集团承诺在未来12个月内不会通过二级市场集中竞价方式减持所持股票。此举措彰显股东对公司战略布局和长期发展的坚定信心。 风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。

     隧道股份(600820) 中期及年底累计分红金额为11.6亿，分红比例为39.6%，对应4月19日股息率为5.4%，高股息地方国企投资价值凸显。考虑公司订单较快增长，我们上调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润为32.4、35.9、39.9亿元（前值24、25年31.2、34.9亿），认可给予公司24年9倍PE，对应目标价为9.27元，维持“买入”评级。 核心区域业务稳步增长，毛利率短暂承压 分业务来看，23年施工业、设计服务、运营业务、数字信息业务分别实现收入613.6、25.7、59.7、3.17亿，同比+3.11%、-3.85%、+20.85%、+2.1%，毛利率分别为6.9%、17.4%、17.8%、15%，同比变动-1.52、-8.48、-7.54、-0.68pct，综合毛利率为10.3%，同比下滑2.69pct，Q4单季毛利率同比下滑5.1pct至7.55%，施工业务毛利率下滑拖累整体盈利水平。分区域来看，上海、安徽、河南区域营收同比+25.7%、+200.2%、+28.5%，海外业务以新加坡为中心，新加坡地区营收同比增长31.17%至31.2亿。 在手订单充足，能源&运营类订单增速较快 23年公司新签合同总额953.8亿，同比+14.1%，为当期收入的1.3倍，在手订单充足。施工、设计、运营类业务分别新签820、75、59亿，同比+14%、+9%、+17%，施工业务中轨交、市政、能源、道路、房产类分别新签215.2、205.9、89.4、124.2、120.1亿，分别同比+14%、+18%、+106%、-36%、+40%，能源类工程增速显著。上海市内新签订单占比54%，同比增长31.3%。 投资收益贡献较多利润增长，现金流表现较好 23年期间费用率为8.88%，同比增加0.47pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.01、+0.09、+0.28、+0.09pct。资产及信用减值损失为2.88亿元，同比增加0.8亿元，投资净收益同比增加20.4亿至29.8亿，综合影响下净利率同比下滑0.31pct至4.28%。23年CFO净额为31.8亿元，同比少流入5.7亿元，收付现比分别同比变动+4.37pct、+4.81pct，现金流整体变现良好。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

     隧道股份(600820) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 业绩稳健增长，能源工程新签合同额增速显著。公司2023年实现营收741.93亿元，同增2.62%，归母净利润29.39亿元，同增2.92%，扣非后归母净利润27.13亿元，同增10.35%。分行业看，施工业实现营收613.60亿元，同增3.11%；基础设施运营业务实现营业收入59.72亿元，同增20.85%；数字信息实现营收3.17亿元，同增2.07%；设计服务实现营收25.65亿元，同降3.85%；投资业务实现营收28.63亿元，同降22.92%；机械加工及制造实现营收2.92亿元，同降22.65%；融资租赁实现营收4.32亿元，同降6.50%。2023年公司累计新签各类施工、设计、运营业务订单总量953.80亿元，同比增长14.11%。施工类业务中，轨道交通/市政工程/能源工程/道路工程/房产工程/其他工程分别同比+14.3%/+18.11%/+106.22%/-35.90%/+39.6%/+111.30%。设计业务/运营业务新签合同金额分别同比+9.29%/+17.07%。 投资业务毛利率大幅提升，投资现金流有所改善。公司2023年毛利率为10.28%，同比下降2.69pct，其中机械加工及制造/投资业务毛利率分别为6.17%/43.60%，分别同比+2.86pct/+10.34pct，施工业务/设计服务/基础设施运营业务/数字信息/其他业务毛利率分别同比-1.52pct/-8.48pct/-7.54pct/-0.68pct/-1.58pct。公司2023年净利率为4.28%，同比下降0.31pct。2023年公司销售/管理/财务/研发费用分别同比+32.86%/+11.26%/+17.65%/+10.81%，销售费用增加主要系支付代理费增加，财务费用增加主要系供应链规模扩大导致利息支出增加。2023年公司经营性现金流量净额为31.78亿元，较去年同期少流入21.45%，主要是购买商品等支出增加；投资性现金流量净额为-17.38亿元，较去年同期少流出41.85%，主要系购建固定资产等减少；筹资活动产生的现金流量净额为-6.46亿元，较去年同期转正为负，主要系取得借款减少。 增资收购丰富水务基建板块，数据要素价值获市场认可。2023年公司持续推进产业结构优化调整，板块整合再下一城。公司对下属城市环境集团现金增资7亿元，并通过城市环境集团完成对控股股东城建集团下属的城建水务公司和水务建设公司100%股权的收购工作，公司水务基建板块补齐重要一环。报告期内公司相继设立浙江城开建设发展（集团）有限公司、上海城建（广东）建设发展集团有限公司等区域总部，设立智慧运营科创中心；公司下属城盾隧安公司引入外部战略投资者，加快地下工程应急维保业务重点区域市场开拓步伐。2023年公司数字信息业务取得重要突破，数字集团在绍兴等区域市场落地BIM全寿命大数据管理平台、智慧快速路等项目；运营集团“低速作业车时空”数据在上海数交所实现首单交易，数据要素价值得到市场认可。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为802.26亿元、880.41亿元、980.01亿元，同比分别增长8.13%、9.74%、11.31%，归母净利润分别为31.81亿元、34.62亿元、37.87亿元，同比分别增长8.25%、8.82%、9.40%，EPS分别为1.01元/股、1.10元/股、1.20元/股，对应当前股价的PE分别为6.82倍、6.27倍、5.73倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     隧道股份(600820) 高分红基建施工地方国企，首次覆盖给予“买入”评级 隧道股份聚焦基建施工全产业链，积极转型城市建设运营资源集成商，我们认为当前时点公司主要推荐逻辑有三点：1）交通类数据要素价值值得重视，公司运营着上海95%以上市属道路，成立数字集团数字化、信息化体系完善；2）传统施工业务保持稳健增长，23年新签订单同比增长14%，盾构机研发优势明显；3）高分红高股息标的，近十年分红比例维持在30%左右，截至24年3月20日，22年收盘股息率为4.41%。我们预计公司23-25年归母净利润为28.2、31.2、34.9亿元，认可给予公司24年8倍PE，对应目标价为7.92元，首次覆盖给予“买入”评级。 积累深厚优质交通数据资产，数据要素政策利好推动价值重估 数据要素作为新质生产力重视度得以提升，从交易角度来看，2022年中国数据交易规模为876.8亿元，预测21-25年市场CAGR为34.9%，25-30年CAGR仍有望超20%，同时，自2024年1月1日起，数据资源视作一种资产纳入财务报表，公司体内大量优质的交通数据资产值得重视。公司子公司城市运营集团运营着上海95%以上市属道路，承担全国合计超2300多公里交通设施运营养护任务，孵化“上海停车”APP，数字资产持续积累，并于23年8月实现“低速作业车时空”产品交易签约，首度激活了上海数据产品交易中“交通大数据”新领域，实现了数据资源从业务端到产品端的重要突破。数字集团探索数字业务与运营业务融合发展的模式，提供基础设施全生命周期的数字化解决方案、软硬件产品和系统集成的专业服务，签约多个市政公路项目实施智能化改造，做强数字化服务全过程链。 传统主业订单充足，盾构机研发实力较强 2023年公司中标订单约953.8亿元，同比增长14.11%，施工主业新签订单819.76亿元，同比增加14.34%，其中上海市内中标订单同比增长31.34%，占中标订单总额的46.29%。子公司建元资管2024年计划签约额达50亿元，新拓城市微更新类项目10-12个，公司深耕上海市场有望深度受益于上海市“三大工程”推进。地下工程中盾构机研发优势突出，率先研发了世界首台在软土地层实现自主驾驶的数智盾构，自动率达到92.9%，自主驾驶系统的推进速度提升了15%，提升隧道施工的稳定性和高效性。 高股息提升投资吸引力，拟发REITs盘活存量资产 近十年公司现金分红均保持在30%左右，现金分红金额CAGR为9.24%，2023年11月公司发布公告实施2023年半年度分红，合计分红3.1亿元，占2023H1归母净利润的40.6%。从股息率来看，隧道股份的股息率在157只股票SW建筑板块中排名第八。2023年7月，公司公告拟选取钱江隧道作为公募REITs项目的标的资产，根据2022年年报，公司4个特许经营项目实现收入12.47亿元，存量资产价值值得重视。 风险提示：基建投资不及预期，数字化业务不及预期，项目施工不及预期，测算具有一定主观性。

     隧道股份(600820) 公司简介：1993年隧道股份成功上市，成为中国基建行业首家上市股份制公司，2015年全面接管上海城建集团上市体内外所有国有资产，公司大股东为上海城建（集团）有限公司（上海国资委全资控股）。 主营业务扎实推进 施工业务为公司的核心收入来源，23H1施工业务实现营收194.76亿元，同比+21.09%，占总营收83.3%。施工业务主要分为地下业务（隧道、轨道交通、水务、能源等）与地上业务（高速公路、铁路、道路桥梁等），2023年公司施工业务中标合同量819.76亿元，同比+14.34%。 基建投资与运营业务由下属子公司上海隧道、上海基建、城建投资、市政集团开展，目前参与方式以PPP为主。基础设施运营业务23H1实现营收12.63亿元，同比+20.64%。公司企业主体信用评级AAA级（国内最高评级），为客户打造BT/BOT/PPP等基础设施投融资项目，建元基金是国内在建设领域的第一家私募股权投资基金。机器设备相关业务主要由全资子公司上海城建隧道装备有限公司负责，生产设备以盾构为主，并配套验收、维修检测等配套服务，同时可以生产顶管机、钢模及隧道烟道板机械手等隧道相关产品。盾构+数字化，公司推出了世界首台在软土地层实现自主驾驶的数智盾构“智驭号”盾构机，研发并实施“盾构自主驾驶系统”技术。 看点①：立足上海、走出国门，受益浦东深化改革 公司业务主要在江浙沪等长三角区域，23H1公司在上海地区实现营收136.85亿元，占比59%。以“全国布局、海外发展”为市场目标，项目覆盖新加坡、印度、马来西亚等国际市场，23H1公司实现海外营收14.1亿元，同比+82.5%。2021年4月国务院出台《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，公司在大数据、无人驾驶、低空经济等业务领域均有受益。 看点②：数据要素持续积累，低速作业车时空数据产品成功挂牌 政策驱动数据要素行业快速发展，例如2023年8月财政部明确企业数据资源在财务报表中进行会计确认，《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）》规定到2026年底数据产业年均增速超20%、数据交易规模增长1倍。隧道股份下属运营集团目前承担上海95%以上市管道路的运营养护任务，积累数据资源较多。2023年8月末，隧道股份运营集团与智能汽车创新发展平台就“低速作业车时空”数据产品的首笔交易在上海数据交易所达成，成为数字化业务的“数字集团”。 看点③：高股息建筑标的，现金分红率稳定在30%以上 经营性现金流良好，2012-2022年公司分红率均稳定在30%以上。2022年现金分红比例为30.22%，同时公司于2023年半年报进行中期分红，23H1现金分红3.14亿元，分红比例为40.63%。对应2024年3月25日收盘数据，公司股息率（TTM）为6.21%。 投资建议：我们看好公司①立足上海、走出国门，受益浦东深化改革，②数据要素持续积累，低速作业车时空数据产品成功挂牌，③高股息建筑标的，分红率稳定维持在30%以上。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为30.62/33.61/36.30亿元，现价对应2023-2025年PE分别为6/6/5倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：基建投资不及预期的风险；投资业务风险；市场竞争和海外业务的风险。

     隧道股份(600820) 城市建设运营龙头企业，未来增量空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级 隧道股份作为国内首家基建板块上市公司，经过50余年发展，可以为全球城市提供“规划咨询、投资、设计、建设、运营”全产业链一体化服务，随着数字化转型升级，未来业绩增量空间广阔。我们预计公司2023-2025年收入分别为713.2、794.4、864.8亿元，同比增速分别为9.3%、11.4%、8.9%；归母净利润分别为30.7、34.5、36.5亿元，同比增速分别为9.4%、12.2%、6.0%；摊薄后EPS分别为1.0、1.1、1.2元，当前股价对应PE为5.8、5.2、4.9倍。首次覆盖给予“买入”评级。 业绩保持稳定上行，稳定高分红彰显价值 2023年前三季度公司实现营业收入、归母净利润分别为469.1、14.9亿元，同比分别增长9.0%、8.1%，连续多年实现正增长。2023年前三季度公司整体结算毛利率、净利率分别为11.9%、3.4%。得益于良好的收益能力，公司多年来持续保持着高于30%的分红比例。2023年11月公司实施2023年半年度分红，合计分红3.1亿元，占2023年半年度归母净利润的40.6%。 基建领域全周期覆盖，铸就高技术壁垒护城河 公司基础设施建设业务包含工程施工、工程设计以及基建投资和运营三大子板块业务。2023年上半年施工业务、设计服务业务、投资业务、运营业务分别实现营收194.8、6.9、11.2、12.6亿元，较2022年同期同比分别+21.1%、-39.9%、+0.7%、+20.6%。盈利能力方面，2023年上半年四项业务结算毛利率分别为8.7%、26.7%、36.3%、12.1%。其中施工、运营业务毛利率较2022全年有所下滑。 数字要素发展在即，有望推动公司价值释放 随着顶层制度的完善，数据要素的红利即将迸发，公司旗下城市运营集团具备长期的建设运营管理经验，并不断推进数据业务化进程。以公司运营的G15嘉浏高速公路为例，数字化改建后效果显著。同时2023年5月公司首个《低速作业车时空》数据产品成功于上海数据交易所挂牌，有望推动公司商业模式转型升级。 风险提示：业务订单增长不及预期、基建投资增速改善不及预期。

     隧道股份(600820) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报。 业绩符合预期，经营现金流明显改善。2023Q1-3，公司实现营业收入469.07亿元，同比增长9.03%，实现归母净利润14.94亿元，同比增长8.07%，实现扣非后归母净利润14.19亿元，同比增长9.83%。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入193.38亿元、同比下降5.80%，实现归母净利润7.15亿元、同比下降19.03%，实现扣非后归母净利润6.96亿元，同比下降11.96%。2023Q1-3，公司经营性现金流净流入3.68亿元，较去年同期净流出10.83亿元实现转正，经营现金流明显改善。 市政工程和能源工程中标合同额增速较快。公司2023Q1-3建筑业务中标合同金额600.27亿元，同比增长7.04%。按订单类型分，市政工程类中标合同金额同比增长108.14%，占比达29.45%，能源工程类中标合同金额同比增长140.55%，占比达15.05%；道路工程类/房产工程类/轨道交通类中标合同金额分别同比-65.23%/-4.23%/-0.42%，占比分别为8.54%/15.38%/26.83%。按空间类型分类，地下业务和地上业务中标合同金额分别同比+22.51%和-4.06%，占比分别为54.67%和45.33%。 属地化优势显著，积极拓展其他区域市场。地域分布上，公司收入来源主要集中在江浙沪等长三角区域，全面参与了上海市高架、道路、桥梁、机场、火车站交通一体化基础设施建设。2023年前三季度，公司在上海市内和上海市外中标合同金额分别为260.17亿元和242.81亿元，分别同比增长6.26%和11.76%，占比分别为51.73%和48.27%，上海市外中标合同金额占比较去年同期提升1.25pct。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为708.80亿元、778.44亿元、861.79亿元，分别同增9.05%、9.83%、10.71%，归母净利润分别为31.14亿元、35.16亿元、40.20亿元，分别同增10.85%、12.91%、14.33%，EPS分别为0.99元/股、1.12元/股、1.28元/股，对应当前股价的PE为5.94倍、5.26倍、4.60倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     核心观点： 隧道股份(600820) 事件：8月25日，公司发布2023年半年度报告。 业绩如期高增长，能源工程新签合同额增速显著。公司2023H1实现营业收入233.83亿元，同增15.99%，归母净利润7.74亿元，同增45.12%，扣非后归母净利润7.23亿元，同比增长46.33%，业绩实现高增长。分行业看，施工业务营业收入194.76亿元，同增21.09%；基础设施运营业务营业收入12.63亿元，同增20.64%；产品销售营业收入1.40亿元，同增56.62%，房地产业务营业收入0.12亿元，同增12.69%，设计服务营业收入6.88亿元，同减39.90%，融资租赁业务营业收入2.15亿元，同减31.76%，投资业务营业收入11.18亿元，同增0.68%。2023H1公司累计新签订单总额为422.84亿元，同增5.71%，其中施工业务同增6.22%，能源工程/市政工程/其他工程/房产工程/轨道交通/道路工程同比+199.04%/+64.49%/+38.07%/+29.24%/+19.43%/-79.37%。设计业务/运营业务新签合同金额同比-3.55%/+11.37%。其中施工业务中的市政工程和能源工程增速较快。 毛利率短期承压，现金流有所改善。2023H1毛利率为11.72%，同降2.54pct，其中施工业/设计服务/基础设施运营/机械加工及制造/房地产业/产品销售/投资业务毛利率8.66%/26.72%/12.06%/5.75%/5.82%/2.57%/36.32%，同比-0.30pct/-4.04pct/-13.02pct/-1.30pct/-14.81pct/-4.70pct/-0.26pct。2023H1销售/管理/财务费用同比+33.83%/+15.52%/-9.11%，销售费用增长主要系广告宣传费用上升，财务费用减少主要系利息支出下降。2023H1经营性现金流量净额为-5.19亿元，较去年同期少流出9.41亿元，现金流有所改善，主要系应收账款收回增加。 立足上海聚焦长三角，多元业务共驱增长。地域分布上，公司收入来源主要集中在江浙沪等长三角区域，全面参与了上海市高架、道路、桥梁、机场、火车站交通一体化基础设施建设。2023H1公司上海地区业务实现营业收入136.85亿元，同增49.95%，占比达58.53%，较去年同期上升13.25pct；上海市内新中标业务金额217.67亿元，同增35.82%，占比达62.94%，较去年同期上升13.72pct。公司在夯实基建核心主业的基础上，不断拓展设备制造、数字信息、融资租赁等多元化业务，持续提升全产业链运作水平，为公司的持续发展及业务规模的扩大提供增量。 投资建议：预计公司2023-2024年营收分别为708.80亿元、778.44亿元，分别同增9.05%、9.83%，归母净利润分别为31.03亿元、36.82亿元，分别同增10.48%、18.65%，EPS分别为0.99元/股、1.17元/股，对应当前股价的PE为5.96倍、5.02倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     隧道股份(600820) 事件：公司公告2023H1实现营收233.83亿元同增15.99%；实现归属净利润7.74亿元同增45.12%；实现扣非归属净利润7.23亿元同增46.33%。并且公司公告半年度计划现金分红3.14亿元，现金分红比例达40.63%。 经济较发达地区营收快速增长，市政、能源订单同比高增。分业务看，施工业务是公司收入的主要来源，2023H1营收194.76亿元同增21.09%；设计服务/基础设施运营业务/投资业务分别实现收入6.68/12.63/11.18亿元同比变动-39.9%/20.64%/0.68%，基础设施运营业务增速相对显著；分地区看，上海、广东、福建、浙江、新加坡、印度在贡献相对较大体量营收同时实现快速增长，分别实现营收136.85/13.56/2.93/34.29/11.03/3.07亿元同增49.95%/55.78%/52.74%/22.41%/61.02%/250.37%，经济较为发达地区的收入占比超过80%。2023H1年公司新签订单422.84亿元同增5.71%，其中施工业务中轨交、市政、能源、道路、房产及其他工程分别实现新签84.89/88.25/47.26/21.87/81.14/22.45亿元，同比19.43%/64.49%/199.04%/-79.37%/29.24%/38.07%，市政和能源工程新签订单增速明显；设计、运营业务分别新签38.03/38.94亿元，同比变动-3.55%/11.37%；分区域看，施工业务中上海市内、市外新签217.67/128.19亿元分别同比35.82%/-22.47%，工程新签稳中有增，有力保障营收持续增长。 投资收益增厚业绩，经营现金流同比改善。公司毛利率为11.72%同降2.54pct略有承压；期间费用率10.56%同增1.17pct；其中公司销售/管理及研发/财务费用率分别为0.01%/7.38%/3.18%，同比变动0pct/2.05pct/-0.88pct；资产及信用减值损失率1.41%同增0.82pct；投资收益13.24亿元（Q2单季度9.46亿元）占营业收入比例5.66%；归属净利率3.31%同增0.66pct；公司期内经营性活动现金净流出5.19亿元，较上年同期少流出9.4亿元，系应收账款收回增加；公司期内收现比131.72%同减7.52pct；付现比133.97%同减19.48pct；截至6月底公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为194.2/337.4/606.5/94.5亿元，较年初同比变动-2.84%/2.53%/-1.69%/23.77%。 夯实核心主业，多元化业务有序推进。公司持续向“内外部资源全面协同融合的城市建设运营资源集成商”目标升级迈进：1）保持基建核心主业强劲竞争力，成功完成北横通道VIII标段的15米超大直径盾构“纵横号”穿越上海14号线，“银龙号”掘进黄埔江底，国产“沪驰号”盾构顺利穿越黄浦江防汛大堤；2）积极探索数字信息业务，所成立的上海城建数字产业集团的主要业务及产品从项目级建筑信息化技术应用到城市级智能监管平台，覆盖数字化咨询、智慧基建、智慧交通、智慧环境、韧性城市、智慧医疗、数据治理、智能化安装等多个领域；3）推进产业结构优化，整合水环境板块，并研究基建资产证券化，公司申报50亿元资产证券化产品，首期产品发行18.7亿元，为主业提供资金支撑；4）在城市更新领域也占有一席之地，公司近期承接了虹口区四川北路街道17街坊、杨高北路改建、北蔡南新地区等旧改项目；5）积极开展投资业务，公司参与的股权投资基金业务主要围绕基建主业进行上下游适度延伸，同时兼顾投资市场前景广阔、国家重点扶持的朝阳产业。 投资建议：公司巩固主业稳定增长，产业结构优化调整，当前公司在手订单充足，未来收益有望继续增长；公司旗下投资业务仍在逐步兑现。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润32.40/37.33/44.39亿元，对应当前PE估值分别为5.71/4.95/4.16倍，维持“增持”评级。 风险提示：稳增长力度不及预期风险；宏观经济波动风险；下游需求萎靡风险。

     隧道股份(600820) 事件：公司2022年营收652.74亿元同增4.90%；归母净利润28.09亿元同增17.39%；扣非归母净利润24.52亿元同增8.23%。2023Q1营收114.42亿元同增7.34%；归母净利润4.49亿元同增51.22%；扣非归母净利润3.87亿元同增42.58%。 公司工程主业经营韧性强，跨区域拓展步伐加快。施工业务是公司收入的主要来源，营收519.05亿元同增5.50%，设计服务/运营业务/投资业务分别实现收入26.68/49.42/37.14亿元同比变动-1.28%/16.81%/-21.39%，运营业务增速相对显著。2022年公司累计新签订单835.86亿元同增7.63%，其中轨交、市政、能源、道路、房产及其他工程分别实现新签188.69/174.34/43.35/193.77/86.06/30.73亿元，同比变动20.75%/11.76%/-40.67%/34.84%/-30.97%/32.62%；分区域看，2022年上海市以外业务同比增加38.78%达340.53亿元，上海市内及海外业务中标336.15/40.27亿元同降11.22%/23.86%。2023Q1公司合计中标211.48亿元同增6.96%，其中轨交、市政、能源、道路、房产及其他工程分别中标24.74/79.14/10.05/16.94/14.37/20.12亿元,同增31.59%/103.53%/-3.85%/81.75%/-71.24%/33.96%；分区域看，上海市内、市外分别实现新签90.92/74.44亿元。同比变动-4.87%/58.81%。公司工程新签稳中有增，在手订单充足，未来产值确认有望加速。 投资收益增加拉动净利率改善。2022年公司销售毛利率与期间费用率同比持平；资产及信用减值损失率0.32%同增0.18pct；归母净利率4.30%同增0.46pct，主要系2022年实现非经常损益3.57亿元（非流动资产处置收益2.31亿元同增2.52亿元，投资收益0.21亿元同增0.16亿元，减值准备转回0.29亿元同增0.29亿元）。公司2022全年经营性活动现金流净流入37.49亿元同比多流入6.15亿元；收现比89.78%同增2.41pct，付现比82.51%同增1.75pct。2023Q1公司销售毛利率为11.97%同降1.5pct略有承压；期间费用率10.16%同增0.91pct，主要系管理及研发6.34%同增1.26pct；资产及信用减值损失率-0.13%同降0.27pct；归母净利率3.92%同增1.14pct，主要系对联营和合营企业的投资收益增长。2023Q1经营性活动现金流净流出32.44亿元，较上年同期多流出6.28亿元。截至3月底公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为189.45/327.65/573.17/75.39亿元，较年初同比变动-5.20%/-0.44%/-7.10%/-1.21%。 非建筑业务拓展渐入收获期。1）设备制造领域：公司设备竞争优势显著，国产超级盾构“骐跃号”实现水中接收，助力机场联络线隧道贯通、“鹏城号”顺利穿越妈湾断裂带。并且，公司获批上海市首批技术创新中心“上海市数字盾构工程技术创新中心”，围绕智能感知、认知、决策和控制四个领域，形成了数字盾构大数据中心应用平台；2）基础设施运营业务：近年来公司已建、在建和运营的大中型项目52项，公司向“城市建设运营资源集成商”目标加速迈进，同时持续推进全国首家城市基础设施更新领域的市级工程技术中心的建设，开展数字化转型背景下超大城市基础设施更新与智慧运营模式研究；3）投资业务：公司旗下建元基金投资的华大九天（截止2023Q1建元基金持股11.05%）于2022年7月在深交所上市，也是继和达科技和中设咨询之后，建元基金所投企业中的第三家上市公司，目前已经在逐步兑现投资收益。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润32.40/37.39/44.46亿元，同增15.32%/15.43%/18.89%，对应当前PE估值分别为6.59x、5.71x、4.80x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：稳增长力度不及预期风险；宏观经济波动风险；下游需求萎靡风险。