隧道股份(600820) 公司发布2024年三季报：24Q1-Q3实现营收428.88亿元，同比-8.57%，归母净利14.99亿元，同比+0.35%，扣非归母净利12.98亿元，同比-8.53%。其中，24Q3实现营收148.54亿元，同比-23.18%，归母净利7.14亿元，同比-0.12%，扣非归母净利6.19亿元，同比-11.08%。 Q3业绩主要由投资收益贡献： 24Q3公司单季度毛利率5.43%，同比-6.59pct、环比-11.94pct，净利率5.19%，同比+2.00pct、环比+2.40pct。净利率维持较高水平，主因系24Q3单季度投资收益达14.86亿元，24Q1-Q2投资收益分别为3.57、-2.53亿元。 单3季度管理/研发/财务费用绝对金额均有所压降： 24Q3单季度期间费用率合计10.18%，同比+2.08pct，主因系收入规模减少，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.01%/3.17%/4.47%/2.53%，同比分别-0.01/+0.64/+0.62/+0.83pct。单3季度公司管理/研发/财务费用绝对金额均有所压降。 经营性现金流表现优质、同比改善： 24Q1-Q3公司经营性现金流净流入23.92亿元，去年同期净流入3.68亿元，收现比和净现比较去年同期均有所提升（24Q1-Q3收现比/净现比分别为1.05、1.48，23Q1-Q3分别为1.00、0.23）。应收账款规模继续下降，截至24Q3末，公司应收票据及应收账款合计209.10亿元，环比24Q2期末减少1.69亿元。前三季度公司信用减值损失1.29亿元（23Q1-Q3为3.15亿元），其中，单三季度信用减值冲回为0.25亿元。 关注上海国资深化改革以及数据要素行业发展： 立足上海，受益上海国资深化改革。公司业务主要在江浙沪等长三角区域，24Q1-Q3公司上海市内新签订单289.07亿元、同比+11.1%，占整体订单比重达50.8%。上海国资委深化改革，公司在大数据、无人驾驶、低空经济等业务领域均有受益。政策驱动数据要素行业快速发展，隧道股份下属运营集团目前承担上海95%以上市管道路的运营养护任务，积累数据资源较多。2023年8月末，隧道股份运营集团与智能汽车创新发展平台就“低速作业车时空”数据产品的首笔交易在上海数据交易所达成。 投资建议：我们看好公司①立足上海、走出国门，受益浦东深化改革，②数据要素持续积累，低速作业车时空数据产品成功挂牌，③高股息建筑标的，分红率稳定维持在30%以上。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.14/32.03/33.84亿元，现价对应PE分别为7/7/6倍，维持“推荐”评级 风险提示：基建投资不及预期的风险；投资业务风险。

     隧道股份(600820) 收入、利润短暂小幅承压，看好公司中长期成长能力 24Q1-3公司实现收入428.88亿，同比-8.57%，归母、扣非净利润为14.99、12.98亿，同比+0.35%、-8.53%；非经常性损益为2.01亿，同比增加1.26亿元，主要为资产处置收益0.83亿以及政府补助0.52亿，金融资产和负债的公允价值变动及处置损益1.3亿。Q3单季实现收入148.54亿，同比-23.18%，归母、扣非净利润为7.14、6.19亿，同比分别-0.12%、-11.08%，扣非利润略有承压主要系公司毛利率同比下滑，费用率有所提升。 新签订单稳步增长，数字业务订单稳步推进 公司前三季度新签订单657.05亿元，同比+9.46%，Q3新签195.79亿元，同比+10.35%。前三季度的轨道交通、市政工程、能源工程、道路工程、房建新签合同额分别为106.59、212.06、79.03、65.39、64.19亿元，同比-21.00%、+43.16%、+4.41%、+52.16%、-17.01%，市政与道路工程类订单增速较快，订单结构持续优化，数字业务新签4.53亿，Q3单季新签2.22亿，数字业务稳步推进，公司积累较多的基础设施运营数据，有望较好受益于车路协同和无人驾驶的快速发展。上海市内/上海市外新签订单289.07/251.80亿元，同比分别为+11.11%/+3.70%。 Q3毛利率有所承压，投资收益增厚利润 24年前三季度公司综合毛利率为11.65%，同比-0.22pct，Q3单季毛利率为5.43%，同比-6.59pct。24Q1-3期间费用率小幅上行1.02pct至10.35%，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、3.17%、4.40%、2.77%，分别同比-0.00pct、+0.19pct、+0.50pct、+0.33pct。资产及信用减值损失为1.55亿，较去年同期减少1.62亿，投资收益为15.90亿，同比增加4.33亿，公允价值变动损失同比减少1.05亿，综合影响下公司净利率为3.77%，同比+0.36pct，Q3单季净利率提升2.00pct至5.19%。24Q1-3公司CFO净额为23.92亿，同比多流出20.25亿；收、付现比分别为105.09%、96.83%，分别变动+5.10pct、-4.21pct，Q3单季经营性现金净流入61.6亿，同比多流入52.7亿，现金流明显改善。 高分红基建施工地方国企，维持“买入”评级 公司作为高分红低估值地方国企，交通类数据要素价值值得重视。考虑到24年前三季度公司业绩有一定承压，略下调公司盈利预测，预计24-26年公司归母净利润30、33、37亿（前值32.4、35.9、39.9亿元），对应PE为7.1、6.45、5.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

     隧道股份(600820) 事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收428.88亿元，同比下降8.57%；实现归母净利润14.99亿元，同比增长0.35%。 业绩符合预期，经营性现金流改善。2024Q1-3，公司实现营收428.88亿元，同比下降8.57%；实现归母净利润14.99亿元，同比增长0.35%；实现扣非净利润12.98亿元，同比下降8.53%。公司实现经营活动现金净流量23.92亿元，同比多流入20.24亿元，主要是本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。公司应收账款为207.9亿元，同比减少20.86亿元。资产减值损失和信用减值损失合计为1.59亿元，同比少计提1.63亿元。 净利率和期间费用率有所提升。2024Q1-3，公司毛利率为11.65%，同比降低0.22pct；净利率为3.77%，同比提高0.36pct。期间费用率为10.35%，同比提高1.02pct。销售费用率为0.01%，同比持平；管理费用率为3.17%，同比提高0.19pct；财务费用率为2.77%，同比提高0.33pct；研发费用率为4.4%，同比提高0.5pct。摊薄ROE为4.75%，同比下降0.66pct。公司资产负债率为76.96%，同比下降0.72pct。 市政工程和道路工程中标合同表现亮眼。2024年1-9月，公司施工、设计、运营和数字业务中标合同金额为657.05亿元，同比增长9.46%。其中，施工业务上海市内中标289.07亿元，同比增长6.78%；上海市外中标金额为251.8亿元，同比增长21.08%；海外中标28.81亿元。施工业务按订单类型分，轨道交通中标金额106.59亿元，同比下降21%；市政工程中标金额212.06亿元，同比增长43.16%；能源工程中标金额79.03亿元，同比增长4.41%；道路工程中标金额65.39亿元，同比增长52.16%；房产工程中标金额64.19亿元，同比下降17.01%。公司投资业务中标金额为137.13亿元，同比增长71.05%。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为29.98/31.92/34.57亿元，同比+2.00%/+6.47%/+8.32%，对应P/E为7.17/6.74/6.22倍。维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     隧道股份(600820) 业绩表现符合预期，新签订单稳健增长，维持“买入”评级 隧道股份发布2024年三季度报告，公司实现营业收入同比下降，归母净利润保持稳健，毛利率及净利率水平维持稳定，新签订单规模扩张。公司整体业务经营维持稳健，投资业务蓬勃开展。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.7、32.2、33.3亿元，EPS分别为0.98、1.02、1.06元，当前股价对应PE分别为7.0、6.7、6.5倍，维持“买入”评级。 前三季度归母净利润同比微增，毛利率维持稳健 2024年1-9月公司实现营业收入428.88亿元，同比下降8.57%，实现归母净利润14.99亿元，同比增长0.35%，实现扣非归母净利润12.98亿元，同比下降8.35%，经营活动产生的现金流量净额23.92亿元，同比增长550.84%。公司三季度单季度实现营业收入148.54亿元，同比下降23.18%；实现归母净利润7.14亿元，同比下降0.12%；实现扣非归母净利润6.19亿元，同比下降11.08%。公司前三季度毛利率11.65%，同比-0.22pct，净利率3.77%，同比+0.36pct。 新签订单稳健增长，投资业务蓬勃开展 2024年前三季度，公司实现新签订单657.05亿元，同比增长9.46%。其中，公司施工业务中标合同量达569.68亿元，同比增长13.26%，按业务分类看，地下业务中标量293.60亿元，同比增长6.78%，地上业务中标量276.08亿元，同比增长21.08%。按订单类型看，市政工程类、能源工程类、道路工程类订单中标规模有所扩张，中标量分别达212.06亿元、79.03亿元、65.39亿元，分别同比+43.16%、+4.41%、+52.16%；轨道交通类、房产工程类及其他工程类规模缩小，中标量分别达106.58亿元、64.19亿元、16.62亿元，同比分别-21.00%、-17.01%、-30.49%。公司设计、运营业务订单新签量分别为38.16亿元、44.67亿元，同比-29.57%、+3.61%。投资业务方面，公司投资奉化区建设项目、嘉善经开区低碳园区开发项目、开展融资租赁及保理业务合计金额达137.13亿元。 风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。

     隧道股份(600820) 事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收280.34亿元，同比增长1.69%；实现归母净利润7.86亿元，同比增长0.78%。 施工与设计收入稳健提升，数字信息与融资租赁收入增速快。2024H1公司实现营收280.34亿元，同比增长1.69%；其中，施工业务营收244.27亿元，同增2.63%；基建运营业务收入11.97亿元，同比下降5.18%；投资业务收入9.54亿元，同比下降14.72%；设计业务收入7.16亿元，同比增长4.01%；融资租赁收入2.46亿元，同比增长13.92%；数字信息业务收入2.05亿元，同比增长20.36%。公司实现归母净利润7.86亿元，同比增长0.78%；实现扣非净利润6.79亿元，同比下降6.06%。公司实现经营活动现金净流量-37.64亿元，同比多流出32.45亿元，主要系本期支付的工程款增加所致。 毛利率有所提升，期间费用率有所下降。2024H1公司毛利率为14.94%，同比提高3.22pct；净利率为3.02%，同比下降0.61pct。期间费用率为10.19%，同比下降0.12pct。销售费用率为0.01%，同比持平。管理费用率为3.17%，同比下降0.26pct。财务费用率为2.9%，同比下降0.28pct。 新签订单稳健增长，新兴业务持续发力。2024H1，公司新签订单461.25亿元，同比增长9.08%。其中，能源工程新签订单同比增长53.88%。公司相继中标奉化区南山信创源及周边基础设施建设项目（71.93亿元）、无锡至宜兴城市轨道交通工程施工总承包项目（35.63亿元）、新加坡地铁跨岛线二期CR203项目（28.7亿元）等一批重点工程。公司在新兴业务方面持续发力。公司旗下数字集团中标上海市奉贤区智能网联示范区车路协同应用项目，中标的广东阳信智慧高速项目是数字集团大湾区首个智慧高速项目。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.54、33.72、36.50亿元，分别同比+3.93%/+10.42%/+8.24%，对应P/E分别为7.10/6.43/5.94x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     隧道股份(600820) 收入基本保持稳定，中期分红提升投资性价比 24H1公司实现收入280.34亿，同比+1.69%，归母、扣非净利润为7.86、6.79亿，同比+0.78%、-6.06%；Q2单季实现收入139.09亿，同比-1.78%，归母、扣非净利润为3.41、2.52亿，同比分别-2.04%、-24.79%。其中非经常性损益为1.07亿，同比增加0.56亿元，主要为资产处置收益0.83亿以及政府补助0.34亿。归母净利润同比下滑主要系投资收益大幅减少，公司毛利率仍同比提升、费用率有所下降。公司上半年拟现金分红3.14亿，现金分红比例为40%，高分红彰显投资价值。我们预计公司24-26年实现归母净利润为32.4、35.9、39.9亿，认可给予公司24年9倍PE，对应目标价为9.27元，维持“买入”评级。 施工业务毛利率同比改善，上海区域实现较快增长 分业务看，施工业、设计服务、运营业务、数字信息业务分别实现收入244.27、7.16、11.97、2.05亿，分别同比+2.63%、+4.01%、-5.18%、+26.77%。毛利率分别为12.17%、26.41%、15.1%、9.48%，同比+4.1pct、-0.31pct、+3.05pct、+4.82pct。分区域来看，上海地区收入201.15亿，占比为72%，同比+12.55%，毛利率为16.3%，显著高于公司整体毛利率。24H1公司综合毛利率为14.9%，同比+3.22pct，Q2单季毛利率为17.37%，同比+5.9pct，施工业务毛利率改善带动整体毛利率提升。 新签订单稳步增长，订单结构逐渐优化 公司上半年新签订单461.25亿元，同比+9.08%，Q2新签234.7亿元，同比+11.0%。其中市政/能源新签合同额分别为122/73亿元，同比+38.1%/+53.9%，房建工程新签58亿元，同比-28.4%，订单结构持续优化，数字业务新签2.31亿，Q2单季新签2.15亿，数字业务稳步推进，公司积累较多的基础设施运营数据，有望较好受益于车路协同和无人驾驶的快速发展。上海市内/上海市外新签订单193/169亿元，同比分别为-11.4%/+32.2%。公司上半年陆续参与了陆家嘴和中交设计等上市公司的定增，一方面加强与上下游合作，另一方面可提升公司与被投资方在智慧城市、低空经济、车路协同等新兴业态领域的产业合作水平。 费用率同比下滑，投资收益下滑拖累利润增长 24H1公司期间费用率为10.44%，同比-0.12pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.01、-0.26、+0.41、-0.28pct。资产及信用损失为1.73亿，同比减少1.56亿，投资净收益同比减少12.2亿。综合来看24H1公司净利率为2.8%，同比-0.51pct，单Q2净利率同比下滑0.46pct至2.78%。24H1公司CFO净额为-37.64亿，同比多流出32.45亿，收付现比分别为98.86%、111.16%，同比-32.86pct、-22.81pct。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

     隧道股份(600820) 经营业绩表现稳健，中期分红增强回报，维持“买入”评级 隧道股份发布2024年中报，公司实现营业收入、归母净利润分别为280.34亿元、7.86亿元，分别同比增长1.69%、0.78%；销售毛利率和销售净利率分别为14.94%、3.02%，同比分别+3.22pct，-0.61pct。公司通过2024年半年度利润分配预案决议，公司拟每10股派发现金红利1.00元，共计分配利润3.14亿元，占公司本期归属于上市公司股东的净利润的40.02%。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.7、32.2、33.3亿元，EPS分别为0.98、1.02、1.06元，当前股价对应PE分别为6.3、6.0、5.8倍，维持“买入”评级。 业务多元赋能盈利水平，毛利率修复创造利润空间 2024年上半年，公司业务营收保持稳健，系公司主要施工业务增长，公司实现营业收入280.34亿元，同比增长1.69%。公司主要施工业务营收244.27亿元，同比增长2.63%，占比87.13%，毛利率达12.17%，同比+4.10pct。公司开展多项业务毛利率均有所提升，基础设施运营服务、机械加工及制造、投资业务、数字信息业务毛利率分别同比+3.05pct、+6.44pct、+11.92pct、+4.82pct。 新签订单稳健增长，重点项目彰显实力 2024年上半年，公司累计新签各类施工、设计、运营业务订单总量为461.25亿元，同比增长9.08%，其中施工业务中的能源工程同比增幅53.88%，增速显著。2024年上半年公司相继中标“奉化区南山信创源及周边基础设施建设项目”（71.93亿元）、“无锡至宜兴城市轨道交通工程施工总承包”（35.63亿元）、新加坡地铁跨岛线二期CR203项目（28.7亿元）等一批重点工程。 加强资本运作，增加上下游协同 2024上半年，公司参与了陆家嘴和中交设计等上市公司的定增，可以密切与其他建筑企业在项目设计、施工等上下游的合作。同时，公司还授权下属子公司开展1亿元额度的交通基础设施公募REITs的投资试点。 风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。

     隧道股份(600820) 二季度新签订单环比增长，有望带动业绩持续向好，维持“买入”评级 隧道股份发布2024年半年度主要经营情况公告，公司2024H1施工、设计、运营及数字业务累计新签订单额461.3亿元，同比增长9.08%（2024Q1同比增长7.15%），其中第二季度新签234.7亿元，环比增长3.6%，新签合同额保持增长态势。公司在手订单充裕，有望带动未来业绩持续向好，故维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.7、32.2、33.3亿元，EPS分别为0.98、1.02、1.06元，当前股价对应PE估值分别为6.7、6.3、6.1倍，维持“买入”评级。 新兴业务订单占比增加，Q2中标新加坡轨交市场大单 新增项目情况来看，施工、设计、运营及数字业务中标金额分别为391.2、28.8、39.0、2.3亿元，作为传统主业，施工、设计业务仍贡献较多订单，但新兴业务（运营+数字）订单额占比较2023年增加2.8个百分点。施工业务订单中，按空间类型分，公司以地下业务为主，占比60.08%，合同额同比增加34.94%。按地域分，虽然以上海市市内业务为主，但占比49.31%，较2024Q1下降5.06个百分点，合同额同比下降11.39%。而上海市市外新签占比43.33%，合同额同比增长32.22%。值得注意的是，公司二季度中标约28.7亿元新加坡地铁跨岛线CR203标，这是继地铁跨岛CR202项目后，公司在新加坡轨交市场的又一项市场大单。 公司拟认购中交设计定增，加速开展业务合作新机制 根据公司第十届董事会第二十八次会议决议公告，公司全资子公司拟认购中交设计咨询集团股份有限公司非公开发行股票，总金额不超过10亿元或不超过增发后总股份的4%（以孰低为准）。中交设计作为交通产业链最前端的央企运作平台，是低空经济和车路协同概念的受益标的。而且公司下属城建设计集团和数字集团也具备在车路协同等领域的顶层规划设计、设备管理、运营服务等能力。所以此次公司参与中交设计定增后，不仅相关股权收益值得期待，而且双方也可加速在咨询设计、智慧运营等领域开展互补互通合作新机制。 风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。

     隧道股份(600820) 营收利润稳步增长，公司发展稳健 24Q1公司实现营收141.3亿，同比+5.3%，归母净利润为4.4亿，同比+3.1%，扣非净利润为4.3亿，同比+10.2%，其中非经常性损益为0.18亿元，同比减少0.44亿元，扣非净利润增速快于收入主要系毛利率有所改善。我们预计公司24-26年归母净利润为32.4、35.9、39.9亿，对应PE为6.6、6.0、5.4倍，认可给予公司24年9倍PE，对应目标价为9.27元，维持“买入”评级。 积累深厚优质交通数据资产，数据要素助力价值重估 近日发改委、国家数据局印发《数字经济2024年工作要点》，提出9方面落实举措，重点提及适度超前布局数字基础设施，加快构建数据基础制度，推动落实“数据二十条”等，我们认为隧道股份体内大量优质数据资产值得重视，公司运营上海95%以上市属道路，承担全国合计超2300多公里交通设施运营养护任务，将首个交通类数据要素产品签约落地，实现了数据资源从业务端到产品端的重要突破，同时公司运营的交通基础设施也有望为低空经济落地形成相关的配套支持，建议重点关注公司数据要素及低空经济催化下的弹性释放。 能源&房建类订单增速较快，上海市外拓展加快 公司24Q1新中标订单226.6亿，同比+7.15%，施工业务中轨道交通、市政工程、能源工程、道路工程、房建分别新中标订单11.3、87.2、19.7、20.7、29.3亿元，同比-54.19%、+10.14%、+96.24%、+22.10%、+103.57%，能源与房建类订单延续较快增长。分区域来看，上海市内、市外新中标98.9、82.9亿元，同比+8.80%、+11.38%，订单保持高质量增长。 毛利率有所改善，期间费用略微上升 24Q1综合毛利率为12.5%，同比改善0.57pct，环比改善4.99pct；期间费用率为10.35%，同比增加0.19pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、3.61%、3.84%、2.88%，同比变动+0.01pct、-0.21pct、+1.32pct、-0.93pct，投资收益同比减少0.21亿为3.57亿，综合影响下净利率同比下降0.79pct至3.26%。24Q1公司CFO净额为-39.08亿，同比多流出6.64亿，收付现比分别为129.18%、161.77%，同比变动+9.44pct、+12.11pct。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期、数字化业务不及预期。

     隧道股份(600820) 一季度业绩符合预期，新签订单规模稳健增长，维持“买入”评级 隧道股份发布2024年一季度报告，公司核心业绩稳健增长，新签合同额保持增长态势。在手订单充裕，有望带动未来业绩持续向好。故维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.7、32.2、33.3亿元，EPS分别为0.98、1.02、1.06元，当前股价对应PE估值分别为6.9、6.6、6.3倍，公司近10年来，每年现金分红比例均超过30%。2023年分红率进一步提高5.1个百分点至35.3%，未来在“新国九条”指引下，有望继续提升股东回报水平，维持“买入”评级。 毛利率有效改善，期待数字要素价值重估 公司2024Q1实现营业收入、归母净利润141.3、4.4亿元，同比分别增长5.3%、3.1%。实现销售毛利率、净利率分别为12.5%、3.3%，较2023年同期分别+1.6、-0.1个百分点。公司2024年第一季度新签合同额共计226.6亿元，同比增长7.15%，其中施工、设计、运营业务分别新签订单额181.9、15.2、29.3亿元，同比分别+10.02%、-18.67%、6.87%。值得注意的是，公司新签数字业务订单38个，合计订单额1589.57万元。公司运营集团承担上海95%以上市管道路的运营养护任务，可积累海量数据。2023年《低速作业车时空》数据产品又于上海数交所实现交易，在数字经济大发展背景下，公司数据要素有望实现价值重估。 融资成本优势显著，2024年第一期ABS募资完成 公司融资渠道畅通，2023年至2024年一季度，累计发行3期公开债券，累计发行规模40亿元，票面利率均低于2.8%，融资成本优势明显。4月29日发公告称，2023年3月24日董事会会议同意下属全资孙公司上海元晟融资租赁有限公司申请储架发行不超过50亿元资产证券化产品（ABS）。其中第一期ABS已于2023年5月31日发行，发行金额18.70亿元。2024年第一期ABS为储架项下第二期产品，发行金额15.33亿元。截至2024年4月26日，已达到该专项计划募集规模。本次募集资金将主要用于释放银行授信额度及归还股东借款。 风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。

     隧道股份(600820) 中期及年底累计分红金额为11.6亿，分红比例为39.6%，对应4月19日股息率为5.4%，高股息地方国企投资价值凸显。考虑公司订单较快增长，我们上调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润为32.4、35.9、39.9亿元（前值24、25年31.2、34.9亿），认可给予公司24年9倍PE，对应目标价为9.27元，维持“买入”评级。 核心区域业务稳步增长，毛利率短暂承压 分业务来看，23年施工业、设计服务、运营业务、数字信息业务分别实现收入613.6、25.7、59.7、3.17亿，同比+3.11%、-3.85%、+20.85%、+2.1%，毛利率分别为6.9%、17.4%、17.8%、15%，同比变动-1.52、-8.48、-7.54、-0.68pct，综合毛利率为10.3%，同比下滑2.69pct，Q4单季毛利率同比下滑5.1pct至7.55%，施工业务毛利率下滑拖累整体盈利水平。分区域来看，上海、安徽、河南区域营收同比+25.7%、+200.2%、+28.5%，海外业务以新加坡为中心，新加坡地区营收同比增长31.17%至31.2亿。 在手订单充足，能源&运营类订单增速较快 23年公司新签合同总额953.8亿，同比+14.1%，为当期收入的1.3倍，在手订单充足。施工、设计、运营类业务分别新签820、75、59亿，同比+14%、+9%、+17%，施工业务中轨交、市政、能源、道路、房产类分别新签215.2、205.9、89.4、124.2、120.1亿，分别同比+14%、+18%、+106%、-36%、+40%，能源类工程增速显著。上海市内新签订单占比54%，同比增长31.3%。 投资收益贡献较多利润增长，现金流表现较好 23年期间费用率为8.88%，同比增加0.47pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.01、+0.09、+0.28、+0.09pct。资产及信用减值损失为2.88亿元，同比增加0.8亿元，投资净收益同比增加20.4亿至29.8亿，综合影响下净利率同比下滑0.31pct至4.28%。23年CFO净额为31.8亿元，同比少流入5.7亿元，收付现比分别同比变动+4.37pct、+4.81pct，现金流整体变现良好。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

     隧道股份(600820) 经营业绩稳定增长，期待新兴业务逐步发力，维持“买入”评级 隧道股份发布2023年年报，公司实现营业收入、归母净利润分别为741.9、29.4亿元，分别同比增长2.6%、2.9%；销售毛利率和销售净利率分别为10.3%和4.3%，同比分别减少2.7、0.3个百分点。拟每10股现金分红2.3元（含税），合计21.0亿元，分红比例35.3%。按公告日收盘价计算，股息率约3.3%。考虑市场下行影响，下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.7、32.2、33.3亿元（2024、2025原值为34.5、36.5亿元），EPS分别为0.98、1.02、1.06元，当前股价对应PE估值分别为7.1、6.7、6.5倍，公司主营业务稳定增长，新兴业务协同发展，业绩有望长期向好，维持“买入”评级。 新签订单增速逆势上涨，保障未来收入增长 施工业务仍为收入主要来源，全年收入占比83.1%，同比增长0.5个百分点。2023年累计新签订单2367个，累计金额953.8亿元，同比增长14.1%，增速逆势上涨（2022年为7.6%）。截至2023年底公司在手订单总额1560.1亿元，其中在建未完工部分金额为1083.7亿元，充足的工程订单量可为短期收入增长提供保障。 投资收益高增，新兴业务蓄势待发 2023年公司投资收益29.8亿元，同比高增215.3%，增厚当期利润。同时公司新兴业务趋势向好，能建集团上能院入围2023年“国务院国资委科改示范企业扩围名单”；数字集团在绍兴等区域落地BIM全寿命大数据管理平台、智慧快速路等项目；运营集团“低速作业车时空”数据在上海数交所实现首单交易。相关业务具备弹性增长潜力，未来有望持续放量，贡献公司长期业绩增长新动能。 控股股东承诺不减持，彰显长期发展信心 公司4月19日发公告称，控股股东城建集团承诺未来12个月内不会减持所持股票；第二大股东国盛集团承诺在未来12个月内不会通过二级市场集中竞价方式减持所持股票。此举措彰显股东对公司战略布局和长期发展的坚定信心。 风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。

     隧道股份(600820) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 业绩稳健增长，能源工程新签合同额增速显著。公司2023年实现营收741.93亿元，同增2.62%，归母净利润29.39亿元，同增2.92%，扣非后归母净利润27.13亿元，同增10.35%。分行业看，施工业实现营收613.60亿元，同增3.11%；基础设施运营业务实现营业收入59.72亿元，同增20.85%；数字信息实现营收3.17亿元，同增2.07%；设计服务实现营收25.65亿元，同降3.85%；投资业务实现营收28.63亿元，同降22.92%；机械加工及制造实现营收2.92亿元，同降22.65%；融资租赁实现营收4.32亿元，同降6.50%。2023年公司累计新签各类施工、设计、运营业务订单总量953.80亿元，同比增长14.11%。施工类业务中，轨道交通/市政工程/能源工程/道路工程/房产工程/其他工程分别同比+14.3%/+18.11%/+106.22%/-35.90%/+39.6%/+111.30%。设计业务/运营业务新签合同金额分别同比+9.29%/+17.07%。 投资业务毛利率大幅提升，投资现金流有所改善。公司2023年毛利率为10.28%，同比下降2.69pct，其中机械加工及制造/投资业务毛利率分别为6.17%/43.60%，分别同比+2.86pct/+10.34pct，施工业务/设计服务/基础设施运营业务/数字信息/其他业务毛利率分别同比-1.52pct/-8.48pct/-7.54pct/-0.68pct/-1.58pct。公司2023年净利率为4.28%，同比下降0.31pct。2023年公司销售/管理/财务/研发费用分别同比+32.86%/+11.26%/+17.65%/+10.81%，销售费用增加主要系支付代理费增加，财务费用增加主要系供应链规模扩大导致利息支出增加。2023年公司经营性现金流量净额为31.78亿元，较去年同期少流入21.45%，主要是购买商品等支出增加；投资性现金流量净额为-17.38亿元，较去年同期少流出41.85%，主要系购建固定资产等减少；筹资活动产生的现金流量净额为-6.46亿元，较去年同期转正为负，主要系取得借款减少。 增资收购丰富水务基建板块，数据要素价值获市场认可。2023年公司持续推进产业结构优化调整，板块整合再下一城。公司对下属城市环境集团现金增资7亿元，并通过城市环境集团完成对控股股东城建集团下属的城建水务公司和水务建设公司100%股权的收购工作，公司水务基建板块补齐重要一环。报告期内公司相继设立浙江城开建设发展（集团）有限公司、上海城建（广东）建设发展集团有限公司等区域总部，设立智慧运营科创中心；公司下属城盾隧安公司引入外部战略投资者，加快地下工程应急维保业务重点区域市场开拓步伐。2023年公司数字信息业务取得重要突破，数字集团在绍兴等区域市场落地BIM全寿命大数据管理平台、智慧快速路等项目；运营集团“低速作业车时空”数据在上海数交所实现首单交易，数据要素价值得到市场认可。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为802.26亿元、880.41亿元、980.01亿元，同比分别增长8.13%、9.74%、11.31%，归母净利润分别为31.81亿元、34.62亿元、37.87亿元，同比分别增长8.25%、8.82%、9.40%，EPS分别为1.01元/股、1.10元/股、1.20元/股，对应当前股价的PE分别为6.82倍、6.27倍、5.73倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     隧道股份(600820) 高分红基建施工地方国企，首次覆盖给予“买入”评级 隧道股份聚焦基建施工全产业链，积极转型城市建设运营资源集成商，我们认为当前时点公司主要推荐逻辑有三点：1）交通类数据要素价值值得重视，公司运营着上海95%以上市属道路，成立数字集团数字化、信息化体系完善；2）传统施工业务保持稳健增长，23年新签订单同比增长14%，盾构机研发优势明显；3）高分红高股息标的，近十年分红比例维持在30%左右，截至24年3月20日，22年收盘股息率为4.41%。我们预计公司23-25年归母净利润为28.2、31.2、34.9亿元，认可给予公司24年8倍PE，对应目标价为7.92元，首次覆盖给予“买入”评级。 积累深厚优质交通数据资产，数据要素政策利好推动价值重估 数据要素作为新质生产力重视度得以提升，从交易角度来看，2022年中国数据交易规模为876.8亿元，预测21-25年市场CAGR为34.9%，25-30年CAGR仍有望超20%，同时，自2024年1月1日起，数据资源视作一种资产纳入财务报表，公司体内大量优质的交通数据资产值得重视。公司子公司城市运营集团运营着上海95%以上市属道路，承担全国合计超2300多公里交通设施运营养护任务，孵化“上海停车”APP，数字资产持续积累，并于23年8月实现“低速作业车时空”产品交易签约，首度激活了上海数据产品交易中“交通大数据”新领域，实现了数据资源从业务端到产品端的重要突破。数字集团探索数字业务与运营业务融合发展的模式，提供基础设施全生命周期的数字化解决方案、软硬件产品和系统集成的专业服务，签约多个市政公路项目实施智能化改造，做强数字化服务全过程链。 传统主业订单充足，盾构机研发实力较强 2023年公司中标订单约953.8亿元，同比增长14.11%，施工主业新签订单819.76亿元，同比增加14.34%，其中上海市内中标订单同比增长31.34%，占中标订单总额的46.29%。子公司建元资管2024年计划签约额达50亿元，新拓城市微更新类项目10-12个，公司深耕上海市场有望深度受益于上海市“三大工程”推进。地下工程中盾构机研发优势突出，率先研发了世界首台在软土地层实现自主驾驶的数智盾构，自动率达到92.9%，自主驾驶系统的推进速度提升了15%，提升隧道施工的稳定性和高效性。 高股息提升投资吸引力，拟发REITs盘活存量资产 近十年公司现金分红均保持在30%左右，现金分红金额CAGR为9.24%，2023年11月公司发布公告实施2023年半年度分红，合计分红3.1亿元，占2023H1归母净利润的40.6%。从股息率来看，隧道股份的股息率在157只股票SW建筑板块中排名第八。2023年7月，公司公告拟选取钱江隧道作为公募REITs项目的标的资产，根据2022年年报，公司4个特许经营项目实现收入12.47亿元，存量资产价值值得重视。 风险提示：基建投资不及预期，数字化业务不及预期，项目施工不及预期，测算具有一定主观性。

     隧道股份(600820) 公司简介：1993年隧道股份成功上市，成为中国基建行业首家上市股份制公司，2015年全面接管上海城建集团上市体内外所有国有资产，公司大股东为上海城建（集团）有限公司（上海国资委全资控股）。 主营业务扎实推进 施工业务为公司的核心收入来源，23H1施工业务实现营收194.76亿元，同比+21.09%，占总营收83.3%。施工业务主要分为地下业务（隧道、轨道交通、水务、能源等）与地上业务（高速公路、铁路、道路桥梁等），2023年公司施工业务中标合同量819.76亿元，同比+14.34%。 基建投资与运营业务由下属子公司上海隧道、上海基建、城建投资、市政集团开展，目前参与方式以PPP为主。基础设施运营业务23H1实现营收12.63亿元，同比+20.64%。公司企业主体信用评级AAA级（国内最高评级），为客户打造BT/BOT/PPP等基础设施投融资项目，建元基金是国内在建设领域的第一家私募股权投资基金。机器设备相关业务主要由全资子公司上海城建隧道装备有限公司负责，生产设备以盾构为主，并配套验收、维修检测等配套服务，同时可以生产顶管机、钢模及隧道烟道板机械手等隧道相关产品。盾构+数字化，公司推出了世界首台在软土地层实现自主驾驶的数智盾构“智驭号”盾构机，研发并实施“盾构自主驾驶系统”技术。 看点①：立足上海、走出国门，受益浦东深化改革 公司业务主要在江浙沪等长三角区域，23H1公司在上海地区实现营收136.85亿元，占比59%。以“全国布局、海外发展”为市场目标，项目覆盖新加坡、印度、马来西亚等国际市场，23H1公司实现海外营收14.1亿元，同比+82.5%。2021年4月国务院出台《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，公司在大数据、无人驾驶、低空经济等业务领域均有受益。 看点②：数据要素持续积累，低速作业车时空数据产品成功挂牌 政策驱动数据要素行业快速发展，例如2023年8月财政部明确企业数据资源在财务报表中进行会计确认，《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）》规定到2026年底数据产业年均增速超20%、数据交易规模增长1倍。隧道股份下属运营集团目前承担上海95%以上市管道路的运营养护任务，积累数据资源较多。2023年8月末，隧道股份运营集团与智能汽车创新发展平台就“低速作业车时空”数据产品的首笔交易在上海数据交易所达成，成为数字化业务的“数字集团”。 看点③：高股息建筑标的，现金分红率稳定在30%以上 经营性现金流良好，2012-2022年公司分红率均稳定在30%以上。2022年现金分红比例为30.22%，同时公司于2023年半年报进行中期分红，23H1现金分红3.14亿元，分红比例为40.63%。对应2024年3月25日收盘数据，公司股息率（TTM）为6.21%。 投资建议：我们看好公司①立足上海、走出国门，受益浦东深化改革，②数据要素持续积累，低速作业车时空数据产品成功挂牌，③高股息建筑标的，分红率稳定维持在30%以上。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为30.62/33.61/36.30亿元，现价对应2023-2025年PE分别为6/6/5倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：基建投资不及预期的风险；投资业务风险；市场竞争和海外业务的风险。